（报告出品方/作者：国盛证券，赵雅楠、张望）

1.美丽田园：生美+医美的龙头服务商

1.1 发展历程：从生美走向全健康美丽的优质连锁机构

美丽田园为我国健康与美丽服务行业的优质连锁机构。公司首创于 1993 年，为我国美 丽与健康管理服务行业中成立最早的连锁品牌之一。深耕行业三十年，公司业务由传统 美容逐步拓展至医疗美容与亚健康评估及干预服务，已创立美丽田园、贝黎诗、秀可儿 与研源医疗等四大品牌。发展至今公司以直营+加盟模式建立起国内最广泛的渠道体系， 已覆盖全国 100 座城市并建立线下门店 352 家。至 2021 年公司实现营收 17.81 亿元， 归母净利润 1.93 亿元，按当年收入体量计算，公司为我国第一大传统美容服务提供商与 第四大非外科手术医疗美容服务提供商，对应市场份额分别达 0.2%及 0.6%，年服务客 户次数超 105 万次，直营体系下活跃会员数达 7.74 万名。

回顾公司近 30 年发展历程，可划分为以下三大成长阶段：

生美孵化期（1993-2010 年）：立足传统美容服务，开拓全国市场。公司于 1993 年在海南开设第一家美容服务中心，凭借引进德国品牌丹妮嘉产品线与创新性的会 员服务体系，迅速开启连锁化发展进程。至 1998 年美丽田园总部迁至上海，并于北 京、上海、武汉、深圳等各大城市开设连锁门店。公司积极推动生美业务孵化与成 长，并于 2005 年成立全新中高端品牌“贝黎诗”，进一步扩大生美行业影响力。

医美成长期（2010-2017 年）：背靠外部投资，进入发展快车道。2010 年初公司 开始首家提供能量仪器与注射服务门店的筹备工作，首家秀可儿 Cellcare 门店于上 海恒隆广场正式开张，正式进入医疗美容服务市场。至 2016 年公司参与中高端美 容护理品牌贝黎诗的战略投资，在资本助力下公司线下门店高速发展，相继进入一 线及新一线城市网络。

全健康美丽发展（2018 年至今）：健康与美丽多领域覆盖，以数字化协同引流。2018 年公司启动线上客户关系管理平台进一步提升全平台用户体验，并于同年 4 月在上 海以研源品牌开设首家医疗中心，顺利打开亚健康评估及干预服务市场，至此形成 传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预等多领域覆盖，进入全健康美丽发展时期， 并于全国 100 座城市建有直营门店 177 家，加盟门店 175 家，至 2023 年公司正式 登陆港交所。

1.2 股权结构：一致行动人持股 56%，核心团队产业经验丰富

多名一致行动人为控股股东，合计持股比例达 55.77%。为确认集团管理决策等一致行 动，2022 年 3 月公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏等 6 名控 股股东签署一致行动协议，其中李方雨女士为李阳之女，连松泳先生为牛桂芬之子。当 前一致行动人合计持股达 55.77%，其中董事长李阳持股 18.22%，其女李方雨持股 20.56%。此外 IGHL、Crest Sail Limited 两大员工激励平台合计持股达 5.11%，外部股 东中，CITIC PE 旗下的的 BVI Xinyu Meiye 持股高达 35.94%，Thriving Team 与 ZYLot Holdings 分别持股 3.00%和 0.19%。

全资附属公司分工明确，协同高效。公司旗下持有上海美丽田园发展 90%的股权，并全 资拥有上海美聚。其中 1）上海美丽田园发展：主要提供生活美容服务、个人形象设计 服务、健身服务，并销售化妆品与日用品，成立初期为公司全资附属公司，后向公司员 工激励平台上海启贝旭无偿转让其 10%股权。2）上海逸高：为公司全资持有子公司， 主要负责货品采购、化妆品销售等集团内业务。3）上海美聚：成立于 2010 年，是公司 全资持有子公司，主要业务涵盖医疗科技专业领域内的技术开发、咨询、转让，健康咨 询服务（不含诊疗服务），医疗设备租赁；销售医疗器械，美容仪器，化妆品等。

核心团队经验丰富，产业背景雄厚。公司董事会由两名执行董事，三名非执行董事及三 名独立非执行董事组成，核心团队管理经验丰富，产业资源雄厚。公司董事会主席李阳 先生曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理及海南省开发总公司副总经 理等要职，具备数十年管理经验与卓越能力。首席执行官及董事会副主席连松泳先生有 逾 10 年的化妆品行业经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限 公司的总经理。首席财务官及董事会秘书周敏女士有超过 20 年连锁企业财务管理、投资 及并购经验，曾任百联集团超商事业部及联华超市财务部主管超过十年。 股权激励机制涵养人才，维系发展创新力。为激励员工持续创新推动发展，公司设立 IGHL 及 Crest Sail Limited 两大员工激励平台，其中 Crest Sail Limited 对应的 Vantage Star Global Trust 含 33 名受益员工，直接持股份额达 3.54%。2022 年 3 月 24 日公司发起新 股权激励计划，向 12 名骨干员工授予 309.28 万股激励股份，占当前已发行股份的 3%。

1.3 主营业务：深入医美与生美的健康与美容管理服务

四大品牌布局健康与美容服务赛道。公司已创建美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源等四 大品牌切入传统美容服务、医疗美容服务与亚健康评估及干预服务三个不同的领域，涵 盖 47 类健康与美丽服务项目，超 800 个 SKU，跨越客户全生命周期。

传统美容为第一大收入来源，占营收比重达 58%。分项目看，传统美容与医疗美容为 主要收入来源，2021 年合计营收达 17.2 亿元，占总营收比重达 96.6%，其中：

传统美容服务：占据生美基础大盘。美丽田园与贝黎诗两大品牌提供公司传统美容 服务，主要包含身体护理（瘦身与身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤 美白及皮肤抗衰服务）两大类。传统美容服务收入占总营收比重长期近六成，2022H1 收入同降 8.8%至 4.28 亿元，其中美丽田园与贝黎诗分别贡献 3.52/0.31 亿元。

医疗美容服务：高客单价的进阶美护。公司旗下秀可儿品牌创立于 2011 年，主要 提供非外科手术类医疗美容（包含超声波治疗、肉毒杆菌注射等注射服务与能量仪器项目）和外科手术类医疗美容（包含眼周美容、双眼皮成形脂肪填充等项目）。2019- 2022H1 医疗美容实现营收 4.65/5.64/6.73/2.76 亿元，占总营收比重约 37%左右。

亚健康评估及干预服务：全方位健康管理服务。公司通过研源医疗从事亚健康评估 与干预服务，旨在通过调节及加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。主要包 括综合功能健康评估、健康咨询及应用功能医学干预。2019-2022H1 亚健康评估及 干预服务实现营收 0.64/0.91/0.61/0.31 亿元，占总营收比重约 4-6%。

1.4 财务表现：业绩增速短期承压，疫后盈利有望修复

业绩及盈利能力方面：

业绩增长：2019-2022H1 公司收入分别为 14.1/15.0/17.8/7.3 亿元，整体增速表现 较弱主要系疫情期间线下客流萎缩与需求疲软所致，其中2021年收入同增18.5%， 主要系门店网络扩大及同店销售增长。受疫情影响，2019-2022H1 期间对应归母净 利润分别为 1.4/1.5/1.9/0.2 亿元。

盈利能力：疫情及全国封锁影响下，经营毛利率由 2019 年的 50.4%降至 2022H1 的 42.8%，其中 2021 年传统美容业务旗下的直营店高速成长，叠加高利润率医疗 美容服务成长带动整体毛利率回升至 46.8%。期间管理费用率优化下，归母净利率 整体维稳至 10%左右。2022H1 受疫情封控影响与亚健康评估及干预服务发展，毛 净利率分别降至 42.8%和 2.1%。

成本及费用方面：

销售及服务成本：营业费用占比超 50%。1）已用产品及耗用品成本：主要包括采 购护理产品、注射材料及其他耗用品的成本，2020-2022H1 已用产品及耗用品成本 分别为 2.77/3.07/1.25 亿元，占比分别为 34.5%/32.4%/29.7%；2）员工成本：主 要包括业务运营人员的工资、福利及花红，2020-2022H1 员工成本分别为 2.16/2.99/1.21 亿元，占比分别为 26.9%/31.5%/28.8%；3）折旧及摊销：主要包 括 租 赁 物 业 及 美 容 设 备 的 折 旧 及 摊 销 ， 2020-2022H1 折 旧 及 摊 销 分 别 为 2.37/2.47/1.28 亿元，占比分别为 29.5%/26.1%/30.5%。

各项费用支出：费控能力优化带动整体费率稳中有降。1）销售费用：2019-2022H1 公司销售费用率由 19.8%降至 16.4%，呈明显下降趋势主要系传统美容服务持续赋 能与业务间协同引流，整体经营效率大幅提高；2）管理费用：业务规模持续扩张与 雇员报酬增加致使 2020-2022H1 整体管理费用率稳中有升，其中 2022H1 管理费用 率骤升主要系当期新增上市费用 2437 万元。3）研发费用：2019-2022H1 期间整体 研发费用率由 0.7%上升至 2.0%，主要系研发类员工报酬明显上升。公司整体员工 成本合计占比总收入约 4 成，至 2022H1 业务运营、销售、管理、研发类员工成本 占总收入比重分别达 16.5%/10.2%/16.7%/1.9%。

经营指标方面：

存货/应收周转均有所加快：2019-2022H1 存货周转天数分别为 39.1/32.4/31.3/46 天，其中 2019-2021 年呈下降趋势，主要由于存货控制受稳定市场需求推动而得到 改善，2022H1 在疫情冲击下有所上升。此外，公司自 2020 年以来采用系统实施严 格的库存控制措施。应收款项周转天数分别为 10.4/8.1/7.0/7.9 天，主要因公司建立信贷控制部门降低信贷风险，并保持对未偿付应收款项的控制。

现金流情况良好：2019-2022H1 经营活动现金流分别为 4.63/6.81/6.70/1.29 亿元， 投资活动现金流分别为-2.57/-3.69/-3.85/1.73 亿元，主要系购买物业、机器及设备 所致；现金及现金等价物分别为 1.05/1.44/1.57/1.50 亿元，可为业务经营及扩张提 供保证。

1.5 募投规划：扩张服务网络，提升信息化水平

募集总额达 3.87 亿港元，多方面主力公司发展。美丽田园本次以 19.32 港元的价格进行股 份发售，预计募集资金总额将达到 3.87 亿港元，将运用于扩张升级服务网络、战略并购加 盟店、提升数字化能力等多个用途，从而实现公司整体的发展，其中： 公司募集资金主要用途包括：

扩张升级服务网络：1）传统美容服务：拟进一步拓展网络，计划于 2023-2026 年分别 增设 25/30/30/30 家门店；2）医疗美容服务：拟重点在已设立传统美容服务的新一线 城市升级医学美容服务，2023-2026 年在新一线城市增设 4/6/6/2 家门店，2023-2025 年每年升级 3 家现有门店；在北京及上海各建立一家旗舰美容及抗衰服务中心。

战略并购加盟店：公司计划分别在 2023-2026 年收购 8/8/6/6 家加盟店铺。目前公司对于收购的主要考量标准在于：1）处于发展阶段；2）所处城市位于一线且在设 有加盟店的所有城市中 GDP 排名前 10；3）服务超过 800 名活跃会员；4）近期年 度收益超过 1000 万。通过收购加盟店，将可以进一步与公司直营店网络产生协同 效应，提升整体收益。

引进新技术、新设备、新产品，扩大服务组合满足多样化需求。1）传统美容服务： 公司计划与欧洲的专业医疗机构合作，引进专业护肤设备；2）医疗美容服务：持续 关注并引入新材料（如胶原蛋白），加强与行业领先生物科技公司的合作，同时升级 现有的能量仪器与注射项目的技术；3）亚健康评估与干预服务：公司将继续通过优 化技术、加强技术专利的研发及扩展提供服务范围，提高抗衰医学服务能力。

提升数字化能力：未来进一步开发公司自有数字系统，包括但不限于：门店网络管 理系统、微信营销系统、医疗美容诊所营连系统、顾客数据分析平台、系统开发框 架等。通过数字平台的发展，将会进一步提升客户的使用体验，同时精简日常运营， 提高公司整体的运营效率。

2.健康与美丽管理服务：万亿赛道孕育多细分机会

万亿赛道守护美丽与健康。公司自成立伊始即专注提供协助消费者维持和改善外形与身 体健康的一系列广泛服务，主要包括传统美容、医疗美容、健康管理服务等。据公司招 股书数据测算，至 2021 年我国美丽与健康管理服务市场整体规模已达 1.24 万亿元，其 中传统美容、非外科手术类医疗美容、健康管理服务等细分赛道规模分别达 4032/977/97 亿元。当前我国居民可支配收入日益增加与中产阶级群体日益壮大推动美与健康行业需 求上升，消费升级驱动下健康与护理意识的日渐提升也有效助推未来行业的持续成长。

2.1 传统美容服务：4000 亿市场规模，CR5 仅 0.7%

传统美容服务：覆盖 1.55 亿人口，市场规模超 4000 亿元。传统美容服务主要包括身 体护理服务（纤体及身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化 服务）两部分，可有效缓解皮肤与身体状况，护理效果温和，具备高复购率与用户粘性， 主要消费群体面向 31-50 岁之间的城市女性，单次服务客单价可达 400-1500 元。据公 司招股说明书数据显示，至 2021 年我国接受传统美容服务的人数已达 1.55 亿人，预期 在消费升级与美护意识提升等趋势下，至 2030 年覆盖用户可达 1.98 亿人，期间 CAGR 达 2.8%，对应终端市场规模有望由 4032 亿元提升至 6402 亿元，期间 CAGR 达 5.3%。

市场格局高度分散，专业化与差异化为行业发展趋势。传统美容服务以日常面部与身体 服务为主，于 NMPA 国家药监局获批进度与商业化速度较快，但受产品与服务标准化、 资金门槛与人才短缺等限制，行业竞争者多以小而散等形式为主，整体格局高度分散。 按 2021 年直营体系收入计算，我国传统美容服务市场 CR5 合计不足 1.0%，其中美丽 田园以 9.11 亿收入与 0.2%的市占率位居我国传统美容服务市场份额第一。未来行业有 望超专业化与差异化趋势发展，向更高质量与执业标准靠拢，公司有望以技术优势、品 牌知名度与顾客资源等优势快速扩张，在高度分散的格局中实现行业整合。

2.2 医疗美容服务：渗透率低位，轻医美后起新秀

医疗美容服务：旨在维持或改善人外观的医学服务。医疗美容服务可针对求美者面部与 身体各部分进行，并根据手术类型可分为外科手术类和非外科手术类服务：

外科手术类医美服务：外科手术类医疗美容服务即由持牌医生进行的，为改变嘴部、 鼻子、面部轮廓或外观的整形手术。由于手术涉及局部或全身麻醉与皮肤切口，整 体操作过程复杂，且具备一定风险，客户术后恢复期约 1-6 月时间。参考《医疗美 容项目分级管理目录》，外科手术类医疗美容服务可按难度、复杂程度及风险分为四 个等级，其中美丽田园主要提供眼周美容项目、双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂 等一级项目手术。

非外科手术类医美服务：可分为能量仪器项目及注射项目两大类，其中能量仪器项 目采用借助激光、射频、强脉冲光、超声波等各种能量的设备进行痤疮&色素治疗、 嫩肤紧肤等皮肤护理与塑形功效，注射项目则采取如 A 型肉毒杆菌素、胶原蛋白及 透明质酸皮肤填充物等材料对面部或身体组织进行极低侵入度的美容方式。非外科 手术类医美服务通常需要定期接受服务以维持最佳疗效，具备高客户粘性，极低侵 入性与组织损伤具备更低风险，其中透明质酸注射、光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉 等项目在轻医美用户中备受青睐。

用户画像：女性占比高达 72.6%，年均花费可高达 2 万元。美丽田园招股说明书数据 显示，67.0%的非外科手术类医疗美容服务顾客居住于一线及新一线城，约 72.6%的消 费用户为女性顾客，其中 76.0%的年龄在 21 至 40 岁之间，该客群具备强购买力与美容 需求，平均每年花费达 6000-20000 元。分项目看，能量仪器项目客单价约 4000-20000 元，其中中高端客群单价可达 9000-20000 元；注射项目客单价约 2000 元-10000 元， 中高端客群单价可达 4000-10000 元。 用户人数达 2030 万，渗透率仍有广阔提升空间。从总量看，至 2021 年我国接受非外 科手术类医疗美容服务的人数已达 2030 万人，2017-2021 年间 CAGR 达 35.7%，预期 至 2030 年有望达 6720 万人，期间 CAGR 达 14.2%。但从渗透率角度而言，我国对于海 外地区仍有较大差距，2020 年韩国每千人非外科手术医美项目为 50.7 次，美国为 30.5 次，同期我国仅 16.1 次。分年龄段看，在主流女性消费者群体中，我国 21-30 岁女性非 外科手术类医美服务渗透率达7.3%，在31-40岁及41-50岁女性渗透率仅4.8%和1.5%。

轻医美市场强劲增长，“美”中诞生新千亿市场。按收入计，至 2021 年我国非外科手术 类医疗美容市场规模已达 977 亿元，2017-2021 年间 CAGR 达 24.9%，有望在人均消费 水平提升、科技发展与材料创新、以及美护意识提升等趋势下 2030 年达 4157 亿元，期 间 CAGR 达 17.5%。 竞争格局高度分散，进入壁垒相对较高。当前我国非外科手术类医美服务市场的主要参 与者为公营及私营医院、连锁及独立医美机构，由于终端机构发展初期投入成本高，运 营期具备高销售费用等限制，机构格局仍以小而散为主。据弗若斯特沙利文数据显示， 按收入计算，2021 年我国非外科手术类医美服务市场 CR5 达 6.5%，竞争格局高度分散， 其中美丽田园以 5.87 亿元，0.6%的市占率位居国内市场第四名。

轻医美加速渗透，中小型私立机构占比 80%+。非手术类轻医美项目对医生依赖程度较 低，机构更易实现标准化和集中管理，可扩展性强。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年 在医美市场中，非手术类服务量占比约 79%。根据头豹研究院，我国医美机构数量超 9.5 万家，但合法合规机构仅 1.1 万余家。据《2021 医美行业白皮书》，2019 -2021 年，非 手术用户占比从 72.6%持续提升至 83.1%。机构类型分布方面，中小型私立门诊部和诊 所 / 中小型私立医院 / 公立医院美容科室 / 大型连锁医美医院占比分别为 71%/15%/8%/6%。

2.3 亚健康医学服务：覆盖 5.7 亿人口，行业增速稳健

亚健康评估及干预服务：通过调节及加强顾客身体器官系统功能的医疗服务。亚健康评 估及干预服务包括综合功能健康评估、健康咨询以及应用功能医学的干预，其中功能健 康评估包括热断层扫描成像系统评估、生物电阻抗分析、自主神经系统评估、血管功能 检测及代谢系统风险评估等，健康干预包括功能医学治疗（如激素调节、胃肠环境修复 及肝脏解毒）等。当前部分评估及干预方法已于临床研究评估或纳入不同领域专家共识。

亚健康人口体量庞大，健康管理服务空间广阔。亚健康评估及干预服务客户主要为寻求 健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。由精神压力、 疾病困扰、身体功能异常所致的亚健康状态在我国人口中占比庞大。据公司招股说明书 数据，2021 年我国亚健康人口已达 5.68 亿人，其中 25-55 岁人群中超 50%处于亚健康 状态，预计至 2030 年我国亚健康人口或达 5.81 亿人。当前中年人占据亚健康人口主体， 于亚健康评估与干预服务的人均年支出在 1 万-20 万元之间。

亚健康评估及干预服务市场规模达 70 亿元，未来成长潜力丰厚。据弗若斯特沙利文数 据统计，至 2021 年我国亚健康评估市场规模达 70 亿元，预计至 2030 年有望达 290 亿 元，期间 CAGR 为 17.1%。按收入体量计算，至 2021 年一龄医院、上海细胞治疗、施 为必、中旭医学、华夏源细胞工程等私营医院集团占据行业地位前五，CR5 合计达 24.2%， 当前美丽田园于亚健康服务的市场份额仅 0.9%，未来有望在其业务协同引流、目标客群 拓宽、服务项目专业化及定制化等驱动下持续成长。

3.业务高效协同导流，深耕高线打造单店标杆

公司作为美与健康服务机构龙头，多年品牌打造与终端营运造就以下数项成长亮点：

一站式业务协同：三条业务主线跨越用户全生命周期，涵盖服务项目 47 类，SKU 超 800+，不同项目之间可形成协同效应与相互引流。

精细化营运管理：打造数字化能力赋能业务运营，精细化培训体系有效培养专业服 务人员团队，高度重视用户口碑与品牌打造，持续构筑中长期发展优势。

高线城市渠道铺设：以直营及加盟高效扩张门店网络，覆盖全国高线级城市，当前 已于全国 100+城市开设直营门店 177 家，加盟门店 155 家。

优秀单店打板标杆：精细化运营辅助客源导流，秀可儿等优秀单店平均年收入超 3000 万元，我们测算单店坪效近 5 万元/平米，净利率约 25%-30%。

3.1 业务协同：提供一站式服务体系，跨越美护全生命周期

主打一站式健康与美丽管理服务。公司业务领域包含传统美容服务、医疗美容服务、亚 健康评估及干预服务，实现对于顾客美护生命周期全覆盖。凭借先进的数字化平台技术 以及出色的员工培养体系，向顾客提供高质量的一站式服务。截至 2022 年 4 月，共涵 盖 47 类服务项目，超过 800 个 SKU。不同项目之间可形成协同效应共同提升客单及留 存，日常护理业务活跃会员数为 7.6 万，导流至轻医美及抗衰部分业务的活跃会员占比 约 21.7%。良好的业务导流效果使得公司销售费率与轻医美机构相比显著较低，2020- 2021 年公司销售费率仅为 18.0%/16.8%。

基于不同客户需求，提供个性化服务。公司在运营过程中采用长久以来的“美容顾问服 务模式”，在进行项目之前，首先通过面对面咨询充分了解顾客需求，并根据实际情况向 顾客推荐能够更好满足顾客需求的服务项目。公司可向顾客提供更加个性化的服务，提 升治疗方案的针对性与有效性。同时依靠咨询推荐，公司能够有效地向顾客推荐公司其 他项目，从而打造一站式的服务平台，实现对顾客服务的生命周期全方位覆盖。

数字化系统有效赋能，提高运营效率。公司打造行业领先的数字化信息管理体系，有效 赋能综合服务平台及业务运营。截至 2022H1，公司研发团队共 85 名人员，大部分为 IT 人员，致力于数字化的持续迭代。公司已经开发 37 个专有信息管理系统，涵盖运营不同 层面。公司于 2020 年初推出美丽田园小程序，可供客户查看门店信息及可用性，线上预 约护理、查看会员福利、转会、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信息及参与线 上营销活动等，此外，数字化平台已积累大量数据，可围绕业务运营建立多个模型，比 如区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型等。

搭建专业员工培训体系，大力培养并保留资深专业人员。公司打造结构化专业培养体系， 致力于孵化高度胜任的专业人才团队。截至 2022H1，公司于全国拥有共 1,898 名专业 服务人员（包括注册医生、经培训的美疗师、护士及店长），占总员工比重 52.5%，其中 经培训美疗师占比高达 78.53%。自成立以来，公司向专业服务人员提供超 13,000 节培 训课程，已组建一支经验丰富的专业服务团队，人均年资达 6.1 年，并在上海及武汉设 立两所美丽田园培训中心。据弗若斯特沙利文数据，2021 年公司是健康与美丽管理服务 行业专业服务人员留任最高的公司之一，实现专业服务人员留任率 74%。

高度重视品牌口碑，积极处理客户反馈。公司通过全面、便捷及迅速的客户关系管理系 统，迅速及妥善处理客户投诉，确保客户满意度达到最高水平。2019-2022H1，客户不 利反馈数目占客户人次百分比均小于 0.1%，公司向客户作出的退款及赔偿总额分别为 0.10/0.19/0.22/0.08 亿元，分别占同期总收入的 0.7%/1.3%/1.2%/1.10%。

渠道体系覆盖全国，直营门店深耕高线。公司率先于一线城市建立据点并迅速发展至全 国渠道，至 2022H1，公司已于全国 100 个城市建立直营门店 177 家，加盟门店 175 家， 其中于北京、上海、深圳等三个一线城市拥有 84 家直营店，在新一线城市拥有 73 家直 营店。公司以直营模式为主，可在实现迅速拓展的同时保持服务质量，有效提高门店运 营效率、安全性及盈利能力，直营门店收入占比长期达 94%左右。分品牌看，至 2022H1， 美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源医疗中心分别拥有直营门店 139/15/18/5 家。

3.2 传统美容：业务之基石，流量之源头

传统美容服务项目丰富，专注日常美容修护。公司以旗下美丽田园与贝黎诗两大品牌提 供传统美容服务，服务范围完整涵盖肤色调和、肤龄护理、纤体塑形等日常面部皮肤与 身体护理，以及面霜、保湿产品、精油等护理产品，当前已有 31 种传统美容服务项目， 旗下涵盖 SKU 超 130 个，单次服务价格在 140-2900 元不等，整体价格定位大众与日常 消费。此外公司于传统美容线下门店设立由第三方服务商提供的美甲、纹眉等其他服务， 并收取第三方 30%的收入提成。

直营+加盟体系加速渠道渗透与规模扩张。传统美容服务为公司第一大收入来源，2020- 2022H1 收入分别达 8.48/10.47/4.28 亿元，占总营收比重长期约 58%左右，是公司整 体业务成长的主要驱动力及中流砥柱。传统美容服务通过直营+加盟形式实现终端渠道 迅速扩张。从门店数量看，2019 年-2022H1 传统美容服务旗下直营店数量分别为 154/161/177/177 家，加盟店数量分别为 126/152/160/175 家，整体呈现出上升趋势， 规模扩张明显。

加盟模式有效提升覆盖面，充分控制服务质量维护品牌声誉。公司引入加盟店模式已超 过 15 年，旗下美丽田园与贝黎诗品牌均采取直营+加盟模式营运。加盟体系筛选流程严 格，资质要求较高，集团要求加盟投资资金达 200 万元以上，首批配货 70 万元起，门 店需为 200 平米以上独立店面，配有 5 年以上管理团队。加盟商需经历选址考察、面试 审核、人员培训及策划开业等系列筹备后才可完成加盟流程。加盟体系主要收取加盟费、 产品采购费及培训费等，至 2022H1 传统美容服务旗下合计拥有加盟门店 175 家，实现 加盟收入 0.36 亿元，平均单家加盟店贡献收入 55 万元。

收并购逻辑：加速优质资源整合。除加盟商模式外，公司采用战略性收购模式兼容合并 目标地区的优秀门店以巩固当地市场渗透率及客户基础。收购目标不仅限于优秀加盟门 店，也包括其他品牌的外部门店，公司充分考虑当地影响力、客户群体、团队素质等多 方面因素进行收购环节评估。在收购完成后，公司将最大程度保留原有客户群体资源， 并对收购门店进行整合与培训，加入融入现有业务体系，进行标准化管理，实现现有渠 道的协同增长。 直营体系为营收主力，深耕一线城市。直营渠道仍为传统美容服务的收入主力，美丽田 园与贝黎诗两大品牌直营门店均设立于高线城市，从而更好利用当前销售网络。至 2022H1 传统美容服务已于内地 19 个省、自治区及直辖市的 22 个城市设立直营门店 177 家，其中北上深三大一线城市 84 家，其他新一线城市 73 家，2020-2022H1 期间，传统 美容服务直营门店合计收入分别达 7.57/9.41/3.83 亿元，占总营收比重分别为 50.4%/52.9%/52.2%。分品牌看，至 2022H1 美丽田园共有直营店 139 家，贝黎诗直营 店 15 家。

由生美引流，打造业务之源。传统美容服务覆盖消费人群广泛，且其养护服务具备极高 消费频次与客户粘性，从整体业务表现来看，2021 年传统美容已积攒活跃会员数 7.6 万人，平均每人到店次数达 10.2 次，人均消费金额约 1.18 万元。在一站式服务体系下， 公司以传统美容为切入点，通过发展生美客户群体收获大众流量池，既纳入美丽田园会 员体系，此后由经培训美疗师或销售人员根据客户进阶需求分流至医美或亚健康服务， 提升整体业务水平。

生美服务种类丰富，客户到店次数高。美丽田园门店的数目由 2019 年的 119 家增加至 2021 的 138 家，并于 2022H1 维持稳定为 139 家；2019 年录得客户到店数 69.6 万次， 于 2021 年增加至 90.1 万次，对应门店利用率提升至 62.3%。贝黎诗门店数目维持相对 稳定，至 2022H1 达 15 家，2019 年录得客户到店数 74.7 万次，并于 2021 年增加至 92.6 万次，对应门店利用率提升至 54.2%。

爬坡期3-8年，成熟门店表现靓眼。传统美容服务门店可按依据经营时间划分发展阶段， 即新成立门店（已成立少于三年的门店）、发展中门店（已成立 3-8 年的门店）及成熟门 店（已成立 8 年以上的门店）。至 2022H1 传统美容服务的新成立/发展中/成熟门店数分 别达 31/50/73 家，其中成熟门店通常拥有更大的门店规模，可容纳更多的客户到店次 数，并录得更高每名活跃会员的平均消费。以 2021 年为例，成熟门店平均单店客户到店 次数约 7906 次，人均次消费达 1100 元，单店可实现年收入 870 万元，超出同期发展中 门店的 497 万元和新成立门店的 297 万元。

流量大盘稳健成长，传统美容渗透率与市占率仍有望提升。传统美容服务为公司业务之 源，已有三十年的发展基础，具备优异的终端口碑与连锁化优势。当前公司虽为第一大 生美服务提供商，但整体市占率与份额仍有极大提升空间，未来公司有望在行业整合趋 势下实现快速扩张。1）渠道加密与扩张：未来公司仍保持直营+加盟模式迅速扩店，不 断加密现有网络并拓展新兴渠道进行扩张，加速行业整合与集中度提升；2）新成立门店 爬坡：传统美容服务整体爬坡期较长，新成立门店在但客流基础、坪效和营运能力等方 面与成熟门店仍有较大差别，未来有望缩短爬坡期提升营运效率。3）利用率尚未打满： 门店服务模式以生美为主，门店利用率处于 42%-60%区间，对比消费医疗终端机构业 态我们认为距理想状态仍有较大提升空间。

以内生加外延持续扩张全国线下网络。未来公司将以内生+外延方式齐头并进持续拓展 全国渠道网络，1）直营体系下：公司计划 2023-2026 年间，美丽田园品牌于一线城市 增设 10/11/13/12 家门店，年投资金额达 0.55/0.61/0.72/0.66 亿元，在其他城市开设 13/16/16/16 家新店。贝黎诗扩张规模相对平缓，预计于一线城市新设门店 2/3/1/2 家， 计划投资 0.11/0.17/0.06/0.11 亿元。2）加盟体系&战略性收购：在新兴市场持续拓展加 盟门店推动市占率提升，维持现有战略性策略，收购优秀自有品牌及外部品牌门店，加 速门店标准化与专业化发展，打造优秀市场口碑。

3.3 医疗美容：生活美容导流，营运赋能打造卓越单店

医疗美容服务主打非手术类项目，能量仪器与注射服务齐头并进。公司以旗下秀可儿品 牌提供医疗美容服务，配有先进的设备、经验充足的专业人员以及丰富的美容项目，至 2022H1 医疗美容已有 10 类能量仪器与注射服务，超过 300 个 SKU。其中能量仪器类价 格范围更广，光子嫩肤至热玛吉项目价格范围可由 800 元-66000 元不等，所有能量仪器 服务均由具备至少三年相关经验的合资格医师进行。注射类服务包含肉毒、玻尿酸、童 颜针等终端热门管线，配备专业医师资质更为卓越，服务价格范围在 800-19800元之间。

门店利用率受疫情影响大，收益增速放缓。针对部分生美客户，公司会引导介绍至秀可 儿门店接受能量仪器与注射服务以更好的满足需求。至 2022H1 能量仪器与注射服务客 户到店次数共 2.4 万，活跃会员人数为 1.2 万人，活跃会员人均消费金额约为 2.2 万元， 人均到店次数为 1.9 次。近年秀可儿门店利用率与收入增速有所放缓，至 2022H1 秀可 儿合计实现收入 2.76 亿元，同降 18.6%，毛利率水平略降至 56.0%，平均门店利用率 降至 42%，主要系期间疫情反复影响导致不同程度的停业，以及深圳、上海、南京、成 都等多地门店的升级改造短暂降低整体利用效率，叠加期间秀可儿门店中优惠注射服务 数目增加以及相对低利润率透明质酸注射服务提升。

秀可儿标杆门店坪效领先，打造高效营运样版。公司三大业务中医疗美容商业模式最为 优质，平均客单价与消费频次显著领先。2022H1 公司披露的前十大门店中，医疗美容服 务占据前五席位，合计收入占总营收比重近 10%。其中上海益丰外滩源秀可儿门店 2021 年客户到店 1.50 万次，人均次消费 1.44 万元，全年实现营收 2.16 亿元，单店坪效高达 24.78 万元/平米，北京禾欣医疗秀可儿门店于 2022H1 实现客户到店 4957 次，人均次 消费 1.77 万元，上半年实现坪效 6.43 万元/平米，卓越单店模式显著领先零售业态坪效。

强盈利模式下，秀可儿贡献高收入增速。秀可儿以直营模式经营医疗美容服务，当前线 下 18 家门店已打造出机构标杆样板，以 600-800 平米左右单店面积估算，秀可儿旗下 平均单店坪效接近 5 万元/平米。较伊美尔等医美终端机构相比，秀可儿依托美丽田园优 质会员体系与流量基础，在销售费用上可获极大缩减，2019-2022H1 期间运营毛利率约 60%左右，剔除期间管理费用等，我们测算单店净利率可高达 25%-30%，盈利能力远 超出医美机构同业。从当前营运负荷来看，秀可儿门店综合利用率仅 52%，低于传统美 容门店及终端营运的理想状态，我们认为在效率提升与单店收入上仍有一定提升空间。

3.4 亚健康评估及干预：健康美护的成长新曲线

以亚健康评估及干预等服务满足客户进阶需求。公司于 2018 年以研源医疗中心提供功 能医学检测、亚健康评估及干预护理等服务，涵盖近 400 个 SKU，至 2022H1，公司已 有 5 家研源医疗中心提供服务，主要包括： 功能医学检查：主要提供代谢、免疫、内分泌、肠道系统等功能医学测试，提供身 体健康情况评估。 亚健康评估：通过热红外成像、荧光测试等多样测试提供全面亚健康检测。 干预护理：提供免疫热疗、低强度聚焦超声技术等方式提供干预护理。

疫间承压影响下，收入毛利率波动明显。亚健康评估及干预服务主要由旗下品牌研源医 疗提供，并由传统美容客户引流，2022H1 亚健康评估及干预服务客户到店次数为 0.5 万 人次，活跃会员人数达 0.2 万人次，每名活跃会员平均消费约为 1.2 万元。考虑到研源 医疗门店均分布于一线与新一线城市，2021-2022 年受疫情封控影响较大，整体收入与 毛利率波动明显。2022H1 亚健康评估及干预服务（研源）实现营收 3072 万元，占总营 收比达 4.2%，对应毛利率由 2019 年的 43.4%降至 37.7%。

健康护理意识提升下，未来增长可期。亚健康评估及干预服务门店均采用直营模式，作 为全新品牌当前线下门店仅 5 家，在直营门店中占比仅 2.8%。我们认为消费升级与保 健意识驱动下更高端的进阶服务是美护行业的发展大势，当前研源作为新运营品牌未来 成长势头良好。1）门店扩张：当前研源主要集中于一线城市，当前已有规划门店扩张。 2）利用率尚未打满：2019-2022H1 以来研源门店平均利用率已由 10%提升至 14%，但 对比传统美容与医疗美容两大业务仍有充足提升空间，我们假设以 1000 平米为平均单 店面积，当前门店平均坪效仅 1-2 万元/平米，在营运效率方面仍有较大发展可能。

4.盈利预测

核心假设与盈利预测

按业务与品牌划分，我们分别对单店模型与门店数量进行假设，从而拆分公司收入及预 测情况：

直营门店数量：各品牌年均合计新增线下门店 30+家。假设 2022 年疫情影响下整 体开店速度暂缓，2023-2024 年间开店速度参考公司港股招股书募投及扩张计划， 我们假设传统美容：年均新增直营门店达 25-30 家，依据公司不同发展阶段门店定 义，0-3 年为新成立门店，3-8 年为发展中门店，预计至 2024 年末公司传统美容业 务共有线下直营门店 211 家，其中新成立/发展中/成熟门店数分别达 69/69/73 家。 2）医疗美容（秀可儿）与亚健康评估及干预（研源医疗中心）开店规划相对保守， 至 2024 年底分别达 28/8 家。

单店模型：消费回暖带动量价修复至疫前水平。我们对不同业务单店模型进行分活 跃客户次数与人均消费金额的拆分，对于 2022 年整体情况我们认为疫情反复与需 求走弱下整体客流与单价消费增速下行，2023-2024 年有望实现低基数下高增，单 店收入体量逐步恢复至疫情前水平并在营运效率提升与业务协同强化下实现单店收 入持续增长。

分业务看，传统美容门店数量广泛，门店发展阶段分类清晰。我们认为成熟期门店已具 备丰厚经营经验与核心客户积淀，疫后客流与业绩回补能力较强，活跃客户数增长达 8%- 15%，新成立与发展中门店仍处爬坡期中，单店收入体量与成熟门店仍有一定差距，预 计至 2024 年新成立/发展中/成熟传统美容服务门店单店收入分别达 362/601/1057 万 元。期间秀可儿门店活跃客户及人均消费增速分别达 2%-3%和 2%-4%，研源医疗中心 活跃客户达 25%-30%，人均消费支出受项目种类拓宽与摊薄年均下降 5%，预计至 2024 年秀可儿与研源医疗中心平均单店收入可分别达 3525 万元与 1280 万元。

传统美容服务—加盟渠道：传统美容服务板块积极管控加盟商体系，持续重视渠道 拓展与品牌建设，加盟渠道在严格内部管控下仍有望维持 16-20%的收入增速，在 已有线下门店中第三方服务商收益占比维持在 2%左右。

毛利率假设：固定成本摊薄，疫后走向稳步复苏。2020 年以来受疫情反复影响与线 下获客效益下滑，公司整体毛利率呈波动下降趋势，我们认为 2023 年始整体毛利 率水平有望在业务结构优化，以及客流回暖与租金人力等固定成本摊薄下有所恢复。 假设 2022-2024 年间，传统美容/医疗美容/亚健康评估及干预服务毛利率水平分别达 31%-35%/57%-58%/38%-41%。

期间费用率：业务高效协同下稳中有降。剔除 2021-2022 年股权激励与上市费用， 整体费用率仍存下行空间，我们预计 2023-2024 年间管理费用率及营业费用率分别 降至 15%-16%左右，研发及财务费用率基本维稳持平。

综上假设，我们预计 2022-2024 年间公司有望实现营收 16.10/21.81/27.35 亿元，同比 增长-9.61%/35.49%/25.40%，期间整体毛利率达 43.6%/45.2%/45.5%，对应归母净利 润 1.13/2.42/3.17 亿元，同比增长-41.7%/114.8%/30.9%，考虑上市开支与股权激励费 用加回后，经调整净利润 1.63/2.62/3.37 亿元，同比增长-28.2%/60.7%/28.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」