（报告出品方/分析师：兴业证券 戴畅 董晓彬）

一、铝压铸产品坚持全球布局，打造隐形冠军

1.1、从中小件隐形冠军，到新能源快速发展

公司主营铝合金压铸件，产品品类超过 2500 种。爱柯迪是国内头部的汽车铝合金压铸件供应商，公司产品品类超过 2500 种，覆盖转向系统、雨刮系统、空调系统、三电系统中各类铝压铸件。

目前，公司产品可分为四大板块：

（1）行业增长速度快，公司竞争力较强的明星产品，如三电系统、热管理系统等；

（2）行业增速较快，公司正在发力的产品，如影像系统；

（3）行业增速较为平稳的公司传统优势产品，如雨刮系统、汽车转向系统等传统中小件；

（4）行业规模逐渐减小的产品，如燃油滤清系统等。

公司目前一方面持续提升转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等中小件“隐形冠军”产品市占率，另一方面顺应下游汽车行业电动化与智能化发展趋势，强化新能源新产品的市场竞争力，着力拓展如新能源汽车电驱、电控、车载充电单元、电源分配单元、智能化ADAS 影像系统等的铝合金压铸件产品。

公司客户分散，覆盖全球 Tier1 与新能源主机厂。

公司业务布局全球，2013 年以来外销营收占比超过 60%。

公司依靠多年来的高质量产品与服务获得优质客户的信任，主要客户包括法雷奥、博世、麦格纳、大陆、克诺尔等大型跨国 Tier1 零部件供应商以及蔚来、理想、上汽集团等新能源主机厂，并建立良好的口碑和知名度。

公司对单一客户的依赖度较低，2019 年以来最大客户为法雷奥，营收占比始终不超过 20%，前五大客户营收占比不超过 60%。

从深耕细作到布局转型，目前迎来收获与扩张期。公司的成长路径大致可以分为三大阶段：

（1）深耕细作时期（1995-2017 年）：公司最早为中日合资企业，起源于 1995 年成立的国合旭东以及 2001 年成立的中野精密，2003 年公司前身优耐特压铸在宁波正式成立。公司发展初期，在 10 公斤以下的铝压铸件领域深耕细作，先后成立 1-3 号工厂以及首个海外生产基地，并与法雷奥、马勒、博世等国际 Tier1 形成深入稳定的合作关系；

（2）布局转型时期（2018-2021 年）：公司 2017 年在上交所上市，利用 IPO 募集资金建设“雨刮系统零部件项目”，“精密金属加工件建设项目”，“汽车精密压铸加工件改扩建项目”,产能爬上新台阶。2018 年开始，公司洞察到下游汽车行业的电动智能变革趋势，重点布局新能源与智能化相关产品，建设 6 号新能源工厂，并完善产业链布局，先后成立迈柯新材料、宁波柯鑫，并收购银宝山锌压铸公司 51%股权；

（3）收获扩张时期（2022 年以后）：2022 年 4 月开始，公司在 2020 年开始建设的柳州，宁波与墨西哥工厂陆续竣工，前期布局的工厂产能与储备的产品订单进入收获期，公司迎来新一轮高速成长。

1.2、五个员工持股平台，五轮股权激励

实际控制人为董事长张建成，五轮股权激励深化员工持股。

公司实际控制人为董事长兼总经理张建成。张建成先生合计持股 28.73%，其中直接持股 8.31%，通过爱柯迪投资间接持股 18.2%，通过宁波领挈、宁波领祺等员工持股平台间接持股 2.22%。

公司在 2017 上市前就成立了宁波领擎，宁波领祺等 5 个员工持股平台，百余名员工持有公司股份，公司上市后，又推出了五轮股权激励计划，覆盖中高层领导，业务骨干，基层工作人员甚至一线员工及新入职的优秀大学生，股权激励强化了员工的工作积极性。

1.3、营收稳步增长，利润逐步修复

公司营收稳步增长，毛利净利率逐步修复。公司营业收入稳步增长，2020 年营业收入同比下降主要系受到新冠疫情的影响。

2016 年前，公司毛利率保持 30%以上，净利率稳定在 25%左右，2017 年后毛利率净利率有所下滑，原因预计系：

（1）公司 2017 年 IPO 募投项目陆续投产，产能爬坡过程中，固定资产折旧占比从 6% 提升到 10%，毛利率有所下降。

（2）2018-2020 年购置税透支及疫情影响下游汽 车产销，叠加行业竞争加剧，影响公司产能利用率。

（3）2020 年公司根据会计准则调整，将产品运费等调整至营业成本列示。

（4）2021 年原材料价格及海运费上涨影响毛利，美元贬值带来汇兑损失。

2022 年开始，伴随着外部冲击减弱，公司新项目投产带来产能利用率逐步提升，公司毛利率净利率均有修复。

二、三大拐点助力高增长：业务拓展+产能释放+盈利能力提升

2.1、压铸行业：空间快速增长，格局逐步集中

政策与轻量化需求驱动单车用铝量增加，预计 2025 年中国/全球铝压铸件市场空间 2141 亿元/5270 亿元。

对新能源车而言，汽车轻量化可以显著延长续航，对燃油车而言，汽车轻量化是目前降油耗投入产出比较高的途径之一。根据 Aluminum Association 的数据，新能源乘用车在减重 10%、20%的情况下，能耗分别降低 6.3%/9.5%。

我们根据国际铝协和工信部对单车用铝量的预测及指引，假设铝压铸件在不同工艺的铝合金零部件中占比保持 80%，均价 5 万元/吨，预计 2025 年中国/全球铝压铸件市场空间 2141 亿元/5270 亿元。对标国外头部铝压铸厂商（如 Nemak，Linamar,Constellium 等）营收体量 300-500 亿人民币，国内压铸件赛道有望出现营收百亿量级的公司。

汽车行业电动智能变革，铝压铸小件新产品增加，中大型压铸件替代冲压焊接件产业趋势明确。

（1）10 公斤以下铝压铸小件，对应 2000T 以下压铸机，细分市场包含雨刮系统、转向系统、刹车系统等，后续增量主要来自激光雷达、影像系统等产品。爱柯迪在小件市场具有较强竞争力，雨刮系统全球市占率达到 30%。

（2）10-20 公斤铝压铸中件，对应 2000-4000T 压铸机，其中减震塔、横纵梁、后箱盖、仪表盘骨架等产品用铝压铸件替代冲压、挤压件的趋势加速，爱柯迪正在中件市场发力，预计 2023 年智能制造产业园产能释放将支撑爱柯迪中件营收的快速增长。

（3）25 公斤以上铝压铸大件，对应 4000T 以上压铸机，一体化压铸的前后地板等产品，头部压铸厂商在这一领域均有布局，部分主机厂与转行做压铸的冲压厂商也可能进入大型压铸件领域，爱柯迪已购置 6100T 压铸机，预计 2023 上半年设备到位，下半年投产。

压铸行业格局将从分散走向集中，优质公司有望提升市占率。

过去铝压铸行业格局较分散，面向国内汽车压铸市场压铸公司中，国内营收体量最大的企业为广东鸿图，国内汽车铝压铸市场市占率不超过 3%。面向全球汽车压铸市场压铸公司中， 国内营收体量最大的企业为爱柯迪，全球汽车铝压铸市场市占率不足 2%。

从国内玩家动态角度，有资金和技术实力的企业加速扩张，小企业预计逐步淘汰：

（1）中大型压铸企业：国内头部压铸企业近年来积极扩张产品和产能，市占率有望继续提升。

(2)小型压铸企业：受限于资金人员与技术壁垒，预计产能将逐步出清。

（3）新进入者：特斯拉带动下，长安/吉利等主机厂布局一体化压铸，体系内冲压部门转型做压铸，同时也有一些冲压和模具厂商转行做压铸。

伴随着更多中大型压铸件对冲压件的替换，压铸行业需要的资金与技术壁垒增加，小厂商产能将逐步出清，预计行业格局将更加集中。

2.2、公司拐点一：产品拓展，从小件到三电、热管理、智能化部件

客户资源优质，在手订单充足，三电壳体，智能驾驶与热管理业务迅速扩展。

公司从 2018 年开始布局新能源业务，持续拓展客户，在 Tier1 供应商中拓展份额的同时，与更多主机厂合作。

一般而言，汽车压铸件从订单获取到量产的项目周期在 2 年左右，公司 2020 年积累的三电壳体，智能驾驶与热管理项目订单，2022 年开始在收入中逐步显现：

（1）三电产品持续拓展，预计 2022 年三电壳体业务收入占比或达到 20%，2023 年三电产品收入占比有望达到 30%。

（2）智能驾驶与热管理项目快速增长，预计收入占比有望达到各 10%。公司 2022 年 1-2 月公司获取新项目中，新能源项目占比达到 80%,因此预计公司未来新能源业务占比将进一步增高，带动公司营收进一步向上。

2.3、公司拐点二：产能释放，前期的工厂布局进入收获期

第二轮产能投放进入收获期，三地工厂投产支撑营收高增长。公司发展二十余年，稳扎稳打，产能与营收增长较为稳定，目前进行过两轮快速扩产。

（1）第一轮扩产周期（2016-2018 年）：公司 2017 年上市前后建设“雨刮系统零部件项目”，“精密金属加工件建设项目”与“汽车精密压铸加工件改扩建项目”，2016-2018 年固定资产与资本开支高增长，营业收入也迈上新台阶，从 2015 年的营收不足 15 亿提升到 2017 年的营收接近 22 亿。

（2）第二轮扩产周期（2021 年至今）：公司 2020 年在柳州，宁波与墨西哥获得土地，开始建设工厂，2022 年开始公司柳州工厂、宁波智能制造产业园与墨西哥工厂陆续投产，2023 年开始公司产能再上新阶。

目前公司在手订单充足，预计三地新工厂释放的产能或将在 2023 年/2024 年为公司带来 16 亿元/10.6 亿元的增量产值。

另外，公司 2022 年在安徽获得土地，预计 2023 年开始建设安徽工厂，2025 年投产。

2.4、公司拐点三：外部事件性冲击减弱，公司净利率有望向上

原材料与海运费对毛利率的负面冲击消退，产能利用率提升，净利率有望向上。

（1）原材料与海运费对毛利率的拖累修复：原材料占公司成本 45-50%，2021Q2-2022Q2 原材料铝锭价格处于高位，公司毛利受到负面影响，若后续原材料价格企稳或降低，公司毛利受到的拖累将消除。

根据我们测算，当原材料价格变动 10%时，公司毛利率受到的影响约 3pct-3.5pct。另外，公司外销占比超过 60%，海运费对毛利影响较大，2021Q2-2022Q3 受公共卫生事件影响，国际海运费处于高位，对公司毛利产生负面影响，预计后期海运费对毛利的负面影响也将消除。

（2）公司净利率有望向上：伴随着公司新工厂的投产和产能利用率的提升，公司收入端增速或大于费用端增速，销售/管理/研发费用率有望降低，公司净利率有望向上。

套保工具使用对冲外汇单边下行的风险，费用率有望降低。

公司 2013 年以来海外销售收入占比超过 60%，主要面向北美与欧洲出口，因此美元与欧元的汇率波动会影响公司利润。

公司受到汇率的影响包括两方面：

（1）直接影响财务费用中的汇兑损益：公司外销以外币结算，若美元或欧元汇率单边下行，或将影响财务费用中的汇兑损益。

（2）套期保值的损益：公司重视套保工具的使用，与银行签订合约锁住某一汇率数值，汇率变动将影响衍生金融工具产生的公允价值变动收益与投资收益。

因此，套保工具的使用或将对冲外汇单边下行的风险。另外，公司销售/管理/财务费用率目前在同业中处于中游水平，后续费用增速或低于收入增速，公司费用率有望降低。

三、三大优势助力发展：精益生产+生态链公司+股权激励

3.1、“阿米巴”经营：优化管理机制激发员工潜能

“阿米巴”管理机制设计让公司利益与员工个人利益高度一致。

公司在 2020 年就建立起“阿米巴”式管理模式，通过机制设计充分调动员工积极性。“阿米巴” 是稻盛和夫最早提出的经营管理方式，通过将组织分成小集体，独立经营，建立与市场直接挂钩的独立绩效核算体系。

公司以业务单元的模式对业务进行管理，设置销售业务单元 5 个，产品生产型工厂 9 个，海外工厂 1 个，每个业务单元独立考核，公司业绩与个人业绩高度挂钩，让每个团队/每个员工实现“权责利”一体化，充分调动员工积极性，激发员工潜能。

另外，公司推出的 5 轮股权激励覆盖中高层，基层及新员工，每年公司现金分红占归母净利比重超过 40%，员工持股与高额现金分红也增强了员工积极性。

3.2、生态链工厂：保证供应安全，降低生产成本

布局众多生态链公司，通过协同降本提效。压铸产品的生产工序较长，涵盖模具、夹具开发与工装设计开发、集中熔炼、产品压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等多个环节。

公司参股与控股众多产业链子公司，涉及模具制造与加工，工业炉设计与制造，金属材料的加工制造，新材料开发，新技术（半固态）与新工艺（锌合金）等多个领域。

（1）模具领域，公司在 2004 年成立优耐特模具，2011 年成立优铭模具，实现压铸模具的设计制造从依赖外部采购过渡到基本实现内部供应。另外，2018 年迈柯新材料成立，聚焦于工模具的耐磨、减摩、高硬度及高韧性涂层技术的研发，确保图层质量的可控和可追踪。

（2）设备领域，2009 年公司成立协成工业炉，自行设计研制节能、环保型熔解保温炉，为生产过程的机械化、节能化提供专业配套服务。

（3）金属材料领域，公司控股的宁波柯创铝业与柳州柯创铝业主营金属材料的加工制造，有效降低制造成本和废品率。

（4）新技术与新工艺方面，公司 2020 年收购的银宝压铸和同年成立的柯鑫成型均从事半固态生产技术，公司 2022 年收购的富乐压铸主营锌合金压铸技术，新工艺与新技术的研发和拓展提升了公司综合竞争力。

3.3、精益生产：智慧工厂，提升效率

生产销售全流程数字化，提升生产与运营效率。爱柯迪在 2004 年就开始启动信息化建设，2005 年引进极望 J9 ERP 系统。

2016 年 7 月公司启动“IKD 精益数字化工厂战略”，通过对人员、产品、设备、工装夹具的二维码扫描，以及智能终端自动采集两种方式获取生产过程中人机料法环所有类型数据，实现车间数据、排产、调度、库存、质量和人力等全流程的数字化管理。

2019 年公司又联合中国移动启动 5G 智慧工厂建设，打造了全国首家全 5G 智慧工厂，实现了压铸制造全流程透明化、数字化、智能化。

数字化改造有效提升了公司设备 OEE，生产合格率与人均附加值，降低了半成品的周转天数，提升了公司生产与运营效率。

3.4、盈利效率：出众管理能力带来高盈利效率

公司毛利率、净利率在同行业内始终处于较高水平，一方面系公司过去以中小件为主，具有原材料成本较低，工序较长，附加值较高的特点，更重要的是，数字化精益生产，生态链工厂布局与“阿米巴”经营提升公司组织战斗力，这些核心竞争力也保证了公司未来的发展。

另外，爱柯迪根据报表计算的员工创收与创利金额并非处于行业头部，主要系不同公司统计口径差异，爱柯迪将基层生产人员更多的统计为生产人员，而非劳务外包，爱柯迪劳务外包工时数与支付金额明显低于同业。

四、盈利预测与风险提示

4.1、盈利预测

公司从专注小件压铸的隐形冠军转型到小中大件全布局的压铸旗舰。公司是国内头部汽车铝压铸件供应商，客户包括全球 Tier1 与新能源主机厂。

公司的成长路径大致可以分为三大阶段：深耕细作时期（1995-2017 年，小件压铸），布局转型时期（2018-2021 年，向新能源中大件、智能化部件拓展），收获扩张时期（2022 年及以后，新产能新业务释放），目前公司正处于前期布局的收获期初期，2023-2025 年有望进一步向上。

公司推出过 5 轮股权激励计划，覆盖中高层领导/业务骨干/基层工作人员，股权激励有效强化员工积极性。

三大拐点助力高增长：业务拓展+产能释放+利润率提升。

压铸行业空间快速增长，格局逐步集中，优质公司有望提升市占率。

三大拐点助力公司高增长：

（1）业务拓展：从小件到三电、热管理、智能化部件。公司客户资源优质，在手订单充足，预计 2023 年三电壳体产品收入占比有望达到 30%，智能驾驶与热管理业务占比有望达到 10%。

（2）产能释放：当前处于密集的产能投放期。公司 2020 年在柳州，宁波与墨西哥获得土地开始建设工厂，2022 年开始三地工厂陆续投产，预计三地新工厂释放的产能或将在 2023 年/2024 年为公司带来 16 亿元/10.6 亿元的增量产值；公司 2022 年在安徽拿地开始新建工厂，预计将在 2024-2025 年逐步释放。

（3）盈利能力拐点：外部冲击减弱，利润率有望向上。原材料与海运费对毛利的负面冲击消退，套保工具对冲外汇单边下行风险，费用率有望降低，公司净利率有望向上。

三大优势确保高质量：精益生产+生态链公司+股权激励。

（1）生产销售全流程数字化，生产与运营效率大幅提升。公司在 2016 年启动“IKD 精益数字化工厂战略”，2019 年建设 5G 智慧工厂，实现了压铸制造全流程透明化、数字化、智能化。

（2）布局众多生态链公司，通过协同降本提效。公司参股与控股众多产业链子公司，涉及 模具制造与加工，工业炉设计与制造，金属材料的加工制造，新材料开发，新技术（半固态）与新工艺（锌合金）等多个领域。

（3）“阿米巴”管理机制设计让公司利益与员工个人利益高度一致。公司以业务单元的模式对业务进行管理，设置销售业务单元 5 个，产品生产型工厂 9 个，海外工厂 1 个，每个业务单元独立考核，公司业绩与个人业绩高度挂钩，充分调动员工积极性，激发员工潜能。

公司新能源中大件进入放量期，公司“产能扩张+品类拓展”的新周期。

公司专注精密压铸件，新能源产品与客户拓展，产能扩张进入收获期，预计带来收入高增长，同时产能利用率提升，净利率有望向上。另外，公司布局一体化压铸业务，未来有望成为公司新增长点。公司 2022-2024 年归母净利润预测 6.40 亿元/8.97 亿元/11.27 亿元。

4.2、风险提示

产能释放不及预期。公司宁波智能制造产业园，柳州工厂，墨西哥工厂已竣工，目前逐步引入设备，设备的安装与调试需要时间，可能带来产能释放不及预期的风险。

原材料价格上涨。原材料价格在公司成本结构中占比超过40%，因此原材料价格的变动会影响公司短期利润。虽然公司与客户建立了调价机制，但是调价有一定时滞。若原材料价格出现大幅变动，公司短期利润会受到影响。

汇率出现大幅波动。公司海外业务收入占比较高，如果美元或欧元出现单边大幅贬值，尽管公司利用衍生金融工具抑平汇率波动影响，仍然可能会有汇兑损失的风险。

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报告来自【远瞻智库】