（报告出品方/分析师：国盛证券 郑震湘 佘凌星）

一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长

1.1 专注以太网芯片，产品类别不断扩充

裕太微成立于2017年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。

公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。

公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。

以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施。

因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。当前公司的以太网 芯片主要应用于通讯、智能装备、工业控制、监控设备、汽车电子等领域。

1.2 股权结构稳定，管理层产业背景丰富

公司股权结构清晰稳定。本次发行前，公司创始人史清和欧阳宇飞分别直接持有公司 16.55%和 12.24%的股份，并通过公司员工持股平台瑞启通间接持有公司股份。同时史清和欧阳飞宇、唐晓峰等构成一致行动人，合计持有公司 49.34%的股份，股权结构稳定。

华为 100%控股的私募股权投资基金哈勃科技持有公司 9.29%的股份，为一致行动人外的第一大持股比例。此外公司还有诸多客户持股。

公司当前共有 4 家子公司，2 家分公司，并在苏州及上海两地设有研发中心，以便公司的研发运营和业务开拓。

公司本次发行前董事会共有 7 名董事，其中公司创始人史清担任董事长兼首席技术官，创始人欧阳宇飞担任董事兼总经理。

公司管理层产业背景丰富，创始人史清曾任职高通等公司研发岗位，创始人欧阳宇飞曾任职士兰微等国内芯片设计公司岗位。

公司董事唐晓峰早年曾任职上海汽车集团股份有限公司技术中心担任整车工程部工程师等职务，近些年转至私募股权投资领域背景丰富。

管理层深厚的产业背景将助力公司把握机遇、开发产品，实现快速发展。

1.3 产品放量，经营向好，关注新品迭代

产品逐步放量，营收高速增长。2019 年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段，还未形成较大规模量产和销售。2020 年、2021 年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。

2022 年前三季度公司实现营收 2.99 亿元，已超 2021 全年营收。具体对公司芯片产品营收进行拆分，公司准确把握以太网物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。同时，车规级产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售，未来将有望成为公司营收新的重要增长点。

2022H1，公司扣非后归母净利润 965.28 万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致，但由于公司部分产品在 2022H1 的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品在 2022H2 回片后将发生大额流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，公司预计 2022 全年仍将小幅亏损。

我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。

公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势。

2020 年芯片业务毛利率有所下滑，系公司商规级产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致整体毛利率下行。

具体从各个产品来看，占比较高的工规级产品在 2022H1 毛利率上升达到 45.05%。原因在于公司根据市场供需情况适当提高了工规级产品售价，并通过成本优化进一步降低单位成本，带动产品毛利率提升。同时公司多口千兆产品销售比例上升，也带动工规级芯片产品毛利率进一步上升。各个产品毛利率在 2022H1 均实现不同程度的增长。

公司期间三费金额合计分别为 1107.52 万元、1487.04 万元、2915.84 万元和 2411.03 万 元，占营业收入比例分别为 835.09%、114.82%、11.48%和 12.57%。2019 年至 2020 年，公司期间费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小。

自 2021 年开始，随着公司产品逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。

二、以太网芯片不可或缺，市场空间大

2.1 以太网芯片：万物互联之基石

以太网

以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备间的通信传输。

经历 40 多年的发展，以太网已具备技术成熟度高、带宽高、标准化程度高以及成本低等诸多优势，已成为当今应用最普遍的局域网技术，广泛覆盖家庭网络、用户终端、运营商网络、企业以及园区网、大型数据中心和服务提供商等众多领域，是万物互联的基础。

以太网传输介质

以太网发展至今，按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。

光纤：具有传输损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线通讯传输，应用场景涵盖电信运营商和数据中心等。但光纤缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。

铜双绞线：优势在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因而铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。

以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、 100GE 6 种以太网速度标准，近年来下游应用需求日益多样化，以太网速率打破了以 10 倍提升的惯例，2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等新的以太网速率标准应运而生。

以太网物理层介绍

OSI 七层网络模型是一个开放性的通信系统互连参考模型，其意义在于建议所有公司使用该模型来规范控制网络。

从硬件视角看，以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。

以太网物理层芯片

以太网物理层芯片是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域。同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分，通过与数据链路层芯片配合或集成来实现更高层的网络交换。

工作原理：以太网物理层芯片系以太网传输的物理接口收发器，通过接口与 MAC 进行数据交换。定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等。

（1）当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传输数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，将并行数据转化为串行流数据并进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去。

（2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，通过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。

以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。

以太网物理层芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等模拟前端设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等离散信号处理设计，因而芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。

其中：

模拟电路：实现模拟信号与数字信号之间的转换。

数字电路：负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。

2.2 以太网芯片不可或缺，市场空间巨大

近年来，互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用不断涌现，万物互联背景下数据量呈爆发式增长。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。

根据 IDC 发布的《Data Age 2025》报告预测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB。网络日益成为承载人类生活、生产活动重要平台。

一方面，物联网和人工智能的发展带来大量的物联网设备接入需求，用户对企业、服务提供商和家庭网络的数据传输量呈爆发式增长。

另一方面，机器学习需要海量的数据资源传输，图像视频处理、模式识别和计算机视觉等领域的数据传输量巨大，也带动了更大的传输和交换市场需求。

根据 IDC 预测，全球 AloT 市场规模将从 2019 年的约 2260 亿美元上升至 2022 年的约 4820 亿美元，CAGR 达 28.65%。万物互联数据规模将从 2019 年的约 13.6ZB 上升至 2025 年的 79.4ZB，CAGR 达 34.91%。

5G 和 WIFI 6 建设推动以太网技术更新。

随着 5G 网络的建设以及未来 5G 网络的全面普及，对于适用于 5G 承载网络的以太网芯片的市场需求也将快速提升。根据 CSDN，中国家用 WIFI 6 路由器在 2022 年市场规模达 221 亿元，预计在 2029 年达到 635 亿元，未来六年 CAGR 为 15.9%。

无线终端的速率提升除了要求无线接入点（AP）、接入控制器（AC）等无线设备支持更高的速率和性能，同时也要求以以太网为主干的骨干网络的汇聚和核心层设备提供充足的带宽资源。5G 及 WIFI6 等无线通讯技术的发展意味着汇聚层设备必须提供高密度的高速接口，来汇集接入设备的流量，将极大程度推动以太网技术的发展和更新。

根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。

1）信息通讯（路由器&交换机等）：基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接，路由器、交换机等网络通信设备均有应用。

路由器：受益于三重驱动因素，路由器需求在未来一段时间内仍将保持稳定增长，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑。

（1）：在 WiFi 6 和 5G 等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步 升级换代。

（2）：十四五规划纲要提出骨干网互联节点扩容和全面推进部署商用互联网协议第六版（IPv6），将拉动路由器持续投资。

（3）：随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展，政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶 段，将为路由器带来持续稳定的市场需求。

根据共研网数据，2017-2021 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 40 亿美元， 预计到 2024 年市场规模将较 2021 年增长 16.25%，达到 46.5 亿美元。

企业级交换机：随着企业信息化建设不断深入，企业的生产业务系统、经营管理系统、办公自动化系统均得到大力发展，对于企业园区网的建设要求越来越高，并出现网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等新兴需求。

同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。

根据 IDC，全球以太网交换机市场在 2022 年第三季度同比增长 23.9%，规模达 100 亿美元。根据中国汽车技术研究中心有限公司，2020 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达 35.5 亿元。

2）汽车电子：近年来，随着汽车电动化的快速推进，汽车内部电子元器件的数量和复杂度大幅提升。同时 ADAS 和车联网快速发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，车端数据传输使用场景不断丰富，对应数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。

车载网络多年发展至今已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。但随着汽车电动化浪潮不断演进，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，车载网络转向域控制和集中控制的趋势愈发明显，总线也将往高带宽方向发展。

汽车端通讯关乎生命，安全性要求极为苛刻。以电子制动为例，当前众多电动汽车采用电子刹车，通过传感器接收信号并上传，若采用无线通讯传输，由于无线传输存在数据丢包率，高速行驶途中会存在刹车失灵的致命安全隐患。车载以太网传输相比于无线传输具有无可比拟的稳定性优势，保障行车安全。因此车端网络主架构升级应当向有线侧演进。

车载以太网具有支持较高传输速率、低延时、低电磁干扰等优点。同时，通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量，能够有效实现汽车轻量化，并为汽车制造、运转和维修节省大量成本。可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。

以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以传输从传感器端数据。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以太网芯片市场空间巨大。

根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，预计 2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。

截至 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。

3）消费电子：消费电子领域，以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。

根据 Grand View Research，预计全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2022 年的 3.37 亿台，保持稳定 增长。

此外，监控行业是顺应现代社会安全需求应运而生的产业，随着经济不断发展和信息传输技术日趋成熟，全球的监控设备得到了快速发展。

根据 Frost&Sullivan，全球安防视频监控设备市场规模由 2017 年的 168 亿美元增长至 2021 年的 220 亿美元，复合年均增长率为 6.97%。预计 2022 年全球安防视频监控设备市场规模将达 233 亿美元，对应以太网芯片也将深度受益行业发展。

综上，随着人们生活水平不断提高，消费电子的市场规模将保持快速增长，带动具有互联互通、数据传输功能的以太网芯片需求增长。

4）工业控制：工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，在国家政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失的三大背景下，国内工业自动化将持续推进，智能装备制造前景广阔。

根据中商情报网，2016-2021 年，我国工业自动化市场规模由 1421 亿元增长至 2530 亿元，CAGR 达 12.2%，预计 2022 年市场规模将达 2816 亿元。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。

三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔

3.1 以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔

1）以太网物理层芯片（含车载）：以太网物理层芯片领域集中度较高，头部厂商占据大部分市场份额。

根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球以太网物理芯片市场中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。

2021 年公司以太网物理层芯片收入为 2.4 亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司市占率较低，成长空间广阔。

2）车载以太网

根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球车载以太网物理层芯片市场同样由境外厂商主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。

中美科技摩擦大背景下，车载以太网物理层芯片国产化需求迫切，同样也为国内厂商提供广阔机遇，裕太微车载百兆物理层芯片产品已批量出货，千兆产品研发中，将助力车载以太网物理层芯片国产替代、自主可控。

深耕以太网物理层芯片领域，部分产品性能对标国际一线厂商。

公司主要销售产品为以太网物理层芯片，业内知名度较高，A 股当前上市公司中暂无同类产品销售。

境外公司中，博通等全球头部 IC 设计企业技术水平高，业务覆盖广，公司经营规模与博通等头部公司存在差距。

但在以太网物理层芯片产品领域，公司部分产品性能指标已能对标上述企业的同类产品。行业内主要公司 2021 年营业收入、净利润和专利数量情况对比如下。

3.2 多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代

以太网物理层芯片为数模混合芯片系统，其中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片设计复杂，研发难度大，需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。

经过技术的不断沉淀与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等多项核心技术。

以太网物理层芯片技术水平主要体现在传输速率、传输稳定性、可靠性、功耗水平、传输距离等方面。

以传输速率分类，目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为 100M、1000M、 2.5G、5G 和 10G 产品。全球主要以太网物理层芯片供应商与公司在产品传输速率方面对比如下。

千兆以太网物理层芯片

公司的千兆芯片 YT8521S 系列产品系公司千兆芯片主流产品，占 2021 年公司千兆产品销售额的 61.67%，该产品能对标美满电子和微芯等境外巨头产品。其中美满电子的 88e1512 以及微芯的 KSZ9031 均为市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于路由器、打印机、机顶盒等企业及家庭网络传输。

对比来看，公司千兆以太网物理层芯片的主要技术指标与国际主流竞品基本一致，在传输性能上具有优势。

车载百兆以太网物理层芯片

公司的车载百兆芯片 YT8010 系公司百兆芯片主流产品，收入占 2021 年公司车载百兆产品收入的 100%，该产品对标恩智浦和博通等境外巨头。其中恩智浦的 TJA1100 和博通的 BCM89811 是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品。

对比来看，公司车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上具有优势。

车载千兆以太网物理层芯片

公司在车载百兆芯片的基础上，开发了更高速率的车载千兆芯片 YT8011，该芯片集成了包含高达 750MSPS 的 ADC 和 3GSPS 的 DAC，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。YT8011 对标瑞昱和美满电子等境外巨头，其中瑞昱的 RTL9010 和美满电子的 88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品。

根据目前工程样片测试结果，公司车载千兆芯片产品 YT8011 性能优异。在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术指标上，与竞品性能相当；在 ESD 防护、最大功耗和传输性能上均优于竞品。

3.3 加大研发+募投扩产双管齐下，成长动能充足

研发创新是 IC 设计企业安身立命的根本，公司近些年研发投入不断加大，成果涌现，带动公司业绩不断增长。同时，公司不改研发趋势，除了在已有的产品上不断升级迭代之外，多项在研项目瞄准车用领域，有望为公司成长增添新动能。

具体而言，以太网物理层芯片产品领域，在已有产品成熟技术基础上，公司进一步研发更优性能和更高通信速率的以太网物理层产品，同时瞄准车载领域，推动车载以太网技术运用。

网络产品领域，借助以太网物理层芯片领域已有的技术积累，将产品扩展至交换链路等上层芯片，增加交换芯片和网卡芯片两个全新产品线，持续丰富产品生态。

网络处理器 SOC 产品领域，基于以太网物理层和网络层模块，产品进一步扩展至可处理不 同通信协议的网络处理器，且具备一定的算力功能，可应用于汽车及工业领域。

募资资金 13 亿元，聚焦车载及网通以太网产业化及研发。

公司本次发行募集资金合计 13 亿元，用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目和补充公司流动资金。

其中车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。

本次募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，实现现有业务的升级、延伸与补充。

车载以太网芯片开发与产业化项目本项目拟在公司百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。

通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，以满足智能汽车的庞大市场需求，进一步增强公司的市场竞争力。

网通以太网芯片开发与产业化项目本项目拟在公司千兆以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，增强公司的市场竞争力。

研发中心建设项目随着信息技术的迅速发展，以及汽车电子新兴应用领域的不断涌现，市场对车载网络通信处理器芯片等通信芯片提出了高性能、高可靠性、高抗干扰能力等更高的性能和技术要求。

本项目将对车载通信技术的应用与研究、汽车 SoC 芯片相关关键技术的研究等课题进行相关技术调查，基于公司已有的以太网物理层和网络层研发技术，对可处理不同通信协议的网络处理器技术做进一步研究。

通过本项目的实施，将提高公司车载网络通信芯片设计技术，为汽车通信核心芯片的开发奠定基础，有助于公司完善未来战略发展布局，提升核心竞争力。

四、报告总结及盈利预测

三个角度看裕太微亮点：

1、以太网物理层芯片的境内稀缺性。

公司是境内极少数可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，开发的系列千兆物理层芯片在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，成功打入被国际巨头长期垄断的中国市场。

代表公司先进技术术平的核心产品已通过诸多国内知名企业验证。公司千兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，部分性能参数上更具优势。

2、以太网物理层芯片市场的广阔性。

以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。

以太网芯片终端客户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等发展较快的市场领域。

3、公司未来产品布局的多元性。

公司车载百兆以太网物理层芯片已通过车规认证并小规模量产车最千兆以太网物理层芯片已工程流片。

公司将产品线进步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品钱，两个产品均已于 2022H1 量产流片。

公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。同时公司研发能力出色，所研发产品能准确满足契合市场需求，从而带动营收快速增长，当前阶段重点关注公司新品推出。

研发费用率：考虑到公司前期体量小，且是以研发驱动的公司，预计未来几年研发费用仍将以较高速度成长，2022/2023/2024年研发费用率将分别为27.41%/27.39%/27.68%。

管理费用率：公司近几年处于成长期，且体量较小，管理费用率或将维持稳定，但同时整体呈下降趋势，预计 2022/2023/2024 年管理费用率将分别为 9.86%/9.22%/8.91%。

财务费用率：随着营收规模扩大，预计财务费用率整体呈下降趋势，考虑到公司募投项目有补充流动资金，对应利息收入或逐步走高，预计 2022/2023/2024 年财务费用率将分别为 2.61%/0.49%/-1.76%。

看好公司的未来发展，预计 2022/2023/2024 年公司实现营收 4.07/7.36/9.45 亿元，对应增速 60.5%/80.4%/28.4%。

预计 2022/2023/2024 年公司实现归母净利润 0.02/0.38/0.94 亿元，对应增速 491.6%/2000.2%/147.1%。预计 2022/2023/2024 年对 应 PS 依次为 46.4/25.7/20.0x。

考虑到公司当前处于发展初期，营收规模相对小，且研发投入规模大，公司规模效应尚未有效体现，对应净利润水平较低，采用 PS 估值法。

选取行业内同为数模混合/模拟 IC 设计公司（圣邦股份、纳芯微、卓胜微、澜起科技）对比，公司 PS 估值短期高于平均水平。

考虑到以太网 PHY 芯片研发设计难度极大，当前国内同类产品稀缺，且未来发展空间大，公司短期应享有一定估值溢价。

风险提示

行业竞争加剧：芯片设计行业海外巨头公司具有先发优势，行业垄断性明显。若公司不能打破海外巨头垄断局面，则会对公司成长形成限制。

新品研发不及预期：IC 设计行业高度重视研发，有竞争力的新品决定公司市场地位能否维持。若公司不能持续研发新品，或将丢失新的行业机遇，致使公司发展受较大影响。

下游需求不及预期：公司下游应用领域较为分散，集中在通信、工业控制、汽车电子等领域。如若下游需求持续疲软，则会对公司经营产生较大影响。

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