中国眼科医疗服务市场：从一枝独秀到百花齐放

#2月财经新势力#

爱尔眼科上市10余年，是眼科服务行业绝对龙头，从上市初的69亿市值，实现近30倍增长，作为全球性眼科连锁企业，2021年收入达150亿元。2022年，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继登陆创业板，行业呈现“一超多强”格局.

爱尔眼科采取“1+8+N”战略，打造8-9家世界级和国家级区域性眼科中心，通过纵向分级连锁，横向同城分级诊疗的方式，深化全国连锁布局。华厦眼科在强化福建省内影响力的同时，向全国扩张，目前福建省外已有46家医院，并将通过募投资金在全国14个省新建200家视光门店。普瑞眼科持续聚焦中心城市，覆盖全国更多城市，在部分优势区域将通过同城二院的方式加密，强化区域品牌影响力。何氏眼科将继续深化辽宁省内三级眼健康医疗服务模式，将使用募投资金在省内新建30家视光中心，同时通过省外“1+N”的模式在全国范围内进行扩张。

爱尔眼科2002年第一家成都爱尔开业，2009年上市，2017年之前爱尔眼科的并购以外源性并购为主，2017年后的并购基本以产业基金体外培育后的医院纳入上市公司体系为主。截至2022年H1，公司境内医院187家，境内门诊132家，并购基金内有346家医疗机构，海外布局了115 家眼科中心及诊所。

自2014年起，公司通过参与设立产业并购基金，快速储备大量优质眼科医疗机构。2017年1月，公司第一次将体外基金培育的9家眼科医院纳入上市公司体内，包括沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太原爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔。截至2022年11月1日，根据企查查数据，公司旗下产业并购基金中共有346家医疗机构，其中医院有302家，门诊部共44家。

公司从并购基金中收购的第一批医院中，既有较为成熟的朝阳医院，2015年净利率即达17.3%，也有新建医院如东莞爱尔、佛山爱尔、湖州爱尔，在并购基金内培育成熟后，2017年纳入上市公司体内，纳入后盈利能力稳步提升，2021年，东莞爱尔、佛山爱尔、九江爱尔净利率超20%，滨州泸滨、朝阳医院净利率约19%，湖州爱尔净利率9.8%。截至2022年H1，爱尔眼科共从并购基金中收购了96家眼科医院，8家门诊。

以深圳爱尔（2013年开业）、贵阳爱尔（2011年开业）、西安爱尔古城（2011年开业）为例，开业后业绩爬坡迅速，并在开业后第2-3年内实行盈亏平衡，三家医院2014-2018年收入CAGR为31.5%，净利润CAGR为71.6%。

公司2022年定增落地，募集资金用于新建贵州爱尔、安徽爱尔、湖北爱尔眼科医院以及沈阳爱尔、长沙爱尔、上海爱尔、南宁爱尔的迁址扩建，提升这些地区重点医院的眼科服务供给能力，扩大爱尔服务覆盖半径。根据募集说明书，上海爱尔2020年接诊9.5万人次，扩建完成后，2030年接诊量将达45.6万人次，增加378.3%。

华厦眼科2010年前公司以厦门眼科中心为主体，辐射至全福建省，2010年后通过控股上海和平开始向福建省外发展。截至2022Q3，公司旗下共有57家医院，其中华东地区（除福建）24家，福建省内11家，其他地区共22家，覆盖17个省及46个城市。

厦门眼科中心营业收入保持稳定增长，净利润随收入增长而增加，医院净利率稳定保持在30%左右。2020年因疫情冲击收入略有下降。随着公司旗下医院经营规模增大及部分新开医院扭亏为盈，厦门眼科中心对上市公司业绩的影响不断降低，2017年，厦门眼科中心收入占总收入占比为38.6%，净利润占比为363.9%，2021年收入占比下降至26.0%，净利润占比下降至48.0%。

除厦门及福州两大中心城市外，公司在地级市通过收购或新建医院，2021年，除2020年后新开医院外，其余医院均已实现盈利。

2017-2021新增的21家眼科医院中，华东8家、福建省内4家、华南3家、华中2家、西南3家、华北1家。其中除了温州明乐、抚州光明、贵港爱眼、山东华视外，其余均为自建或者合资建立。公司在福建省外地区布局加速。

公司新开医院持续减亏，2019年，公司盈利医院15家，亏损医院36家，2021年底，盈利医院已达38家，亏损医院18家。以5家2016-2017年自建医院为例，2017-2021年收入CAGR为67.7%，2017年整体净利率为-48.3%，经过4年经营，2021年整体净利率已达16.2%。

普瑞眼科自2006年成都普瑞和合肥普瑞先后成立后，公司通过在中心城市进行直营连锁的模式，先后布局昆明、南昌、上海、重庆、武汉等重点城市。2013年后公司加快扩张节奏，先后在全国各地区通过自建或收购的模式进入各地区中心城市，如自建哈尔滨普瑞进入东北市场、收购北京华德进入北京市场。截至2022H1，公司已开设23家眼科医院，覆盖全国所有直辖市和十余个省会城市。

截至2022年6月30日，按照店龄统计，公司旗下开业10年以上老店共有10家，贡献主要的收入和利润，2021年共实现收入13.46亿元，同比增速25.53%，占当年总收入的78.72%。2021年共有9家已开业医院亏损，合计亏损7,340万元，其中6家为5年内新开医院，尚处于市场培育期，收入爬坡需要一定时间。随着新开医院不断减亏，未来有望贡献业绩增长.

覆盖更多中心城市：公司募投项目主要用于省会级城市医院建设，正常运营后，长春普瑞每年可实现营收1.11亿元，净利润1,229万元，净利率11.1%，哈尔滨改建后每年可实现营收0.91亿元，净利润2,289万元，净利率25.2%。同时公司将使用超募资金新建上海普瑞宝视眼科医院，正常运营后每年营收可达1.25亿元，净利润1,875万元，净利率15.0%。

重点城市加密：公司在兰州、成都、昆明、合肥、南昌、乌鲁木齐等地具有较高市场影响力，公司将通过“一城双院” 、 “一城多院” 的经营模式在重点城市加密，截至2022Q3，合肥二院（合肥瑶海普瑞）、南昌二院（红谷滩普瑞）、昆明二院（昆明润城二院）已开业.

何氏眼科自1995年起，公司以沈阳、大连、葫芦岛三家医院为中心，在辽宁省内探索分级诊疗模式。2016年10月通过收购成都世纪，开始向辽宁省外拓展。目前辽宁省内三级眼健康医疗服务模式已成熟，2021年辽宁省内医疗机构共贡献97.6%的收入，其中三家中心医院共贡献74.9%的收入，收入与利润增长主要源于三家中心医院。截至2022H1，公司旗下共有3家三级、32家二级、55家初级眼保健服务机构。

核心医院收入与净利润稳步提升，葫芦岛何氏、大连何氏、沈阳何氏2017-2021年营业收入CAGR分别为16.4%、25.6%、20.0%，净利润CAGR分别为29.3%、41.9%、32.1%。

核心医院净利率持续改善，2021年三家医院净利率分别是14.2%、12.1%、16.2%，是上市公司整体净利率9.0%的1.5倍左右。 2022上半年，公司启动了对沈阳何氏的扩建（募投项目）和大连何氏新院区的选址项目，公司核心医院影响力和盈利能力将进一步扩大。

截至2022H1，辽宁省内共有26家二级机构，辽宁省外有6家。其中11家辽宁省内的二级机构为2015-2016年期间设立，截至2021H1，有4家盈利，7家亏损，亏损幅度不断缩窄。由于二级眼保健机构前期投入较多，普遍需4-6年的培育期。其中发展较快的鞍山何氏和金州何氏 ，2021H1净利率约16%。

“1+N”全国战略布局，以一个何氏眼科医院带N个何氏视光诊所的模式在全国进行拓展。视光诊所将重点聚焦青少年近视防控，与何氏眼科医院形成互相转诊和互相导流机制。

截至2022H1，公司在辽宁省外有6家二级眼保健机构，包括成都何氏、顺平何氏、上海门诊、北京何氏、重庆何氏、海南何氏，在重庆地区启动了2家视光门诊建设项目。根据公司招股书，北京何氏正常运营后，每年可实现营收4,540万元，利润率28.9%，重庆何氏正常运营后，每年可实现营收4,116万元，利润率30.3%。

未来十年行业CAGR为15.9%，各家眼科公司均保持超行业的高速增长

眼科医疗服务行业市场规模将以十年15.9%的年复合增长率不断扩大，民营眼科连锁公司将以超行业的增速稳健发展，我们预计，爱尔眼科2032年市占率将达18.3%，2022E-2032E年CAGR为22.2%；华厦眼科2032年市占率将达4.9%， 2022E-2032E年CAGR为25.9%；普瑞眼科2032年市占率将达2.3%， 2022E-2032E年CAGR为24.6%；何氏眼科2032年市占率将达1.1%， 2022E-2032E年CAGR为21.9%。