这次有什么不一样？

橡树资本创始人霍华德·马克斯在2022年12月份发表的投资备忘录《沧海桑田》中提出，目前正在经历他投资生涯中的第三次巨变。

对他来说，第一次巨变是投资者开始运用风险回报理论来进行投资，在此之前规避风险是第一位的，这也是他开启的高收益债券投资生涯的开始。

第二次巨变则是历经四十年降息环境所带来的投资领域的大牛市。从1980年12月到四十年后，马克斯个人的贷款利率由22.25%降到2.25%，下降幅度达到了2000个基点。

利率持续下降的市场环境，推动了市场估值的持续提升，这也成为多数资产最为重要的回报来源，资产价格因此而持续繁荣。

第三次巨变？

但是，从2021年开始，欧美通胀开始抬升，最终促使美联储进入了一个快速加息的轨道。

这就是霍华德·马克斯所说的他的投资生涯中，正在经历的第三次巨变。

尽管不愿意进行宏观经济预测，但霍华德·马克斯倾向于相信在未来几年，可能不会再有过去十年那样的低利率的投资环境。

美联储迅速从紧缩性的货币政策向刺激性政策进行迅速转变的可能性较小。

换句话说，马克斯并不相信世界所面临的通胀在短期内会迅速消退。

过去四十年，中国外贸的繁荣无疑持续压低了世界范围内的通胀预期。

按照马克斯的说法，廉价的进口商品，为美国每年降低了0.6%的通胀率。

但现在全球化趋势正在发生逆转，中美贸易的争端正在对世界范围内的产业链形成扰动，通过降低库存及细化分工降低生产成本的趋势正在改变。

产业链企业在提高库存的同时，不得不寻找可能的供应商的替代来源，这无疑会推高商品的生产成本。

作为世界工厂的中国，便宜的劳动力成本面临着上涨，国内的人口规模与体量注定难以在世界范围内短期内找到实质性的替代来源。

这种因工资上升推高物价的影响或许是长期的。

现在没有充分的理由能够让人相信，过去几十年由低通胀所驱动的低息环境还会持续存在。

如果未来几年高息的环境成为常态，很多资产价格可能会面临重估。

由于付息水平上升，高利率的环境可能会进一步侵蚀标的资产的现金流水平，资产价格可能面临“戴维斯双杀”。

在这种情况下，投资者可能无法对未来的投资回报抱有过高的预期。

世界发展的趋势将由“消费品通缩，资产价格通胀”转化为“消费品通胀，资产价格通缩”。

国内经济正在面临挑战

国内普遍对2023年抱有较高的增长预期，主要原因还是归结于2022年受疫情影响，经济表现实在是太差。

东北证券首席经济学家付鹏对于2023年的判断是“强预期，弱现实”。

“弱现实”，一方面有前述利率环境和世界经济政治格局转向的因素，另一方面则是经济发展周期循环所必然带来的结果。

回顾国内这些年的经济发展，疫情防控所带来的影响，可能不过是一个催化剂。

国内经济疲弱的基础早已具备，只是在利用政策工具在为这种疲弱续命，但这又进一步加剧了资源配置的扭曲。

萧条的唯一原因是繁荣。

——克莱门特·朱格拉

在经济周期研究领域，存在存货周期、资本性支出周期和房地产周期已经形成学界和实务界的共识。

作为周期之母的房地产周期中，包含四个存货周期和两个资本性支出周期，而当下我们可能已经步入了房地产周期衰退的末端。

国内房企出现集体性暴雷，纵然有行业扭曲发展和企业经营不善的因素，但是这无法否认背后所存在的周期性因素。

2022年，国内房地产企业面临行业性的流动性危机可能只是开始。

如果说2022年是房企的危机，那么2023年房企流动性危机可能会逐渐对房地产价格产生冲击，由此所带来的居民资产负债表衰退可能就会出现。

债务紧缩、现金偏好和流动性陷阱都可能是未来一段时间可能都会有所反应。

当下已经开始出现提前还贷潮，便是居民去杠杆的具体表现。

财富效应以及去杠杆对消费市场的负面影响可能会逐渐出现。

过去两年，外贸是我国经济发展的最重要的动力引擎，2022年我国外贸规模首次突破40万亿元。

但是，当前欧美经济面临衰退的风险几乎已经成为市场的共识，欧美大公司裁员正在成为常态。

过去两年支撑我国经济发展大厦的外贸正在面临挑战。

2月2日，国新办举行2022年商务工作及运行情况新闻发布会，商务部表示，我国外贸领域的主要矛盾，从去年的供应链受阻、履约能力不足，已经转变为当前的外需走弱、订单下降。

衰退的终点也是繁荣的起点

每一次周期的波动，就是一次经济结构的转型。

周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。

——约瑟夫·熊彼特

在过去，居民过多的收入用于住房消费，将来可能会有更多的收入用于日常的消费支出，科技、医疗、文化等方面所能得到的支持或许可以更多。

所谓“一鲸落而万物生”，当如是。

当前的中国，与上世纪九十年代面临地产泡沫的日本相比，所存在的最大不同在于中国普通居民的收入，与发达国家相比仍然存在比较大的差距。

我们依然有数量庞大且具有高素质的低收入群体，他们希望通过自己勤奋的努力来改善自己的生活，国内消费市场还有蓬勃发展的空间。

曹德旺先生以在美国建厂的经历，曾经对比中美企业经营的成本差距，发现国内除了人力成本便宜，其他都比美国要贵。

面向中国经济发展的未来，如果我们能够逐步提高居民收入（人力成本），从而促进国内消费市场的繁荣，同时降低其他方面的交易成本来维持国内企业的竞争力，那么我们依然会拥有十分光明的未来。

当下所形成的庞大债务负担也能够因居民收入的持续提升而逐步化解。

根据教育部2022年末的数据，1076万高校毕业生中，有428万普通本科毕业生，其中又有205万是工学、理学、医学和农学专业的毕业生。

我国现在有着世界上最大的STEM专业的高知群体，他们将担负着推动国内技术革新和产业升级的使命。

李录先生在2019年提出的，在今后若干年，“中国的工资水平、储蓄水平、投资水平和消费水平还会呈现相互追赶的、螺旋上升的状态，处在一个互相促进的正向循环中”，在今天依然成立。

只不过，对于国内经济政策的制定者来说，需要小心把握经济发展的航向。

结语

悲观者正确，乐观者拥有未来。

站在当前的时点，我们确实需要面对经济充满不确定性的现实。

但是，瞭望更远的远方，还是让人有充分的理由相信我们会有更美好的未来。

每一次的经济转型都是都是产业结构调整的契机，对于企业来说，也是一次升腾与衰落的开始。

对于投资人来说，当然需要小心把握其中存在的风险与机会。