（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学、李挺）

1 国内电子高端金属粉体龙头，产能规模持续扩张

1.1 国内电子高端金属粉体龙头，拓展光伏锂电打开新成长 空间

江苏博迁新材料股份有限公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉 体材料规模化量产及商业销售的企业。公司成立于 2010 年，立足电子专用高端金 属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，可分为四个发展阶段：（1）初步发 展阶段（2010-2014），立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成 9 条并购买 6 条物理气相法金属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累；（2）业务整 合阶段（2015-2016），对纳米股份金属粉体业务进行整合，购买纳米股份物理气 相法金属粉生产线 10 条及相关知识产权，新建 11 条物理气相法金属粉生产线， 研发出全球领先的 80nm 镍粉；（3）迅速发展阶段（2017-2018），与三星电机签 订合作协议，公司根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线 56 条，开始产业化量产全球领先的 80nm 镍粉；（4）上市项目启动后（2019 年至 今），公司于 2020 年 12 月 8 日在上交所主板成功上市，在宁波和宿迁新建、扩 建生产线进一步扩大了金属粉体产能，目前金属粉体产线已超 150 条，同时公司 还拓展了合金粉体、锂电池负极材料等新领域业务。公司采用常压下物理气相冷凝 法(PVD)制备超细金属粉末，填补了国内该技术产业化的空白，并作为唯一起草单 位起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准，可以说公司是中国纳米金 属材料研发与产业化应用的开拓者之一。

公司主要产品包括镍粉、银粉、铜粉等纯金属粉和合金粉，还依托自身技术优 势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。公司镍粉产品可做到亚微米级、纳米级， 是公司的主力产品，主要应用于制造 MLCC 的内部电极及其他电子组件的电极材 料；公司铜粉产品可做到微米级、亚微米级，主要应用于制造 MLCC 外电极材料 及其他电子组件的电极材料；公司银粉可做到微米级，主要用于加工成导电银浆， 用于导电涂层。公司的合金粉包括二元合金粉和三元合金粉，应用领域广阔，主要 覆盖电子制造、3D 打印、高端机床刀具制造和金属粉末注射成型等领域，公司使 用的常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术也是目前能够工业化量产纳米级、 亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。公司还依托自身核心技术拓展用于光 伏导电银浆的银包铜粉和用于锂电池硅基负极材料的纳米硅粉等新产品，进一步 打开公司未来成长空间。凭借领先的技术和优异的产品品质，公司也与三星电机、 国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都 保持了长期良好的业务合作关系。

公司股权结构稳定。公司董事长是王利平先生，其与广弘元、申扬投资签署了 “一致行动协议”，王利平先生通过广弘元和申扬投资实际持有股权比例为 26.59 %，为公司实际控制人，公司总经理陈刚强先生持有公司 6.5%的股权比例。 目前公司拥有六家境内外子公司与分公司，包括一家宁波分公司，两家一级子公司 宁波广新纳米和宁波广迁电子，其他二三级子公司分别是宁波广新进出口、广新日 本株式会社和江苏广豫储能材料。

公司高管管理经验丰富、研发实力深厚，并且高度重视技术研发的积累与投入， 对公司发展起到了重要的引领作用。公司实际控制人、董事长王利平先生是公司的 创始人，拥有近 20 年金属粉体材料行业经营管理经验，对公司产品应用、市场推 广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士，拥有 30 余年 的金属粉体材料研发经验，对公司产品技术研发与新产品开发起到了关键的作用。 公司高度重视技术创新，一方面持续加大技术研发的投入，不断加强知识产权布局， 截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得专利 126 项，其中境内专利 125 项，包 括发明专利 50 项、实用新型专利 75 项，境外（美国）专利 1 项；另一方面公司 积极引进和培养技术人才打造行业领先人才优势，公司通过与中国科学院宁波材 料技术与工程研究所合作设立研究生校外学习实践基地、设立 “博迁新材”奖学 金等多种形式，建设“产学研用”有机融合的协同创新体系，将人才培养与企业发 展紧密结合。

1.2 产能规模持续扩张，公司业绩稳步增长

公司营收净利润规模总体呈现稳步上升趋势，2022 年受下游需求波动叠加疫 情冲击影响，业绩略有下滑。2017-2021 年，公司营业收入从 3.23 亿元提升到 9.70 亿元，4 年 CAGR 达到 31.63%，2019 年公司营业收入出现短暂下滑，主要 由于 MLCC 市场需求波动，公司营收规模整体还是呈现逐步提升趋势；2017-2021 年，公司归母净利润从 0.49 亿元提升到 2.38 亿元，4 年 CAGR 为 48.89%，公司 归母净利润呈现稳健上升趋势。2022 年前三季度公司实现营业收入 6.21 亿元， 同比下降 12.42%，实现归母净利润为 1.35 亿元，同比下降 23.67%，主要系下游 消费电子需求疲软叠加疫情影响所致。

公司毛利率净利率先升后降，研发费用持续增长。2017-2020 年，公司毛利 率从 30.36%提升到 45.33%，净利率从 15.04%提升到 26.68%，主要是受益于公 司产品结构不断优化，高毛利镍粉产品占比持续提升；后受原材料涨价、新厂房设 备投入以及汇率变动拖累，公司毛利率净利率逐步下降，2021 年、2022 年前三 季度公司毛利率分别为 38.33%、36.14%，净利率分别为 24.53%、21.79%。期 间费用率方面，由于公司加大研发投入，研发费用率呈现稳步上升趋势，2017- 2022 年前三季度从 3.71%提升到 7.64%；管理费用率基本稳定，销售费用率呈现 缓慢下降趋势；财务费用率变化主要是受到汇率的波动影响。

镍粉占据公司营收主要份额，份额比重呈现逐年提升趋势，同时得益于持续投 入研发新产品，镍粉产品毛利率呈现缓慢上涨趋势。从 2022 年上半年营收结构来 看，镍粉占比 84.37%，银粉占比 3.77%，铜粉占比 2.48%，合金粉占比 0.93%， 微硅粉占比 0.01%，其他业务占比 8.44%，镍粉占据公司营收主要份额。2017-2022H1 镍粉占公司营收比重从 67.82%提升到 84.37%，而铜粉、银粉份额基本 稳定，合金粉、微硅粉等业务刚刚起步，目前占比较小，焊锡业务自 2018 年公司 出售子公司广昇新材后便不再经营。从细分业务毛利率来看，镍粉、铜粉业务毛利 率较高，镍粉毛利率略有波动整体呈现缓慢上涨趋势，2017-2021 年镍粉毛利率 从 34.76%提升到 43.35%，主要系跟随下游 MLCC 等电子元器件行业升级迭代不 断进行高毛利新品研发，高毛利镍粉产品占比提升带来镍粉整体毛利率上涨。

2 MLCC 周期见底，镍粉需求有望持续提升

2.1 MLCC 镍粉技术壁垒高，顺应 MLCC 迭代不断升级

片式多层陶瓷电容器（MLCC）是目前应用最普遍的陶瓷电容器。电容器是充、 放电荷的被动元件，其电容量的大小，取决于电容器的极板面积、极板间距及电介 质常数。根据电介质的不同，电容器可以分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解 电容器和薄膜电容器等，陶瓷电容器因为体积小、电压范围大等特点，在电容器市 场中份额占比超过 50%。陶瓷电容器又可分为单层陶瓷电容器（SLCC）、片式多 层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容器。MLCC 凭借等效电阻低、耐高 压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，在消费电子、汽车电子、通信以及工业 自动化、航空航天等其他工业领域得到广泛应用，在陶瓷电容器中占比超 90%。

下游需求的驱动叠加材料技术和叠层技术的不断演进，推动着 MLCC 不断向 小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展。从下游需求来看，智能 手机的小型化和多功能化趋势要求 MLCC 朝着小型化、薄层化、大容量化发展， 汽车市场电动智能网联化的发展要求车用 MLCC 在智能手机应用的基础上还要具 备高可靠性。根据 MLCC 电容计算公式，MLCC 的容量正比于陶瓷介质的相对介 电常数、内电极层数、内电极的叠加面积，反比于介质陶瓷的厚度。因此，为了实 现 MLCC 的大容量化需要开发高介电常数的陶瓷介质、实现电极和电介质的薄层 化、增加电极层数以及提高有效面积的效率。同时，随着 MLCC 层数的增多，内 电极面积也不断增加，电极材料的成本也在提高，用贱金属材料替代贵金属材料成 为 MLCC 降本的重要途经。

电子高端金属粉体材料是 MLCC 内外电极制作的重要原材料，包括银、钯、 铜、镍等。MLCC 是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来， 经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。 MLCC 原材料主要包含陶瓷粉料、内外电极浆料和辅助材料，陶瓷粉料主要原料是 钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等，内外电极浆料主要原料包含银、钯、铜、镍等金属粉 体材料和粘结剂（玻璃相）、有机载体等，辅助材料主要是离型膜。金属粉体材料 在浆料中含量较高，它是决定电极性能的主要因素，电极浆料经高温烧结后，其中 的金属粉体材料形成金属网络结构实现导电功能。MLCC 内电极一般选择钯-银合 金（1220 ）、钯（1549 ）、镍（1445 ）等高熔点金属粉体材料，要求能够在 1400 左右高温下烧结而不致发生氧化、熔化、挥发、流失等现象（由于 MLCC 采用 BaTi03 系列陶瓷作介质，一般都在 950~1300 左右烧成）；MLCC 外电极 主要是连接内电极，使用的金属粉体材料一般是银和铜，其烧结温度低于内电极材 料和陶瓷介质材料，由其制成的电极浆料适用于 MLCC 外电极的二次烧结。

BME 制程技术采用贱金属镍、铜金属粉体材料制作 MLCC 电极，具备成本优 势和小尺寸优势，占据市场主流。根据采用的金属材料不同，MLCC 有 NME（Noble Metal Electrode，贵金属电极)和 BME（Base Metal Electrode，贱金属电极） 两种制程技术。早期 MLCC 采用 NME 制程技术利用钯、银等贵金属材料制作， 烧结气氛是空气，产品具有高可靠性、耐高压等特性，但成本较高。镍具有成本低、 电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高等特点，并且 与陶瓷介质材料的高温共烧性较好，BME 制程技术应运而生。BME 制程技术采用 镍、铜等贱金属材料替代之前的贵金属材料，虽然在烧结时为了避免氧化需要营造 合适的烧结气氛，但微观结构（即晶粒）更加均匀可以在固定结构内叠加更多的电 极和电介质层提供更高的容值。凭借成本优势和小尺寸优势 BME 制程技术逐步占 据主流。

MLCC 用金属粉体材料在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性 能特点上都有严苛要求。熔点方面，MLCC 内电极用金属粉体材料熔点一般要高于 1000 ，从而防止与陶瓷介质同时烧结时发生金属粉末的熔化现象，MLCC 外电 极用金属粉体材料熔点一般比陶瓷介质烧结温度低；纯度方面，为了保证良好的导 电性 MLCC 金属粉体材料纯度必须要高；粒径方面，MLCC 内电极用金属粉体材 料粒径一般为亚微米级到纳米级，MLCC 外电极用金属粉体材料粒径一般在微米 级到亚微米级，并且粒径要均匀；形貌方面，MLCC 电极用金属粉体材料要求为球 形或类球形，并且分散性要好，粒径均匀的球形金属粉末可保证导电浆料的均匀性， 使金属颗粒在烧结后接触良好；振实密度方面，MLCC 电极用金属粉体材料的振实 密度要足够大，金属粉末的振实密度越大，在烧结过程中抗收缩能力越强；电迁移 率方面，MLCC 电极用金属忌有高迁移性，以防止与陶瓷介质同时烧结时向介质中 扩散，影响介质的介电性能。

高端金属粉体制造工艺复杂，技术要求高，制备方法可分为机械法、化学法和 物理法。机械法是借助机械外力将金属破碎成所需粒径粉末的加工方法，代表方法 有雾化法和高能球磨法。高能球磨法工艺简单，成本低，产量大，但是粉末纯度低、 粒径不均匀；雾化法虽然制得粉体球形度高、粒度可控、氧含量低、生产成本低， 但生产效率较低，超细粉末收得率不高。化学法是在粉末制备过程中，通过改变原 料的化学成分获得超细粉末的生产方法，代表方法有电解法、羟基法和还原法。电 解法制得粉体纯度高，粒度可控，但是耗电量大，成本较高；羟基法制得的粉末很 细，纯度很高，但成本高；还原法操作简单，生产效率高，成本较低，但是只适用 于易与氢气反应、吸氢后变脆易破碎的金属材料。物理法代表方法是常压下等离子 体加热气相冷凝法（PVD 法），是将纯金属经高温熔融至沸点形成金属蒸汽，随后 快速冷却为粉末状固体颗粒，整个过程在密闭的氮气系统内运行，都是物理变化。 PVD 法可用以制备绝大部分的纳米级、亚微米级和微米级球形纯金属粉体或合金 粉体，具有多品种、灵活多变的生产特点；制备的粉体具有高纯度、高球形度、高 结晶度、分散性好、抗氧化能力强、夹杂少、粘接/团聚少的特性；生产流程短， 既适合于大批量常规粉体产品生产，也适合于客户定制的小批量特殊规格粉体生 产，生产灵活度高，大大提高资源和设备的使用效率。

博迁新材自主研发了常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术并实现商业化 生产，在纳米级电子专用高端金属粉体材料领域掌握核心技术优势。公司经过长期 研发和大量资源投入，自主研发出常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术，该工 艺所需的生产设备均为公司自行设计并组装。该工艺生产流程主要分为制粉环节 和分级环节，其中制粉环节为主要生产环节，分级环节为配套生产环节，系制粉环 节的后续深加工。制粉环节：金属原材料经等离子枪加热熔融蒸发，生成金属蒸汽； 金属蒸汽经氮气输运到粒子控制器，在此过程中金属蒸汽冷却形核生长成金属粉 体；氮气和粉体的气固相在引风机的抽吸作用下进入气固分离器内，经气固分离， 粉体被收集，氮气过滤后经过热交换器冷却后被循环利用。分级环节：粉体被收集 后成为原粉，原粉分级形成不同规格的分级粉产品，分级粉各项指标经检测合格后 包装为成品销售。常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术还是目前能够工业化 量产纳米级、亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一，在合金粉和非金属粉领域 都有很广泛的应用。

2.2 受益技术与市场双轮驱动，MLCC 镍粉市场持续增长

受益于汽车电动智能网联化趋势、消费电子产品更新迭代、5G 通信的推广和 工业自动化不断深入，MLCC 市场需求未来有望持续增长。2021 年全球经济反弹， 下游主要应用市场呈现高速增长态势，MLCC 市场增长迅速；2022 年，受新冠肺 炎疫情的反复及行业周期波动影响，手机、穿戴式设备、计算机、家电等消费电子 市场需求下滑，预计 MLCC 市场增长将放缓；但从结构性来看，汽车、通信设备、 工业设备、医疗电子等高端领域的 MLCC 市场却保持增长，预计随着消费电子市 场的复苏以及汽车市场的强劲发展，未来 MLCC 需求仍将保持增长。根据中国电 子元件行业协会发布的数据，从 MLCC 需求规模来看，2021 年全球 MLCC 市场 规模达 1147.19 亿元，同比增长 26.1%，2022 年全球 MLCC 市场规模预计将达 1204.41 亿元，同比增长 5%，到 2026 年预计将达 1525.49 亿元，2022-2026 年 CAGR 约为 6.09%； 2021 年中国 MLCC 市场规模达 675.98 亿元，同比增长 26.6%，2022年中国MLCC行业市场规模预计将达595.98亿元，同比下降11.8%， 到 2026 年预计将达 726.30 亿元，2022-2026 年 CAGR 约为 5.07%。

根据中国电子元件行业协会发布的数据，从 MLCC 需求量来看，2021 年全球 MLCC 需求量达 50170 亿只，同比增长 14.2%，2022 年全球 MLCC 需求量预计 将达 48890 亿只，同比下降 2.5%，到 2026 年预计将达 57110 亿只，2022-2026 年 CAGR 约为 3.96%； 2021 年中国 MLCC 需求量达 38480 亿只，同比增长 15.4%，2022 年中国 MLCC 需求量预计将达 36900 亿只，同比下降 4.1%，到 2026 年预计将达 42570 亿只，2022-2026 年 CAGR 约为 3.64%。

MLCC 器件应用广泛，消费电子领域为主力，汽车领域快速发展成为新增长 驱动力。MLCC 器件终端市场主要涵盖消费电子（手机、家电和 PC）、汽车、工业 和医疗等领域。目前消费电子产品在 MLCC 的下游应用领域中依然占据主导地位， 占据约 70%，其中手机、家电和 PC 领域的占比分别为 24%、28%和 18%，汽车 领域占比为 12%。纵观过去 MLCC 等电子元器件行业的发展，最核心驱动因素在 于终端市场的产品迭代和需求升级。从 21 世纪初家电市场到 PC 电脑的蓬勃发展， 从手机进入智能机时代到如今汽车电子市场迅速发展，每一轮产品升级都带动了 MLCC 等电子元器件需求的不断扩大，并使得其向高端化、精细化方向发展。汽车 领域受益电动化、智能化、网联化的趋势有望得到快速发展，成为 MLCC 行业新 的增长点。

电动化、智能化、网联化趋势带动单车 MLCC 用量快速提升。在传统燃油车 中，整车 MLCC 用量约 3000-3500 只，分布于动力系统（600 只）、安全系统 （1000-1500 只）、舒适系统（1000 只）、娱乐系统（500 只）等电子系统中。随 着汽车电动化趋势不断发展，电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池管理 系统（BMS）、充电系统等均会提升汽车动力系统中 MLCC 的用量，据村田数据， 纯电动车动力系统 MLCC 单车用量预计增加到 2000-2500 只。汽车智能化网联 化趋势的发展也驱动 ADAS 系统从 L0 向 L5 级别演绎，以及娱乐系统的功能多样 化，据村田数据，L3/4/5 级别的 ADAS 系统 MLCC 单车用量预计增加到 3000- 5000 只，娱乐系统的 MLCC 单车用量预计增加到 500-2500 只。因此，电动化、 智能化、网联化预计将带来单车 MLCC 用量快速提升，据村田数据，L2 级别混合 动力汽车（HEV）MLCC 用量将不少于 6000 只，L3 级别纯电动车（EV）MLCC 用量将不少于 10000 只。

伴随着新能源车销量不断增长，叠加单车 MLCC 用量持续提升，车用 MLCC 需求量有望快速增长。据集微咨询数据，2021 年全球新能源汽车销量已达 623 万 辆，渗透率提升到 7.69%，预计到 2025 年全球新能源汽车销量将达 2000 万辆， 渗透率将提升至 21.59%，2021-2025 年 CAGR 为 33.85%；中国市场方面，2021 年国内新能源汽车销量达 352 万辆，预计到 2025 年国内新能源汽车销量将达 1189 万辆，2021 年-2025 年 CAGR 为 35.56%。伴随着新能源汽车销量的大幅 增长，2021 年全球车用 MLCC 用量大幅增长至 3936 亿颗，预计到 2022 年全球 车用 MLCC 用量将超 4300 亿只，2025 年有望突破 6000 亿只。中国车用 MLCC 用量的增长更为明显，据集微咨询数据，2021 年-2025 年中国车用 MLCC 用量预 计将从近 1500 亿只提升至超 2800 亿只，并且预计 2022 年，中国新能源汽车 MLCC 用量将达到约 900 亿颗，首次超过燃油车用量。

受益于 MLCC 行业快速发展，MLCC 用镍粉市场有望持续增长，预计 2025 年 MLCC 用镍粉空间达到 87 亿元。拆分 MLCC 的成本结构，可以看到从低容 MLCC 到高容 MLCC 关键原材料成本占比显著提高。陶瓷粉末作为关键原材料占 比较高，低容 MLCC 中占比约 20%-25%，高容 MLCC 中占比提升到 35%-45%； 内外电极成本占比相同，低容 MLCC 中占比约 5%，高容 MLCC 中提升到 5%- 10%。我们参考村田毛利率水平假设 MLCC 毛利率为 40%，考虑 MLCC 持续往高 端化发展关键原材料占比持续提升趋势，假设内电极成本占比 10%，结合 MLCC 市场规模测算，预计 2025 年 MLCC 用镍粉市场规模将达 87 亿元。

2.3 日本垄断 MLCC 镍粉市场，国内龙头未来可期

MLCC 市场主要被日本、韩国和中国台湾企业占据主要份额，中国大陆企业 占比仍较低。根据国巨 2022 年 11 月法说会数据，目前 MLCC 市场日本村田占据 头把交椅，占比约 31%，三星电机位列第二占比约 19%，中国台湾国巨收购美国 基美后提升到第三位，占比约 15%，日本太阳诱电、TDK 以及京瓷 AVX 占比分别 为 13%、3%、3%，中国大陆厂商目前占比仍较低，约 6%，风华高科和三环集团 是中国大陆 MLCC 代表企业。全球 MLCC 市场基本分成三个梯队，第一梯队为日 韩企业，产能技术上都很领先，第二梯队为中国台湾厂商，技术上略逊于日韩企业， 第三梯队为中国大陆厂商，主要是中低端为主。

MLCC 用镍粉市场目前主要生产企业均为日本企业。电子专用高端金属粉体 材料由于其对材料性能要求具有特殊性，且制备工艺复杂、难度较大，尤其是大批 量制备纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好的金属粉体材料存在一定的技 术壁垒；同时，镍粉、铜粉作为 MLCC 的关键原材料之一，下游客户对其产品质 量、性能有较高的要求，因此，目前世界上能够工业化量产 MLCC 等电子元器件 用镍粉的企业较少。目前 MLCC 用镍粉在世界范围内只有少数几家企业具备规模 化生产能力，基本均为日本企业，包括 JFE 矿业、住友金属矿山、昭荣化学工业、 东邦钛和村田制作所。昭荣化学工业采用和博迁新材相同的 PVD 方法制备 MLCC 镍粉，昭荣化学工业目前在 MLCC 内电极镍粉和浆料领域占有约 40%的市场份额； JFE 矿业和东邦钛采用 CVD 法制备 MLCC 镍粉；住友金属矿山采用反应结晶法 （液相法）生产。

3 布局银包铜进展迅速，开拓公司新增长极

3.1 银包铜是 HJT 电池的主流降本路径之一

光伏电池技术围绕降本增效路径不断迭代，TOPCon 和 HJT 有望成为下一代 主流电池技术路线。早期光伏发电技术以 AI-BSF（铝背场）电池为主，PERC 电池 通过在 AI-BSF 电池结构基础上添加背面钝化层提升了电池转换效率实现了对 AIBSF 电池的替代，经过近五年的发展，目前 PERC 电池已占据光伏电池市场超 90% 的份额。但是 PERC 电池的量产效率已经达到 23%左右，已逼近 24.5%的理论极 限效率，降本增效空间有限。PERC 电池主要是 P 型单晶电池，相比于 P 型电池， N 型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好、载流子 寿命更长等优点，近年得到快速发展，但成本较高，目前规模尚小。N 型电池技术 包括 TOPCon、HJT 和 IBC，TOPCon 电池因为是在 PERC 的基础上更换为 N 型 衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，与 PERC 产线高度兼容，产 线转换成本较低，发展速度较快；HJT 电池和 PREC 电池产线不兼容，产线转换成 本较高，但是转换效率更高、衰减率低、工艺步骤少、降本路径清晰，发展速度也 较快但略慢于 TOPCon 电池；IBC 由于制造工艺复杂且成本较高，目前发展较慢。 总体来看，TOPCon 和 HJT 有望成为下一代主流电池技术路线。

银栅线是光伏电池中的电极结构，光伏银浆是制作银栅线的原料，不同光伏电 池银栅线采用的光伏银浆材料有所不同。对比 PERC、TOPCon 和 HJT 三种电池 结构，PREC 电池结构主要包括 P 型硅衬底、正/背面钝化及减反射层、局域铝背 场、正面银主栅/细栅、背面铝栅线/银背栅线；TOPCon 电池采用 N 型硅衬底， 在 PREC 电池基础上背面增加了一层隧穿氧化层、N+多晶硅层，正面增加了一层 P+扩散发射极，正背面都有银主栅/细栅；HJT 电池结构较为对称，采用 N 型硅 衬底，正背面都有本征非晶硅钝化层、P/N 型硼掺杂非晶硅层、透明导电氧化物减 反射层和银主栅/细栅。光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆，正面银浆主要起到 汇集、导出光生载流子的作用，背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相 对较低，所以正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。PERC 电池正面采用正面银浆、背面采用背面银浆；TOPCon、HJT 电池正背面均采用正 面银浆，但是 TOPCon 电池采用的是高温银浆（高温银浆在 500 的环境下通过 烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成），HJT 电池由于非晶硅薄膜含 氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过 250 ，故而采用的是低温银 浆（低温银浆是在 200-250 的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材 料混合而成）。

银浆在光伏电池非硅成本中占比最高，是重要的降本路径。拆分光伏电池成本结 构，硅片成本占比最高，PERC、TOPCon 和 HJT 电池的硅片成本占比分别为 65%、 62%和 53%；银浆在非硅成本中占比最高，PERC、TOPCon 和 HJT 电池的银浆 占比分别是 14%、16%、25%。因为 N 型电池是天然的双面电池，N 型电池的背 光面亦需要通过银浆来实现如 P 型电池正面的电极结构，同时 N 型电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能， 所以 N 型电池银浆单位耗量（mg/片）要高于 P 型电池。而 HJT 电池因为采用的 是低温银浆，而低温银浆的导电性能弱于高温银浆，因此需要提高银的含量来提高 导电性，所以 HJT 银浆耗量更大；同时低温银浆生产工艺难度高，还需要冷链运 输，价格通常较常规银浆也高10-20%，导致HJT电池银浆成本占比显著高于PERC 电池和 TOPCon 电池。据中国光伏行业协会数据，2021 年 p 型电池（主要是 PERC 电池）正银消耗量约 71.7mg/片，背银消耗量约 24.7mg/片；TOPCon 电池片正 面使用的银浆平均消耗量约 75.1mg/片，背银消耗量约 70mg/片；异质结电池双 面低温银浆消耗量约 190mg/片。

银包铜是 HJT 电池降本的重要途径之一，银包铜粉体的制备是银包铜技术发展 的关键。HJT 电池因为采用低温银浆，成本显著高于 PERC 电池和 TOPCon 电池， 银浆板块成为了 HJT 电池重要的降本路径，目前针对银浆主要的降本方案包括多 主栅、银包铜和电镀铜。多主栅是增加主栅线数量并收窄主细栅线宽度，不仅可以 减少银浆耗量，还可以通过降低遮光面积、减少电阻损耗来提升电池转换效率。银 包铜是用铜替代银来达到降本的目的，因为铜比银价格低，电热性能仅次于银，但 容易氧化形成一层绝缘的氧化膜，稳定性和可靠性欠佳，银包铜粉是在铜粉表面包 覆一层银，以提高铜的抗氧化稳定性和导电性。电镀铜是通过镀铜工艺用铜电极替 代银电极，不过目前工艺较为复杂，且成本较高，发展还较慢。银包铜方案目前只 适用于 HJT 电池的低温工艺，因为银包铜在 350 以上时，银会出现迁移现象， 铜裸露风险增高，铜氧化会使材料电阻率增大，导致材料导电性能下降。银包铜方 案目前发展的关键在于高可靠性银包铜粉体的制备，不仅要求内部铜粉粒径非常 小、粒度均匀、球型度好，还对外部银镀层的均一性、稳定性及包覆率有非常高的 要求。

3.2 替代低温银浆降本路径明确，银包铜市场有望快速增长

光伏行业景气度高涨，装机量持续快速增长。据 CPIA 数据，2021 年全球光 伏新增装机量达到 170GW，同比增长超 30%，创历史新高，发展光伏在内的可 再生能源已成为全球共识；国内光伏新增装机约 55GW，同比增长 13.9%，也创 历史新高，连续 9 年位居全球首位。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色 复苏推动下，中国光伏行业协会乐观预计 2025 年全球光伏新增装机量将增长到 366GW，4 年 CAGR 约为 21%；预计 2025 年国内光伏新增装机量将增长到 128GW，4 年 CAGR 约为 24%。

TOPCon 和 HJT 作为下一代光伏电池主要路线渗透率有望快速提升。2021 年，随着 PERC 电池片新产能持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升至 91.2%。随着国内户用项目的产品需求开始转向高效产品，原本对常规多晶产品需 求较高的海外市场也转向高效产品，2021 年 BSF 电池市场占比下降至 5%。N 型 电池（主要包括 HJT 电池和 TOPCon 电池）相对成本较高，量产规模仍较少，目 前市场占比约为 3%，较 2020 年基本持平。伴随着 TOPCon 和 HJT 电池技术的 持续降本增效，N 型电池有望快速放量。2021 年，PERC 电池技术平均转换效率 达到 23.1%，N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24%，异质结电池平均转换效 率达到 24.2%，两者较 2020 年均有较大提升。据 CPIA数据预测，2022 年 TOPCon 和 HJT 电池技术的平均转换效率将分别达到 24.3%和 24.6%，预计到 2025 年将 分别达到 24.9%和 25.3%。随着在生产成本的降低及良率的提升，N 型电池技术 有望快速放量。据 CPIA 数据预测，2022 年 N 型电池（HJT 电池和 TOPCon 电 池）占比有望提升至 13.4%，其中 TOPCon 电池占比提升到约 10%，HJT 电池占 比提升到约 3.4%；2025 年 TOPCon 电池占比将提升到约 20%，HJT 电池占比将 提升到约 16%。

顺应降本增效趋势，光伏银浆单耗下降趋势明显。据 CPIA 数据，2020 年 M6 尺寸 P 型电池平均银浆耗量 107.3mg/片，其中正面银浆平均耗量约为 78.2mg/ 片，背面银浆平均耗量 29.1mg/片；TOPCon 电池正面使用的银铝浆（95%银） 消耗量约 87.1mg/片，HJT 电池双面低温银浆消耗量约 223.3mg/片。2021 年 M6尺寸p型电池平均银浆耗量96.4mg/片，其中正面银浆平均耗量71.7mg/片， 同比下降 8.3%，背面银浆平均耗量 24.7mg/片；TOPCon 电池正面使用的银铝 浆（95%银）消耗量约 75.1mg/片，同比下降 13.8%；HJT 电池双面低温银浆消 耗量约 190.0mg/片，同比下降 14.9%。N 型电池（TOPCon 和 HJT）银浆单耗 显著高于 PERC 电池，同时光伏银浆单耗下降趋势也十分明显。

光伏电池装机量高速增长，光伏银浆市场规模持续扩大。据 CPIA 数据，2021 年全球银浆总耗量达 3478 吨，同比增长 16.3%，国内电池对应银浆总耗量为 3074 吨，同比增加 24.6%，占全球比重达 88.38%。伴随光伏电池装机量持续增长，叠 加银浆单耗更高的 N 型电池渗透率持续提升，光伏银浆市场规模有望持续扩大。

银包铜方案作为 HJT 电池重要的降本路径，主要对 HJT 电池用低温银浆进行 替代，我们预计 2025 年低温银浆市场空间将达 1200 吨，银包铜替代空间巨大。 银包铜作为 HJT 电池低温银浆的替代方案，伴随着 HJT 渗透率不断提升，市场空 间有望持续增长。参考 CPIA 数据，2021 年全球 HJT 电池新增装机量约 2GW， HJT 组件（72 片）功率为 470W，单片银浆耗量约 190mg/片，我们测算低温银 浆需求量约 59 吨；参考 CPIA 预测数据，2025 年全球 HJT 电池新增装机量约 54.5GW，HJT 组件（72 片）功率为 490W，单片银浆耗量约 150mg/片，我们 测算低温银浆需求量约 1200 吨，银包铜替代空间巨大。

3.3 银浆厂商积极布局银包铜，上游粉体材料有望受益

光伏正面银浆领域国内厂商占据主要份额，2021 年国产化率已达 61%，低 温银浆仍主要被海外厂商占据主要份额。近年来国产正面银浆的技术含量、产品性 能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银 浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由 2015 年 的 5%左右上升至 2021 年的 61%，预计 2022 年有望进一步提升至 80%。根据 《2021-2022 年中国光伏产业年度报告》的数据，2021 年，全球市场正面银浆总 消耗量为 2546 吨，聚和股份正面银浆销量约 944 吨，市场占有率达到 37.09%， 占据光伏正银市场头把交椅；贺利氏、帝科股份、硕禾电子、苏州晶银、江苏索特 分别位列第二位到第六位。低温银浆领域主要被京都 ELEX 株式会社占据主要份 额，其股东为有机树脂龙头日本第一工业制药和全球银粉最大制造商日本 DOWA， 在原料和产品性能方面优势明显，目前市场份额超 90%；美国汉高、美国杜邦（其 光伏业务已被江苏索特收购）、日本 Nanotech、贺利氏等也都有布局低温银浆产 品；国内苏州晶银、聚和材料、帝科股份、深圳首骋也在积极布局低温银浆产品， 苏州晶银低温银浆产品已实现小批量出货，处于国内领先地位。

全球光伏银粉的市场集中度高，主要被海外厂商占据主要份额。银粉作为正面 银浆的导电相，其优劣直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，进而影响银浆 在光电转化中的作用。太阳能正面银浆对银粉性能、稳定性的高要求，决定了正面 银浆用银粉技术壁垒高、研发难度大，全球可以供应高品质正面银浆用银粉的独立 供应商较少，市场集中度较高。目前全球正面银浆用银粉主要厂商为日本 DOWA 公司、美国 AMES 公司（Ames Goldsmith Corporation），其中日本 DOWA 银 粉产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，且产能充足，占 据了全球一半以上的正面银浆银粉市场。

国内主要光伏银浆厂商均在积极布局银包铜方案，银包铜粉体需求有望持续 提升。苏州晶银在银包铜布局上进展较快，截至 2022 年上半年，其银包铜浆料产 品已通过多家客户可靠性测试，并已实现小批量出货。帝科股份在银包铜布局覆盖 银包铜粉体制备和银包铜浆料研发，目前银包铜浆料正处于客户端测试阶段。聚合 材料在银包铜方面也有技术储备，截至 2022 年上半年公司的银包铜在研项目已基 本完成开发。江苏索特收购的美国杜邦 Solamet 业务在电子浆料领域深耕 30 多 年，在银包铜方案上也有一定技术积累。

4 硅基负极迭代路径明确，纳米硅粉成长空间巨大

4.1 硅基负极材料是下一代锂电负极材料

锂离子电池正负极材料的迭代是提升电池能量密度的重要途径之一。锂离子 电池由于具有高能量密度、高功率密度、高输出电压、无记忆效应等特点而被广泛 地用于消费、动力和储能三大类应用场景，其中动力领域占据主要份额，动力锂离 子电池对高能量密度的要求尤为突出。锂离子电池主要由正极、负极、电解液、隔 膜等部分构成，其中正负极为活性组分，是能量存储的载体。根据锂离子电池能量 密度计算公式，提升电池的能量密度主要有三条途径：提升正极或负极的比容量、 升高正极或降低负极的电位、提升活性组分的比例（即增大 K 值）。提升活性组分 的比例主要与电池制造工艺有关，目前很难有大的突破，而提升正极或负极的比容 量、升高正极或降低负极的电位则与正负极活性材料相关，正负极材料的迭代成为 目前提升电池能量密度的重要途径。

负极材料作为锂离子电池的关键构成，目前主要类别包括石墨、钛酸锂以及硅 基材料等。锂离子电池负极材料主要包括碳材料、钛基材料以及合金类负极材料， 碳材料主要包括石墨（天然石墨和人工石墨）和无定形碳（硬碳和软碳），钛基材 料主要是钛酸锂，合金类负极材料包括锡基材料、硅基材料以及其他合金材料，硅 基材料主要包括硅碳复合材料、硅氧复合材料和硅合金材料。目前，石墨类碳负极 材料用途最为广泛，但容量发挥已接近其理论比容量（372 mA·h/g），而硅材料的 理论比容量可达 4200mA·h/g，硅基负极材料在能量密度方面具有明显优势。

硅基材料因其高比容量、环境友好、储量丰富等特点成为下一代高能量密度锂 离子电池负极材料主流路线。不同的锂离子电池负极材料各具优缺点，目前占据主 流的是天然石墨和人造石墨。天然石墨储量丰富，成本较低，加工性能优异；人工 石墨负极材料在循环性能、电解液的兼容性能、低温性能和快充性能方面具备优势， 但是成本较高，工艺复杂。目前石墨负极材料的比容量已逐渐趋于理论值，从不同 的锂离子电池负极材料的比容量来看，硅基材料>锡基材料>碳材料>钛酸锂，硅 基材料凭借比容量高、储量丰富等优势成为下一代锂离子电池负极材料主流路线。

硅基负极材料的实用化策略主要包括纳米硅碳、碳包覆氧化亚硅和无定形硅 合金，其中纳米硅碳和碳包覆氧化亚硅商业化进程较快。硅基负极材料目前也面临 着一些挑战，硅基负极材料嵌锂会发生巨大的体积膨胀（硅基材料约 300%，碳材 料仅 16%），进而诱发电极内部应力积累产生裂纹，导致电极粉化致使性能衰减， 还会造成 SEI 膜（固体电解质界面膜）的持续生长，损失活性锂源，降低库仑效率。 针对硅基负极材料所面临挑战，目前也有纳米化、碳包覆、合金化、氧化亚硅、预 锂化等解决方案被提出，实用化策略主要包括纳米硅碳、碳包覆氧化亚硅和无定形 硅合金。纳米硅碳首效相对较高，但膨胀系数相对较高，循环寿命较差；碳包覆氧 化亚硅体积膨胀相对较小，循环寿命较好，但首效较低，且倍率性能较差；无定形 硅合金能缓解体积膨胀问题，但首效较低，且制备成本较高，工艺复杂，不能大规 模生产，因此目前纳米硅碳和碳包覆氧化亚硅商业化进程较快。

硅基负极材料制备工艺复杂、工艺非标准化和技术门槛高，目前硅基复合材料 （前驱体）的制备工艺包括化学气相沉积法、溶胶凝胶法、高温热解法、机械球磨 法等。不同的硅基负极材料制备工艺流程略有不同，硅碳负极材料是将纳米硅与基 体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工 序制备而成；硅氧负极材料是将纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料 前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成。目前 前驱体的制备没有标准化工艺，各种工艺有着各自的特点。化学气相沉积法设备要 求简单，反应过程环境友好，制备的复合材料均匀稳定，不易出现团聚现象，具有 优良的循环稳定性和较高的首次充放电效率；溶胶凝胶法制备的复合材料分散均 匀，有较高的可逆比容量，但是稳定性较差；高温热解法制备的复合材料分散性较 差，并且颗粒容易产生团聚现象；机械球磨法工艺简单、成本低、效率高，制备的 复合材料颗粒粒度小、分布均匀，但是有颗粒团聚问题。

纳米硅是硅碳负极材料的技术核心，纳米硅粉的生产成本较高是目前制约硅 碳负极材料实用化的主要障碍之一，等离子蒸发冷凝法（PVD）为技术方向。纳米 硅粉目前主要制备工艺包括机械球磨法、化学气相沉积法（CVD）和等离子蒸发冷 凝法（PVD）。机械球磨法虽然成本较低，但是产品纯度较低，且颗粒为不规则形 状，粒径分布不能有效控制；化学气相沉积法制备的纳米硅粉颗粒小，纯度佳，是 目前生产纳米硅粉主要的工业生产技术；等离子蒸发冷凝法是未来生产高纯、超细、 球型粉体的主流技术方向，制备的纳米硅粉纯度高、粒度可控、生产效率高，但目 前成本较高。

4.2 硅基负极材料市场快速增长，纳米硅粉需求空间巨大

受益于下游新能源汽车和储能市场带动动力电池和储能电池需求快速增长， 锂电池负极材料市场规模持续提升。受益于国内外新能源汽车和储能市场的带动， 2021 年全球锂电负极材料出货量达 95 万吨，同比增长 79 %，2016-2021 年 CAGR 为 38%；2021 年中国锂电负极材料出货量达 72 万吨，同比增长 95%， 2016-2021 年 CAGR 为 44%。

2021 年人造石墨占比持续提升，天然石墨占比下降，硅基负极材料占比基本 持平。从中国锂电负极材料出货结构来看，2021 年人造石墨产品占比持续提升， 从 81%上升至 84%，天然石墨占比下降，从 16%下滑至 14%，硅基负极材料占 比从 1.6%变成 1.5%，基本持平。人造石墨占比提升主要有两个原因：受动力及 储能市场需求带动，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性，带动人造 石墨占比提升；中国主要锂电池企业逐步转向人造石墨，带动了人造石墨出货量占 比进一步提升。

硅基负极材料作为下一代锂电负极材料主流路径，受益于动力电池领域应用 渗透提升有望迎来快速增长。目前硅基负极主要应用在高端 3C 数码、电动工具等 领域，动力电池领域主要应用于特斯拉推出的 4680 圆柱电池中。2021 年中国硅 基负极材料出货量达 1.1 万吨，同比增长 83.3%；一方面是因为电动工具、智能 家居锂电池市场需求旺盛，叠加国际电动工具巨头、跨境电商等锂电池供应向国内 转移，高容量、高倍率锂电池需求增加带动国内硅基负极需求起量；另一方面受益 于动力电池领域的稳定增长。伴随着 4680 大圆柱电池以及长续航快充车型的规模 化量产，叠加硅基负极产业链扩产提速，硅基负极材料有望进入快速增长通道。据 Trendforce 预测，2025 年硅基负极材料出货量有望达到 20 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 106%，硅基负极材料渗透率也将从 1.5%提升到 7.1%。

4.3 国内负极材料厂商份额领先，积极布局硅基材料拉动纳 米硅粉需求

全球锂电池负极材料市场集中度非常高，主要集中在中国和日本。从全球锂电 池负极材料市场竞争格局来看，2021 年全球前十大锂电池负极材料厂家合计占比 达 81.3%，其中中国占据七席，包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、尚太 科技、中科电气、翔丰华等，日本占据两席，包括日立化成、三菱化学，另外一家 浦项化学是韩国企业。2021 年中国负极材料出货量占全球的 75.8%，中国是锂电 池负极材料的主要产出国。从中国锂电池负极材料市场竞争格局来看，前三家企业 为传统一线梯队，合计占比达 50%，前七家企业合计占比达 85%，行业集中度较 高。

国内主流锂电池负极材料厂商均积极布局硅基负极材料。贝特瑞是国内最早 量产硅基负极材料的企业，其硅基材料第三代已逐步实现量产，第四代正处于开发 中，目前硅基负极材料生产产能达 5000 吨，硅碳及硅氧产能比例各占一半；杉杉 股份已经完成了第二代硅氧产品的量产，正在进行第三代硅氧产品和新一代硅碳 产品的研发，目前硅基负极产能约 1000 吨/年；璞泰来第一代氧化亚硅材料已进 入量产导入阶段，硅氧负极规划产能 1000 吨，预计 2022 年底量产；凯金能源氧 化亚硅负极材料已开发至第三代，产能达 300 吨；中科电气和翔丰华也都在积极 进行硅基负极材料的研发。

5 盈利预测

公司主营业务布局主要包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉、微硅粉、银包铜粉等， 其中合金粉、微硅粉以及银包铜粉目前营收占比较低，故合并为其他主营业务板块。

（1）镍粉：2022 年下游消费电子需求疲软，公司镍粉销量下降显著，同时 公司 IPO 募投项目“电子专用高端金属粉体材料生产基地建设及搬迁升级项目” 建成，产能得到进一步扩充；2023 年、2024 年伴随电子行业需求回暖，叠加车 规 MLCC 需求提升以及下游新客户拓展带来增量，预计 2022-2024 年镍粉业务 将分别实现营收 6.35、7.84 和 10.64 亿元，公司 2022 年调整定价模式为 “金属 价格+加工费”模式，考虑镍价变化因素预计 2022-2024 年毛利率分别为 41%、 42%和 42%。

（2）铜粉和银粉：2022 年受下游电子行业需求疲软影响，铜粉、银粉销量 下滑，产能端较为稳定，预计 2023 年、2024 年伴随电子行业需求回暖，铜粉银 粉销量有望回升，预计 2022-2024 年铜粉实现营收分别为 3213、4178 和 4178 万元，毛利率预计基本稳定在 38%；预计 2022-2024 年银粉实现营收分别为 3137、 4033 和 5378 万元，毛利率预计基本稳定在 4%。

（3）合金粉、银包铜粉和纳米硅粉：合金粉业务伴随着研发端持续推进以及 应用领域的持续拓展预计将保持稳步增长；银包铜粉 2022 年进展顺利，建立一条 年产能 30 吨的中试线，并已实现数百公斤出货，伴随光伏新增装机量快速提升预 计 2023 年、2024 年将实现批量出货；纳米硅粉目前还处于研发前期阶段，目前 主要是少量样品送样需求，伴随着下游硅基负极材料研发进展预计 2024 年有望实 现小批量出货。预计其他主营业务 2022-2024 年实现营收分别为 0.14、2.78 和 5.58 亿元，毛利率分别为 33%、35%和 35%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 7.84、12.16 和 17.89 亿元，分别同比-19%、+55%和+47%，毛利率分别为 36%、 37%和 37%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」