（报告出品方/分析师：信达证券 刘嘉仁）

一、公司分析：

1、公司概况

昆药集团股份有限公司（以下简称“昆药”或“公司”）成立于1951年3月，2000年12月在上海证券交易所上市。公司拥有丰富制药经验，是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业。

公司集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。

公司先后开发了青蒿系列、三七系列、天麻系列及特色中药、特色民族药等 40 多个具有国内外先进水平的天然植物药新产品，拥有多项国家发明专利，填补了多项国内外空白，在心脑血管、神经系统、疟疾等疾病治疗领域拥有较高的知名度。

2022 年 5 月，华润三九披露重大资产购买预案，拟以支付现金的方式分别向华立医药、华立集团购买其合计持有的昆药集团 2.12 亿股股份，交易价格 29.02 亿元。

2022 年 12 月 30 日，此协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续，公司于 2023 年 1 月 19 日召开十届十二次董事会，选举非独立董事邱华伟先生（现任华润三九公司董事长、总裁）为董事长，颜炜先生为副董事长，董事会、监事会已完成改组工作，公司控股股东由华 立医药变更为华润三九。

据公司 2022 年半年报，2022 年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大，公司克服多重困难极力保证和推进 30 余个(包括在沪开展的)在研项目进度。

2、财务分析

由于国家政策对中药注射剂的使用限制以及新冠疫情的影响，近年来公司营收呈现波动状态，2020 年公司将战略调整为“两把大尖刀和两把小尖刀”，以昆药血塞通系列口服产品和“昆中药 1381”精品国药系列产品作为实施战略突破的“两柄大尖刀”,坚定口服化、零售化品牌化路径，不断积累战略势能，为公司业绩长期稳健发展打造新的盈利增长极；打磨昆药健康、昆药海外“两柄小尖刀”，加快大健康、产业出海整体布局，培育优势领域新赛道奇兵。 公司 2021 年营业总收入达 82.54 亿元，增速转正，新战略初见成效。

公司 2021 年投资收益造成净利润基数较高，2022 年上半年受疫情和资产减值因素影响，致使公司 2022 年前三季度营收增速不高，净利润下滑；但 2022Q3 归母净利润同比增速为 53.33%，盈利能力向好。

随着 22 年底防疫措施优化，感染高峰过去，23 年有望恢复至疫情前正常生产经营状态，具备业绩向好潜力。

从营收结构变化来看，2019-2021 年，由于中药注射剂的使用限制以及公司战略调整，针剂营收占比呈现下降趋势，由 26.18%下降为 10.30%；口服剂营收占比从 2019 年 27.83%增长为 2021 年的 35.03%，口服剂业务逐渐成为公司医药工业主营业务，且毛利率 2021 年有提升趋势。

2020 年公司将重心放在口服产品以及院外销售渠道以后，由于口服剂的毛利率低于针剂毛利率，致使公司 2020 年以及 2021 年整体毛利率略有下滑。

2018-2022 前三季度，公司净利率整体呈上升趋势，盈利能力向好。

2019 年后公司销售费用率开始呈下降趋势，其他费用率基本保持稳定，我们认为这是由于公司的营销模式为 “针剂-口服”、“处方-零售”的双轮驱动战略，此策略将侧重点放在零售端，造成销售费用率变化。近年来公司的资产负债率总体呈上升趋势，自 2018 年起保持在 40%以上，存在一定负债压力。

总体来看，我们认为公司业务结构持续优化，盈利能力向好。

3、公司竞争优势分析

据公司 2022 年半年报，公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科(身心)类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、天麻素系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。

公司多个核心产品市场份额多年占领中国市场优势地位，昆药注射用血塞通(冻干)粉针、昆药血塞通软胶囊、天眩清系列、阿法骨化醇软胶囊、玻璃酸钠注射液、参苓健脾胃颗粒等品种在同品类市场份额处于领先地位。

昆药商业是旗下重点医药流通平台，锚定“成为云南省最具基层优势的，具有领先纯销能力和网络价值的综合医药服务平台”的战略目标;在市场定位上，公司夯实基层市场、深耕医药流通业务，持续改善业务结构，聚焦基层网络优势;在公司管理结构上，公司持续推进内部战略集采，积极引进国采品种，夯实基础管理，推动子公司协同发展。

在销售渠道以及物流管理上，公司提升物流服务效率，多仓织网切入，打造一体化、标准化、集约化的现代医药物流体系，构建高效、敏捷、智慧的现代化供应链服务渠道。

以三七 产品为例，三七是血塞通系列药品的重要原材料，公司的“三七创新科技引领者”昆药 血塞通已形成自身品牌效应，品牌竞争壁垒不断加深。

依托云南丰富植物资源，经过七十年深耕细作，公司拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂甘提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立了从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系。

华润三九收购，协同发力血塞通和大健康领域，赋能昆药打造精品国药。

昆药集团与华润三九均从事医药生产和销售业务，收购整合完成后双方在业务发展、技术开发等领域将具有较强的协同效应。

一方面，有利于双方发挥在医药大健康领域的协同效应，围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展；另一方面，华润三九将充分利用其丰富的经营管理经验与产业资源背景对公司赋能，可在华润三九良好的品牌运作能力基础上，探索将“昆中药 1381”、“昆中药”打造为精品国药品牌，以此承载更多具有历史沉淀的产品，并有利于推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展，打造三七产业链龙头企业。

华润三九 CHC 业务长期发展潜力好。2021 年华润三九公司非处方药业务实现营业收入 92.76 亿元（+17.72%）。

据华润三九公司公告，其 CHC 业务未来增长逻辑在于：

1）抓住行业变革机会，实现行业优质资源整合，引入如昆药集团等有市场潜力的品牌，发挥协同效应。

2）不断拓展新渠道。过去几年华润三九持续布局新渠道，通过产品结构调整和专业团队打造以适应未来线上业务发展趋势，近年来线上渠道销售占比快速提升。

3）强化品牌，品牌是业务发展的核心要素。华润三九在品牌之下会进一步细分品类，满足患者在疾病诊疗过程中全程的健康管理需求，并不断引入新产品（如龙角散和抗病毒口服液等），丰富产品线。我们看好华润三九长期发展能力。

二、行业分析

1、心脑血管用药市场中成药口服药前景光明，公司血塞通业务市场开拓较好

据《中国心血管健康与疾病报告 2020》统计，2018年我国心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。

从流行趋势来看，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，该报告推算心血管病 2020 年现患人数为 3.3 亿。随着不健康饮食、运动不足、吸烟等不良生活方式的流行和人口老龄化趋势，我国心血管病发病率和死亡率或将进一步提高。心脑血管用药市场中成药口服制剂发展较好。

据米内网，公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模自 2018 年以来呈下降趋势，内部呈分化态势，受限辅、中药注射剂纳入医保及限用影响，中药注射剂规模下降明显，口服制剂市场持续稳定增长，2015-2020 年复合增速 5.9%，2020 年在疫情影响下仍增长 4.3%，2021H1 实现 13.7%的增长。中成药口服制剂市场份额由 2015 年的 34.8%增至 2021 上半年的 57.5%，逐步占据领先地位。

据 2022 版医保目录，血塞通注射液以及注射用血塞通的备注由“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”变成了“二级机构”，解除了临床适应症的使用限制，这有助于刺激临床给其他适应症患者使用血塞通注射制剂，我们认为新版目录启用后血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。

据公司 2022 年半年报，公司以昆药血塞通系列为核心，加速构建慢病管理平台。公司持续推进“院内-院外”、“针剂-口服”双轮驱动战略，全力打造口服、零售两个增长极。

围绕“络泰+”模式，聚焦“中风防治”这一重要慢病市场，持续搭建以中风防治为核心的脑血管慢病管理生态圈，将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌。

院内:公司以“自营+招商”模式，持续提升终端掌控与医院开发能力，加大医院开发力度，持续深耕院内市场，充分发挥血塞通软胶囊与血塞通滴丸的渠道组合优势，与竞品形成差异化竞争。

院外：在大品类、强品牌、拓渠道多维共振驱动下，公司口服剂产品业务、院外业务持续实现快速增长，并为公司产品结构收入、渠道结构收入带来持续突破性变化。

昆药集团血塞通软胶囊市场份额目前处于行业前列。如下图 10-11 所示，据米内网预计，2022 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品大类销售额 TOP15 中含有血塞通软胶囊与血塞通片，且分厂家来看，昆药集团生产的血塞通软胶囊在 2022 年中国城市实体药店终端销售额领先于其他同产品生产企业。

此外，如下图 12-13 所示，据 PDB 数据库统计，血塞通产品 2021-2022Q1 期间在样本医院销售额处于恢复性增长状态，且从各生产企业 2021 年样本医院销售额市场竞争格局来看，昆药集团和华润圣火药业均占据领先地位。

2022 年上半年，公司血塞通软胶囊院外营收同比增长 34.69%；与此同时，受疫情反复 及中成药集采等因素影响，血塞通软胶囊院内销售同比基本持平。

此外，受益于中成药省级联盟集采、医保试点政策逐步落地，供给需求双向修复助推注射用血塞通(冻干) 呈现稳步复苏态势。

2022 年上半年，公司抓住注射用血塞通(冻干)在湖北中成药集采联盟、广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机，以广覆盖、多科室、下基层为主要突破路径，挖掘新的增量机会，夯实稳定针剂市场格局，注射用血塞通(冻干) 同比增长 38.04%。

据公司 2022 年三季报，公司 2022Q3 血塞通软胶囊院外销售收入同比增长 33%。公司稳步推进注射用血塞通（冻干）在集采中标及基层解限后的市场开拓，不断提升产品市场占有率，2022Q3 注射用血塞通（冻干）销售收入同比增长 77%。

2、紧抓胃肠品类大市场，助力昆中药 1381 价值提升

2021 年起，公司积极打造全民健脾胃的意识，经过营销宣传，公司的参苓健脾胃颗粒在市场上正在快速放量，并有持续增长的态势。

以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸等黄金单品为驱动，推进“黄金单品+品类集群”战略，持续打造消化脾胃类、妇科身心类、感冒呼吸类和经典名方群四大精品国药产品矩阵，构建覆盖 C 端全生命周期健康需求的产品组合。

围绕核心单品昆中药参苓健脾胃颗粒提升品牌知名度及影响力，借“昆中药 1381”创“全球最古老的制药企业”世界吉尼斯纪录的契机，充分挖掘中药老字号的底蕴文化，以产品品牌带动企业品牌，双轮驱动，持续提升品牌价值。

据公司 2022 年三季度报告，昆中药参苓健脾胃颗粒 Q3 营收同比增长 11%，销售情况较 好。

香砂平胃颗粒作为黄金单品之一，在消化品类集群中与参苓健脾胃颗粒形成互补，起到健脾，温中，燥湿；用于饮食不节，食湿，互滞，胃脘胀痛，消化不良。

从 2017 年起，香砂平胃颗粒营业收入保持快速增长态势。据公司 2022 年三季度报告，香砂平胃颗粒 Q3 营业收入同比增长 12%，增长态势良好。

3、植物药科研优势发力大健康，加快国际销售网络布局

据公司 2022 半年度报告，2020-2021 年，公司精心培育“两把小尖刀”，即大健康板块和昆药海外板块：

大健康板块：公司紧紧把握“健康中国”建设及新经济下消费升级的契机，凭借公司在传统植物药方面深厚的科研技术底蕴和生产优势，聚焦公司特色植物资源三七、青蒿等，以“科技赋能植物，创享健康美丽”的品牌理念，在产品研发、生产制造、品牌形象、团队搭建、渠道拓展方面不断发力，运用现代高新技术研发，形成快速将科研成果转化健康产品产业化的发展新模式，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，开拓并深化公司在功效护肤、口腔护理、健康食品赛道的布局，并以营销渠道重构为契机，探索大健康领域的新零售模式，通过线上线下一体化综合渠道为用户提供高品质的健康服务和健康产品。以三七资源为例，公司“三七创新科技引领者”昆药血塞通已形成自身品牌效应，品牌竞争壁垒不断加深。

依托云南丰富植物资源，经过七十年深耕细作，公司拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立了从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系。

海外板块：面对严峻多变的国际局势，公司积极响应国家“一带一路”倡议，推动产业全球化布局，提升国际竞争力。依托青蒿素搭建的国际销售快车道，昆药海外加快国际销售网络布局，公司国际销售网络已覆盖全球较多国家。

2022H1 取得进展如下：

(1)PQ 认证实现突破性进展：科泰复 12 片 PQ 认证完成 BE(生物等效性)试验，证明结果等效，并通过了世卫有效性部分的认可，为后续科泰复通过 PQ 认证进入国际公立市场奠定坚实基础。

(2)国际注册持续推进：累计提交注册 37 个产品，获得 8 个产品的注册批准。

(3)对外援助再获佳绩：成为中国对外援助物资项目的核心执行企业;参加联合国柬埔塞、巴基斯坦、黎巴嫩、桑岛等项目投标，中标UNOPS柬埔寨项目及供货执行;执行缅甸、塞拉利 昂、巴拿马、乌拉圭、老挝、萨摩亚、特多等国家援助项目。

三、盈利预测与估值

1、盈利预测和假设

我们估计:

（1）口服剂：公司口服剂大类下有血塞通软胶囊、血塞通片、灯银脑通胶囊、阿法骨化醇软胶囊、舒肝颗粒、参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒。

我们预计口服剂 2022 年销售额 约为 32.57 亿元，2022-2024 年营收增速为 12.66%/14.70%/13.38%。

（2）针剂：公司 2022 年前三季度注射用血塞通销售较好，随着新版医保目录备注取消适应症使用限制，我们看好血塞通部分性恢复院内销售业务，预计针剂类业务 2022-2024 年该业务增速为 12.40%/14.33%/12.34%。

（3）医疗服务：我们预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为 10%/10%/10%。

（4）日用品：我们预计该业务 2022-2024 年增速为 80%/50%/20%。

（5）药品、器械批发与零售：我们预计该业务 2022 2024 年增长率为-5%/8%/8%。

2、盈利预测结果

基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营收入分别为86.30/96.70/107.31 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 5.33/6.48/7.93 亿元，EPS分别为 0.70/0.85/1.05 元，PE 分别为 23/19/16X。

3、估值结论

我们选取以岭药业、太极集团和华润三九为昆药集团可比公司，2022 年行业可比公司平均 PE 估值为 30.51 倍。

我们认为，公司被三九收购后双方在业务发展、技术开发等领域具有较强的协同效应，收购整合后有助于赋能昆药打造精品国药。

四、风险因素

1、政策变动风险

近年来，行业安全事件时有发生，对医药市场不断产生冲击，也促使了国家相关法律法规的频频出台，在审评审批制度改革、仿制药一致性评价、医保目录调整、药品带量采购常态化、医保支付改革等政策调控下，医药行业整体承压。药品标准也在不断高，监管政策更加严格，辅助用药目录、医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台，行业优胜劣汰洗牌加速。

2、产品质量风险

药品质量直接关系到用药者的健康和生命安全，药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节，任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响。

3、研发创新风险

研发创新是医药行业的核心驱动力，同时新药研发具有高投资、高风险的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产、上市销售的周期长、环节多，容易受到众多不确定因素的影响，研发项目具有研发失败、新用药技术不被临床接受、竞争品种抢占市场先机等风险。

4、原材料价格波动风险

中药材具有产地分布区域性显著、采收季节性强、自然生长质量不均一、品种独立性强等特性，市场价格易受气候、供需关系、资本炒作、生产成本、国家新版药典质量标准等因素影响，波动频繁，将在一定程度上影响公司相关产品的生产成本。此外，国家安全、环保、双控等政策的施行，导致化学原材料产业链成本上升。

同时，部分产品的供应企业垄断，进一步加剧了原材料价格的上涨，最后，疫情因素致使的生产紧缩和流通降低、俄乌冲突等不确定因素的影响，价格波动幅度较大。随着人工成本、经营成本等成本的上升，企业成本控制面临较大压力。

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