全球制造业需求是否将初现曙光？

2022年下半年全球制造业周期加速走弱——订单快速下行，库存被动累积，中国出口需求也快速走弱（《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。彼时，多重因素叠加，加剧海外需求的下行速度，包括：1）海外央行快速紧缩压制需求，2）中国进口偏弱，3）美元走强及能源价格飙升削弱欧日及新兴市场国家购买力。需求走弱同时，制造业库存偏高，需求下跌后库存更是快速累积，去库压力较大——尤其考虑到疫情期中间品库存和居民实物消费“透支”。目前，上述拖累需求的因素边际改善，海外需求先行指标企稳，而去库存也走到一半。综合看，全球制造业周期可能即将进入“筑底”阶段，而中国复苏可能加快这一进程。本文就此展开讨论，并论证为何我们预测中国外需增长可能在2023年1季度见底（详见《上调2023年增长预测至6.2％》，2023年1月29日）。

摘要

全球制造业已经经过约一年的调整，可能即将“初现曙光”。2023年1月全球及主要国家制造业PMI出现回升，而新订单、新出口订单连续2个月出现改善。具体看，此前拖累全球制造业周期走弱的多重因素均有边际好转。

• 2022年10月以来，全球 金融条件有所放松 、尤其在欧美。其中美国高盛金融条件指数绝对水平回落到2022年9月水平，欧元区回落到2022年10月水平。金融条件放松领先需求变化1-2个季度。

• 大宗商品供需失衡边际缓解，尤其能源 。去年9月以来，大宗商品价格普遍回落，布伦特原油相对高点回落33％，天然气回落73％，对工业生产产能挤出明显下降，尤其在欧洲、日本。

• 美元指数 去年9月见顶回落，高点累计下跌9％。由于全球贸易主要由美元定价，汇率调整推动美元计价购买力回升，尤其在欧日和新兴市场。

库存方面，压力有所回落，订单/库存比例明显好转，预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段。2021年下半年到2021年底，全球各国出现库存回补周期，2022年以来随着全球需求走弱，美欧出现“被动累库”。 2023年1月各国PMI产成品库存连续2个月出现回落，指示企业或已经开启去库存周期。此外，隐性库存也趋近回归正常。原材料库存与产成品库存之差显著收窄、显示当期新增中间品库存已经恢复至历史平均水平。

往前看，中国需求有望进一步提振全球制造业需求，及推进去库存进程。同时，中国出口增长有望在上半年出现企稳迹象。中国是全球第二大进口国，2021年占全球总出口的11％，占全球制造业增加值约3成。2023年，随着中国内需以及进口需求回升有助于提振全球贸易需求。对中国敞口大的国家和地区预计受益较大。G20国家中，韩国、澳大利亚、沙特受益最大，其次是巴西、印尼、俄罗斯、日本、南非、德国等制造业或原材料出口国。

除了宏观层面的数据之外，我们也将密切关注对制造业周期拐点较“敏感”的行业的库存筑顶、和/或需求见底迹象，如汽车、半导体、电子产品等等。从最新的韩国1月出口数据来看，半导体出口增长仍较疲弱，但中国12月电子产品和汽车销售增长有所回升。我们将密切关注这些行业相关需求和库存数据，以观察和验证全球制造业需求的走势。

风险提示：全球经济陷入深度衰退 大宗商品价格大幅上涨。

正文

1 全球制造业已经经过约一年的调整，可能即将“初现曙光”

2022年下半年全球制造业周期加速走弱——订单快速下行，库存被动累积，中国出口需求也快速走弱（《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。彼时，多重因素互相叠加，加剧了海外需求下行的速度，包括：1）海外央行快速紧缩拖累需求，2）中国进口需求偏弱，3）美元走强及能源价格飙升削弱欧日及新兴市场国家购买力等。需求走弱同时，制造业库存本身偏高，需求下跌后更是快速累积，去库存压力较大——尤其考虑到疫情期中间品库存和居民实物消费“透支”。 2022年下半年全球制造业周期加速下行基本符合我们的判断。例如，全球制造业PMI从2022年8月的51.5回落至2022年底的46.2，全球名义出口增速从2022年8月的12.6％回落至2022年11月的-0.3％（图表1）。

全球制造业已经经过约一年的调整，可能即将“初现曙光”。2023年1月全球各国制造业PMI以及新订单、新出口订单均出现改善。

• 1月全球制造业PMI从12月的48.7上升至49.1。分国别来看，美国、欧元区则分别由2022年12月的46.2、47.8上行至46.9、48.8，连续三个月上行；日本制造业PMI维持在48.9；中国制造业PMI指数则由2022年12月的47.0大幅上行至50.1，重回扩张区间（图表2）。

• 1月全球制造业PMI新订单连续第2个月回升。全球制造业PMI新订单指数从2022年12月的46.4回升至47.8，接近2022年8月水平。分地区来看，美国、日本、欧元区新订单指数分别由2022年12月的42.7、45.3、43.1回升至44.1、45.7、45.5；中国疫情快速过峰后，新订单指数由43.9大幅上行至50.9，重回扩张区间（图表3）。

• 1月全球制造业PMI新出口订单也连续第2个月回升。全球制造业PMI新出口订单指数从2022年12月的46.2回升至47.5，接近2022年7月水平，指示全球出口有望逐步见底回升。分地区来看，美国、欧元区、日本新订单指数虽仍处于收缩区间，但分别由12月的46.7、42.8、46.3稳步上行至48.6、44.7、46.6；中国新出口订单指数由12月的44.2上行至46.1（图表4）。

哪些宏观基本面的变化促进了库存调整的进程呢？

具体看，此前拖累全球制造业周期走弱的多重因素均有边际好转。

• 2022年10月以来，全球金融条件有所放松、尤其在欧美。2022年主要央行大幅加息导致全球金融条件普遍收紧，从而拖累全球需求。2022年10月全球金融条件有所放松。从高盛金融条件指数来看，美国金融条件指数在2022年10月见顶，截至2023年2月10日，累计放松119个基点，绝对水平回落到2022年9月水平；欧元区金融条件在2022年12月见顶，截至2023年2月10日，累计放松26个基点，绝对水平回落到2022年10月水平（图表5）。金融条件领先美欧增长2个季度左右（图表6-图表7），预计将滞后推升美欧经济增速。

• 大宗商品供需失衡边际缓解，尤其能源。2022年地缘政治摩擦升级、能源供需矛盾激化，除中国以外的全球主要制造业大国贸易顺差快速消失、转为大幅逆差（图表9）——其中以欧元区、日本、韩国等国“收入损失”最为严重（详见《全球隐性库存与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。2022年能源价格大幅上涨冲击能源进口依赖度高的欧洲和日本，拖累全球贸易增速。例如，德国能源密集行业工业生产在2022年大幅回落（图表8）。全球大宗商品价格在2022年8月份见顶，此后逐步回落，能源价格回落较为明显。截至2023年1月，HWWI大宗商品价格指数相对高点回落32％，Brent原油价格回落33％，天然气价格回落73％（图表10）。随着能源价格的回落，此前受冲击较大的欧日、新兴市场国家需求有望边际恢复。

• 美元见顶回落。DXY美元指数在2022年9月26日见顶（114.1），此后持续回落，最大跌幅超过10％；截至2023年2月10日，美元指数相对高点累计下跌9％至103.6（图表11）。美元贬值降低全球贸易品价格，推升全球美元计价购买力，尤其是欧日和新兴市场（图表12），有望推动全球贸易增速企稳回升。假设美元汇率维持在当前水平，2023年美元名义有效汇率同比增速为负，指示贸易增速有望企稳回升（图表13）。

2 库存压力有所回落，预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段

2021年下半年到2021年底，全球各国出现库存回补周期。疫情期间，受益政府的大规模财政刺激，美欧等国商品消费复苏快于生产（图表14），导致企业库存水平降至较低水平。例如2021年6月全球制造业PMI的产成品库存指数降至45.9，接近2020年的低点。2021年下半年到2021年底，为弥补过低的库存水平以及应对供应链的潜在“不确定性”，企业库存水平持续回升。从全球制造业PMI来看，原材料库存价格指数在2021年6月的50.5回升至2021年12月的52.7，这一阶段产成品库存同样低位回升，但是幅度不及原材料库存（图表14）。

2022年以来随着全球需求走弱，美欧出现“被动累库”。2022年以来，美国、欧元区制造业PMI的新订单指数回落，产成品库存指数回升，两者“剪刀差”持续扩大，制造业出现“被动累库”现象（详见《更新全球制造业PMI和需求现状》，2022年9月13日），拖累全球贸易增长（图表15-图表16）。这一时期，全球制造业PMI产成品库存指数则从2022年1月的48.6上升至2022年11月的50.7。

2023年1月各国PMI产成品库存延续回落态势，压力有所回落，订单/库存比例明显好转，预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段。全球制造业PMI产成品库存指数2022年11月见顶回落，2023年1月从高点（50.7）回落至48.2，新订单/库存在1月明显好转（图表17）。分国别来看，美国、欧元区制造业PMI产成品库存指数从2022年11月的52.3、51.7下行至1月的46.1、49.7，日本2022年7月产成品库存指数便见顶（52.8），1月回落至49.4（图表18）。新订单指数回升，产成品库存指数回落，预计企业进入去库存周期，库存投资可能会受到拖累（图表19）。此外，库存作为“流动资产”，其金融成本对短期利率较为敏感。随着央行快速加息，各国实际利率普遍上升，预计未来将进一步压低企业库存增速（图表20）。

隐性库存也趋近回归正常。2020年5月以来，美国ISM制造业PMI原材料库存与产成品库存（即客户库存）之差持续走阔；以过去12个月两者之间的累计差额来看，美国制造商累积的“中间品”库存一度超过过去二十余年间2个标准差。近期原材料库存与产成品库存之差显著收窄（图表21），显示当期新增中间品库存已经恢复至历史平均水平，美国制造商累积的“中间品”库存也回落至2个标准差以内（图表22）。

3 往前看，中国复苏有望进一步提振全球制造业需求及推进去库存进程

全球衰退风险下降，全球经济增长好于预期。中国、欧元区、美国经济增长好于预期，全球衰退风险下降，提振全球总需求。1月IMF也上调2023年全球以及主要经济体的增长预测（图表23）。

• 欧元区深衰退风险下降，增长预期改善。能源危机缓解、财政刺激、供应链缓解提振供给以及居民超额储蓄使得欧元区在2022年下半年避免衰退。往前看，2023年欧元区仍然面临逆风，但深度衰退风险显著下降（详见《深衰退风险下降但通胀粘性或超预期》，2023年1月16日）。2023年1月，欧元区综合PMI回升至50以上，soft data中的预期指标持续改善，显示未来增长仍有回升空间（图表24）。

• 美国硬着陆风险下降，软着陆概率上升。2022年4季度GDP环比折年率为2.9％，高于彭博一致预期的2.6％，其中，个人消费支出4季度环比折年率为2.1％，反映美国消费仍有“韧性”。1月非农就业增加51.7万，大幅超过彭博一致预期，背后不是因为罢工、季节调整等技术性因素，而是反映美国服务业的较强复苏（详见《1月美国非农新增就业大超预期》2023年2月4日）。1月ISM非制造业PMI跳升至55.2，显著超过预期的50.4，也证实美国服务业出现较强复苏。就业市场保持稳健，而工资和通胀延续回落态势，美国经济软着陆的概率上升。

往前看，中国需求有望进一步提振全球制造业需求，及推进去库存进程。2022年12月以来，疫情渡过流行期速度快于预期，消费回升“斜率”明显高于预期，且稳增长政策持续加码，我们预计2023年实际GDP增长预期将达到6.2％（详见《上调2023年增长预测至6.2％》，2023年1月29日）。中国是全球第二大进口国，2022年货物进口总额为2.7万亿美元，占全球总出口的11％，在全球制造业增加值约三成。2023年，随着中国内需以及进口需求回升有助于提振全球制造业需求，及推进去库存进程（图表25）。从制造业PMI来看，中国制造业PMI领先全球制造业PMI约3个月（图表26）。从中国信贷脉冲来看，2023年上半年接近全球制造业周期的底部（图表27）。随着全球制造业需求在上半年回升，中国出口增长有望在上半年出现企稳迹象，基本符合我们对中国外需增长可能在2023年1季度见底的判断（详见《上调2023年增长预测至6.2％》，2023年1月29日）。

对中国需求敞口大的国家受益更多。从对中国出口占GDP的比率来看，G20国家中，韩国、澳大利亚、沙特受益最大，其次是巴西、印尼、俄罗斯、日本、南非、德国等，阿根廷、法国、美国等国家受益最小（图表28）。

除了宏观层面的数据之外，我们也将密切关注对制造业周期拐点较“敏感”的行业的库存筑顶、或需求见底迹象，如汽车、半导体、电子产品等等。从最新的韩国1月出口数据来看，半导体出口增长仍较疲弱，1月韩国半导体相关等出口同比增速为-36％，相对2021年12月的高点回落43％（图表29）。但中国12月零售销售中的通讯器材和汽车销售增速有所反弹（图表30）。我们将密切关注这些行业相关需求和库存数据，以观察和验证全球制造业需求的走势。

风险提示

1）全球经济陷入深度衰退：全球经济陷入深度衰退将显著拖累全球贸易增速。

2）大宗商品价格大幅上涨：若供给出现冲击导致大宗商品价格再次大幅上涨，将拖累居民消费和企业投资，从而拖累全球贸易增速。

本文源自券商研报精选