（报告出品方/分析师：广发证券 孟祥杰 巨国贤 宫帅）

四、从高温合金商业模式看公司领先的业务布局战略

（一）变形高温合金：高资本开支是主要壁垒，对企业产品结构要求高

不同技术路线的高温合金生产制备工艺不同，导致所需的资本开支有较大差异；性能及成本要求牵引高温合金及相关锻铸件大型化发展，即使是同一工艺路线，尺寸的跨越也需要大规模资本开支的加持；大规模资本开支是高温合金厂商难以实现横向拓展不同工艺的壁垒之一，而具备其他材料/业务可实现部分设备共用的企业，其对抗行业需求短期波动的能力也相对更强。

不同高温合金铸锭制备工艺及所需设备均有差异。据隆达股份2021年9月27日公告《发行人及保荐机构回复意见（2021半年报财务数据更新版）》，对于变形高温合金，针对冶炼难点和熔炼设备的优缺点，存在不同的工艺路线，主要方案是对三种熔炼方法——真空感应熔炼（VIM） 保护气氛电渣重熔（PESR） 真空自耗重熔（VAR）——组合运用。其中，三联熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可靠性的基础，用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。

针对铸造高温合金，目前一般适用真空感应熔炼。因此，在铸锭熔炼环节，对于铸造高温合金，所需的主要设备包含真空感应熔炼炉、脱模设备等；对于正三联工艺制造的变形高温合金，所需的主要设备包括真空感应熔炼炉、电渣重熔炉、真空自耗炉和吊装设备等。

但对于高温合金，生产制造的核心内容是内控标准的制定，而设备使内控标准落地，即先进设备并非决定产品质量的唯一要素，制备工艺和材料设计本身对于产品质量也至关重要。

工序差异牵引设备差异，设备差异牵引资本开支差异，而高昂的资本开支本身就是行业进入壁垒之一，尤以变形高温合金大棒材产品为典型，对资本开支要求相对较高。

以隆达股份为例，据隆达股份招股书，（1）该公司于2015年投资建设铸造高温合金母合金生产线，2016年底完成安装和调试，2017年投产。其中，核心生产和检测设备主要有康萨克定制的真空熔炼炉和赛默飞的辉光放电质谱仪。

（2）该公司于2018年投资建设变形高温合金生产线，并于2020年试生产。其中，核心设备主要有康萨克定制的8T真空感应熔炼炉、8T真空自耗熔炼炉、8T保护气氛电渣重熔炉，以及定制的45MN/50MN快锻机、引进的加热炉和热处理炉。

从价值量看，截至2021年6月30日，隆达股份铸造高温合金核心生产设备真空感应炉账面原值为4675.43万元，而变形高温合金三台核心生产设备的账面原值（感应熔炼炉、电渣重熔炉、自耗熔炼炉）合计8344.66万元，约为铸造高温合金的1.78倍固定资产投资。

从单位产量耗用的固定资产投资看，截至2021年6月30日，隆达股份账面原值 4675.43万元、2.5吨的真空感应熔炼炉所在的铸造高温合金母合金产线，年设计产能2000吨，单吨所需的核心设备投资约为2.34万元；而变形高温合金产线年设计产能3000吨，单吨所需的核心设备投资约为2.78万元。

考虑单位产量所需资本支出、工艺流程复杂性，不同高温合金厂商如从铸造母合金往变形高温合金工艺路线渗透，其工艺难度与经济性的权衡，或可解释高温合金行业成熟期时的寡头垄断特征，即横向拓展壁垒相对较高。

（二）高资本开支下可跨业务实现设备共用的企业，抗需求波动能力更强

在大额资本开支导致的高折旧摊销压力下，从工艺流程看，具有跨业务实现部分设备共用的企业，其抵抗高温合金行业短期需求的波动性也相对更强。

例如，特钢与高温合金部分设备可实现共用，减少高折旧摊销压力。据上文援引抚顺特钢2015年8月公告《抚顺特钢非公开发行股票预案（修订稿）》，飞机起落架材料选用的300M超高强度钢、发动机机匣选用的GH4169合金，均采用真空感应炉和真空自耗炉工艺熔炼。

因此，考虑大型熔炼设备的高资本开支壁垒，同时具备高强钢以及变形高温合金生产工艺的企业，相比于只生产变形高温合金的企业而言，折旧摊销压力可分散于其他品类，减少单一产品需求的短期波动对利润的侵蚀压力。

同时，前期大规模资本开支及特钢等其他业务积累的设备基础，有利于更好发挥高温合金产品的规模经济，同时在价格方面相比其他新进入者更具优势。

例如，对于抚顺特钢，2021年高温合金业务营业成本中折旧金额约为917.80万元，支撑该公司同年高温合金产品收入13.04亿元；对于隆达股份，由于其变形高温合金产线于2020 年末落地，2021年1-6月份新增计提折旧604.14万元，但同期该产品实现营收509.33 万元，当前规模经济表现相对较弱。

再如，高端钛合金与高温合金部分设备可实现共用，也利于减少高折旧摊销压力。

据西部超导2021年10月29日公告《关于西部超导材料科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（2021年三季报财务数据更新版）》，钛合金、高温合金使用的包括真空自耗熔炼、锻造、轧制、机械加工以及各项性能检测设备完全通用，辅助生产设备如起重机、仓储、动力保障等均可通用。

（三）公司：技术驱动大于产能驱动，与具备供给优势企业差异化竞争

在变形高温合金大棒材的高资本开支要求下，相较于其他老牌国有企业、具备其他合金以共同摊销高折旧成本的企业，公司选择差异化竞争，重点布局低资本支出、技术驱动型的铸造高温合金路线，并布局变形高温合金的高附加值细分产品。

固定资产优势相对不明显，重点布局低资本支出的铸造高温合金路线。国内现从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地，以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位，一类如以特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地。

从资本投入支出看，相对于传统的大型钢铁厂、央国企单位，作为民营企业的图南股份，先发优势相对较弱，在长期的国家资源投入、多产品结构摊销高昂折旧支出上优势较弱。

基于此背景，公司将铸造高温合金作为重点发展产品（公司招股书定位变形高温合金、铸造高温合金分别为传统优势产品、重点发展产品），2021年公司铸造高温合金毛利占比达57.14%，变形高温合金为21.25%。

将技术驱动型的高附加值精密铸件作为企业核心竞争能力之一，与具备供给优势的传统高温合金企业形成差异化竞争。

技术上，如公司在引进国际先进工艺的基础上实现技术再创先，形成了先进的近净型熔模精密铸造技术，在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精密铸件批量生产，大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白同时，是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一。

盈利能力上，2018~2021年公司铸造高温合金制品毛利占比均高于变形高温合金，如2021年铸造高温合金毛利占比为57.14%，变形高温合金毛利占比为21.25%，铸造高温合金逐渐成为公司主要的毛利润来源。

竞争格局上，如附加值相对较高的精密铸件领域，据图南股份公司招股书，国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要是安吉铸造与本公司，竞争者的参与程度小于铸造高温合金母合金、变形高温合金母合金。

较低的竞争参与度部分反映在公司精密铸件业务相对其他产品的较高毛利率上，如2017~2019年度公司精密铸件产品毛利率均值为65.02%，其他三项主营业务，铸造高温合金母合金、变形高温合金、特种不锈钢相同期间内毛利率均值分别为35.29%、21.99%、22.09%。

此外，积极拓展变形高温合金中高附加值的产品。

据公司招股书，公司生产的变形高温合金产品主要应用于燃气轮机、石油化工等领域，部分用于飞机、航空发动机领域。公司变形高温合金产品形态多样，含棒材、管材、丝材等产品。例如，可观察到即使在航空领域变形高温合金产品中，公司也积极发展高附加值的产品，如管材类产品。

据公司招股书，管材类产品为公司变形高温合金产品系列中高价产品，销售平均单价约为几百万元/吨，其他类别产品销售平均单价为十几万元/吨至几十万元/吨，同时2017~2019年间公司航空领域变形高温合金管材类产品收入，几乎接近公司同期航空领域变形高温合金收入的一半，在2018年度占比高达70%。

（四）布局中下游高附加值精密铸件环节，减少上游原材料成本波动影响

1. 价值拆分：合金及锻铸为主要增值，金属材料价格波动影响盈利

电解镍、金属镍等金属材料为高温合金厂商的主要原材料之一。

据《航空航天用先进材料》（化学工业出版社，李红英等，2019），当前航空发动机领域用量较大的GH4169化学成分（质量分数，%）中，镍占比超40%，在如GH4738、GH4698、K417、K419等变形及铸造高温合金产品中，镍质量分数也在50%以上甚至更高。

以图南股份为例，电解镍为该公司2017-2019年直接材料第一大构成，分别占报告期内公司直接材料的46.80%、46.89%和41.07%。

从产业链各环节增值分布情况看，中下游精密铸件价值量相对较高。

以图南股份为例，我们假设上游原材料电解镍的单位价值为1，基于图南股份2016~2019H1四个报告期内主要财务指标的均值，经测算，精密铸件环节所产生的价值量相对更大，该环节增值（以毛利额指代，同时假设若母合金为外购）约为上游原材料电解镍的25倍，或反映该环节技术高门槛。

2. 公司精密铸件产品技术难度相对较高，原材料占营业成本比重相对较低，重点布局精密铸件领域，有利于降低上游原材料价格波动对公司盈利的影响。

贡献毛利较多、毛利率较高的精密铸件受上游原材料价格波动影响较低。

据公司2022年8月16日调研公告，公司主要产品大类中，变形高温合金和铸造高温合金母合金产品为镍基合金产品，毛利率受镍价波动影响较大；特种不锈钢镍含量占比较小，毛利率受镍价波动影响较小；精密铸件虽是镍基合金产品，但由于工艺复杂，精度要求高，原材料成本占比较低，毛利率受镍价波动影响较小。

例如，据图南股份招股书，2017~2019年度，公司精密铸件的营业成本中直接材料占比分别为 28.32%、32.50%、35.73%，显著低于铸造高温合金母合金营业成本中的直接材料占比，也显著低于公司变形高温合金产品。

高附加值产品积极实现原材料自主化，进一步降低上游原材料价格波动的影响。

据公司2020年12月17日调研公告，公司生产精密铸件及无缝管材产品所需的材料全部为自产材料。公司建立了从合金材料冶炼到终端制品的全产业链生产流程，一站式提供高温合金材料和终端制品，实现内部工序高效协同，降低成本，提升产品质量。

成本波动方面，考虑电解镍为主要原材料，假设其他成本项目占比及销售价格不变，则（1）母合金方面，电解镍价值每增长10%，铸造高温合金母合金（对于图南股份）毛利率或下降约2.5%；（2）精密铸件方面，假设铸造高温母合金为自产自用，则电解镍价值每增长10%，精密铸件（对于图南股份）毛利率或下降约0.4%。

五、发展潜力：整合供应链上下游，拓宽产品品类

（一）供应链改革：供应链链长缩短，牛鞭效应及多重边际效应减弱

从供应链管理的理论来看，供应链垂直整合能够使得信息流更加透明，进而帮助供应链各成员更好地规避牛鞭效应以进行生产以及库存决策。

牛鞭效应是供应链管理领域中普遍存在的高风险现象，指信息流从最终客户向最上级供应商传递的时候，由于无法实现信息共享，需求信息随供应链层级逐渐放大的现象。

在多级供应链中，每个企业会在考虑库存和运输费用的基础上，在一个周期或者汇总到一定数量后再向供应商订货；为了减少订货频率，降低成本和规避断货风险，销售商往往按照最 佳经济规模加量订货。

定货量的层层放大会导致最终的供应商所得到的订单需求是用户的实际需求的几倍甚至几十倍。这给各个企业在库存管理以及生产方面都带来了较大的负面效应。

研究表明，供应链上下游企业之间的垂直整合会有效的减弱牛鞭效应，从而提升整条供应链的效率（Liang, 2021）。而军工企业由于交货期长，供应链各成员的库存成本也会随之升高，因此需求信息流的整合会更有价值。

供应链垂直整合能够避免各层厂商在定价格时“层层加码”，从而有效地控制产品的最终价格，达到主机厂降本增效的目的。

当市场上的产业链存在单个上游卖者（如制造商）和单个下游买者（如分销商）时，上、下游企业为实现各自利益的最大化而使整个产业链经历两次加价（边际化）。

而当供应链网络日趋复杂时，每一种零件在装配到主机之前可能会经历许多个厂商的再加工以及装配，因此每一级供应链在成本的基础上都会制定更高的价格，从而导致装备最终的零售成本升高。

如果供应链各级厂商都保持着如此高的利润率，最终产品的价格将会维持在一个很高的水 平。解决多重边际效应效应有若干方法，其中供应链垂直整合是最为常见的一种。

外包生产能使得厂商分担风险、换取市场并提高市场反应速度。

面对日趋激烈的竞争以及供应链中断的风险，以波音公司为代表的企业尝试使用外包的方法来降低风险和成本。

传统的供应链管理理论认为，外包有如下好处：

1. 分担风险：企业自身的资源、能力总是有限的，施行全球供应链战略，从外部配置资源，与全球合作伙伴风险共担，将使企业能快速适应外部环境变化；

2. 以外包换取所在国市场：实行全球供应链战略，通过业务外包，波音与全球供应商建立长期合作伙伴关系，可以争取到供应商所在国市场；

3. 赢得市场反应速度优势：实行全球供应链战略，不同的公司在整个供应链中充当不同的角色与各种联结，整合成敏捷的全球供应链。

外包产品带来质量以及交货期的不确定性，因此外包+自产或为最优策略。在2017 年，波音公司在生产波音787时严重依赖于外包企业。这些供应商的品控能力参差不齐，同时交货期与交货数量波动较大，给波音公司带来了很大的困扰。

经过这些教训之后，波音公司开始自己生产加工重点零件以更好地掌控和垂直整合供应链；不断完善供应链系统并建立了包括信息搜集、原材料采购、生产、市场营销和客户支持等环节在内的全球协同式信息系统平台。

通过消除一部分中间商以及信息不对称，波音公司在削减了订货成本、降低风险的同时，保证了产品的质量（Dan Catchpole, 2017）。

2018年，波音公司时任CEO Dennis Muilenburg也宣布将会持续自产更多零部件，进而控制关键客机零部件的质量、数量和成本，同时提高公司利润。

（二）图南股份：战略布局深远，拥有先发优势，客户关系良好

图南股份深耕合金行业数余年，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一；同时，公司在高温合金的产业链上下游布局较早，长期与上下游企业保持紧密的业务以及技术联系，具备供应链整合的基础，我们认为，图南股份在供应链拓纵深的战略上具有其独特的优势。

（1）公司在航空发动机领域有一定先发技术优势，后入者存在技术壁垒，利于公司纵深产业链。

据公司2020年发布的招股书，近年来，公司实现了超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先；公司航空用高品质高温合金、特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。

同时，随着先进技术的产业化，制备的高温合金品种逐步增加，公司目前形成了K4648、K424等铸造高温合金系列及 GH4080A、GH4169（IN718）等变形高温合金系列共30多个品种合金材料及多规格铸件制品的完整产品结构，在航空、核电等行业实现了批量生产供货。这些技术优势以及规模经济优势将为图南公司向上向下延伸奠定基础。

（2）公司拥有相应产品的资质以及认证，具备高质量稳定交付产品的能力。

公司的产品主要应用于飞机、航空发动机、燃气轮机及核电装备等领域，由于产品和应用领域的特殊性，要求供应商必须取得相应资质和认证方可参与产品的研制和生产。

军品领域，航空发动机用高温合金材料及其部件的制造属于武器装备科研生产活动的经营范畴，需要通过严格审查取得相关资格，目前公司已是国内少数几家同时拥有军民资质认证且能够稳定、及时、高质量完成产品交付的高温合金生产企业之一。

（3）构建良好的客户关系，达到互利共生的目的，进而对产业链进行整合。

公司凭借可靠的产品品质和领先的技术实力，在军用和高端民用领域都积累了丰富的优质客户资源。军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商集团及其下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，成为其多年的优秀供应商；高端民品领域，公司已入选上海电气电站设备有限公司等国内大型企业的合格供应商名录。

公司主要下游客户在其行业占据市场优势地位，产品需求稳定、可预期，为本公司后续业务发展提供了可靠保障。另一方面，在长期的合作过程中，公司不断提高产品品质、优化产品结构，并在此基础上积极投入行业前沿技术的研发和工艺装备的改进，同时参与客户新技术的配套开发，从而形成良性循环，进一步促进公司的成长。

（三）拓宽产品品类：布局东北，生产精密零件，构建多层次产品结构

图南公司积极拓宽产品品类，并在沈阳布局，以提高其在东北地区的供货能力。2021年11月18日，公司董事会为落实公司战略发展规划，完善产业布局，拓宽业务范围，满足下游领域日益增长的市场需求，提升公司的整体竞争力和盈利能力，拟通过全资子公司沈阳图南在沈阳市大东区投资建设“航空用中小零部件自动化加工生产线项目”，项目计划投资总额为1.6亿元。

图南公司积极投资新项目以丰富产品品类，实现业务多元化，为公司业务带来新的增长点。

2022年12月，公司拟通过全资子公司图南智造在辽宁省沈阳市投资建设“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”，计划投资总额为人民币8.55 亿元。

通过本项目的建设，公司在原有产品的基础上丰富了产品类型，充分利用已有技术及市场资源，构建多品类、多层次的产品结构，有助于公司业务的多元化，为公司营业收入提供新的增长点。

项目建成达产，有望提高公司航空零部件的研发与制造业务能力，满足下游领域日益增长的市场需求，提升公司的整体竞争力和盈利能力，实现企业的可持续发展。

（四）拓宽纵深：与华秦科技成立子公司，形成产业链互补，发挥优势

华秦科技深耕功能材料领域，取得一系列突破，众多产品被运用于我国国防科技工业。

陕西华秦科技实业股份有限公司成立于1992年，主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身，客户覆盖各大军工集团及科研院所，核心技术成果先后获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进程，对维护国防安全具有战略性意义。

图南股份与陕西华秦等公司成立合资公司，进一步优势互补，提高公司在市场的竞争力。

2022年8月26日，江苏图南股份有限公司拟与陕西华秦等公司共同出资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司，注册资本2.40亿元。

新公司拟开展的新业务为航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务。

本次拟开展的新业务全力服务于国家航空发动机产业，力争成为国内航空发动机零部件加工及制造领先企业。新公司的成立可以充分发挥公司各业务之间的协同效应，通过公司各业务 之间的优势互补实现新公司的良好发展。

新业务的开展也将进一步发挥公司在航空发动机产业链的技术与市场优势，形成产业链互补，从而提高公司的综合竞争能力。

六、盈利预测

核心逻辑：

（1）市场空间，装备现代化、国产替代、新型号迭代、航发维修后市场或促高温合金行业在中长期维持较高景气度。

（2）竞争优势，深化布局高附加值精密铸件及变形管材，打通产业链上下游，上游原材料波动敏感度低，双流水份额稳定性高，新产品伴随新型号迭代或促规模与盈利双升。

（3）中长期，管理层顺应行业商业模式是禀赋，下游主机厂航空供应链改革是行业机遇，公司潜在的机加配套、产业链供应配套层级上升是主要看点。

当前，公司是国内少数变形与铸造高温合金兼备、上游合金与下游铸件打通的领先高温合金供应商，十四五期间装备现代化建设为主要增长驱动力，长期看民航大飞机牵引商发发展，以及下游主机厂牵引的航空供应链改革有望提升公司配套层级，公司凭借领先技术及配套优势或率先受益，预计2022-24年公司合并口径营业收入分别达9.15/11.60/14.45亿元，分别同比增长31.0%/26.8%/24.6%，预计未来三年整体毛利率分别为36.8%/38.5%/39.8%。

预计2022-24年公司归母净利润分别为 2.53/3.46/4.55亿元，分别同比增长39.7%/36.5%/31.5%，2022-24年EPS分别为 0.84/1.15/1.51元/股，具体来看：

（1）铸造高温合金产品方面，公司主要生产铸造高温合金母合金、精密铸件等产品。

十四五期间国防现代化建设持续，下游航空航天装备景气度仍然较高，双流水份额稳定，同时预计随着新型号逐步定型批产，公司规模及盈利能力也有望上升，我们预计未来三年仍然保持较高的增长性，预计2022-24年该业务营收分别同比增长 38.0%/35.0%/32.0%；我们预计随高附加值精密铸件产品规模占比上升及新产品随下游装备定型而批产，我们预计该业务中短期内盈利能力有望稳中有升，预计2022-24年该业务毛利率分别为49.5%/51.3%/52.1%。

（2）变形高温合金产品方面，公司主要生产棒材、管材等，下游主要应用于航空发动机、燃气轮机等高附加值领域。

预计随着下游装备现代化建设持续、国产化替代加速，以及民用领域如燃气轮机应用的船舰市场随疫情缓解而复苏等，我们预计未来三年该业务增长性也有望持续，预计2022-24年该业务营收分别同比增长35.0%/25.0%/22.0%，考虑公司变形高温合金产品产品结构中包含高附加值及低附加值产品，考虑结构的稳定性，预计同期该业务毛利率或维持相对稳定，预计分别为27.1%/27.1%/27.2%。

（3）特种不锈钢产品方面，公司主要生产管材和棒材等，下游应用于航空发动机、飞机、燃气轮机等高端装备领域。

预计随着下游装备现代化建设持续、国产化替代加速，以及民用市场的复苏，叠加公司新产品定型批产，我们预计未来三年该业务也有望维持一定的较高增长性，预计2022-24年该业务营收分别同比增长30.0%/23.0%/18.0%，考虑新产品定型批产、前期低基数下较强规模效应，预计同期该业务毛利率有望稳中有升，分别为39.6%/40.7%/41.0%。

（4）其他合金制品方面，主要为传统民品，我们预计该业务有望随经济复苏而稳健发展，预计2022-24年该业务营收同比增速分别为10.0%/10.0%/10.0%，预计同期该业务毛利率分别为12.0%/12.0%/12.0%。

（5）其他业务方面，由于收入、毛利占比相对较小，且近年波动相对较大，预计2022-24年该业务营收分别同比增长0.1%/0.1%/0.1%，毛利率与21年接近，分别为45.0%/45.0%/45.0%。

（6）费用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，以及公司规模扩大带来的一定规模效应，我们预计2022-2024年公司管理销售费用率分别5.4%/5.2%/4.9%，财务费用率分别为-0.2%/-0.3%/-0.5%。

可比公司估值：考虑高温合金主要应用于航空发动机、燃气轮机市场，同时航空发动机为国内当前主要应用领域，并且考虑主要上市公司的寡头垄断地位、公司铸造高温合金及铸件为主的业务构成，当前国内可比上市公司有钢研高纳（国内航空航天用高温合金重要的生产基地）、航发动力（国内大型航空发动机制造基地企业）。

（1）格局端，公司经过多年发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。

同时在高附加值的精密铸件领域，国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要是安吉铸造与本公司，同时公司也是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，形成了大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，产 品质量、成本控制能力较强，产业链优势齐全，技术体系完善，我们认为该优势在中长期内仍有望维持；

（2）市场端，装备现代化、国产替代、新型号迭代、航发维 修后市场或促高温合金行业在中长期维持较高景气度；同时公司管理层顺应行业商 业模式是禀赋，下游主机厂航空供应链改革是行业机遇，公司潜在的机加配套、产 业链供应配套层级上升是主要看点，并且在下游已成立相关子公司布局，公司配套层级提升下带来的规模与盈利能力双升的潜力。

综上，适合给予公司23年50倍的PE估值，对应合理价值57.26元/股。

七、风险提示

（一）疫情发展超出预期

高端装备上市企业生产地较为集中，同时多数公司重资产属性特征明显、且所需人力成本较高，疫情反复对相关企业影响较大。

（二）原材料价格波动的风险

高温合金产品使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格存在波动风险，从而影响到公司的主要原材料成本。虽然行业内多数企业采用“以销定产”的模式，根据原材料价格的上涨情况，相应提高产品售价，但仍可能存在无法将原材料价格上涨带来的成本增加充分转移给下游用户的风险，从而可能导致相关产品的毛利率出现下降的风险。

（三）重大行业政策调整的风险

国防高端装备行业属于典型的To G行业，考虑生产计划的保密性、战略性等，无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大。因此若相关政策发生调整（如影响较大的定价政策、采购政策）等，则易对板块产生一定系统性冲击。

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