论坛论道 - 高西庆：中国REITs市场助力探索不动产金融新模式

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心近日举办“探索中国不动产金融新模式”线上研讨会，并发布研究课题《中国公募REITs的实践与方向》的核心成果。会上，中国证券监督管理委员会原副主席，美国杜克大学教授高西庆发表主旨演讲。

以下为高西庆会议发言实录：

我简单谈一下中国REITs产品从开始试点到逐步发扬光大的意义。

第一，房地产业是中国经济最重要的支柱产业之一，关系国计民生和每个家庭的切身利益。与世界各国相比较，房地产业是中国更为重要的一个产业，其发展也具有长远意义。很多人认为，中国经济发展过程中的许多市场投资做法都是短期行为，但REITs产品出现并在市场中逐步发扬光大，对我国长远的高质量发展意义重大。尤其是中国很快将进入老龄社会，REITs产品也将作为一项非常重要的、产生积极正向激励的产品进入投资领域。

第二，随着过去几十年中国经济的发展，房地产业也有巨大发展。一方面，房地产创造了巨大的财富，世界排名最靠前的几十家公司中，其他国家的公司涵盖了科技、金融等行业，而中国占比最多的是房地产公司。这两年情况虽有所变化，但在过去三、四十年的改革开放过程中，房地产业对中国经济社会的发展起到了极大的作用。另一方面，房地产业的财富效应尤为明显，城镇人口急速扩张。我刚步入大学时，中国的城镇人口仅占全国人口的20%到30%，发展到现在已经超过一半以上。在这个过程中，经济得到了巨大发展，其中房地产起到了十分重要的作用。与此同时，房地产也带来了巨大的财富效应，我国房价在这么多年的发展过程中基本只涨不跌，带动的是整个国家几亿中产阶级人口感同身受的财富效应。

第三，房地产业对于地方财政也有重大意义。在过去几十年的发展过程中，地方财政收入最大的一部分来源于房地产业的发展。尽管现在情况有所变化，但仍是非常重要的一个因素。

第四，房地产业在发展的同时也产生了一些问题。房地产高度膨胀，全国各地建造了大量房屋，部分四、五、六线城市早已出现房屋供应过剩情况，这也带来了许多的问题。在短短的几十年里，中国人均自有住房比例成为全世界最高之一，欧美国家人均自有住房比例在60%-70%之间，剩余部分通过租赁住房来弥补，而我国的人均自有住房比例目前达到90%以上。虽也存在部分人拥有多套住房、而有的人没有住房的情况，但我国人均自有住房比例仍处于高位，这也导致在全社会收入不均的情况下投资配置心理继续追捧房地产业而进一步加剧了人均住房不匹配的问题。近几年政府坚持“房住不炒”，相关部门也出台了多项房地产调控政策，一方面遏制了房价的持续上涨，另一方面也给国家治理、经济发展以及投资者决策等方面均提出了新的挑战。在此背景下，中国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）应运而生，REITs的出现及发展对我国资本市场发展、盘活存量资产等具有重要意义。

REITs最早起源于美国，经过几十年的发展逐步形成了成熟体系，美国REITs市场也是当前全球最大、最活跃的市场。美国主要将市场上相对多余的住房做成REITs产品，使房地产的流动性大大增加。通常来说，不动产不太容易变现，但其与资本市场相结合后就会更加容易变现，这一点至关重要。REITs将房地产变成一个产品，几百平米的房子，甚至几万平米的一个小区、一栋大楼，能变成可分成无数等份的产品让投资者进行投资，流动性大大增加。

与此同时，REITs在机制设计上有破产隔离机制，这是至关重要的。如果没有破产隔离机制，房地产不管从属于个人、公司，还是某一房地产商，它都会受到该个人、公司或房地产企业本身兴衰的影响。REITs用破产隔离的方式，将产品本身独立出来，以几乎相当于所谓法人的概念，承担类似的功能，有效地将产品与其开发、所有者隔离开。如底层资产原持有者出现问题，REITs产品将不受该企业或个人破产的影响，所以该产品的价值在市场上的可预测性大大增加。这也就是我们通常讲的增信功能，产品在资本市场中的评级也会相应提高。

房地产的估值相对明确，价值相对简单易懂，能动员全社会的资金流动起来。一方面为投资者提供了产品，另一方面也为优质房地产开发商提供了更为广阔的融资平台，同时发挥了资本市场的估值功能，使优胜劣汰的效应得以实现。在以前信息不对称的情况下，大家时不时会抱怨，有的房地产商做的很差但仍能拿到资金去建房，有的房地产商做的很好却拿不到钱。进入资本市场后，发生这种情况的可能性将会降低，因为资本市场对于信息的要求非常严格，也有许多监管者和投资者进行监督，会使市场与产品相对更加规范化，使其价格发现功能得到相对比较充分的体现。

基础设施公募REITs前两年在我国资本市场上率先推出，进入实验阶段。这个产品在外国也有先例，它本来是国外资本市场中相对较小的分支，是房地产REITs衍生出的产品。这是因为资本主义国家由政府出钱发展基础设施相对较少。而中国在过去几十年里大规模动员全社会力量，以举国之力发展基础设施。所以，我国将基础设施试点放在前面，也自然有其道理。作为政府主导经济发展的国家，政府拨出大量资金投资于市场，试图对整体经济发生作用；我们的资本市场也是采用顶层设计的方式，自上而下建立的。因此我国REITs进行市场试验相对容易，全社会的接受程度相对高一点，通过政府行为试图帮助市场走向成熟也是一种思路。此外，这也是采用了改革开放以来，我们熟悉的“摸着石头过河”的方式，先在基础设施领域试验市场的接受程度。

整体来说，基础设施领域的试点我觉得还算是比较成功的，尽管市场还不大，有人认为起不到太大作用，但我觉得它的作用还是明显的，因为它给大家提供了信心，提供了产品的模板，使投资者和市场都进一步熟悉并接受REITs类产品。在短短一年多的时间里，REITs就转入了房地产行业，我觉得这也是监管部门做的比较好的一件事情。REITs迅速变成公募的、规范的、适用于房地产业的工具，这为我国房地产市场的发展和资本市场的成熟，提供了良好的机遇。

最后我相信，REITs在资本市场的发展成熟还需要时间，不可能一蹴而就。但毫无疑问的是，这是一次非常积极、比较稳妥的实验。这个过程中，我一直都在观察和学习，我感觉整体效果很好。它为中国乃至全球的金融业都提供了新的窗口，假以时日一定会为解决中国房地产市场大量难题提供更多更好的选择。同时，也为中国资本市场的下一步发展，乃至面向国际金融市场的开放提供新的机遇。

*本文根据高西庆在“探索中国不动产金融新模式”暨《中国公募REITs的实践与方向》研究成果发布会上的发言内容整理而成。