（报告出品方/作者：华通证券）

一、水泥行业分析

1、水泥行业基础信息及现状

1.1、我国水泥生产情况分析

自 1985 年我国成为水泥第一生产大国，产量持续高居世界首位，目前我国水泥总产量占世 界水泥总产量的 57%左右。据国家统计局数据显示，2021 年，我国水泥总产量为 23.77 亿吨， 较上年同比减少 0.73pct；2022 年 1-11 月，我国水泥产量为 19.5 亿吨、较上年同比减少 10.8pct。从省份生产情况来看，2021 年我国水泥产量前十省市分别为广东省、山东省、江苏省、安 徽省、浙江省、四川省、湖北省、云南省、广西区、河南省。其中广东省水泥产量排名第一， 累计年产量为 17084.27 万吨。从地区生产情况来看，我国水泥生产主要集中在华东地区，2021 年占比达 34%。其次为西南 地区，水泥产量占比 18%。占比最低的是东北地区仅为 4%。

据中国水泥网统计，2022 年我国熟料产能达到 182324.95 万吨，年度新投产 2318.8 万吨， 年度产能置换 449.5 万吨，海外投资产能 4679.3 万吨。中国建材集团以 36084 万吨熟料产 能继续高居榜首；海螺水泥排名第二年熟料产能为 22816 万吨；金隅冀东以 10577.2 万吨熟 料产能排在第三。本年第四和第五名发生易位，红狮集团年熟料产能增至 7254 万吨，仅比 第五位华新水泥高出 12.4 万吨，排在第六至第十位的分别是华润水泥、中国台湾水泥、山水集团、天瑞水泥、亚洲水泥。我国水泥制造生产行业依据企业年产能划分，可分为 3 个竞争梯 队。其中，年产能大于 1 亿吨的企业有：中国建材 、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥，其 中中国建材年产能达 5 亿吨级别;年产能在 5000 万吨-1 亿吨之间的企业有：红狮控股、台 湾水泥、华润水泥、中国天瑞水泥;其余企业的年产能在 5000 万吨以下。

从我国水泥熟料产能的集中度来看，目前，我国水泥制造行业的集中度较高。2022 年，产 能排名前三的企业产能合计占比达 38.11%;产能排名前二十的企业合计占比达 66.96%。2001 年以来，我国水泥新增产能呈爆发式增长,水泥行业逐步开始出现产能过剩情况。2022 年，根据水泥大数据研究院估计，国内水泥产能过剩接近 40%。全国所有水泥企业平均至少 需停工 100 天以上，总体供需才算达到相对平衡。为此，我国从七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能，稳定行业供需平衡，推动水泥行业可持续发展。

供给侧改革实施以来，许多中小水泥厂由于承担不了限产能导致的单方人力成本和设备折旧 成本的急剧上升而选择退出市场，我国水泥行业集中度得到进一步的提高。随着中小企业的 退出，市场上商品的品质标准得以保证，价格战减少，行业内竞争格局优化,头部企业的优 势越发明显。

1.2、我国水泥需求情况分析

水泥作为重要建筑材料之一，具有防腐蚀、耐高温、抗震等特点，广泛应用于工业建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、国防建设等新型工业和工程建设等领域。

房地产行业和基础建设是我国水泥行业主要需求终端。从房地产行业需求来看，虽然近年来 我国房地产投资增速有所放缓，但仍处于较高水平。2022 年 1-11 月全国累计房地产开发投 资额为 123863 亿元，2021 年全国房地产开发投资额为 147602.08 亿元，同比增长 4.35%。 我国房地产开发投资额连续7年超过10万亿，由此可见房地产行业对水泥的需求较为稳定。 从基础建设需求来看，我国城镇环境基础设施建设投资额已恢复至疫情前水平。2021 年全 国城镇环境基础设施建设投资额 6578.28 亿元，同比下降 3.86%。未来，随着城镇化水平的 进一步提高，国家基础建设与新农村建设规模将不断扩大以及“一带一路”的规划与实施, 基建领域对于水泥的需求也将是持久且大量的。

水泥行业受市场半径限制，一般销售运输半径不超过 300 公里。加上水泥刚性需求的特性， 较容易形成区域性的寡头垄断。由于区域产能过剩不平衡，各区域之间水泥价格存在明显差 异。根据东方财富 choice 数据显示，2023 年 1 月，全国水泥价格平均水平为 420 元/吨左 右，海南（544.65 元/吨）、西藏地区（620 元/吨）水泥价格远高于全国平均水平。

2、水泥行业发展趋势

2.1、产能置换

2021 年 9 月，工业和信息化部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》。该办法规定：1.大 气污染防治重点区域水泥项目置换比例由 1.5：1 调整至 2：1，非大气污染防治重点区域由 1.25：1 调整至 1.5：1，此条规定提高了水泥项目置换比例要求；2.对产业结构调整目录限 制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于 2：1，此条规定加大了 对低效产能的压减力度；3.湖北、贵州等五省磷（钛、氟）石膏生产水泥项目产能可实施等 量置换，此条规定用来鼓励固废综合利用；4.所有扩大产能的水泥熟料项目，必须制定产能 置换方案。

禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要新建的，也必须实施产能置换。 这些政策将为我国水泥行业营造公平竞争的市场环境，不仅能有效遏制违规新增项目，而且 有序引导了资源要素合理流动配置，促进了技术革新和产能优化，有效推动行业内兼并重组， 产业结构将进一步被优化。随着行业集中度的进一步提高，竞争格局得到明显改善，头部企 业的竞争壁垒得到进一步的巩固。

2.2、智能化建设

当前，水泥行业发展由高速增长期进入高质量发展阶段，生产工艺、设备运行、安全与环境 管理的数字化转型成为企业创新发展的新趋势，然而企业也面临着信息技术和标准不统一、 网络安全保障力度不足等信息化应用的新问题。随着《中国制造 2025》规划的持续推进， 传统制造行业转型升级箭在弦上。规模型水泥企业更有动力和实力响应国家号召，积极利用 5G、大数据、云计算、人工智能等新技术手段，赋能数字转型，提升资源综合利用效率， 实现提质、降本、增效。

2.3、绿色矿山建设

2018 年 6 月，自然资源部发布《非金属矿行业绿色矿山建设规范》等 9 项行业标准的公告。 2019-2021 年，各省相继出台绿色矿山管理办法，加大绿色矿山建设力度。2022 年，工业和 信息化部、国家发展改革委、生态环境部联合印发《工业领域碳达峰实施方案》，提出“十 四五”期间，产业结构与能源使用优化取得积极进展，能源资源利用效率大幅提升，建成一 批绿色工厂和绿色工业园区，研发、示范、推广一批减排效果显著的产品，筑牢工业领域碳 排放达峰基础。

到 2025 年，规模以上工业单位增加值能耗较 2020 年下降 13.5%，单位工业 增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社会下降幅度，重点行业二氧化碳排放强度明显下降。 “十五五”期间，产业结构布局进一步优化，工业能耗强度、二氧化碳排放强度持续下降， 在实现工业领域实现碳排放达峰的基础上强化碳中和能力，基本建立以高效、绿色、循环、 低碳为重要特征的现代工业体系。确保工业领域二氧化碳排放在 2030 年前达峰。这也意味 着水泥行业绿色矿山建设、绿色低碳生产线建设势在必行。

二、华新水泥竞争优势分析

1、公司主营业务介绍

华新水泥上市之初，是一家专营水泥制造和销售,水泥技术服务,水泥设备的研究、制造、安 装及维修,水泥进出口贸易的专业化公司。近 20 年来，华新水泥发生了翻天覆地的变化，在 中国水泥产量年均复合增长率为 7.5%的背景下，华新主要经济指标年均复合增长率连续 20 年保持 25%。华新也从一家地方性水泥工厂，发展成为在全国十余个省市及海外拥有 280余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等领域全 产业链一体化发展的全球化建材集团。

2021 年，公司名列中国制造业 500 强和财富中国 500 强。华新水泥连续多年入选“中国 500 最具价值品牌榜”，品牌价值突破 800 亿元人民币， 排名进入前 80 名。公司水泥产能 1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备 制造 5 万吨/年、商品混凝土 4380 万方/年、骨料 1.54 亿吨/年、综合环保墙材 5.4 亿块 /年、加气混凝土产品（砖、板）85 万方/年、砂浆 30 万吨/年、超高性能混凝土 4 万方/ 年、民用幕墙挂板 80 万平方/年、工业防腐瓦板 300 万平米/年、石灰 69 万吨/年、水泥 包装袋 7 亿只/年及废弃物处置 553 万吨/年（含在建）的总体产能。

1、水泥产品。水泥是一种重要的基础建筑材料，广泛应用于国家基础设施建设、城市基础设施和住房开发、 乡村振兴基础设施和民用建筑建设。同时，由于水泥具有原材料分布广泛、生产成本相对较 低、工程使用效能良好等特征，在往后相当长的时间里，水泥仍将是一种不可替代的建筑材 料。公司在国内西南地区、华中、华东和华南地区以及“一带一路”沿线国家及非洲建立了 庞大且完善的水泥生产网络。截至 2021 年底，公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、 云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，在华中地区具备优势地位并成为 西南地区的主要从业者。作为首批走出去的中国水泥企业之一，公司已在中亚、东南亚及非 洲八个国家实现产能扩张，尤其是在中亚，公司已成为当地水泥市场的领军者，截止到 2021 年底，公司海外水泥粉磨产能达到 1083 万吨/年。

2、混凝土产品。预拌混凝土是水泥浆与骨料的拌合物。水泥浆由水泥与水形成，用于包裹在粗细均匀的骨料 的表面。经过所谓水化的化学作用，水泥浆硬化并具有一定的强度，形成混凝土。公司的混 凝土产品广泛用于房地产项目及基础设施工程建设。 公司通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站的战略布局，逐步实现产业链纵 向一体化布局的战略，提升在水泥核心市场混凝土业务的影响力。公司混凝土业务聚焦当前 前沿的生产技术，采用先进的工艺和装备，可根据客户需求提供高品质的预拌通用混凝土和 VAP 创新混凝土产品，已经从传统的混凝土产品生产供应商，转型为预拌混凝土及相关产 品设计、施工及整体解决方案的服务商。

公司混凝土产能国内主要分布在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西 及江苏等 10 省市。海外在柬埔寨已建成 1 家混凝土搅拌站，年产能 20 万方。

3、骨料产品。骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材料，是混凝土中体积占比最大的组成材料。 公司是中国水泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，经过十多年的摸索与扩张， 骨料业务规模大幅提升，是长江中下游地区重要的骨料供应商。

2、公司核心竞争力分析

2.1、拥有完整产业链，形成上下游协同竞争优势

产业链纵向发展，公司积极倡导并践行“理性竞争、整合优化、环保转型”的发展理念。公 司依托水泥主业的基础上，逐步向水泥产业链一体化转型，稳健发展商品混凝土、骨料、水 泥基高新建材材料的生产和销售，水泥窑协同处置废弃物的环保业务，国内/国际水泥工程 总承包、水泥窑协同处置技术的装备与工程承包等相关业务。为充分发挥协同优势，公司在 混凝土搅拌站选址的过程中，战略性地建设在公司水泥核心市场附近。公司在行业较早实现 纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势 的企业之一。

2.2、公司矿山储备资源丰富，有效降低生产成本

华新水泥工厂大多分布在长江流域，而长江沿岸的石灰石矿产资源丰富，为公司水泥及熟料 生产提供持续稳定原材料供应。截至 2021 年底，公司已获得采矿许可证的石灰石及砂页岩 资源总储量约 36 亿吨，矿山主要分布于鄂东、鄂西、湖南、云南、西南（川渝、西藏）。公司大部分生产基地依矿石资源而建，直接通过传送带将石灰石运至产线。公司石灰石综合 利用率在 95%以上，其中，黄石、宜昌、柬埔寨等生产年限较长的工厂，石灰石矿产资源 利用率已达到 100%，实现无废石排放，降低原材料成本的同时，生产废料减少从而降低环 保治理成本。

2.3、持续技术创新，坚持绿色、低碳发展优势

公司始终坚持“创新驱动发展，引领行业前沿”的理念，以工业实践运用为出发点，通过引 进和自主研发相结合，建立起了一套完整的技术创新体系，培育出了一支实力雄厚的技术研 发专业团队，在行业中始终保持着领先的技术创新能力。公司目前不仅拥有成熟的水泥生产 设备研发、设计、制造、安装、运行、交钥匙工程总承包能力，还具备水泥窑协同利用废弃 物的技术开发及其工业化生产的产业转换能力。截至 2021 年底，公司拥有来自于生产实践 的发明专利 48 项，实用新型专利 81 项。

公司以新发展理念为引领，为行业内最先实施环保转型发展的水泥企业。公司通过大量使用 替代原燃料、实施绿色矿山、提升工业系统智能化水平，形成了绿色、低碳发展的竞争优势。 公司是国内水泥行业内首家发布 2025-2060“碳达峰、碳中和”双碳减排路径白皮书的企业。 公司与湖南大学联合研发的世界首条“水泥窑烟气 CO₂吸碳制砖自动化生产线”在华新武穴 工业园成功投产运行。截至 2021 年底，公司具有自主知识产权的“水泥窑高效生态化协同 利用固体废弃物成套技术”已在国内 20 多家水泥厂内应用，全集团水泥窑线环保业务覆盖 率达 50%。新投产的黄石万吨线工厂，峰值燃料热替代率可达到 40%以上，处于国际领先水平。

公司继续积极推进数字化发展，支撑公司战略落地。体现“华新制造”模式的智能工 厂的建设涵盖销售、采购、生产、物流、财务等业务环节，全面覆盖工业智能、商业智能和 管理智能三个领域总计 29 个子系统，可实现从原材料进场到生产、产成品包装发运的全产 业链条的智能化。目前公司旗下超过 70%的工厂已应用超过 15 套的智能化系统。

3、公司经营情况分析

3.1、营收稳定增长，布局高毛利项目打造第二成长曲线

公司截至 2022Q3 实现营收 218.11 亿元，同比下降 2.86%；2021 年实现营收 324.64 亿元， 同比增长 10.59%；公司近十年营收复合增长率 11.17%，超过行业规模企业平均水平。2016 年起公司开始战略性布局骨料市场，截至 2021 年公司实现骨料销售营收 20.54 亿元， 占比 6.32%，相比 2016 年骨料营收 2.48 亿元，增长 8.28 倍，占比提升 5.13pct。骨料业务 毛利率高达 65%，远高于其他产品线。

未来公司将进一步加大对骨料市场的布局，打造公司 营收第二增长曲线，改善公司利润率。2021 年，公司昭通、赤壁交投二期、鹤峰等 12 条 骨料生产线投产，截至 2021 年底，公司骨料产能增至 1.54 亿吨/年，2018-2021 年骨料产 能年均复合增速超过 57%。2022 年，公司阳新亿吨机制砂等 10 个骨料项目稳步建设推进 中；项目全部投产后，公司骨料产能可达 2.7 亿吨/年，按照公司往期产能利用率约 45%估 算，年产量可达 1.22 亿吨，约为 2021 年销量的 250%。

3.2、公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析

对比可比公司运营效率。从存货周转率来看，三家公司整体存货周转率都有所下降。海螺水 泥、华新水泥、金隅集团截至 2022Q3 存货周转率依次为 6.27、4.48、0.59；从应收账款周 转率来看，三家公司整体先升后降，华新水泥始终处于较高水平，上述公司截至 2022Q3 应 收账款周转率依次为 8.84、14.04、8.46；从总资产周转率来看，三家公司整体先升后降， 华新水泥与海螺水泥总资产周转率相近，上述公司截至 2022Q3 总资产周转率依次为 0.37、 0.39、0.28。

对比可比公司管理效率。从销售费用率来看，华新水泥销售期间费用率远高于行业领先水平， 海螺水泥、华新水泥、金隅集团截至 2022Q3 销售费用率依次为 7.19%、12.01%、11.23%； 从管理费用率来看，三家公司管理费用率有趋同趋势，华新水泥居中，上述公司截至 2022Q3 管理费用率依次为 4.48%、5.24%、6.00%；从财务费用率来看，华新水泥财务费用率处在中 位水平，上述公司截至 2022Q3 财务费用率依次为-0.78%、0.52%、1.92%。

对比可比公司盈利能力。从销售毛利率来看，华新水泥的销售毛利率处于领先水平，海螺水 泥、华新水泥、金隅集团截至 2022Q3 毛利率依次为 25.36%、27.44%、15.71%；从销售净利 率来看，华新水泥净利率始终维持在 10%以上，上述公司截至 2022Q3 销售净利率依次为 14.95%、10.99%、3.89%；从净资产收益率来看，华新水泥净资产收益率近三年始终处于可 比公司第一位，上述公司截至 2022Q3 净资产收益率依次为 6.82%、8.24%、3.49%。

三、业绩预测

1）水泥与熟料业务：我们预计 2022 年在国内疫情持续影响下，水泥需求受房地产和基建 施工受限影响大幅下滑，公司在国内的销量有所回落；2023-2024年，随着“保交楼”政策 的进一步落地，房地产行业对水泥的需求量有所上升，我们预计公司2022-2024年水泥与 熟料的销量分别为6500/7200/7400万吨。价格方面，2022年水泥整体需求下滑，库存走 高、价格下降，水泥出库价格预计为355元/吨；2023-2024年，随着水泥行业供需格局的 持续优化，价格将有所上升；我们预计为360元/吨。吨毛利方面由于动力煤价格持续在高 位震荡，我们预计2022-2024年公司水泥与熟料的吨毛利分别为 113 /115 /115元/吨。

2）骨料业务：根据公司骨料产能建设和释放的进度，我们预计 2022-2024 年公司骨料实现 销量 7820 /10500/13500 万吨。价格与吨毛利方面，在国家“双碳”政策的影响下，不符合 环保要求的骨料生产基地面临被重组或关闭，骨料行业供需格局将持续改善；骨料价格、吨 毛利将维持高位；我们预计 2022-2024 年骨料价格分别为 53 /51 /51 元/吨、吨毛利分别为 32 /31/31 元/吨。

3）混凝土业务：我们预计随着公司水泥产业链纵向一体化协同效应的逐渐增强以及混凝土 产能利用率的稳步上升，叠加公司所布局的核心市场基建重大工程施工项目的预期增加，公 司混凝土销量有望实现较快增长。我们预计 2022-2024 年公司混凝土销量分别为1300/2100 /2500 万立方米。我们预计在混凝土主要原材料水泥与骨料的价格维持稳态的支 撑下，混凝土的价格与毛利保持相对平稳，2022-2024 年公司混凝土价格为 350 元/立方米， 吨毛利 59 元/吨。

我们预计公司作为华中和西南片区的水泥龙头企业，将受益于行业整体需求预期复苏率先获 得估值修复。公司持续保持水泥主业稳健经营，积极布局产业链上下游板块，形成纵向一体 化的产业链协同优势，打造第二营收成长曲线为公司业绩带来良好支撑与突破。我们预计公 司2022-2024年营业收入为334.86、405.13、443.51 亿元，同比增长 3.15%、20.98%、9.47%，净利润分别为44.85、53.79、63.57 亿元，对应 EPS 分别为每股 1.98、2.37、2.8 元，2023年1月20日收盘价格16.05元/股对应PE分别为8.12、6.77、5.73倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」