（报告出品方/分析师：天风证券 张樨樨）

1. 永泰能源简介

1.1. 公司基本情况

永泰能源成立于1992年7月30日，于1998年5月13日在上海证券交易所上市，是一家综合能源类企业。

公司控股股东为永泰集团有限公司，持股占比18.13%，实际控制人为王广西。公司主营业务为煤炭业务和电力业务，形成了以煤电互补为基础的综合能源供应格局。煤炭产品为优质焦煤和配焦煤，主要用于钢铁冶金行业，电力产品为电能和热能。

1.2. 公司发展历程

1.2.1. 初次转型，煤炭业务扩张迅速

公司前身为原泰安润滑油调配厂：1992年公司正式成立并更名为“泰安润滑油股份有限公司”，1993年再次更名为“泰安鲁润股份有限公司”，1998年 5 月 13 日于上海证券交易所上市。

公司转型后发展历程：2009年公司确立重点向以煤炭业务为主的能源类公司转型的发展战 略，2011-2013年持续收购煤矿资产扩大业务规模；2014-2015年公司分别收购华瀛石化和华兴电力，进入石化及发电领域。

2018年，公司因外部融资环境发生变化加之前期发展速度过快，积累债务规模过大，导致了债券违约。

2019-2020年，公司通过债务重组以及资产处置有效化解债务问题，帮助公司发展重回正轨。

2022年公司确立储能行业为未来转型发展方向，推进在全钒液流电池为主的电化学储能和抽水蓄能布局。

1.2.2. 二次转型，电力成为主营业务，煤、电、石化综合布局

二次转型，电力业务成为公司主业之一：2015 年公司收购华兴电力（2016 年更名为“华晨电力股份公司”）53.125%股权，2016 年完成剩余股份收购，公司正式步入电力行业，由单一煤炭产业向综合能源企业转型。所属电厂分布在江苏省与河南省境内，均为当地主力电厂，电力业务成为公司营收的重要来源，2015 年-2021 年，电力业务营收年均增长率15%，业务占比逐渐超过煤炭。

收购华瀛石化，开展石化贸易以及码头仓储业务：2014 年公司收购华瀛石化 100%股权， 并对其进行增资，2016 年公司正式开拓石化贸易业务。

石化项目主要位于国家规划的七大 石化基地之一的广东惠州大亚湾石化工业区，是华南地区最大的公用油品码头。

据公司 2020 年年报披露，公司大亚湾华瀛石化项目拥有 1 座 30 万吨级和 3 座 2 万吨级油品码头，油品总仓储能力 115 万立方米，总吞吐能力 2150 万吨/年，油品动态仓储能力 1000 万吨/年，燃料油调和加工能力 1000 万吨/年。

1.2.3. 债务重组顺利完成，公司发展回归正轨

我们认为受外部融资环境发生变化，加之公司此前扩张速度过快，负债规模较大，导致产生了债务问题：公司在 2012-2016 年相继收购了煤矿资产、石化码头和仓储项目以及电力资产。

随着公司资产与业务规模的扩张，负债规模也不断增长，从 2010 年到 2017 年，公司的短期借款，长期借款，以及应付债券的总额增加了超过 400 亿。

在 2018 年外部融资环境发生变化影响下，公司于 2018 年 7 月产生了短期融资产品违约，出现了债务问题。

后续通过债务重组和资产处置有效化解债务问题：在债务问题出现后，公司积极进行化解，采用债务重组主要是通过债转股、债务延期、降低贷款利率等方式，加上出售非核心资产， 有效化解了债务问题、优化了债务结构。

债务重组效果显著：截至 2020 年末，公司应付利息同比减少 71.64%，一年内到期的非流 动负债期末数较期初数减少了 50.85%，其他流动负债期末数较期初数减少了 95.45%，资 产负债率也从 73.1%下降到了 56.4%，成果显著，且公司恢复正常发展。

1.2.4. 布局储能业务，向新能源转型

2022 年初，公司确立储能行业为未来转型发展方向，目前主要通过两个方向转型储能行业，分别是全钒液流电池为主的电化学储能和抽水蓄能。

以全钒液流电池为主的电化学储能是公司转型发展的重点，与海德股份共同投资电化学储能项目，推进储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、装备制造和项目集成等全产业链产业，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案。

抽水蓄能目前主要是通过与央企、地方国企等企业合作开展以抽水蓄能为主的新能源项目。

2. 煤炭业务稳健发展

2.1. 炼焦煤具有不可替代性，且山西产量占比不断提高

炼焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：不同于动力煤用于发电、化工等领域，炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭则是生产钢铁的原料之一。同时焦煤属于紧缺资源，仅占我国煤炭资源总储量的 20~25%。2021 年焦煤供需缺口较大，预计后续焦煤需求仍将难以替代。

炼焦煤资源逐渐向山西集中：以产量为口径计算，2021 年炼焦煤在整个煤炭行业占比大约 为 13%，其余为动力煤和无烟煤，主要应用领域为发电、建材生产、煤化工。

自 2016 年，炼焦煤的产量在煤炭行业中的占比缓慢下降，至今下滑了大约 1 个百分点。其中 2021 年炼焦煤占比下跌的速度较快，其中原因可能是国家发改委的保供增产政策主要为了保障电力供给，所以产量增量结构中以动力煤为主，基于此我们预计 2022 年炼焦煤产量占比或将继续下降。

主焦煤占比高：山西的焦煤产量占比不断提高，这大幅提高了山西省在炼焦煤行业的重要 性。山西省的主焦煤产量占全国比例自 2016 年以来就维持在 50%以上，且到 2021 年已经 较 2016 年提升 9pct 到了 64%。

2.2. 展望未来，预计地产和基建建设延后带来边际修复明显

从 2021 年至今，全球煤炭市场面临较多扰动，2021 年底焦煤价格超过了 4200 元/吨。在 2022 年春节后焦煤价格仍然一路走强，价格超过了 3300 元/吨。

我们认为，当时主要是因为北方高炉复产在即，下游焦钢企业积极准备库存提产。后续因为地产行情走弱，钢铁企业亏损，焦钢博弈严重，传导至上游炼焦煤导致价格走弱。

展望后期，根据我们在 2022 年 6 月 28 日发布的报告《煤炭行业 2022 年中期策略：疫后 复苏，黑金创富》，我们认为因疫情导致滞后的基建工程大概率会通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。另一方面，证监会在 2022 年 11 月公告，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。

主要是五个方面：

1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。

2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。

3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。

4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。

5）积极发挥私募股权投资基金作用。

我们预计在该政策下，房地产行业有望实现边际恢复。在这样的情况下，钢材和焦炭的利润有望恢复，并带动焦煤需求。

在稳增长、边际修复的背景下，各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。

炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计 2023 年主焦煤价格中枢在 3000-3200 元/吨。

2.3. 煤炭业务增长平稳，预计海则滩投产后会有高速增长

过去随着公司的一系列并购运作，以及产能核增，公司焦煤产销量稳定增长。2022 年公司 正在积极推进森达源煤矿（二次核增）、南山煤矿、孙义煤矿、孟子峪煤矿合计 150 万吨/年产能核增工作，我们认为公司焦煤产销量在后续几年仍会保持稳定增长。

目前公司已经获得海则滩项目的采矿证，该项目核准产能规模为 600 万吨/年，项目资源量为 11.45 亿吨，煤种主要为化工用煤（长焰煤、不粘煤和弱粘煤）及优质动力煤，平均发热量 6500 大卡以上，具有资源储量大、煤种煤质优、建矿条件好、预期效益优、开采寿命长等诸多优势，项目预计 2023 年一季度开工建设，2027 年投产后将大幅提升公司煤炭产能规模。

永泰能源储量在焦煤龙头公司中处于中上水平：截至 2021 年底，主要子公司煤炭保有储量为 38.30 亿吨，在几家焦煤龙头公司中位列第三，略低于山西焦煤和淮北矿业的储量；煤炭可采储量 25.50 亿吨，位列第一。

2.4. 成本控制能力和盈利能力在行业中表现优异

成本显著低于行业平均水平：永泰能源的炼焦煤单吨生产成本相较行业龙头公司处于较低的位置，2021 年永泰能源的单吨成本比行业龙头平均低约 142 元/吨。同年，山西焦煤、冀中能源、平煤股份和淮北矿业四家公司单吨成本增速的平均值约 34%，永泰能源的单吨成本增长了大约 27%，成本控制能力在行业中表现优异。

成本稳定或是公司充分享受行业上升周期红利的关键因素：永泰能源单吨毛利从 2018 年到 2021 年增长了约 49%，其他四家炼焦煤龙头企业增速的平均值约 28%，盈利弹性相对其他龙头公司更强。

根据上图对成本的比较分析，我们认为公司盈利弹性更强或是得益于永泰能源单吨开采成本较低、稳定性更高。

最为突出的是煤炭价格大涨的 2021 年，永泰能源单吨毛利增幅约为 151%，幅度远高于其他四家炼焦煤企业。

3. 电力板块有望受益于电价市场化改革

3.1. 从政策历史变动分析，电价市场化或是大势所趋

回顾自2004年以来电价定价系统经历 5 次政策变动。分别是：

1）2004年 4 月 16 日规范上网电价的管理，原则上是国家按照同一水平核定上网电价。

2）2004年 12 月 15 日推行联动机制，将上网电价与煤炭价格联动，销售电价与上网电价联动。

3）2015年 12 月 31 日，将联动机制改为以一个年度为周期。

4）2019年 10 月 21 日，取消煤电联动机制，实行“基准价+上下浮动”的定价机制，上浮不超过 10%，下浮不超过 15%。

5）2021年 10 月 11 日，将标杆上网电价机制调整为上下浮动不超过 20%。

2021年 10 月份扩大电价上浮空间，增厚发电企业利润，提高发电意愿。

高耗能企业不受上浮 20%的限制，保持居民、农业用电价格稳定。产业用电预计未来的价格涨幅会更高，但对于日常居民用电的影响可以忽略不计。

2021年煤炭价格涨幅较大，给发电企业带来比较大的成本端压力，该政策动机之一或许考虑到了发电企业的成本问题，在原先的基础上提高了上浮幅度以提高发电意愿，保证能源供给。

从 2004 年的核定上网电价，到上网电价和煤炭价格联动，再到实行浮动定价机制，直至今天的扩大上下浮动范围，再结合国家发改委发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》中所提及的建立起“能跌能涨”的市场化电价机制，我们认为电价市场化或是大势所趋，而电力上市公司或均受益于该趋势。

3.2. 公司电力业务的超超临界机组处于行业领先地位

公司拥有效率和减排水平较高的超超临界机组：中国的超超临界燃煤发电机组在电力企业形成了自己的自主研发、设计、制造技术体系之后处于世界领先的位置，优势在于运行效率更高，节能减排水平大幅提升，2015 年即达到发电煤耗比世界最高水平低 6 克/千瓦时，比常规百万机组低 14 克/千瓦时，二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物和粉尘排放量减少 5% 以上。

公司所属 14 台发电机组中：有 6 台机组为超超临界燃煤发电机组，2 台机组为超临界燃煤发电机组，优势明显。

公司发电成本竞争力和龙头较为接近：公司度电综合成本和度电燃料成本与头部电力公司没有明显差异，具备几乎同样的竞争力。

我们认为基于近乎相同的成本竞争力，若后续电价市场化放开，公司或将享受到和头部电力公司相似的盈利弹性。

3.3. 公司电力业务受益于上网电价扩大浮动范围，预计后续仍将受益于电价市场化

根据 2021 年 10 月 21 日国家发展改革委发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。

通过2022年上半年各家电力企业的上网电价，我们也能看到 2022 年电价上浮均落实到了企业，有助于舒缓电力行业当下的经营困难。

在《国家发展改革委进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革》中提到“此次进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革，真正建立起“能跌能涨”的市场化电价机制”，我们认为未来上网电价存在继续上调的可能性，公司电力板块有望进一步受益于电力市场化改革机制。

4. 发力储能，有望形成先发优势

4.1. 储能发展空间大，公司着手发力加快布局

储能行业空间大：根据国家发布的《2030 年前碳达峰行动方案》，到 2025 年，非化石能 源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生 产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，这为储能行业带来较大发展空间。

储能在未来的重要性逐渐凸显：“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键期和窗口期，也是新型储能发展的重要战略机遇期。随着电力系统对调节能力需求提升、新能源开发消纳规模不断加大，尤其是沙漠戈壁荒漠大型风电光伏基地项目集中建设的背景下，新型储能建设周期短、选址简单灵活、调节能力强，与新能源开发消纳的匹配性更好，优势逐渐凸显，加快推进先进储能技术规模化应用势在必行。

新型储能面临重大机遇：新型储能是催生能源工业新业态、打造经济新引擎的突破口之一， 在构建国内国际双循环相互促进新发展格局背景下，加速新型储能产业布局面临重大机遇。 根据国家发布的两项文件，截至 2021 年，新型储能累计装机超过 400 万千瓦，到 2025 年，新型储能装机容量或将达到 3000 万千瓦以上，增长空间在 6 倍以上。

公司着手发力加快布局：目前，公司主要通过全钒液流电池为主的电化学储能和抽水蓄能两个方向转型储能行业。

以全钒液流电池为主的电化学储能是公司转型发展的重点，通过与海德股份共同设立德泰储能作为储能产业发展平台，共同投资电化学储能项目，加快推进公司在全钒液流电池储能领域全产业链发展。

抽水蓄能目前主要是通过与央企、地方国企等企业合作开展以抽水蓄能为主的新能源项目。

4.2. 构建全钒液流电池全产业链发展

公司通过和海德股份成立合资公司德泰储能，共同投资电化学储能项目：合资公司德泰储能的建立主要目的是推进储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、装备制造和项目集成等全产业链产业，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案。

通过德泰储能从上游获取汇宏矿业优质钒矿资源、到中游与长沙理工大学及其储能团队核心人员合作取得钒电池核心技术、未来形成具有自身优势的核心技术竞争力产品，再到下游开展张家港沙洲电力二期全钒液流电池储能辅助调频应用示范项目建设，公司正在加快推进在全钒液流电池储能领域的全产业链发展，并已取得实质性突破。目前，公司的全钒液流电池储能全产业链架构已经形成。

全钒液流电池主要优势在于：安全性高、长时储能、无毒副产物产生、环境友好、能量效率高、全生命周期成本低。

全钒液流电池是液流电池中应用最为广泛的电化学储能系统，并且其储能系统在长期运行时优势明显，随着产业规模化和技术升级，电解液、电极、隔膜以及装机成本将进一步下降，全钒液流电池在储能市场的份额或将会进一步增大。

4.3. 开展新能源合作推进项目

目前进展是跟央企及国企合作开展新能源、储能及辅助调频项目合作：正在开展的项目包括公司与中国长江三峡集团有限公司河南分公司、中国长江电力股份有限公司合作开展抽水蓄能等新能源项目合作，目前正在开展前期工作。

公司所属华元新能源与三峡电能有限公司签署合作协议，共同合作开发智慧综合能源、储能等新能源项目，双方正根据国家相关政策和市场实际情况，共同调研、跟踪、推进相关新能源等项目；公司所属华瀛山东已与国家能源（山东）新能源有限公司签署合作协议，并合资设立了新能源公司，将根据市场发展需要逐步开发建设新能源项目；公司所属张家港沙洲电力已与上海电气集团股份有限公司合作开展“火电+储能”辅助调频项目。

储能辅助火电机组的优势在于提高调频精度，延长机组寿命：当前我国电力系统中的调频任务主要由火电、水电等机组承担。

以火电机组为例，由于其转动惯性大、且需要经过能源的二次转换，导致机组调频响应速度慢、控制精度低，从下图我们能看出实际指令发出跟机组实际出力是有一定偏差的，而这会让火电机组调频负担增重，并且影响机组的运行寿命，因此需要对现有调频方式进行改进。

火储联合系统可以将部分调频指令的功率差额交给储能部分响应，这样可以大大提高火电厂的调节性能，延长火电机组寿命，并能够产生较好的经济效益。

5. 盈利预测与估值

5.1. 煤炭板块核心假设

煤炭销量维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会趋于稳定。我们预计公司 2022-2024 年煤炭销量分别为 1101.3 万吨、1191.3 万吨、1266.3 万吨。

炼焦煤售价不断上涨：根据我们此前发布的中期策略报告，保交付的政策支持与待竣工项目支撑施工量的增加，或有望拉动钢材需求实现增长。

一方面，经济复苏叠加赶工期效应，钢材需求恢复后利润回升，并可能促进钢厂进一步提高生产计划；另一方面，钢铁行业达峰时间点的推迟使得行政干预的政策背景相对放松，且 2022 年 1-11 月份粗钢产量已同比下滑 1.4%，产量平控压力相对较小，我们认为炼焦煤价格仍有一定的上行空间。我们预计公司 2022-2024 年炼焦煤原煤售价为 1216 元/吨、1276 元/吨、1340 元/吨。

产量预计维持稳定：发改委要求的保供增产以动力煤为主，我们认为炼焦煤产销量可能会趋于稳定。我们预计公司 2022-2024 年煤炭产量分别为 1104.3 万吨、1194.3 万吨、1269.3 万吨。

成本预计较为稳定：根据上文分析，永泰能源成本控制能力较为突出，我们预计开采成本维持稳定。

在以上核心假设之下，我们预计公司焦煤业务收入 2022-2024 年同比增长 23.36%、13.58%、11.61%。

5.2. 电力板块核心假设

电力板块也是公司的主要业务之一，2021 年因为煤价涨幅较大导致该业务板块出现一定亏 损，但我们认为随着电价市场化的逐步开放，电力业务在将来或大幅度降低亏损，并有望扭亏，我们给予电力业务以下核心假设：

发电量及售电量维持稳定：公司目前没有新增机组，因此我们预测 2022-2024 年发电小时 数为 3600 小时、3800 小时、3900 小时，售电量为 3229200 万千瓦时、3408600万千瓦 时、3498300 万千瓦时。

上网电价上浮 20%：通过各电力上市公司 2022 半年报，我们能看出上网电价已于 2022 年 落实上浮 20%，我们预计 2022-2024 年上网电价分别为 0.43 元/千瓦时、0.45 元/千瓦时、 0.45 元/千瓦时，若后续电价市场化有进一步改革，我们将及时调整。

5.3. 全板块经营模型拆分

基于经营模型分析，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 21.78 亿元、25.98 亿 元、31.35 亿元，EPS 分别为 0.10、0.12、0.14 元，同比增长 104.70%、19.26%、20.67%。

5.4. 估值与总结

我们将永泰能源的煤炭业务和电力业务分开估值，煤炭业务我们采取 PE 估值法，电力业务我们采取 PB 估值法。公司煤炭行业以炼焦煤为主，可比公司为山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、冀中能源。电力业务可比公司为大唐发电、华能国际、国投电力、国电电力。

鉴于永泰能源在 2022 年收购了两个 60 万吨/年产能的煤矿，后续有煤矿产能核增，以及近期地产政策和经济预期发生变化，我们决定给予公司 8 倍 PE，对应 2022 年剔除电力业务后的净利润 21.7818 亿元，煤炭业务目标市值约为 174.2544 亿元。

2022 年随着长协兑现率的提高，火电行业的总额回归到往年正常水平。

但是截至 2022 年半年报，公司电力业务仍然产生了亏损。我们认为或是永泰能源电力业务长协煤比例较低，同时这也说明永泰能源电力业务长协煤比例相较行业有更大的提升空间，成本端还能持续得到有效控制，利润修复空间会更大，因此我们给予永泰能源电力业务 2 倍 PB，对应 2022 年半年报所披露，电力业务板块净资产约为 98.5574 亿元，合理估值约为 197.1148 亿元。

综合 PE 和 PB 两种估值方式考虑，给予公司目标市值 371.3692 亿元，当前公司总股本为 222.18 亿股，对应合理目标价 1.67 元。

6. 风险提示

经济增长不及预期：炼焦煤下游为焦炭、钢铁、地产、基建等，都是与经济增速呈现直接相关性的行业，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。

房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险。

煤焦钢产业链恢复不及预期：焦炭和钢铁产业链若利润水平持续低迷，生产积极性下降，对炼焦煤的采购需求积极性可能不高。

储能发展不及预期：当前公司处于开展储能业务阶段的初期，该业务发展至成熟阶段尚需一定时间。

动力煤供需持续紧平衡：若动力煤供需持续紧平衡，动力煤价格高居不下，对于公司的电力业务会产生一定压力，燃料成本需要重新测算。

电价市场化不及预期：若后续电价市场化不及预期，发电业务盈利难有增速。

长协煤兑现不及预期：若长协煤兑现比例较低，燃煤发电成本增速可能会超预期。

测算具有主观性。

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