（报告出品方/作者：浙商证券，匡培钦，黄安）

1、内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增

兴通股份主营液货危险品航运，运输货种以化学品为主。作为我国液体化学品航运巨 头之一，公司深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。营收、归 母净利润在 2021 年分别实现 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别达 28.22%、63.54%； 2022 年前三季度，得益于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运 力占比提高，归母净利润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。

1.1、化学品航运巨头，多年积累成就成熟品牌

主营液货危险品航运，多年积累成就化学品航运巨头。兴通股份主营国内沿海散装液 体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气的海上运输。公司 2000 年获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，20 余年经 验加持下已成为国内沿海散装液体化学品航运巨头，深度合作中石化、浙江石化、中国海 油、中海壳牌、福建联合石化、恒力石化、中国航油等大型石化企业。

货种全面且持续新增：公司化学品、成品油承运货种全面，且 2022 年接入液化石 油气业务，营造新增长点。其中，公司化学品主要承运 PX、液碱、纯苯、苯乙烯、 甲醇、乙二醇等基础化工类产品；成品油主要承运航空煤油、汽柴油、石脑油等。船队适货性强且持续扩充，奠基成长性：截至2022年上半年，公司实控船舶共18 艘，总运力 19.88 万载重吨，且运力规模已计划持续扩充。根据公司公告，预计 在 2022 年末实现控制 22 艘船，合计运力 28.68 万载重吨，同比增长 53.12%。其 中，化学品船舶包含单舱单泵双相不锈钢高端化学品船队，可有效满足酚酮类、 苯酮类、丙烯腈等精细化工产品运输需求，强适货性奠基高成长性。

股权结构清晰，实控人陈兴明家庭持股 34.56%。公司控股股东为董事长陈兴明先生， 从事航运相关工作超 30年，实业与管理经验丰富，持股 28.26%；实控人为陈兴明先生及其 子女陈其凤、陈其龙、陈其德，合计持股 34.56%。公司股权结构清晰，实控人及管理层持 股合计超 50%。

1.2、业绩持续高增，内贸化学品航运为核心业务

财务：营收、归母净利润持续高增，2018-2021年 CAGR分别达 28.22%、63.54%。公 司得益于领先行业的服务能力以及优质客户资源等优势，充分吸收化学品、成品油航运市 场需求，实现业绩稳定高增。营收、归母净利润在 2021 年分别同比增长 46.70%、61.21% 至 5.67、1.99 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别达 28.22%、63.54%。2022 年前三季度，得益 于运力持续增长，营收同比增长 33.23%至 5.60 亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利 润实现 1.57 亿元，同比增速仅为 4.26%。

业务：化学品运输主导业绩高增，新增 LPG 运输营造新增长点。公司目前从事的国内 沿海散装液体危险货物运输主要以化学品、液化石油气 LPG 运输为主，成品油运输为辅， 其中化学品运输作为核心业务持续支撑业绩，LPG 运输作为 2022 年新增业务预计成为后期 新增长点。营收与毛利润：化学品运输主导，但随货种结构优化占比逐步下滑。公司化学品 运输 2021 年营收、毛利润分别实现 4.56、2.39 亿元，同比分别增长 29.20%、 25.95%，2018-2021 年 CAGR 分别为 26.55%、28.43%；2022 上半年化学品运输营 收实现 2.68 亿元。随着公司成品油运量提升以及 LPG 运输推进，化学品占比逐步 下滑，2021 年营收、毛利润占比分别同比下滑 10.90、12.84 个百分点至 80.49%、 81.66%，2022 年上半年营收占比进一步落至 70.58%。

毛利率：化学品运输支撑整体维持高位。公司化学品运输毛利率维持在 50%附近， 支撑综合毛利率水平。2022 年前三季度由于外租运力占比提高，公司综合毛利率 同比下滑 9.13 个百分点至 43.26%。

2、行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益

兴通股份以内贸散装液体化学品航运为核心业务，行业需求刚性稳固，随着化工产品 国产替代推进，化学品国内沿海省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长 率高达 10.8%。作为行业巨头，公司已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且 船舶取得成本可控，夯实盈利基础。“十四五”规划下，炼化行业存在业务、区域集中化 的趋势，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的重要性预计提升，而 公司客户认可度、监管认可度预计确保分别从需求端、供给端获益。

需求端：客户认可度确保稳定性。公司客户关系稳固，且服务能力赋予强势议价 权，头部客户长期合作意愿强烈，头部客户荣盛控股 2021 年新签期租合同贡献收 入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。炼化集中趋势下，预计公司加深现有合作关系，并进一步 发挥服务能力优势，确保需求稳定性。供给端：监管认可度确保优先承接需求。公司运力评审排名连续多年居首，确保 船舶取得成本可控，且可领先行业新增运力。炼化集中趋势下，预计公司供给端 运力率先投产匹配需求。

2.1、化学品航运：需求刚性稳固，预计客户关系与服务能力的重要性提升

化学品航运：服务于化工行业，炼化项目的沿海选址决定需求刚性。公司隶属液货危 险品航运行业，并以散装液体化学品航运为核心业务，主要服务于石油化工产业链中游化 工行业的大型炼化企业。由于我国原油高度依赖进口，炼化项目普遍位于便于进口的沿海 地区。考虑到航运运距及效率优于陆运、多样化需求满足能力优于管道运输，炼化行业对 航运存在刚性需求。

化工产品国产替代推进，带动航运市场规模高增。行业运量高度挂钩石化品产销量， 随着近年化工产品国产替代推进，运量规模持续高增。随着各类化工品国内产能逐步成熟， 进口依赖度的下滑带动内贸航运需求。我国 2020 年内贸液体化学品海运货种结构中，对二 甲苯、混合二甲苯、纯苯、乙二醇合计占比超 50%，其中从对二甲苯、乙二醇、苯乙烯的 进口依赖度来看，对二甲苯进口依赖度在 2019 年扭转上升趋势，落至 51%；乙二醇、苯乙烯进口依赖度持续下滑，2019 年分别落至 55%、29%。国产替代趋势下，化学品国内沿海 省际运输量在 2021 年达 3650 万吨，2018-2021 年复合增长率达 10.8%。

政策推进炼化业务、区域集中化，预计化学品航运需求匹配能力的重要性提升。根据 2022 年 4 月发改委等六部门联合发布的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的 指导意见》，随着我国从石化大国向强国迈进，石油化工产业链存在生产集中度提高、“降 油增化”、延长产业链、产品高端化、石化项目向优质园区集中等发展趋势。对于炼化行业 而言，预计炼化生产趋于复杂、专业，且生产业务及项目所在地趋于集中。对于化学品航 运业而言，考虑到竞争力基于需求匹配程度，现有客户关系以及多样化、专业化、大规模 化服务能力的重要性预计提升。

2.2、兴通：行业认可度夯实盈利基础，预计高度受益于炼化行业集中化趋势

作为行业巨头，兴通股份已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且船舶取 得成本可控，夯实盈利基础。在炼化行业业务、区域集中化的趋势下，预计公司加深合作 关系、凸显专业服务能力，以客户认可度确保需求传导；同时监管认可度可从供给端确保 优先承接需求。

2.2.1、需求端客户认可度突出：确保合作关系稳固，夯实议价权

客户关系稳固：长期合作炼化头部企业，合作深度确保极强粘性。多年稳健经营支撑 下，公司作为化学品航运巨头，与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、恒力 石化、中国航油等炼化头部企业存在长期深度合作关系。在此基础上，由于航运服务已成 为客户供应链必要 节，叠加炼化行业对运输服务供应商选择极为审慎，客户粘性极强， 奠基公司长期竞争力。

服务能力获高度认可：议价权强势，头部客户长期合作意愿强烈。得益于高标准的安 全质量管理体系、坚实的运力保障，公司运输服务专业高效，议价权强劲。从获客方式看， 便于充分发挥优势的商务谈判模式收入占比稳定在 65%附近；从服务方式看，公司头部客 户荣盛控股倾向于选择长期合作的期租方式，2021 年新签期租合同贡献收入 2.20 亿元，期 租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23%至 1.44 亿元。 获客：商务谈判模式便于充分发挥公司优势，贡献收入占比稳定在 65%附近。公 司获客方式主要分参加客户招投标、商务谈判两种。其中，商务谈判根据货种、 航线等因素定价，可充分发挥公司优势体现议价权，利润弹性较高，贡献收入占 比稳定在 65%附近，2021 年同比增长 32.91%至 3.58 亿元，占比为 63.24%。

服务：期租方式签订长期合同，头部客户荣盛控股 2021 年期租销售额占营收 3 %。公司自有运力运输结算方式分为程租、期租两种，其中程租按航次收费， 期租按租约期收费，双方签订长期合同。根据公司招股书，2020 年，公司获民营 石化巨头荣盛控股增资，且二者开始期租合作，荣盛控股以 25.71%的销售额占比 成为第一大客户；2021 年，荣盛控股新签多项期租合同，期租合作贡献收入 2.20 亿元，期租合作贡献营收占比达 38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增 195.23% 至 1.44 亿元。

炼化行业集中化趋势预计进一步突出公司客户认可度优势，带动利润增厚。炼化行业 在业务、区域集中化的趋势下，与化学品航运业的合作关系预计随着产业链延长而加深， 现有客户关系的重要性将获凸显；随着运输需求多样化、专业化，专业服务能力较强的航 运企业预计更具竞争力。作为化学品航运巨头，预计公司进一步受益于客户认可度突出， 扩大市场份额并增厚利润。

2.2.2、供给端监管认可度突出：压缩船舶取得成本，优先受益行业需求增长

货种危险性决定运力严监管，获批运力指标的船舶取得成本较低。由于运输货种危险 性突出，我国液货危险品航运行业准入门槛较高，对液货危险品航运企业而言，通过运力 评审取得运力指标的方式成本较低，监管认可度可直接决定盈利能力。

我国液货危险品航运行业准入门槛较高：资质许可上，企业需获经营许可证、符 合证明，且船舶需获海事局等机构颁发的各项证书；船舶运力管控上运力审批制度严格，由交通运输部对申请参与竞争的企业进行安全管理水平、安全记录、绿 色减排、诚信经营情况等方面进行综合评审，并择优批准。 获批运力指标的船舶取得成本较低：液货危险品航运企业获取具备运输资质的自 有船舶主要通过两种方式：一是在运力评审中取得运力，并委托建造或外购不具 指标的船舶；二是直接购买具备运力指标的船舶。其中，运力指标的稀缺性决定 外购具备指标船舶的价格高昂，而通过运力评审取得运力指标的方式成本较低。

兴通：评审排名持续居首，确保船舶取得成本可控，且优先受益于行业需求增长。自 2019 年以来，公司连续在交通运输部组织的新增运力评审中排名第一，综合能力市场领先， 获行业监管部门高度认可，预计后续运力扩充获批概率较高，确保船舶取得成本可控，且 可领先行业新增运力，优先受益于炼化行业业务、区域集中化趋势带动的增量航运需求。

3、核心业务运力落地+积极投入转型，认可度优势发挥可期

近期公司内贸化学品、LPG、外贸化学品运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优 势。分业务看，核心业务内贸化学品航运方面，预计 2022 年公司控制船舶数量达 16 艘， 运力达 18.12 万载重吨，同比增长 41%，发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上 行；其他业务方面，公司计划向化工供应链综合服务商转型升级，积极建设 LPG、外贸化 学品航运业务，预计截至 2023 年末合计新增外贸化学品船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨， 有望充分延续现有客户认可度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。

3.1、内贸化学品航运业务：运力落地在即，预计发挥认可度优势扩张份额

发挥监管认可度优势积极扩充运力，预计2022年内贸化学品船队运力同比增长 41%。 得益于监管认可度优势，公司内贸化学品航运运力扩张流程顺利，公司积极扩充运力以顺 利承接国内炼化行业的运输需求并传导业绩。根据公司公告，预计公司内贸化学品船队在 2022 年顺利引入“兴通 79”轮、“兴通 729”轮等 4 艘船舶，带动运力同比增长 41%至 18.12 万载重吨。在此基础上，公司 2022 年 7 月与招商局签订订建造一艘 0.749 万载重吨不锈钢 化学品/成品油船的合同，定价 1.29 亿元，预计于 2023 年 8 月 30 日交船。

运力扩充将发挥认可度优势，带动市占率提升。得益于认可度优势，公司在扩张运力 后预计优先承接市场需求，带动内贸化学品市场份额提升。随着内贸化学品运力在 2020 年 提升 96.64%至 11.70 万载重吨，公司化学品自运量在 2020 年同比增长 36.21%至 317.53 万 吨，市占率同比提升 2.3 个百分点至 9.6%；2021 年同比增长 23.75%至 392.93 万吨，市占率 进一步提升 1.1 个百分点至 10.8%。考虑到现阶段我国内贸化学品航运市场仍处发展早期， 市场份额仍相对分散，而公司在 2022 年新增运力投产前已有大量需求依靠外租船舶承接， 需求优先承接的预期确定，新增运力投产后预计带动市占率进一步上行。

3.2、向供应链综合服务商转型，加速建设新业务延续现有优势

公司稳步推进“1+2+1”的战略发展布局，以做大做强国内沿海液货危险品运输为主线， 以开拓新能源运输（LPG）和参与国际海运为两翼，以打造数字化平台为助力，计划向化 工供应链综合服务商转型升级。在以内贸化学品航运为核心业务的基础上，公司积极建设 LPG、外贸化学品航运业务，以延续现有客户认可度、监管认可度优势。 货种拓宽：紧抓 LPG 运输新兴市场需求，基于现有合作关系营造新增长点。我国国内 LPG 航运市场现阶段仍呈小、散、弱的特点，但预计随着国家双碳战略推进、各沿海炼化 新增产能项目投产释放需求。公司积极布局，现已引入运力并开启相关战略合作，预计基 于现有客户的 LPG 运输需求营造新增长点。

近年国内沿海省际液化气航运运力明显加速增长：截至 2022 年上半年末全国沿海 省际 LPG 船舶共 79 艘、运力 28.4 万载重吨，同比增长 6.37%，相比 2018-2020 年 1%-2%的增速存在明显涨幅。 公司引入运力、开启战略合作积极布局：2022 年上半年，公司引入 2 艘内贸 LPG 船舶，实现营收 0.17 亿元，占营收比重为 4.53%；11 月公司发布公告，拟向凌丰 化工以 5250 万元收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司 15%的股权，并与凌丰化 工建立战略合作关系，预计加速 LPG 运输业务发展。

布局海外：产能密集落地，拓宽成长空间。外贸化学品航运市场空间广阔，公司积极 入局以拓宽成长空间，营造国际竞争力，近期已通过外购、委托建造等方式投入多项运力， 预计合计新增船舶 12 艘、运力 13.88 万载重吨。目前公司外贸化学品航运业务航线以东南 亚、东北亚、中东为主，随着运力规模扩张布局全球航线，延续内贸服务的认可度优势， 迅速成熟并拓宽成长空间。 外贸化学品航运市场空间广阔：根据公司公告，从历史周期看，外贸化学品运输 长期景气度和稳定性优于其他国际航运服务，而考虑到我国在全球化学品市场地 位领先，化学品消费市场份额占全球化学品市场份额由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的 40.6%，外贸化学品航运市场具备广阔成长空间。

公司近期密集投入运力，预计截至 2023 年末合计新增船舶 12 艘、运力 13.88 万 载重吨：公司在 2022 年 6 月起全面开启国际航运市场的布局，通过外购、委托建 造等方式投入运力，其中外购船舶 9 艘（运力 10.63 万载重吨），在建船舶 3 艘 （运力 3.25 万载重吨），计划在 2023 年内陆续投产。与内贸业务重合度高，预计延续现有服务能力优势：公司外贸运输的主要货品包 括乙二醇、乙醇、苯乙烯、对二甲苯等大宗基础化工品以及植物油、汽柴油等， 与内贸运输服务的货种重合度较高，便于发挥内贸运输现有的服务能力优势。

4、盈利预测

核心假设进行盈利预测： 1. 化学品运输：化学品运量：2022 年上半年受疫情反复等因素影响，行业运输需求释放有所 受阻，下半年随着华东疫情局势好转以及公司运力投产，增速有所回升，全 年增速维持正常水平；2023-2024 年受益于化工产品国产替代持续带动需求 增量叠加公司在 2022 年末的新增运力投产，持续增长。预计 2022-2024 年化 学品运量同比增速分别为 30%、45%、35%。化学品单吨运价：2022 年行业需求释放存在波动，公司议价权优势无法充分 发挥，预计运价不变；随着公司运力再 2022年末顺利投产叠加炼化行业集中 化趋势推进提高对服务商的要求，2023-2024 年预计公司发挥议价权优势上 提运价。预计 2022-2024 年化学品单吨运价同比增速分别为 0%、6%、3%。化学品单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较 高，带动单吨成本上行；2023-2024 年得益于公司 2022 年末自有运力投产， 外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022-2024 化学品单吨成 本增速逐步收窄，同比增速分别为 20%、10%、1%。

2. 成品油运输 成品油运量：考虑到成品油在公司运量结构中占比较低，且公司2022年三季 度油船“兴通 59”退出，预计公司成品油运量在 2022 年起回落。预计 2022- 2024 年成品油运量同比增速分别为 25%、20%、15%。成品油单吨运价：考虑到公司在成品油运输细分行业市占率偏低，议价权偏 弱于化学品运输，预计运价维持稳定。预计 2022-2024 年成品油单吨运价同 比增速分别为 1%、1%、1%。成品油单吨成本：2022 年行业需求释放不确定性较强，公司外租船舶比例较 高，带动单吨成本上行；2023-2024 年预计公司业务重心进一步偏向内贸、 外贸化学品运输，外租船舶比例逐步收缩，单吨成本增长放缓。预计 2022- 2024 年成品油单吨成本同比增速分别为 10%、5%、1%。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」