（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，姜涛）

一、手握红水河优质资产，高分红配置价值突出

（一）集团资产注入助力装机增长，2022年末水电装机10.23GW

大唐集团旗下专业水电上市平台，整合集团在广西境内水电资产。2006年广西电网 公司将所持公司股份转让给大唐集团，大唐集团成为公司控股股东，同时做出承诺， 将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,整合大唐集团 在广西境内的水电资源，并逐步向发行人注入大唐集团在红水河流域的水电资产。 截至2022Q3，大唐集团持有公司51.55%股权。此外，公司优质资产获得长江电力增 持，截至2022Q3长江电力及子公司合计持股11.36%。大唐集团、广西投资集团、长 江电力及子公司合计持股比例达85.21%。

集团资产注入+自建带动公司装机增长，截至2022年末公司总装机12.54GW。2010 年以来，大唐集团先后向公司注入岩滩（一期装机1.21GW，二期扩建0.6GW）、龙 滩（4.9GW）、去学水电站（246MW）和聚源电力公司（拥有位于广西、贵州、云 南的水电装机合计0.97GW），带动公司装机跨越式增长。公司以水电为主，同时建 设并运营火电、风电、光伏项目，截至2022年年末，公司控股总装机12.54GW，其 中水电10.23GW、火电1.33GW、风电0.77GW，光伏0.22GW。

公司水电资产主要集中于广西红水河流域，同时收购其他省份中小水电。公司主要 水电资产为红水河流域六座梯级电站，合计装机8.5GW，其中龙滩水电站已投产装 机4.9GW，是我国前十大水电站之一，具备年调节能力，是公司最重要的水电资产。 除集团资产注入外，公司收购四川和湖北中小水电站，水电业务拓展至其他省份。 此外，公司拥有合山火电厂，并在山东、贵州、广西拥有风光项目。

公司发电量以水电为主，2017-2022年年均发电量392亿千瓦时。公司历年水电发电 量占比90%左右，发电量受来水情况影响较大。2022年公司完成发电量415.4亿千瓦 时，同比提升19.3%，主要系红水河流域来水同比偏丰，公司完成水电发电量360.7 亿千瓦时，同比提升23.2%，火电发电量34.6亿千瓦时（同比降低19.0%），风电光 伏装机投产带动发电量大幅提升，分别完成发电量18.0/2.1亿千瓦时。2022年公司水电利用小时数同比提升23.18%，绿电利用小时数大幅提升。2016- 2020年，公司水电利用小时数在3500-3800小时左右，2021年红水河来水偏枯公司 水电利用小时数大幅下滑，2022年红水河来水均值恢复，公司水电利用小时数3527 小时（同比提升23.18%），风电/光伏项目陆续投产，平均利用小时数分别为2315/936 小时。

（二）水电贡献主要利润，来水偏丰下2022年业绩同比高增

2022年红水河来水偏丰，公司预计实现归母净利润30.5~31.5亿元，同比提升 125.6%~133.0%。公司水电业务贡献主要收入和利润，2017年以来红水河来水逐渐 转弱，同时广西出台水电让利政策导致水电电价降低，公司营收业绩均有所下滑。 2021年红水河来水严重偏枯，叠加煤价大涨火电亏损扩大，公司业绩明显下滑。2022 年红水河来水向均值恢复，水电让利政策取消，量价齐升下公司业绩大幅改善，根 据公司业绩预告，2022年公司预计实现营业收入105~106亿元，同比提升 24.8%~26.0%，实现归母净利润30.5~31.5亿元，同比增长125.6%~133.0%。

龙滩水电站是公司业绩支柱，历年贡献利润比例超68%。龙滩水电站历年发电量占 公司总发电量比例超30%，经营效益优越，历年贡献利润比例均在68%以上。2021 年，红水河流域来水偏枯三成，同时龙滩公司吸收合并合山公司（公司火电业务运 营主体），导致当年净利润下滑，当年龙滩公司净利润5.7亿元，扣除火电业务利润 总额-4.7亿元，龙滩水电站净利润超10亿元。公司营业成本以折旧和燃料费为主，合计占比超60%。2021年会计估计变更调整部 分资产折旧年限导致折旧同比减少，煤价大涨下燃料费用同比提升87.3%，叠加来水 偏枯公司火电、水电业务毛利率均有所下滑。

公司水电站平均单位投资额仅为6.23元/W，低于其他水电龙头公司。水电站开发成 本决定固定资产规模，而各公司折旧政策区别不大，因此水电站开发成本直接影响 年均折旧。水电站开发通常遵循先易后难的原则，同时建设越晚移民费用等成本越 高，公司水电站建设时间较早，大部分水电站在2010之前投产，运营的主要水电站 平均单位投资额仅为6.23元/W，明显低于其他水电龙头公司。

公司水电单位成本较低，2021年公司水电单位装机成本和度电成本分别为0.29元/W、 0.10元/千瓦时。较低的单位投资下，公司单位装机成本低于其他水电公司，且2018 年之后逐年降低，2021年单位装机成本为0.29元/W。2018年以来，公司水电利用小 时数有所下滑，度电成本提高，预计2022年来水恢复度电成本将大幅降低。公司水电盈利能力强，2022年前三季度公司ROE回升至19.8%。由于近几年水电利 用小时数和电价降低，公司水电业务毛利率有所下滑，但仍超50%。同时在水电站 较低的开发成本下，2022Q1-3公司ROE高达19.8%，位于水电公司第一梯队。

（三）资本支出聚焦新能源，高分红下资产配置价值突出

公司现金流充裕，净现比超2倍。由于折旧是主要成本，公司净现比达2倍以上2017- 2021年经营性现金流均值达56亿元，2021年净利润降低经营现金流仍有40.6亿元。 同时公司投资支出保持低水平，2017-2021年平均投资现金流净额仅-16.2亿元拥有充足现金用于股利分配。资本性支出扩大，2022年预计风光项目建设支出38.12亿元。公司资本性支出主要聚 焦于新能源和技改项目，2021年公司资本性支出20.09亿元，其中风光项目建设支出 13.57亿元、技改工程3.98亿元，占比分别为67.6%、19.8%。2022年，公司预计资 本性支出44.50亿元，其中大型基建项目（风光）支出38.12亿元，技改项目支出5.25 亿元。

持续管控成本，负债规模、财务费用逐年降低。公司资产规模保持平稳，截至2022 年9月末，公司总资产436.61亿元，其中固定资产344.69亿元，占比78.9%。公司负 债规模逐年降低，2017-2022年9月末，公司总负债降低87.52亿元至217.38亿元。负 债降低的同时，公司全力压降融资成本，财务费用逐年降低，2017-2021年财务费用 降幅达32.0%，2022Q1-3公司财务费用同比降低12.6%。对比同行业公司，公司资 产负债率较低，截至2022Q3已下降至49.8%，融资空间充足。

持续保持高分红比例，高股息率配置价值突出。由于现金流稳定充裕，资本开支小， 公司常年保持高比例分红，2016年以来分红率保持在60%以上，2021年由于利润降 低分红率高达87.5%。从股息率来看，公司在同业内处于较高水平,2021年每股股利 降低股息率有所下滑，预计盈利恢复后公司股息率将恢复正常水平，带来显著资产 配置价值。

二、来水偏丰业绩弹性显著，新能源成长空间大

（一）2022年红水河来水偏丰，长期水电规划装机3.94GW

我国水能蕴藏量丰富，我国 水电资源理论蕴藏量装机6.94亿千瓦；技术可开发装机5.42亿千瓦；截至2022年11月末，我国常规水电装机3.66亿千瓦（不包括抽水蓄能电站），占理 论可开发量52.7%，技术可开发量67.5%，行业增长空间明确。 全国优质水能资源划分为十三大水电基地，南盘江、红水河流域是其中之一，共规 划十座梯级电站，自南盘江天生桥一级水电站至黔江大藤峡水电站，公司控股平班 至乐滩六座梯级电站，六座电站相互毗邻，且龙滩和岩滩电站均具备年调节能力， 具备一定的流域调度能力。

2022年来水偏丰，全年龙滩水库平均入库流量同比提升24.8%。2022年上半年红水 河来水偏丰约七成，其中二季度来水涨幅更加明显，三四季度有所回落，全年平均 入库流量同比提升24.8%。水位的变化则呈现出一定的周期性，通常5-6月份降低水 位为汛期腾出库容，随后来水量增长水位逐渐提高，并提高水电出力功率，水位的 高低也能衡量来水情况和调度策略，2022年全年龙滩水库水位高于上年同期，年末 水位约360米。

发电量与出库流量变化趋势高度一致，2022年前三季度龙滩水库平均出库流量同比 提升29.6%。水力发电原理是将水的势能转化为动能，进而带动发电机发电，因此影 响水的势能的水头和来水流量是决定发电量的关键因素。短时间内水位的变化相对 缓慢，因此水电出力受来水流量的影响更加明显。对比公司龙滩水电站季度发电量 和季度平均出库流量可以发现两者变化趋势高度一致，2022年龙滩水库平均出库流 量同比提升29.6%。

规划装机充裕，松塔+八渡合计装机容量3.94GW。公司规划建设两个水电站，松塔 水电站是怒江中下游水电规划的第一个梯级电站，设计装机容量3.6GW（6台600MW 水电机组），截至2021年底该项目可研阶段勘察设计工作已完成近70%；八渡水电 站设计装机容量340MW，已完成项目可行性研究报告。两个水电站合计装机3.94GW， 相比已投产装机增幅达38.5%。

（二）广西取消多项水电让利政策，龙滩纳入保底电源全量保价

广西呈现水火互补的电力结构。截至2022年11月末，广西水电、火电装机分别为16.4、 26.0GW，占比分别为28.2%、44.7%。近几年水电装机增长放缓，发电量因来水影 响存在一定波动，火电利用小时数逐年提高，占比持续扩大。2022年来水偏丰，1- 11月水电、火电发电量分别为523、966亿千瓦时，占比分别为28.5%、52.6%。风 光装机快速增长，截至11月末，风电/光伏装机分别达9.17/4.46GW，占比为 15.7%/7.7%。

公司是广西最大的水电公司，水电装机占比约50%。公司位于红水河的六座水电站 发电量占广西水电发电量比例超50%，除龙滩部分电量外送广东外，其他电站均在 广西消纳，因此广西用电需求对公司电力消纳存在较大影响。广西用电需求旺盛，2017年以来快速提升。2017年以来，广西用电量增速高于全社 会用电量增速，旺盛的用电需求下，发电量则略有不足，电量缺口逐年扩大。2019 年起，公司实现零弃水，电量消纳无忧。2022年受疫情影响，广西用电量略有下滑， 但电量供应仍处于偏紧状态。

广西取消多项水电让利政策，水电电价回升。2017年后，广西区域多次降低一般工 商业电价，同时出台水电让利政策，丰水期水电上网电价按批复电价的90%执行， 政策影响下，公司水电、火电电价均常出现下滑。2021年，水电电价取消了丰水期 降价10%、高能耗补贴、10千伏用户补贴等多项水电减利政策，煤电电价浮动范围 扩大至20%，公司电价有所回升。市场化交易电量比例较低，电价受政策影响大，2021年公司水电平均上网电价同比 提升5.7%。公司市场化交易比例较低，整体不超过20%。其中公司位于广西的水电 站执行一厂一价的电价机制，不参与市场化交易，位于四川的水电站参与四川省内 市场化交易，因此电价受政策影响较大。

2018年以来，受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降 价等因素影响，公司水电上网电价持续降低。2021年广西水电电价取消了丰水期降 价10%、高能耗补贴、10千伏用户补贴等多项水电减利政策，水电上网电价同比提升5.7%。此外，龙滩纳入南方电网“十四五”“保底电源”，实现龙滩十四五“全 量保价”，避免5年超14亿元的电费收益损失。

（三）大力发展新能源，已核准风光装机2.06GW

广西积极发展可再生能源，预期2025年风电、光伏分别达到24.5、15GW。2022年 6月6日，广西发改委发布《广西可再生能源发展“十四五”规划》，提出到2025年， 可再生能源并网装机规模达到61GW，发电量达到1260亿千瓦时。其中，预期陆上 风电装机达21.5GW、光伏装机达15GW，2020-2025年CAGR分别为26.9%、48.8%， 海上风电装机达3GW。在手已核准光伏装机1753MW、风电装机306MW。根据公司公告披露，2021年以来， 公司在手已核准尚未投产的风光项目合计22个，光伏装机1753MW，总投资86.93亿 元，风电总装机306MW，总投资23.79亿元，项目资本金30%约33.22亿元。新能源 项目盈利能力较强，公司测算光伏项目全投资IRR均在6.5%以上，风电项目全投资 IRR在8%以上。其中光伏项目建设期约6个月左右，风电项目建设期12个月左右，预 计将于2022-2024年集中投产。

截至2023年1月，已核准新能源项目装机合计2.06GW，为在运新能源装机的2.09倍。 2022年，公司已投产平班公司隆林者保光伏、合山公司灰场光伏、龙滩公司梧州西 江机场光伏和广源隆安振东光伏4个光伏项目，合计装机168.5MW。截至2022年年 末，公司风电装机0.77GW、光伏装机0.22GW，合计0.99GW，在建+拟建新能源项 目合计2.06GW，为已投产装机的2.09倍，新能源成长性突出。

三、盈利预测

水电经营假设：公司短期内无新增水电站投产。2022年红水河来水偏丰，全年水电 发电量同比提升23.19%，假设未来水电利用小时数取前三年均值水平。 火电经营假设：公司运营合山火电厂，2022年在水电发电量大幅增长及煤价维持高 位的情况下，全年火电发电量同比降低19.0%，假设未来火电利用小时数取前三年 均值水平。 新能源经营假设：目前公司拟投资风电项目306MW，光伏项目1753MW，其中风 电项目建设期约1年，光伏项目建设期约6个月，预计风电光伏项目将于2023-2024 年集中投产。利用小时数、厂用电率参考公司存量项目。

盈利预测：基于以上假设，预计公司2022-2024年水电业务实现营业收入80.3、 75.8、73.8亿元，对应毛利率分别为63.3%、61.4%、60.5%；新能源业务快速增 长，预计风电业务实现营业收入9.1、9.8、12.2亿元，同比增速分别为46.1%、 7.2%、24.1%；预计光伏业务实现营业收入0.8、4.5、8.2亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」