（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武）

建筑陶瓷：比较典型的消费建材行业

产业链：上游构成简单，下游应用广泛

建筑陶瓷是用于建筑物饰面或作为建筑构件的陶瓷制品，主要指陶瓷墙砖和陶瓷地砖：建筑陶瓷主 要以高岭土（瓷土）、陶土为主料，釉料、熔块、化工料等为辅料，经混合、压制、素烧、施釉、 印花等过程，耗用煤、电、柴油等能源进行生产。建筑陶瓷广泛应用于住宅、公共建筑、基础设施 建设的墙面与地面。按照吸水率，建筑陶瓷可分为陶质砖、瓷质砖、炻质砖三类；按照釉面不同， 瓷砖可分为有釉砖、无釉砖、仿古砖、抛光砖等，瓷质有釉砖是建陶行业上市公司的主要产品。

材料、能源、折旧是建陶生产成本的主要部分。根据马可波罗招股书，建筑陶瓷的直接材料、能源 动力、制造费用分别占生产成本的 34%、29%、17%，三项合计占成本比重约 80%。主要的能源和 原料包括泥砂料、化工色辅料、包装材料。能源消耗则包括天然气、电力、煤等，近年建筑陶瓷行 业正经历煤改气的产线改造浪潮，预计未来天然气将成为主要能源。品牌力与费用成本控制创造盈利能力差异。根据各家瓷砖上市公司数据拆分，单位瓷砖销售价格在 36-45 元不等，工程/直销产品价格略低于零售/经销端；成本在 27-33 元左右，单方费用在 5 元-10 元左右，成本与费用管控较好的企业单方净利可以保持在 10 元左右，差的企业则只有 1-3 元。品牌 力、成本费用控制的差异导致企业间盈利能力也存在差距。

兼具装饰属性与功能属性的后周期建材

装饰属性使瓷砖具有多 SKU 的特点。即使是同一品类的陶瓷产品，其花纹、尺寸、厚度等又有很大 区别。以蒙娜丽莎为例，其官网公布的产品中，就有岩板、陶瓷板、干粒釉面砖、全通体玻化瓷质 砖、仿大理石瓷砖等 19 个品类，按照风格又可分为罗马新时代、银河星辰、七星珍石、米兰印象、 花样年华等 46 个系列，每一个品类中又有不同颜色与纹路的图案，按大小又有 23 个不同的尺寸规 格。以金意陶为例，其不同质面和规格的 SKU 共有 408 个。功能属性提升，未来应用方向增加。

作为房屋装修重要的装饰材料，建筑陶瓷具有很多优质特性： 防水、耐热、耐磨、耐腐蚀、易清洁、环保等特性；同时，建筑陶瓷还有花纹多样、颜色和图案可 塑性强等特点，既实用又美观。除了作为装饰材料的美观性能和防水耐热等传统性能之外，陶瓷材 料还能够实现很多其他功能。陶瓷材质能实现触控、隔热等功能。陶瓷为主体的面板可以顺应智能 家居趋势，以优异性能不断延伸自身应用，向大家居、智能家居方向发展。

行业特点：规模较弱，品牌效应一般，库存易累积，渠道很重要产线区域集中分布

建陶行业区域集中度相对高。过去我国瓷砖产区布局有“三山一海两江”之称，即广东佛山、山东 博山、河北唐山、上海、四川夹江、福建晋江。而 2007 年后，江西高安、丰城和广西藤县凭借资源 与政府支撑与人才优势，凭借招商引资大幅承接佛山瓷砖的产业转移，逐渐形成规模化瓷砖产区。 与此同时，辽宁法库、建平，湖北当阳、河南鹤壁等地也纷纷形成自身的瓷砖产区。 集中布局创造竞争力。瓷砖产线集中布局往往可以享受低原料与资源成本优势、规模化生产优势、 高周转优势、品牌化优势，部分产区还可以享受近市场的低运费优势。

运输半径短，品牌效应由弱到强

门槛低，运输半径较短，大品牌难以渗入小地区，容易形成“地头蛇”。瓷砖产品天然具有体积较 大，重量较重，单价较低等特点，存在一定运输半径限制。在过去大品牌渠道构建尚未完成时，中 小企业得以在小区域小市场形成一定规模，这些企业规模较小，相当一部分企业技术落后、自主品 牌和渠道缺乏，市场竞争力差，容易生长，也容易淘汰。随着消费升级，家装需求高端化，消费者 对瓷砖的品质要求提高，加之瓷砖行业龙头的品牌逐渐建立，消费渠道布局逐渐完善，这类中小企 业竞争力正逐渐弱化。

品牌效应逐渐增强。相较于管材、防水等隐蔽工程材料，瓷砖属于表面装饰材料，消费者的辨别能 力相对强于隐蔽材料，加上瓷砖耐用时间较长，即使损坏也很少造成负面外部效应溢出。另外瓷砖 属于半成品，在铺贴之前无法完全展现应用效果。在品牌效应弱的环境下，行业龙头发展往往受到 中小企业低质低价产品的冲击，导致劣币驱逐良币效应，行业格局就更容易分散。随着行业龙头纷 纷增加营销投入，部分企业上市后资金优势相对凸显，以及居民对消费品认知能力的增强，瓷砖行 业品牌效应正在逐渐增强。

库存占比高、存货周转慢

瓷砖产品品类多、变化快，库存周转能力很重要。瓷砖行业 SKU 多，产品审美变化快，消费者需求 也经常随之改变。因此，库存变得格外重要，为了应对消费者多样的消费需求，瓷砖厂商往往需要 对每种产品、每种花色、每种尺寸都要保留一定的库存，这就需要很强的库存仓储能力。另外一方 面，审美变化快经常会导致预留的产品库存销售不出去，存货跌价准备常常会削弱公司营利。 建陶行业存货周转率低于其他建材：建陶行业存货周转率较低，周转天数长，库存商品占存货比例 较高。蒙娜丽莎拥有周转相对较快的优势，因为周转较快，蒙娜丽莎的存货跌价也相对较少。在消 费建材中，建陶行业存货周转最慢，存货积压情况最严重，因此仓储能力和物流配送能力十分重要。

生产模式：生产通常不能间断，自产为主，OEM 形成产能蓄水池

窑炉需保持高温，生产通常不间断。瓷砖生产通常需要窑炉保持 1000 度左右的高温，温度不足则产 品质量难以保障，因此瓷砖通常连续生产，仅切换产品时停窑换产。考虑经济效益，当成本涨价过 高，或行业需求不足时，瓷砖厂商也会选择停产停工。 产能以自产为主，OEM 为辅。OEM 作为产能蓄水池，通常用于调节实际业务需求和自有产能之间 的差额，当市场需求超过公司产能时，公司会选择 OEM 产能进行生产。

消费习惯占优，占据铺面材料半壁以上空间

瓷砖在我国家装市场消费习惯上处于主流地位：相较于其他铺面材料，瓷砖拥有耐脏、防滑、防火、 易保养、寿命长、性价比高、图案多样等优点，一直受到我国的消费者喜爱，在我国的家装地面与 墙面材料中一直占据主要位置。而在欧美国家，毛毯和弹性地板则更受消费者喜爱。相较于其他铺面材料，瓷砖性价比较高：瓷砖易清洁、易打理、防水、防腐、耐磨，可选尺寸和颜 色较多，可以满足不同人群的需求，较受中国消费者喜爱。相比之下，木地板、天然石材具有购买 保养成本高，耐潮、耐热、耐污性能较差的缺点，在国内的普及度不如瓷砖。

行业历史回顾：从快速发展到存量时代

21 世纪以来，我国建筑陶瓷发展经历了三个阶段。2000-2012 年我国瓷砖行业快速发展。自 1999 年 至 2012 年，我国瓷砖产量由 15.5 亿平方米增长至 89.9 亿平方米，增长近 5 倍，复合增速约 14.5%。 这一阶段随着地产与基建的快速发展，瓷砖需求快速增长，瓷砖产能及产量也快速爬升。 2013-2017 年稳定平台期。

2013 年至 2017 年，随着地产竣工增速下降，地产企业资金紧张，加之行 业去库存、去产能，中小规模企业加速退出，行业进入平稳期，产量逐渐趋于稳定。 2018 年之后，行业产能出清加速。2018 年及 2019 年两年瓷砖产量分别下滑 11.2%和 8.7%。这两年 行业下跌的主要原因是房地产去库存、金融市场去杠杆导致瓷砖需求下滑；市场竞争加剧抬高了销 售等间接费用；环保、土地、能源、劳资成本上升，企业利润空间被挤压，加上行业本身计划的“十 三五”期间去掉三分之一产能的规划，加速了中小企业退出和产量下滑。

瓷砖行业集中度远低于其他消费建材。经过了十三五期间大刀阔斧的去产能和中小企业出清， 瓷砖行业有一定程度优化，但是与其他消费建材行业仍有差距，行业格局改善还有空间。2020 年瓷砖行业营收 3111.24 亿元，行业龙头的五家公司马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽莎、 帝欧家居的营收均不超过百亿，行业前三名集中度仅 7.6%，前五名集中度仅 11%左右，低于 其他消费建材子行业。

大行业小公司，重压加速出清。根据中国陶瓷家居网数据中心的数据，2020 年规模以上建筑陶瓷工 业主营业务收入累计 3111.24 亿元，比上年同期增长 1.5%；利润总额累计 204.98 亿元，比去年同期 增长 14.36%;销售利润率 6.6%，比上年同期增加 0.18 个百分点，我国规模以上建筑陶瓷工业主营业 务规模维持在 3000 亿元以上。根据建筑卫生陶瓷协会相关信息，2020 年规模以上建陶企业共 1093 家，较 2019 年减少 67 家。2018-2020 年，全国建陶企业共减少 211 家，降幅 15.5%；瓷砖年产能由 2018 年的 136 亿 降至 2020 年的 123 亿 ，下降 9.6%。行业产能出清，龙头集中度正在提高。2021 年以来地产下行、信用减值风险、成本上升等多重压力则进一步加速了行业产能出清的节奏。 2020-2022 年，全国建筑陶瓷厂数量再减少 110 多家，生产线再缩减 270 多条。

行业现状：痛点与机会并存，困境正在反转

痛点：需求下滑、成本上行、信用减值风险

停窑早，开窑晚，销售仍然乏力。据陶瓷信息，2021 年下半年以来，随着煤炭和天然气等主要能源 产品价格急剧上行，高成本压力下多个产区被击穿盈亏平衡线，从而早早停窑放假，且 2022 年初开 窑也略晚于往年，部分产区开窑率非常低。而下半年虽然无 2021 年的限电约束，但高企的成本与较 低的价格抑制了厂商开窑。根据陶瓷信息产能调研，受成本影响，2022 年下半年广东产区开窑率仅 30%。

落后产线长期停窑。根据陶瓷信息对 2022 年上半年的复盘，全国约有 2500 条生产线（含陶瓷瓦）， 至少有 500 条生产线 2022 年上半年未曾恢复生产，其中不少已停产长达一年以上。停窑线主要为优 势产区的落后产线。此外，相当数量的生产线上半年因市场和成本因素，生产周期不足 2 个月。 地产下行，瓷砖需求承压。2022 年前 11 个月，地产销售、新开工、竣工、销售单价均有较大幅度 下行。其中地产销售面积累积下降 25.0%，新开工面积累积下降 41.7%，竣工面积累积下降 21.2%。 瓷砖作为强地产链消费建材品种，受地产下行影响较严重。

能源成本上行。2021 年以来，煤炭、天然气等主要燃料价格大幅上升，显著推高了瓷砖行业成本水 平。煤炭方面，去年下半年动力煤价格出现跳涨，一度涨至 2500 元/吨，2022 年也多在 1200-1500 元/吨区间运行，远高于往年的 500-600 元/吨。原材料价格亦上涨较多。瓷砖生产的主要辅材硅酸锆、氧化钴、氧化镨、氧化锌、碳酸锂、液碱、 三聚磷酸钠等均在 2022 年有较大涨幅。边际来看，2022 年 5 月以来已有多种辅料的市场价下行， 但仍高于往年平均水平。需求下滑、成本压力上行，业绩普遍承压。前三季度瓷砖行业主要的三家上市公司蒙娜丽莎、帝欧 家居、东鹏控股均出现不同程度的营业收入下滑和毛利率水平下滑。其中帝欧家居和蒙娜丽莎的毛 利率降幅在 10 个百分点左右，东鹏控股毛利率则相对具备韧性。帝欧家居的营收下滑幅度则是 32.33%，降幅较大。

地产信用减值风险暴露。瓷砖行业本身应收账款周转时间相对较长，地产端大客户占比相对较高。 2021 年开始，多家地产商陆续暴雷，地产上游的瓷砖行业遭遇冲击，多家瓷砖企业较大幅度计提信 用损失准备，从而冲击了公司业绩。

转机：诸多利好逐渐释放，边际改善可期

转机 1：政策催化，地产宽松政策向融资端传导 2020-2021 年政策紧缩为主。本轮地产政策的紧缩标志为“三条红线”、“贷款集中度考核”以及 “供地两集中”三大政策，这三大政策陆续在 2020 年 8 月到 2021 年 2 月颁布，这轮政策周期重点 在于房地产企业的融资监管以及拿地透明度的提高。而在此高压下，地产企业信用收紧，融资困难， 前期积累的信用风险逐渐暴露。地产产业链的上下游均承压于地产融资的下行。

政策由紧缩到宽松转向的标志是两会政府工作报告提到的“稳房价、稳地价、稳预期，因城施策促 进房地产业良性循环和健康发展”。两会后，中央各部门陆续出台各类放宽地产销售的宽松政策， 但地产销售恢复始终不见成效。我们认为实质上压制地产销售恢复的并非限购限售，而是居民收入 预期、房价预期以及期房交付预期。地产链条实质性恢复需要信用端恢复。2022 年 11 月，“三支箭”、“十六条”、置换预售监管资金等政策的出台则意味着地产链的调控政 策从放宽销售端限制、降低房贷利率首付比例等向融资端放松，信用端的放松更有利于地产产业链 恢复轮转，地产保交付能力得到增强，从而改善居民购房预期。

瓷砖作为地产后周期消费建材，有望受益于地产端信用宽松带来的资金链好转。政策强调融资资金 应当优先用于保交楼项目，不得用于拿新地、开新楼盘，地产竣工有望加速修复。瓷砖作为强竣工 产品有望深度受益于政策对地产融资的放松，且企业资产负债表改善空间或已出现。 近几周玻璃库存连续下降，或预示着竣工修复已然启动。

转机 2：提价转嫁成本，毛利率环比改善。成本高压下，多家企业多轮上调瓷砖价格。据中国陶瓷网，2022 年以来全国多个建陶产区一共掀起 了七波涨价潮，近百家陶企发布涨价通知，涉及四川、江西、河北、广东、广西、云南等省份多个 城市。涨价后，瓷砖企业毛利率逐季恢复。在调价后，蒙娜丽莎和东鹏控股的毛利率环比出现改善趋势， 行业盈利出现边际好转转机 3：充分计提减值，轻装上阵 。调整回款政策，充分计提信用损失准备。三家已上市瓷砖企业均已对地产应收账款专项计提减值。 截止 2022 年中报，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居分别对地产应收账款以 82.59%、58.08%、44.92% 的比例进行专项计提。另外，三家陶企上市公司应收账款的规模和资产占比均已呈现下降趋势。

单项计提方面，蒙娜丽莎与东鹏控股计提更充分。根据各公司 2022 年中报，蒙娜丽莎对恒大及广田 的应收账款以全额计提减值；对融创应收账款以 80%比例计提减值；对绿地、世贸等 11 家企业应收 账款以50%的比例计提减值；对荣盛及隆基泰和应收账款以30%计提减值，综合单项计提比例58.08%， 相对充分。蒙娜丽莎二季度、三季度若不考虑单项计提仍然是盈利的，三季度蒙娜丽莎实现净利润 1.18 亿元。东鹏控股对 1 名客户的应收账款以全额计提减值；对 4 名客户的应收账款以 50.97-63.58% 比例计提减值；对 5 名客户的应收账款以 79.66-88.91%比例计提减值。东鹏控股应收账款综合单项 计提比例为 82.59%，计提幅度已经相对充分。

转机 4：产能出清加速，锂电提供产能退出新方向。 锂电提供瓷砖产线退出新方向。根据江西省投资项目在线审批监管平台，截止 10 月 20 日，江西陶 瓷产区已有超过 50 条瓷砖产线转产锂电信息公示。转产锂电为瓷砖产能的加速出清提供了新的方向。碳酸锂价格暴涨是转产火热的根本原因。瓷砖产线转产锂电的原因有二：1）废渣提锂价值提升。碳 酸锂价格由约 5 万元每吨大幅上涨至突破 50 万元每吨，使得含有少量氧化锂的锂矿废渣也具有了较 高的提锂价值。2）瓷砖闲置产线增加。瓷砖市场由于原材料、燃料等成本上涨以及房地产等渠道的 需求下滑，导致近两年各大陶瓷产区都出现了一批闲置的生产线。

江西具备转产的天然禀赋，其他产区难以模仿。江西锂矿资源相对丰富，产业链相对健全。在全球 锂电池需求旺盛的大背景下，拥有亚洲储量最大锂云母矿的宜春，已逐步发展出锂电全产业链的格 局。其他瓷砖产区并不具备丰富的锂矿渣资源。锂矿渣与锂云母矿均受到较严格的运输限制，一般 不能运出所在市县，即使运输限制销售，运费也会使得转产经济性下降。龙头营收增速跑赢行业，印证集中度提升。比较行业整体的营收增速与行业上市龙头的营业收入， 可以发现，龙头的增速在近年持续跑赢行业整体。这或能印证行业龙头正在蚕食中小企业的份额， 印证行业集中度正在提升。

龙头竞争力：存量时代，“剩”者为王

渠道：B端进入存量时代仍有机会，C端空间广阔

B 端考验保供与议价能力。瓷砖销售渠道可分为工程与零售两种。地产厂商的精装房通常同质化程 度相对高、对瓷砖需求量较大、标准化程度较高。所以对瓷砖厂商来说，集采相对于零售营销宣传 成本更低、渠道要求稍低、SKU 的多样性要求更低；但是对保供能力要求更强，对账期和现金流的 考验也相对较强。 C 端面对消费者，渠道要求高。C 端渠道以线下门店为主，同时包含部分线上零售。C 端消费者主 要是新房中的毛坯房装修与重装修需求。瓷砖厂商通常以经销商推广产品，而不直接与消费者对接， 因而与消费者是弱联系关系，经销渠道重要性较高。

B 端带动高增长，却也酝酿风险。 B 端拉动营收增长却带来坏账风险，龙头纷纷步入渠道转型期。过去随着地产销售高速增长，瓷砖 厂商通过与龙头地产商的深度合作加速了扩张发展的路径，工程端占比不断提升。东鹏控股的工程 端比例由 2017 年的 15.4%上升至 2020 年上半年的 33.8%，占比提升快；蒙娜丽莎的工程端比例由 2018 年的 37.7%上升至 2021 年的 48.9%，占比同样提升较快。随着地产风险暴露，地产销售下行， 瓷砖厂商纷纷开始进入渠道转型阶段，主动降低地产客户占比、将现款现货作为地产客户订单的前 置条件。具体的，2021 年蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居、马可波罗、新明珠的直销/工程端占比分 别为 48.9%、40.1%、57.1%、46.1%、26.8%，其中东鹏控股和新明珠的直销占比相对小。

工程端信用周期通常更长。我们比较了 5 家公司 2021 年直销/工程占比与净营业周期、应收账款周 转天数、前五大客户集中度等指标。我们发现，通常直销占比越高的公司，前五大客户集中度也就 越高，现金回款相对更慢。值得注意的是，相较于马可波罗与帝欧家居，蒙娜丽莎的直销/工程占比 更高，但其净营业周期与回款表现相对较好。从百强地产首选厂商看龙头竞争力，B 端集采向龙头集中。从优采平台的统计 500 强地产商首选率 可以看出工程端建筑陶瓷行业的市场格局。相较于建筑陶瓷行业整体格局的分散，工程端的市场格 局集中度更高、格局也相对稳定，大品牌在工程端的市占率远远高于小品牌，龙头陶瓷企业往往具 备更高的供应能力与更稳定的产品质量。马可波罗、蒙娜丽莎与欧神诺稳稳占据百强集采的前三名。

C 端加速下沉，渠道开拓仍大有可为。 精装房渗透率提升放缓，C 端压力减轻。随着过去几年精装房渗透率提升，工程集采一定程度挤压 了 C 端市场空间。而近年随着地产资金紧张，交付存在一定延迟，能够继续支撑住宅精装修的资金 相对较少，精装修渗透率预计处于下滑阶段，C 端压力减轻。我们认为，精装房渗透率提升是长期 必然趋势，但短期或承压下降，B 端集采对 C 端的挤压将放缓。目前存量房市场规模逐渐扩大，二 手房装修及改善装修规模增加，而二次装修通常属于 C 端市场，这会进一步扩大 C 端市场空间。

龙头经销模式多为买断制。目前东鹏控股、欧神诺、蒙娜丽莎、惠达卫浴等瓷砖及卫浴龙头均采用 买断式经销，由厂商提供产品、物流、服务等相关事宜，经销商负责向外销售。买断式经销优势在 于：规范运作方便物流与库存管理，现款现货方便收回现金，也可以发挥经销商的销售积极性。 经销商与门店成为存量时期的基本盘。截止 2021 年底，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居、马可波罗、 新明珠分别拥有 2000+、1540、1200+、1419、3000+家瓷砖经销商。我们测算五家企业的单个经销 商仍然能够提供 200 万以上的单年收入，马可波罗的单商收入更是达到 350 万元，高于同业其他公 司。规模较大的经销商队伍或将成为五家龙头企业渠道转型后的收入基本盘。

线上购物成为瓷砖销售的新选择，但经销商与门店的作用不可替代。近十年，随着互联网购物以及 网购物流建设的快速发展，瓷砖突破了运输半径限制，开展中高端瓷砖网上零售业务。网上业务直 接发货，跳过了经销商环节，仅要缴纳一定的网购平台费用，相比之下成本更低。但是若仅依赖网 络销售，用户无法在购买之前了解产品的实际品质，选择网购的倾向较低；厂商则需要面临与平台 争流量的问题，处于相对被动地位。

毛利率：直销大于经销，直销中家装毛利更高。渠道毛利率来看，直销渠道的毛利率要高于经销。 这主要是因为经销渠道中，经销商承担店面租金、展示、人力、物流等成本，而厂商并不直面消费 者，不承担此部分费用。买断制经销下，为了保障经销商的利润空间，厂商会将产品以较低价格销 售给经销商。而在直销渠道中，OEM 渠道毛利率最低，OEM 代工模式是为其他厂商进行贴牌生产， 售价无法体现厂商自身品牌的附加价值，因此毛利率最低。

强化服务打造零售竞争力

服务是硬装赛道的重要竞争力：由于硬装建材具有购买频次低、质量大、运输难、装修专业性强等 特点，因此具有很强的服务属性。在硬装环节中，家装业主往往很难自己完成安装，即使雇佣专门 的家装公司或施工队，也会在出现问题时烦恼于施工方标准不统一、产品质量与施工服务质量界定 不清晰、追责难等问题。因此瓷砖在内的硬装厂商倾向于提供家装服务，这可以直面消费者、建立 品牌形象、提升产品附加值；对于消费者来说则降低了很多沟通成本，明确了维权方向，也提高了 产品和服务的质量。在品牌服务的加持下，消费者权益更能得到保障，消费者对品牌的忠诚度也就 更容易建立，单个消费者的价值能够得到提高，对于厂商与消费者是一种双赢。

消费建材赛道越来越重视服务：目前家装赛道很多消费建材厂商已经在提供丰富多样的服务：1 伟 星新材推出“星管家”服务，在安装之外进一步提供检验产品真伪、水压测试、拍摄管道图等服务；2 三棵树推出“马上住”服务，提供方案定制、色彩设计、屏蔽保护、上门基检等服务；3 友邦吊顶也 在设计安装之外推出包水管、吊顶清洁保养服务。

瓷砖行业对服务重视度逐渐提高。近年瓷砖行业对零售服务的重视程度越来越高，东鹏控股、蒙娜 丽莎、马可波罗、新明珠纷纷推出自己的服务体系。针对瓷砖购买所需要的设计测量、送货上门、 退换货等进行服务，对最关键的瓷砖铺贴环节进行指导。东鹏控股首创“包铺贴”服务，通过组建 专业的铺贴施工队伍，对铺贴全流程进行标准化和可视化升级，从而保障铺贴的质量和效果。提供 增值服务的方式能够提高客单值，同时有助于培养客户忠诚度。

提高品质，扩大竞争优势

瓷砖行业格局较分散，企业经营能力和产品质量参差不齐，行业呈现分化形态。除了规模差距之外， 中小企业缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱、工程端影响力弱，在区域市场拥有话 语权，优势在于产品价格便宜。而随着竞争的深入，以唯美集团、欧神诺、东鹏、蒙娜丽莎、诺贝 尔等为代表的一批品牌知名度较高、研发能力较强、注重渠道、在工程端更有话语权的企业逐渐把 握中高端市场、占据了行业头部位置。高端瓷砖市场追求产品品质、注重个性化需求、审美需求变 化快，也更重视产品附加服务；相应的，产品定价更高、附加值更大、企业盈利能力也更强。

一梯队品牌拥有渠道与自主研发产品的优势。目前建筑陶瓷行业的企业大抵可以分为三个梯队，一 梯队拥有研发能力及众多网点，能够迅速将研发出的新产品推广；二梯队拥有较多网点能够仿制新 产品，并且在一定范围内推广；三梯队没有品牌与渠道，产品趋于单一，市场难以推广。

居民收入水平提高带来消费升级

整装占比上升是消费升级的重要表现：21 世纪以来，尤其是近十年，我国居民人均可支配收入水平 快速提升。收入提高带动居住水平的提高，居民对瓷砖的消费的预算约束逐渐放松，重视性价比、 实用性逐渐转变为重视美观、舒适、专业、服务等特性。在装修模式方面，越来越多的消费者选择 整装模式，根据欧派家居可转债募集说明书，2019 年已有 64.3%的家装消费者选用整装模式。整装 模式中，主材的选择由装修公司决定，而装修公司对主材厂商的品牌、质量等要求要高于普通消费 者，会带动高品质瓷砖产品的升级。同时，根据腾讯家居发布的《2019 腾讯家居行业洞察白皮书》， 更加偏好精神层次与体验的 80 及 90 后家居装修占比共计达 62%，已经成为装修的主力军，个性化 消费将进一步使高质量瓷砖企业生存空间扩大。

消费水平提升之后，户均装修支出增加，改善型装修比例增加。根据腾讯家居发布的《2020 年腾讯 家居家装行业洞察白皮书》，户均装修费用分布主要在 10 万元至 50 万元之间，支出费用较高。审 美变化、房屋翻新、家庭成员变化导致现房改动，扩充收纳空间等改善需求占比超过 50%。对于改 善型来说，消费者对装修的品质要求会高于普通装修需求，会更加倾向于高品质瓷砖，产品质量更 高，审美多样性更强的龙头企业将更有机会扩大市场份额。

重点企业分析

东鹏控股

1. 信用损失准备计提充分，轻装上阵。截止 2022H1 公司已单项计提地产信用损失准备 5.84 亿元， 组合计提 1.67 亿元，计提比例分别为 82.59%、12.47%。后续预计进一步计提的规模可控，轻 装上阵，业绩具备弹性。 2. 渠道布局较优秀。2022Q3，零售渠道 C 端业务收入占比约 48%（其中，瓷砖零售 30%，卫浴 零售 13%，家居、整装、辅材、新材等 5%）；工程渠道中，房地产战略工程大 B 端业务收入 占比约 12-13%；中小微工程业务占比约为 40%（其中，小 V 端业务（经销工程渠道）25%，小 B 端业务（市政、企业总部、家装、整装、大包公司和设计师渠道等）15%）。

公司经营模式 以小 B+C 端业务为主，具备零售、中小微工程的渠道优势，截止 2021 年报期，经销商门店总 数已达 7000 余家。B 端公司与万科、碧桂园、保利、中海、华润等头部房企建立长期战略合作 伙伴关系。 3. 行业首推包铺贴服务。过去，瓷砖是装修建材里少有的不包含安装服务的产品。东鹏在业内率 先推出“包铺贴”的服务。公司洞察用户需求，推出东鹏“超会搭”空间设计和“装到家”包 铺贴一站式服务，推出岩板空间交付“包设计、包入户、包加工、包破损、包辅材、包铺贴” 六包服务，从卖产品的思维向卖空间转变，实现“产品+交付+服务”全链条创新升级，为消费 者解决一站式空间交付方案。

蒙娜丽莎

1. 费用率下降明显，资产负债表与现金流量表均现改善。三季度公司销售/管理/研发费用率分别 为 7.3%/6.5%/3.2%，同比-2.1/+0.3/-0.6pct。单三季度毛利率回升至 27.1%，重回近四个季度的 新高，同比仅下降 3pct。截止三季度，公司应收账款余额为 11.1 亿元，同比-22.2%；前三季度 经营性现金流净额为 4.7 亿元，上年同期为-1.3 亿元。

2. 信用减值计提较为充分，轻装上阵。截止 2022 中报，公司已单项计提信用损失准备 58.08%,其 中，对恒大、广田已单项 100%计提，对融创 80%计提，对绿地、世茂、金科等 11 家企业已计 提 50%，坏账计提较充分，轻装上阵业绩弹性较好。 3. B 端 C 端双轮驱动，公司发展前景向好。蒙娜丽莎在 B 端与 C 端的业务占比接近，双拳发力稳 定性更好。根据 2021 年报数据，蒙娜丽莎工程端营收 34.16 亿元，零售端营收 35.70 亿元，工 程端占比连续多年上升至 48.90%，相较 2018 年上升 11.22pct。B 端与 C 端共同发力降低公司 业务单一依赖程度，强化承压能力，支撑公司发展长期向好。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」