当信息杠杆遭遇居民存款搬家

核心观点

近几年我国居民储蓄存款大量积累，我们估算，2020年后居民超额储蓄率约为5.2%，其中“被动储蓄”、“预防性储蓄”分别占比62%和38%；以2018-2019年递推2020-2022年的超额储蓄体量预计共计3.98万亿；以2014-2017递推2018-2022年超额储蓄体量约为17.34万亿。我们认为部分“被动储蓄”有望随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居民消费及购房活动的回暖，而“预防性储蓄”主要源自居民悲观预期及产业结构转型（教培、互联网、地产等），对比1998年后的居民储蓄释放，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高负债、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，进而推动全体人民共同富裕。也因此，我们认为居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。

预计2023年宏观领域四个层面转机（疫情防控政策、房地产新发展模式出台、俄乌战局预计进入动态均衡及美联储政策转向）出现将缓解居民“预期转弱”、带动资金入市，此外，预计2023年中美“比差逻辑”下中国占优，将吸引外资流入，孕育股市赚钱效应，并进一步吸引个人投资者入市。我们重点提示此过程中“信息杠杆”的放大器作用，即随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，将使信息出现几何式快速传播，在股市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情的持续性。

>>近几年我国居民储蓄存款快速积累

2018年起，受我国经济回落压力加大、居民收入预期转弱、地产调控、疫情反复、股市波动加大、资管产品净值化转型等因素影响，我国居民储蓄体量持续积累，2020年疫情后进一步提速。截至2022年11月末，储蓄存款体量已增至117.5万亿，较2018年初增量达52万亿，增幅80%，同比增速攀升至16.7%。2022年仅前11个月，储蓄存款增量已有14.95万亿，明显高于过往年份。

>>估算2020年后居民超额储蓄率约为5.2%，超额储蓄总体量共计3.98万亿

我们计算2013-2019年四个季度储蓄率均值，将2020-2022年各季度水平与之比较，估算出2020年后居民超额储蓄率约为5.2%。疫情对居民储蓄的影响可分为两类，其一为疫情防控或高感染率出现，无法消费导致的被动性储蓄；其二为源于对经济走势和收入预期悲观、以及产业结构转型（教培、互联网、地产等）导致的预防性储蓄。我们估算两者分别占比约62%和38%。

以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2022年的存款余额，我们估算出2020年以来居民积累超额储蓄体量约为3.98万亿。其中，2020、2021及2022（截至11月）分别为+1.21万亿、-1.44万亿及+4.21万亿。同样的方法，以2014-2017递推2018-2022年超额储蓄体量约为17.34万亿。

>>预计2023年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场

我们预计2023年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场，其中，部分“被动储蓄”将随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居民消费及购房活动的回暖；而“预防性储蓄”主要源自居民悲观预期及产业结构转型。对比1998年后的居民储蓄释放，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，推动全体人民共同富裕。也因此，我们认为居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。

>>过去十年我国居民金融资产配置意愿及成熟度明显提高

近年来我国居民金融资产占总资产比重明显提高。截至2019年，我国居民家庭总资产已有575万亿元（社科院数据），其中，金融资产占比56.5%，比重较2000年提高13.5个百分点。我们认为主要原因是：1、近年来我国资本市场发生深刻变化，当前股、债市场规模均已位居全球第二；2、随着资本市场广度、深度的提高、资管产品逐步丰富和多元化，居民金融资产配置意愿及成熟度提高；3、“房住不炒”基调有助于引导居民资金向金融资产切换。我们计算各项资产2011-2019年9年间的年均复合增速，证券投资基金、保险准备金、股票及股权投资增速位居前三，增速分别高达23.4%、16.9%和15.5%。2019年相比2010年，股票及股权投资占总资产比重提高了3.7个百分点，涨幅最大。

>>2023年，看好外资流入及个人投资者入市对权益市场行情的带动

参考监管层打击非法配资，2015年6月股市大幅下跌的经验，我们认为我国股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即产业资本、金融机构、个人投资者等各主体都很难大幅加杠杆，2023年，我们看好外资流入及个人投资者入市，即居民超额储蓄存款释放流入股市，对权益市场行情的带动。我国股市仍是个人投资者为主的市场，我们认为基于对资本市场更强投资意愿及更高的认知度，我国居民当前较高的超额储蓄存在较为畅通的路径进入资本市场，进而成为股市行情放大器。

>>2023年四个层面转机有望触发股市行情、扭转居民预期

我们在2022年10月31日发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出，2023年我国权益市场有望迎来四个层面的转机：我国疫情防控政策优化（已经兑现）、两会左右房地产新发展模式有望出台、俄乌战局预计逐步进入动态均衡阶段及美联储有望在2023年Q2给出更为明确的政策转向信号。基于此，股市有望开启牛市行情。我们认为，多项转机均有助于改善居民预期。

>>2023年，中美“比差逻辑”下中国占优，预计将吸引外资流入

中美经济存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球“比差逻辑”中，我国经济独具韧性，相对美国更为占优将吸引外资流入，美元及美债收益率下行，人民币汇率有望升值至最高6.6左右位置，汇率升值与资本流入可形成相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。2022年11月至今，伴随国内各项政策积极变化及人民币汇率升值，北向资金已呈现积极流入态势。

>>“信息杠杆”将发挥信心及股市行情放大器的作用

外资流入孕育股市赚钱效应，将吸引个人投资者入场。我们重点提示，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透将使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。

我们选取“牛市”、“开户”、“基金”三个关键词，提取关键词的百度搜索指数和资讯指数。对于“开户”，其百度搜索指数与上证综指2011年至今相关系数达0.64，强于“牛市”搜索指数。更值得注意的是，“开户”百度资讯指数波动性并不大，媒体报道对“开户”的信息传播效果并不强，也就是说，对于“开户”而言，居民的被动信息触达（公开媒体信息）明显弱于主动搜索，我们认为核心源自熟人社交带来的信息高速传递。重点提示，2020年后，“基金”关键词的几轮高峰搜索强度呈现逐次走高，几轮搜索高峰与当时基金份额的快速提升直接对应，说明居民对机构投资者信任度的提升及通过基金配置间接入市的意愿增强。

>>“夺回失去的牛市”行情开启

我们继续强调2023年夺回失去的牛市行情。结构上，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。同时，未来重点关注后续美债收益率见顶后成长风格的投资机会，具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代，如半导体和机床母机）和产业基础再造领域。

>>风险提示

海外地缘政治、经济风险加大，外资流入我国资本市场受阻，赚钱效应开启缓慢；新冠病毒再度变异对经济活动再次构成冲击，抑制居民储蓄释放及投资情绪。

（李超为浙商证券首席经济学家）