（报告出品方/分析师：安信证券 张立聪 马良）

1.报告概要

1.1.核心观点

2000 亿贴息贷款刺激，教育信息化硬件需求集中释放。

2022 年 9 月 8 日，国务院常务会议提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，中央财政贴息 2.5 个百分点。

9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。

考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。低利率贷款将推动以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。

我们认为，国内教育信息化头部企业的业绩有望得到催化。

疫情催化和政策加码，海外教育平板市场红利正盛。

目前教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，未来提升潜力大。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。我们认为，海外教育平板市场有望复制国内的发展路径，实现快速增长。预计 2025 年海外教育平板销量将超过 210 万台，2021~2025 年销量 CAGR 可达 22.2%。

海外自主品牌和国内教育服务业务打开新成长空间。

鸿合从 2010 年先发布局海外市场，培育了自有品牌 Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline 进入收获期。目前 Newline 在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）已处于行业第一梯队。2022H1，鸿合海外收入增长接近 50%。

国内业务方面，双减政策落地后，课后服务市场需求旺盛。我们保守估计国内课后服务潜在市场空间近 900 亿元。鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。

目前，鸿合三点伴已覆盖全国 5000 多家学校，为百万学生提供课后服务。鸿合三点伴计划未来 2~3 年实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，将打造公司的新成长曲线。

1.2.有别于市场的观点

部分投资人认为 2022 年鸿合净利率大幅提高主要是受益于面板跌价、人民币贬值等因素， 未来净利率会大幅下降。

我们认为，随着高利润率的海外自主品牌业务和国内教育服务业务快速增长以及商显业务出表，未来鸿合净利率能保持在 9%以上。

未来鸿合利润率的支撑点体现在：

1）除 2021 年面板大幅涨价外，近年鸿合海外自主品牌净利率在 9%以上。预计 2024 年海外自主品牌收入占比能提高到接近 40%，支撑盈利能力；

2）以鸿合三点伴为代表的教育服务业务利润率高。鸿合三点伴计划未来 2~3 年服务地区的学生人数超过 1000 万人，将带来业绩增量。

3）鸿合商用业务主体新线科技过去持续亏损，已于 2022 年 7 月变为鸿合的参股公司，不再纳入合并报表范围。

部分投资者对认为鸿合自主品牌 Newline 和海外头部品牌相比，进入市场的时间较晚，对其 未来市占率提升空间存疑。我们认为，未来几年海外教育平板市场处于快速成长期，竞争格 局尚未定型。参考目前鸿合在国内教育平板市场 20%以上的市占率。

我们预计，未来海外教育平板行业进入稳定增长阶段后，Newline的市场份额能提高到20%以上，主要因为：

1）Newline 在产品研发、仓储运输、营销推广、售后服务等方面持续深化海外本土化运营；

2）和竞争对手相比，Newline 对教育信息化硬件、软件的布局更为全面；

3）产研一体化布局使 Newline 能快速响应市场需求、保障及时交货、控制生产成本。

2.教育信息化行业领军者，一核两翼战略开启新征程

鸿合科技股份有限公司成立于 2010 年，位于北京市。

鸿合为教育行业用户提供：

1）教育信息化硬件（智能交互平板、智慧黑板等）；

2）教育信息化软件（鸿合π6 等）；

3）智慧教育服务（鸿合三点伴等）。

公司在国内、海外教育信息化产品市场分别拥有鸿合 Hitevision 和 Newline 两个自主品牌。

根据奥维云网和 Futuresource Consulting，鸿合品牌长期处于国内教育平板市场第一梯队，2021 年 Newline 品牌已位居北美交互平板市场第三名。

目前公司实行“一核两翼”的战略布局。“一核”教育信息化产品方面，公司将不断提高海外市场份额，重点拓展国内高职教市场。“两翼”教育服务业务方面，公司课后延时服务和教师培训服务将加速全国布局，覆盖更多的区县和学校。

公司股权结构稳定，员工激励良好。

鸿合实际控制人为董事长邢修青、邢正，邢修青与邢正为兄弟关系。邢修青和邢正合计持有公司 31.1%的股权。2022 年，公司向总经理、核心管理人员、核心技术人员等 172 人授予 489 万份股票期权，占股本的 2.1%。股权激励实现了公司和核心员工利益的深度绑定，有利于调动员工的积极性。

3.教育渠道和内容资源积累深厚，产研一体化程度高

3.1.深耕国内外教育渠道

鸿合深耕教育领域，国内渠道覆盖全面。教育交互平板的最终客户主要为学校，一般采用招 投标的采购模式。

学校招标信息发布后，教育经销商参与投标，中标后与多家品牌商合作，集成教育交互平板等教室内的教育信息化装备，提供给学校。

鸿合采用以经销为主的销售模式，通过各地销售业务团队发展经销商，充分利用各地经销商的本地化资源。鸿合深耕教育领域 20 多年，培育了强大的渠道网络和广泛的客户群。

2015-2018 年，鸿合成为国际显示巨头 NEC 教育投影机在中国区域的总代理，进一步完善国内渠道布局。

目前鸿合已和 4000 家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县。鸿合先发布局海外渠道。

2010 年鸿合成立了海外营业部，2012 年开始拓展美国市场的销售渠道。目前鸿合在全球设立了 50 多家分公司和办事处，建立起覆盖美国、欧洲大部分国家的经销渠道。凭借海外渠道布局和本土化经营，鸿合自主品牌 Newline 跻身北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）交互平板市场第一梯队。

3.2.产研一体化夯实快速响应能力和制造能力

鸿合产研一体化快速响应市场需求，凸显制造优势。鸿合坚持自主研发和生产的一体化布局，建有深圳和安徽蚌埠两大产业园。目前鸿合拥有年百万台智能交互显示设备的产能，具备电容膜、全贴合屏等核心零部件全部自制的能力。

鸿合产研一体化的优势体现在：

1）迅速响应市场需求。鸿合生产基地贯通了技术研发、工艺设计、生产制造、质量检测等环节，能及时响应市场需求，快速将研发成果转化为产品，同时保证产品质量稳定性。

2）不断扩大规模与成本优势。根据 Futuresource Consulting，2021 年鸿合自主品牌交互平板的全球销量份额排名第二。

在行业领先的产销量基础上，鸿合原材料采购和产品生产容易获得规模效应。根据招股说明书披露，2016-2018 年鸿合 80 英寸、86 英寸智能交互平板的自产成本不断下降，接近甚至低于委外采购成本。

通过建立工业工程中心和数字化工程技术团队，鸿合不断推进智能工厂建设。截至 2022H1，鸿合工厂的自动化覆盖率提升至 64%。未来随着交互平板销量快速增长，鸿合将不断放大采购和生产端规模效应，生产成本下降空间较大。

3.3.鸿合打造优质教育资源

鸿合教育资源丰富。鸿合高度重视教育资源的开发与应用，通过整合优质教育资源，为广大 师生提供一站式教育服务。

鸿合建立了类别丰富的教育资源体系：

1）学科类教育资源，包括数字教材、教学资料、试题库、专题课程、拓展阅读五大板块。教学资料板块可匹配数十种教材版本，满足小学、初中、高中全学科的教学需求。

2）素质类教育资源。鸿合打造“德、智、体、美、劳”五育并举课程体系，满足幼儿园、中小学校课后服务课程需求。

3）教师信息化素养培训资源。鸿合建成中教师训课程体系，研发出超过 1500 门教育信息化通识课程、学科教学、教育管理、专项技能等课程，为全国中小学教育管理者和教师提供一体化培训服务。

4.海外教育平板市场前景广阔，自主品牌成长进行时

4.1.教育信息化政策驱动，海外教育平板市场成长可期

海外教育平板的普及率较低，产品升级趋势明显。教育平板按技术类型可分为智能交互平板 和电子白板：

1）智能交互平板集合了触控屏、电脑、音箱为一体，显示效果和互动性更好；

2）电子白板是将电脑的内容通过投影机投射到电子感应白板上。根据 Futuresource Consulting 数据，2016-2021 年海外教育平板销量 CAGR 为 13.8%，维持稳健增长。

我们测算，2021 年教育平板在海外教室的普及率不到 10%，在国内教室的普及率超过 60%。

海外教育平板普及率和国内存在较大差距，我们认为原因包括：

1）国内希沃（2010 年）、鸿合（2012 年）等品牌较早开发出教育交互平板，海外头部品牌 Promethean（2014 年）、ViewSonic（2016 年）推出教育平板的时间较晚；

2）2012 年后我国发布了《教育信息化十年发展规划》、《教育信息化 2.0 行动计划》等教育信息化政策，大力推进数字校园建设，教育平板普及率快速提升。

3）海外各国经济发展水平差距较大，发展中国家教育信息化进程滞后。

根据 Futuresource Consulting 和欧睿数据，2021 年美国教育平板销量占海外市场销量的比例接 近 50%，而美国学生数占海外学生总数的比例仅有 5%。

近年智能交互平板在教育平板中的销量占比不断提升，2021 年占比超过 80%。同时，智能交互平板呈现出大屏化、高清化升级趋势。

疫情加速海外加快教育信息化建设，教育平板需求向好。

2020年疫情爆发后，海外学校大面积关闭，线上授课成为保障学生教育机会的首要选择。疫情常态化后，越来越多学校选择线上线下相融合的教学模式来保持正常的教学秩序。

海外国家纷纷加大教育信息化投入，推动数字化教学设备的应用，以满足后疫情时代学校的教学需求。

2020年，法国制定了“教育数字领地”项目，为学生、教师、学校提供数字设备支持，计划为每个班级配备一个混合教学套件。

2021年，意大利启动了总投资 21 亿欧元的《学校 4.0 计划》，以加速学校数字化转型，将为 10 万间教室配备最新的数字化设备。

2022年，日本要求各学校推动“GIGA 学校”计划建设，实现每个学生拥有一部信息化设备的目标，优化学校信息化教育环境。

预计海外密集的教育信息化政策将支撑教育平板维持旺盛需求。

预计 2025 年海外教育平板销量将超过 210 万台。

我们基于海外各教育阶段学生人数进行测算，假设学前教育阶段每 25 人一间教室，初等、中等、高等教育阶段每 40 人一间教室。

我们假设海外教育平板的使用年限为 5 年。2021 年教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，和我国相比仍有较大差距。随着海外教育信息化政策持续落地，海外教育平板市场增长动力充足。假设 2025 年教育平板在海外教室的普及率达到 18%左右，则海外教育平板销量将超过 210 万台。2021~2025 年海外教育平板销量 CAGR 可达 22.2%。

4.2.长线布局海外市场，自主品牌 Newline 加速成长

鸿合海外自主品牌业务成长性显现。

鸿合以 Newline 品牌拓展海外市场，目前 Newline 已跻身海外交互平板市场头部阵营。随着 Newline 在海外市场的份额不断提升，鸿合海外自主品牌交互平板收入高速增长。

我们根据公司披露的海外子公司收入测算，2021 年公司自主品牌在欧美市场的收入接近 13 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 67.6%。

美国是鸿合海外自主品牌业务最主要的市场。我们认为，Newline 凭借本地化运营优势、软硬件综合优势和产研一体化优势，未来将不断提高在海外市场的份额。

先发布局海外市场，海外本土化运营成效显现。

鸿合较早地瞄准了海外交互平板市场的机遇，在 2010 年成立海外营业部，发展海外业务。鸿合在海外培育了自有品牌 Newline，在全球范围内设立 50 多家分支机构，实施本地化运营。鸿合的海外本地化团队包括仓储、运送、销售、售后服务人员等，负责管理、培训当地经销商，同时研发符合当地市场需求的产品。

2018 年美国中州技术学院计划统一每教室里的软硬件设备，让学生能在各间教室得到相同的课堂 体验。

超过 200 名教师测试了 Newline 智能交互平板的功能和兼容性后，十分认可 Newline 平板和校内软件的无缝衔接、流畅书写体验以及无线投影功能。在该校安装 Newline 平板 2 年后，教师依然能获得 Newline 技术支持团队及时高效的服务。

Newline 软硬件实力优秀，打造出色的教学体验。

和行业竞争对手相比，Newline 对教育信息化硬件、软件的布局更为全面。Newline 教育平板产品线丰富，65~86 英寸 SKU 数领先于竞争对手，能满足不同教学场景的需求。

软件方面，Newline 的软件生态比竞争对手更加丰富。

Newline 为教师打造了 Newline Engage、Newline Whiteboard、Teach InfinityⅡ等教学软 件，能导入图像和视频到幻灯片、从外部设备共享屏幕和进行控制、智能纠正书写。

为了让教师和学校管理者更好地管理智能交互平板，Newline 推出 Newline Display Management 软件，支持远程管理设备、推送消息、更新软件。

产研一体化布局，Newline 能迅速响应市场需求。

如前所述，鸿合实行自主研发和生产一体化布局，拥有年百万台智能交互显示设备产能。

Promethean、SMART 等海外头部教育平板品牌的产品以委外生产为主。

鸿合垂直打通研产销环节，能及时响应海外市场需求变化，快速将产品投放至市场。同时，随着鸿合海外交互平板销量快速增长，鸿合将放大采购和生产的规模效应，未来产品成本下降空间较大。

5.贴息贷款提振教育平板需求，教育服务打造新增长点

5.1.鸿合教育平板行业头部地位稳固，把握贴息贷款红利

低息贷款有望加速国内教育信息化设备升级改造。

2018 年，我国发布《教育信息化 2.0 行动计划》，明确到 2022 年基本实现教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，建成“互联网+教育”大平台。教育信息化政策推动着学校教学、实验、管理等硬件设施不断数字化升级。

2022 年 9 月 8 日，国务院常务会议提出，对高校、职业院校、实训基地、医院等设备购置和更新改造新增贷款，中央财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。

9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域等设备更新改造提供贷款。

本次设备更新改造专项贷款政策支持为教育、卫生健康、实训基地等领域设备购置与更新改造。考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。

10 月 8 日，厦门工商银行为厦门某高校提供信贷 27 亿元，支持其用于现代化智慧校园建设、提升教学效果等设备更新改造。

预计 2025 年国内教育平板销量将超过 160 万台。

根据奥维云网，2017~2021 年国内教育平板市场销量 CAGR 为 8.7%，维持稳健增长。我们基于国内各教育阶段学生人数测算未来教育平板市场规模。

假设幼儿园每 20 人一间教室，小学、初中、高中、高等教育阶段每 40 人一间教室，教育平板的使用年限为 5 年。

我们认为 2022 年国内出台的低息贷款政策将刺激 2023 年教育平板等教育设备的更新和新增需求。

预计 2025 年教育平板在国内教室的普及率提高至 80%左右。2025 年国内教育平板销量将超过 160 万台，2021~2025 年 CAGR 为 7.3%。

鸿合是国内教育信息化行业头部品牌，将享受教育平板市场红利。

深耕国内教育领域 20 多年，鸿合在行业内率先推出自主品牌的视频展台、电子交互白板，在 2012 年自主研发、生产出智能交互平板。

根据公司官网，目前鸿合已和 4000 家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县。

鸿合长期处于国内教育平板市场第一梯队，市场地位稳固。如今鸿合教育产品走进了全国超过 230 万间教室，服务超过 8000 万师生。

和行业竞争对手相比，鸿合对教育信息化硬件、软件、教育服务的布局较为全面。

目前鸿合教育产品服务超过 8000 万师生，我们假设全国师生比为 1:15，鸿合软件的教师用户数超过 500 万，处于行业第一梯队。

教育硬件与软件、服务的紧密结合有助于鸿合保持领先的市场份额，享受教育平板市场增长红利。

5.2.教育服务业务打造新增长引擎

双减政策落地，课后服务市场迎来发展良机。

2021 年 7 月，国务院发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，提出“鼓励有条件的学校在课余时间向学生提供兴趣类课后服务活动，供学生自主选择参加。课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与”。

7 月教育部提出，将在秋季学期后全面推行课后服务“5+2”模式，即学校每周 5 天开展课后服务，每天至少开展 2 小时。

根据教育部，截至 2021 年底，全国自愿参加课后服务的学生比例提高至 91.9%。

目前课后服务的商业模式可分为 ：

1）政府模式，课后服务费用由财政补贴，家长不需要承担费用；

2）市场模式，课后服务费用主要由家长承担；

3）混合模式，政府财政补贴一部分费用，家长承担部分费用。随着全国各地陆续出台课后服务收费政策，课后服务市场需求旺盛。

保守估计课后服务潜在市场空间近 900 亿。我们按全国各省、自治区、直辖市披露的最低/最高课后服务收费标准，对全国小学、中学课后服务市场进行保守/乐观估计。

我们假设全国中小学生一年的上课天数为 160 天，每天接受 2 小时课后服务，有 92%的学生参加课后服务。保守估计，全国课后服务的市场空间达 892 亿元；乐观估计，全国课后服务的市场空间超过 1500 亿元。

鸿合发布鸿合三点伴，抢先布局课后服务市场。

双减政策落地后，鸿合基于多年教育信息化产业积累，快速推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。

鸿合三点伴基于“管理平台+课程体系+运营服务”三个维度，打造课后服务各环节闭环：

（1）管理平台：鸿合三点伴综合管理平台覆盖了课后服务全场景，为教育部门、学校、老师、家长提供相应的管理工具，统一配置资源，实现智能管理。

（2）课程体系：鸿合三点伴基于德、智、体、美、劳动五大教育领域，提供 400 多门优质课程，实现中小学课后课程的类别全覆盖、年级全覆盖。

（3）运营服务：鸿合三点伴以线上线下融合的模式，为学校提供开课前部署、开课中支持、结课后评估、日常运维等运营支持。

根据公司半年报，截至 2022 年 6 月，鸿合三点伴已与全国 24 省 73 市 113 个区县签约，覆盖地区学生总数约 500 万人，为近百万学生提供课后服务。

2022 年 10 月，鸿合三点伴中标了江西省九江市校内课后服务项目，为九江 60 万名中小学生提供课后服务综合解决方案。

鸿合发布中教师训平台，提升教师信息化素养。

2021年，鸿合推出了“中教师训学院平台”，为教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”的专业培训服务，帮助学校和教育局开展大规模教师素质类培训业务。

中教师训通过训前测评深度剖析学校整体的信息化教学水平，根据老师的薄弱能力点定制模块化培训课程；培训后测评检验培训效果、规划未来培训重点与方向，精准学校提升教师信息素养和应用能力。

根据公司公告，2021年鸿合组织教师信息化素养 50 多次，培训学校超 17,000 所，培训教师人数超过 44,000 人。

6.财务分析

6.1.盈利能力强

近年鸿合收入稳健增长，海外业务为主要驱动力。

2017-2021 年，鸿合营业收入从 36.2 亿元增长至 58.1 亿元，CAGR 为 12.6%。近年公司通过建立本地化运营团队和销售渠道，积极开拓北美、欧洲、亚太教育信息化市场。2017-2021 年，公司海外收入占比由 23%提高至 44%。2020 年公司业绩下滑较多，主要是因为液晶面板价格大幅上涨、国际海运费持续上涨、美元兑人民币汇率下跌。

Q3 鸿合收入承压。Q3 鸿合国内收入下降，主要原因包括：

1）疫情反复导致学校教育平板采购需求下降以及项目进校难度大；

2）华为、联想、文香等品牌加大对教育市场的布局力度，教育平板市场竞争加剧。

展望 Q4，贴息贷款将拉动教育信息化硬件需求，鸿合是教育交互平板行业的头部品牌，教育交互平板业务有望恢复快速增长。预计鸿合 Q4 业绩将延续高增长。

受益于： 1）交互平板主要原材料液晶面板大幅跌价；2）人民币兑美元贬值；3）出表亏损的商用显示业务，Q3 鸿合净利率同比提升 11.9 pct。

考虑到面板价格仍处于低位、人民币汇率延续走低态势，Q4 公司业绩有望延续快速增长。

我们选取业务范围涵盖教育信息化硬件、软件的视源股份、科大讯飞、海信视像、创维数字 作为鸿合科技的可比公司。

近年鸿合 ROE 有较大幅度的下降，主要因为净利率和总资产周转率下降。受原材料涨价和期间费用率提高影响，近年鸿合净利率降幅较大。

近年鸿合毛利率变动受原材料价格变动、海运费、汇率波动影响。

公司主要产品智能交互平板的原材料以液晶面板为主。2020-2021年鸿合毛利率下降幅度较大，主要原因为：

1）液晶面板价格大幅上涨，智能交互平板的毛利率下降；2）国际海运费持续上涨；3）美元兑人民币汇率下跌。2022 年 11 月 65 英寸电视面板价格为 116 美元，环比上涨 5 美元；12 月面板价格为 116 美元，环比持平。

展望 2023 年，需求端，高通胀、能源危机等因素依然持续影响欧美终端市场的消费能力，预计电视需求难见明显复苏；供给端，韩系面板厂退出 LCD 面板供应的策略明显，2022 年三星显示完全关闭 LCD 面板产线，LG 显示关闭在韩国的 LCD 面板产线。

2023 年国内面板厂的面板产能将逐步恢复，但受终端需求低迷影响，预计稼动率将维持相对低位。预计 2023 年电视面板价格可能出现阶段性小幅上涨，但缺乏持续上涨的动能。

我们假设 2023 年 65 英寸面板价格上涨至 126 美元，则 2023 年面板价格的同比跌幅为 10%。假设 2023 年鸿合交互智能平板价格不变，如果面板价格同比下跌 10%，我们测算鸿合整体毛利率将同比提高 2.8pct。

鸿合费用控制良好。

近年鸿合的期间费用率低于同行业可比公司平均水平。受销售费用率和管理费用率提高影响，2019-2020 年鸿合期间费用率有所提高。

2019-2020 年鸿合销售费用率有所提高，主要是因为公司在海外更多的国家设立分支机构，建立本土化运营团队，拓展更多销售渠道。

2019-2020 年鸿合管理费用率提高，主要原因为：

1）公司在 2019 年实施了限制性股票激励计划，股份支付费用增加；

2）公司加大人才引进，管理人员薪酬增加。

6.2.营运能力表现优秀

鸿合的周转率呈改善趋势。鸿合的应收账款周转率和存货周转率低于可比公司平均水平。

2019-2020年鸿合应收账款周转率呈下降趋势，主要因为信用期较长的海外业务收入占比提 升，应收账款期末余额增加。

2021年公司应收账款周转率回升，主要因为公司加大应收账款回收力度。

2020年公司存货周转率有所下降，主要原因为新冠疫情后液晶面板供应紧张，公司为应对面板价格上涨，增加了原材料备货量。

6.3.现金流情况良好

鸿合在手现金充沛，抗风险能力强。近年鸿合货币资金呈逐年增加趋势。

2018 年鸿合经营活动产生的现金流量净额大幅增加，主要是因为：

1）公司大客户普罗米休斯加大了智能交互平板采购量，公司销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加；

2）普罗米休斯向公司支付了 0.9 亿货款保证金，公司收到的其他与经营活动有关的现金增加。

近年鸿合销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重维持在 100%以上，高于可比公司平均水平，销售回款质量好。

7.盈利预测与估值

7.1.盈利预测

（1）国内教育交互平板业务

我们预计 2022 年国内低息贷款政策将刺激 2023 年以教育交互平板为代表的教育硬件需求集中释放。鸿合作为国内教育平板行业头部品牌，收入有望实现快速增长。

预计 2022-2024 年鸿合国内教育交互平板收入增速分别为-27.8%、42.1%、10.0%。

（2）海外自主品牌教育交互平板业务

受疫情催化和教育信息化政策刺激，海外教育平板市场发展提速。目前教育平板在海外教室 中的普及率不到 10%，未来提升潜力大。

鸿合从 2010 年先发布局海外市场，培育了自有品牌 Newline。凭借优秀的软硬件实力和本地化运营，Newline 进入收获期。预计 2022-2024 年鸿合海外自主品牌教育交互平板收入增速分别为 23.5%、26.7%、26.0%。

（3）教育服务业务

双减政策落地后，国内课后服务市场需求旺盛。

鸿合在行业内先发推出课后服务管理平台——鸿合三点伴。鸿合三点伴计划未来 2~3 年实现服务地区的学生人数超过 1000 万人，将打造公司的新成长曲线。预计 2023-2024 年鸿合教育服务收入增速分别为 1404.5%、72.5%。

7.2.估值

绝对估值：我们根据下列假设，采用 FCFE 方法测算鸿合的权益价值。我们测算鸿合的权益价值为 97.8 亿元。如果未来公司拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。

主要假设如下：

1）选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。

2）选择 2002~2022 年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为 6.2%，风险溢价为 3.4%。

3）参考鸿合过去 52 周的β，β系数设置为 0.85。

4）将鸿合的预测期分为三阶段：2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2025-2032年为第二阶段，国内教育平板行业将维持稳健增长。

随着公司不断扩大课后服务覆盖区域，教育服务业务将实现快速增长。海外教育平板行业受教育信息化政策拉动，将维持旺盛需求。

我们预计半显性期公司自由现金流的增速为 6%；2032 年以后为第三阶段，智能交互平板行业进入平稳增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率 2.0%。

相对估值：

我们选择视源股份、科大讯飞、海信视像、创维数字作为鸿合科技的可比公司。鸿合是国内领先的教育信息化产品和解决方案提供商。

2022 年鸿合出表亏损的商用业务，全面聚焦教育业务。深耕教育行业 20 多年，鸿合培育了强大的渠道网络和广泛的客户群，将享受贴息贷款带来的教育平板市场红利。

近年鸿合海外自主品牌 Newline 的市场份额快速提升。受益于海外密集的教育信息化政策，鸿合海外业务有望延续快速增长。

教育服务方面，鸿合在行业内领先推出课后服务管理平台——鸿合三点伴，将打造新的业绩增长点。

考虑到公司未来增长潜力，结合可比公司估值，我们给予公司 2023 年 15X 的 PE 估值，预计每股价值为 29.53 元。

8.风险提示

1.原材料价格上涨风险

液晶面板、芯片等原材料占公司产品成本的比例较高。公司各类原材料的采购价格随着宏观 经济、市场供求等因素影响而波动。如果原材料价格大幅上涨，公司将面临毛利率下降风险。

2.汇率变动风险

近年公司持续发力海外业务，海外收入占比不断提高。2021年公司外销收入占比接超过40%。公司外销产品以美元计价为主。如果美元兑人民币汇率下降，在美元销售价格不变的情况下，公司以人民币折算的销售收入将减少，产品毛利率将下降。

3.教育平板普及率提升不及预期风险

国内教育平板市场受政策驱动明显。如果未来国内外教育信息化政策力度减弱，教育平板普 及率提升可能不及预期。近年海外教育平板市场受疫情催化，普及率快速提升。疫情常态化 后，海外教育信息化政策支持力度有可能减弱，教育平板普及率提升进度可能不及预期，公 司海外教育平板收入增速将下降。

4.海外交互平板市场竞争加剧风险

目前公司的 Newline 品牌处于海外教育平板市场第一梯队。如果未来 Promethean、ViewSonic 等品牌进行价格战，行业竞争将加剧。如果未来公司不能进一步提升技术实力、产品力、销售服务能力，将面临市场份额下降的风险。

5.教育平板市场测算风险

我们对于未来教育平板市场规模的测算主要基于教育平板普及率的提升幅度。教育平板普及 率提升幅度主要受国内贴息贷款政策、海外教育信息化政策的影响。

如果未来国内外教育信息化政策力度减弱，教育平板普及率的提升幅度可能不及预期，教育平板市场实际规模可能与我们的测算值存在差异。

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