（报告出品方/分析师：兴业证券 蔡屹 赖福洋 史一粟）

1、伟明环保：生活垃圾焚烧龙头，精细化管理典范

1.1、深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极培育新材料业务发展

深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极拓展新能源新材料领域布局。

伟明最早在1998年开始进入垃圾处理行业，2000年11月温州东庄垃圾发电厂并网发电，在垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义。

2005年 12 月，浙江伟明环保股份有限公司正式成立，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。

2007年 6 月，公司成立子公司伟明设备，开始研发生产垃圾焚烧发电厂所使用的关键设备。

2015年 5 月，公司正式上市，借助资本市场力量实现加速发展。

进入2022年后，公司接连签署多份合资协议，逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形。

传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心，业务覆盖设备-运营全产业链，并在产业内进行横纵向一体化扩张。

公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂，子公司伟明设备负责制造运营设备。同时以生活垃圾焚烧项目为中心，公司横向投资建设餐厨垃圾处理、污泥处理等项目，与生活垃圾进行协同处置；纵向公司介入环保装备制造、环保工程承包建设、垃圾清运和渗滤液处理领域，形成以大固废产业链的横向、纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展。

立足于综合性环保服务商的基本定位，积极拓展新能源新材料第二增长曲线。

2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张，并逐渐由单一的提供“固废处理项目投资、建设、运营服务”向综合性环保服务商进行基础定位。

立足当下，在环保行业发展进入新阶段背景下，公司依托自身运营管理经营及良好现金流等优势，积极开拓新能源新材料第二增长曲线：

2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。双方有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作；

2022 年 1 月，公司与 Merit 公司签署《关于 Merit 与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

2022 年 8 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、香港欣威电子有限公司签署《关于 Merit、香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资、建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中伟明香港计划持股合资公司 60%股权；

2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，项目计划年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中伟明持有项目公司 60%股权；

2022 年 9 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、格林美香港签署《关于Merit、格林美香港与伟明之年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中伟明香港计划对合资公司持股 51%；

2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技签署《年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目合作框架协议》，拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目。

自 2021 年 6 月公告与青山集团达成合作后，公司快速完成一系列合资协议的签署，初步完成了新能源新材料领域从上游印尼高冰镍冶炼到下游高镍三元前驱体制造和汽车拆解、动力电池回收的产业链布局。

2022 年 9 月，伟明盛青公司所属锂电池新材料项目在温州湾新能源科技产业园取得项目一起 556 亩用地，并在龙湾区发改委完成锂电池新材料项目（一期地块）企业投资项目备案；印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目开工建设。

公司在全新领域快速布局、高效推进，充分体现出公司将新能源新材料作为未来发展的重要战略方向。

1.2、股权结构高度集中，核心团队长期稳定

实际控制人合计控股比例达 67.21%，股权结构高度集中。

公司股东项光明、王素勤、朱善玉、朱善银签署了《一致行动协议》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股权，通过其控股的伟明集团持有上市公司 41.1%的股权，通过伟明集团控股的嘉伟实业持有上市公司 7.16%的股权，合计控制上市公司 67.21%的股权，故项光明、王素勤、朱善玉、朱善银为公司实控人。

其中，项光明与王素勤系配偶关系，项光明与朱善玉、朱善银系甥舅关系。自上市以来公司即由以项光明及其一致行动人控股，股权结构高度集中且稳定。

公司管理层长期保持稳定，核心团队持有公司股权绑定利益。

公司的核心管理层中大多数加入公司的时间超过 10 年，并逐步晋升为公司高管，其中核心高管自上市后未发生过重大变动，从而保证公司长远战略规划得到有效执行和公司治理连续稳定。

此外，公司通过 2017、2019、2021 三次员工持股计划和 2017 股权激励计划使得核心管理层获得公司股份，从而将其利益绑定，有效增强公司竞争力。

实控人公告大额增持计划，彰显对公司发展的信心。

2022 年 10 月 23 日，公司公告实控人项光明、朱善银和朱善玉计划自 2022 年 10 月 24 日起未来 6 个月内以自有资金增持公司股份，拟增持金额不低于 1 亿元、不高于 2 亿元。实控人公告大额增持计划，且项光明自上市以来持续增持公司股份，彰显其对于公司长期发展保有充分信心。

1.3、财务表现：上市以来维持高增速，精细化管理成就高 ROE 水平

受益于上市以来自身运营规模扩大，公司营收、归母净利润规模保持快速增长。

公司生活垃圾焚烧运营项目已由 2015 年的 12 个快速上升至截至 2022Q3 的 42 个（包含试运营），由此贡献了公司营收、归母净利润均实现快速增长。

2015 年公司实现营收 6.75 亿元，2021 年为 41.85 亿元，年化复合增速 35.54%；2015 年公司实现归母净利润 2.91亿元，2021年为 15.35亿元，年化复合增速 31.92%。

2022 年前三季度，受设备、EPC 及服务业务不达预期影响，公司实现营收 33.05 亿元，同比-0.62%；实现归母净利润 12.47 亿元，同比+4.19%。

项目运营贡献稳定增长的收入和毛利，2017 年后设备贡献占比提升。

从业务构成来看，公司 2017 年前的收入和利润主要来自生活垃圾焚烧项目运营。2017 年 起公司单独确认设备板块的收入和利润，同时垃圾焚烧项目投资建设迎来高峰期，设备板块对于公司收入和毛利的贡献占比逐步提高。

2021 年，公司项目运营收入 15.81亿元（占比 37.77%），毛利润 10.52亿元（占比 52.65%），毛利率 66.54%；设备、EPC 及服务收入 23.32 亿元（占比 55.72%），毛利润 8.09 亿元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。

项目运营持续保持 60%以上毛利率，受会计准则影响设备、EPC 及工程业务毛利率下降。

2021 年，公司综合毛利率为 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要受设备、EPC 及工程业务毛利率下滑影响：

（1）项目运营方面，毛利率持续保持 60%以上毛利率水平，2021 年为 66.54%，较为稳定；

（2）设备、EPC 及服务方面，毛利率由2019年时的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因为依据《解释第 14 号》对在建 PPP 项目结转成本所致。会计准则的转变要求确认在建 PPP 项目的土建成本，对于实际经营不产生重大影响。整体来看，公司各业务盈利能力保持稳健。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司经营性净现金流屡创新高，收现比持续稳健。

由于生活垃圾焚烧项目的运营特性，在特许经营权内每年稳定实现对当地垃圾的焚烧处理，并结算垃圾处理费与上网电费，故商业模式本身具有现金奶牛属性。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司随着旗下运营项目逐年增多而使经营性净现金流屡创新高，2021 年达 11.94 亿元（相较 2015 年提升 160.98%）。同时公司收现比持续保持稳健，2021 年为 0.73，同比下降 0.03pct。

期间费用率显著低于同业，主要得益于精细化管理对于费用的节省和较低财务杠杆。

对比 5 家 A 股主要生活垃圾焚烧公司的期间费用率可见，伟明环保的财务费用率和管理费用率低于行业平均。

以 2021 年年报数据为例，伟明环保管理费用率为 5.26%，其余 5家上市公司平均值为 5.65%；伟明环保财务费用率为 2.67%，其余 5 家上市公司平均值为 5.55%。

相对较低的管理费用率得益于伟明环保的精细化管理，而相对较低的财务费用率主要来自于伟明环保财务杠杆较低。2021 年，伟明环保资产负债率/有息负债率分别为 44.10%/22.90%，显著低于其余 5 家上市公司平均值 57.84%/38.43%。

公司实现显著高于同业的 ROE 水平，主要原因在于其销售净利率大幅高于同业，而非杠杆影响。2021 年，公司 ROE 水平为 23.38%，显著高于其余 5 家上市公司的平均值 13.87%。

我们通过分拆发现，影响公司 ROE 水平的三个因子：

（1）销售净利率。公司销售净利率大幅高于同业，2021 年为 36.75%，其余 5 家上市公司平均值为 19.56%；

（2）总资产周转率。公司总资产收益率在行业中领先，2021 年为 0.33%，其余 5 家上市公司平均值为 0.30%；

（3）权益乘数。公司权益乘数较低，2021 年为 1.91，其余 5 家上市公司平均值为 2.66。故公司得以实现较高 ROE 主要来自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠对原有盈利能力进行放大。

2、伟明模式：深入理解设备制造，精细化管理严控成本

伟明环保长期深耕生活垃圾焚烧行业，通过产业链一体化运营实现核心设备自主生产。

伟明最早在 1998 年即进入生活垃圾焚烧行业，长期深耕使公司在炉排炉、烟气处理系统和分散式控制系统（DCS）等关键设备和软件上具备自行研究、设计并开发制造的能力，拥有行业领先的自有技术优势。

设备自产与项目运营形成协同效应，总部统一负责采购严控外部成本。

公司在设备端形成的核心竞争力主要来自：

（1）与项目运营形成协同效应。公司总部会在项目设备设计初期介入，根据不同项目的特点定制化自行开发、设计，并由子公司伟明设备或外包专业设备制造商进行制造，专业设备制造商需严格按照公司提供的图纸或参数要求进行制造。

进入项目运营期后，项目公司将设备使用期间的参数进行详细记录并反馈给伟明设备，若有问题伟明设备将会进行及时改造升级，并把相关经验应用到下一次设备制造中。

（2）总部统一负责采购严控外部成本。公司在生活垃圾焚烧领域的深厚积淀使得公司与各大原材料供应商、工程建设服务商和设计院建立起良好的合作关系，子公司伟明设备制造所需及项目建设由总部进行集中采购，严控外部物资采购成本。

得益于自身设备端的协同效应，公司项目吨投资额低于同业。

由于公司旗下生活垃圾焚烧项目的核心设备及技术服务均由公司和子公司根据项目需求自主设计、制造，且总部统一采购严控外部采购成本，公司生活垃圾焚烧项目的吨投资额在行业中处于较低水平。

选取各家上市生活垃圾焚烧公司部分项目进行计算，伟明环保旗下项目的吨投资额相较于可比公司平均值低约 18.85%，即在项目建设阶段，伟明环保即拥有了成本优势。

运营期提前将预计大修等支出确认为预计负债，贯彻精细化管理使得实际支出低于预计金额。

进入项目运营期后，公司对期间预计发生的大修、重置及恢复性大修支出根据项目各项系统特性及技术要求确认为预计负债，但通过公司运营期间的精细化管理能力，使得实际维护支出低于预计金额。

根据公司披露的 2017-2019 年维护成本实际支出金额与计提预提负债时的预计金额进行对比发现，公司实际支出持续低于预计金额，且差额逐年扩大，印证了公司卓越的精细化管理能力。

提预计负债方法下 BOT 项目前期利润更低，有助于项目在整个运营期保持更稳定的利润水平。

对比计提预计负债方法下增加的摊销额和实际维护成本，近 3 年公司预计负债摊销额均明显超过实际支出，即与实际发生支出时直接计入当期损益相比，采用预计负债摊销的方法的利润更低。

因此，计提预计负债方法下，一方面各年度的摊销额较为平稳，另一方面项目运营前期的利润水平更低，因此有助于项目在整个运营期内保持更加稳定的利润水平。

综上所述，伟明模式的特点在于项目建造期即介入进行设备个性化定制，运营期采用精细化管理提高运营效率（报表体现为实际维护费用的支出小于预计支出金额，在运营中可解释为检修减少从而提高了利用效率）。严格的成本管控贯穿项目全生命周期，这构成了伟明模式的核心竞争力。

3、生活垃圾焚烧发电：行业增速放缓，精细化管理助力伟明破局

3.1、行业现状：市场空间增长有限，有效产能进一步向龙头集中

新增订单数量开始放缓，生活垃圾焚烧产能已达“十四五”规划要求。在经历 2010 年前后行业订单出现爆发、并于 2012 年起产能高速落地后，当前生活垃圾焚烧行业增速已明显放缓。

据住建部数据，2020/2021 年全国生活垃圾焚烧新增投放产能分别为 14.02/22.93 吨/日，而根据北极星环保网的统计 2020/2021 当年新中标产能仅 5.75/10.58 吨/日，行业增速相较前期已经开始放缓。

根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，目标到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 80 万吨/日；而根据住建部《城市建设统计年鉴》和《城乡建设统计年鉴》，截至 2021 年底全国城市生活垃圾焚烧产能已达 71.95 万吨/日，若考虑县城产能在内则达 89.12 万吨/日，已达到规划要求。

从市场分布来看，行业由华东向其他地区转移、城市向县城下沉趋势明显。

受经济发达地区较为完备的基础设施建设和较高的垃圾焚烧率影响，我国在运生活垃圾焚烧产能呈现城市>县城、华东地区（江浙沪皖闽鲁）>其他地区的特点。

而从新中标项目来看，自 2019 年起县城订单开始爆发性增长，区域分布上也由华东区域为主开始转向其他地区。

据北极星环保网披露的信息显示，2021 年全国各地新中标生活垃圾焚烧项目中县城项目占比 46.43%，对比 2011-2020 年县城新增产能仅占 15.62%获较大提升；区域转移方面，2021 年华东地区新中标项目占比 35.51%，说明新中标项目已开始由华东地区向其他地区转移。

行业马太效应愈发显著，有效产能进一步向头部公司集中。

从商业模式来讲，生活垃圾焚烧项目采用特许经营权下的 BOT 模式运营，故项目当地的经济发展水平和城市化率将显著影响项目收益。这主要体现在：

（1）垃圾产生量和（2）单位垃圾热值上。在行业新增产能开始逐步由城市向县城下沉、由华东区域向其他区域转移的过程中，预测项目质量相较之前年份的项目会出现下滑，反应到经营数据上即是“有效产能”的引出，即项目“名义产能”的产能利用率。

我们统计了2021年十家生活垃圾焚烧上市公司的运营数据，发现：（1）2021年十家上市公司的运营产能市场份额为43%；（2）2021年十家上市公司的实际生活垃圾焚烧量市场份额为 55%，说明行业内的有效产能进一步向头部公司集中。

当前行业背景下，持续的优质项目获取能力及精细化管理水平成为行业内核心竞争力。

在新增项目数量下滑且质量下降的背景下，生活垃圾焚烧公司的可能破局路径有：

（1）规模扩张来自于产业整合及形成综合垃圾处理体系。一方面，继续拓展优质待开发资源或通过兼并收购现存的优质运营项目资源；另一方面，以生活垃圾焚烧发电为核心，形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横向（处理覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端收转运、前端环卫等）扩张。

（2）精细化管理实现降本增效。对于运营项目来说，管理是实现降本增效的重要手段，如何通过精细化管理全方位实现降本增效将成为取得高于行业同业平均水平收益率的关键。

3.2、顺利完成盛运环保重组及参与国源环保混改，在手项目储备充足

伟明环保先后完成盛运环保重组及陕西国源环保混改，扩张项目规模同时开启环保领域主导混改新篇章。

2021 年 9 月，公司与盛运环保系公司合并破产重整案管理人及盛运环保系公司签订《重整投资协议》，控制其下属 7 家子公司（包括 2 家设备公司及 5 个生活垃圾焚烧项目，已投产生活垃圾焚烧规模合计 3000 吨/日）；2021 年 12 月，伟明环保被确认为陕西国源环保混改的主导人，持股 66%并获得旗下榆林、延安和宝鸡 3 个生活垃圾焚烧项目，总计处理规模 4000 吨/日。

目前两项重组均已顺利完成，公司实现拓展全国固废处理市场同时开启环保领域民企主导混改新篇章，具备参考标杆价值。

截至 2022 年中报，公司生活垃圾焚烧在手产能达 5.37 万吨/日，已投运规模约 2.83 万吨/日。

即使不考虑新中标项目，公司产能规模仍有 89.75%的提升空间，仍能确保生活垃圾焚烧主业未来 2-3 年的增长。

除生活垃圾焚烧项目外，截至 2022H1，公司在运餐厨垃圾处理项目 11 个，在建 3 个，大固废一体化协同处置格局逐渐成型。

4、新时期发展重点：携手青山集团等布局新能源新材料全产业链

4.1、动力锂电池出货量持续高增，三元材料高镍化已成共识

2021 年我国动力锂电池出货量 220GWh，预计在新能源车发展大背景下出货量持续提升。

根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2021 年中国动力电池出货量达 220GWh，同比增长 175%，2015-2021年化复合增速达 53.38%，处于快速增长阶段。此外高工产研锂电研究所（GGII）预测 2022 年受国内新能源车产量带动，动力电池出货量将超 450GWh，预测同比+104.55%。

三元材料特性与新能源汽车需求相匹配，逐步成为主流锂电正极材料。

新能源车在发展过程中需要解决长续航里程的难题，即要求动力电池本身具备较高能量密度，同时具备安全属性。由于三元材料具有能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构稳定的特点，目前已成为主流锂电正极材料。

三元材料高镍化加速，提高能量密度同时较低成本。

根据翔华丰公告，在锂电池的成本结构中正极材料占比大于 40%；而在三元正极材料中钴成本占比较大。故为节省成本，正极材料正向高镍、低钴或无钴化方向发展。

以目前的三元正极产品型号来看，从 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高镍含量、降低钴含量为趋势。

三元材料高镍化一方面可有效降低三元材料对钴金属的依赖；另一方面可提升能量密度，满足新能源汽车长续航历程需求。

4.2、全球镍资源供应持续紧俏，印尼红土镍矿成为全球供应主要来源

2021年全球探明镍储量 9544万吨，印尼、澳大利亚及巴西占有其中 60.77%。

根据美国地质调查局数据，2021 年全球探明镍储量达 9544 万吨，其中印尼、澳大利亚、巴西分别占其中的 22%、22%和 16.76%，合计占比超过 60.77%，对比我国储量仅 280万吨（占比 2.93%），全球镍资源分布呈高度集中态势。其中，红土镍矿资源约占全球镍资源 60%左右，澳大利亚主要为硫化镍矿，印尼、巴西主要为红土镍矿。

从供给格局上来讲，印尼是全球镍矿产量占比最高的国家。

2016 年以来镍不锈钢和新能源的快速发展带动了全球镍矿产量的增加。

2021 年，受新项目投产提振，印尼镍矿产量出现明显增加，据 USGS 数据，2021 年全球镍矿产量达 270 万吨金属吨，其中印尼产量达 100 万金属吨，占比达 37%。

随着硫化镍矿资源的消耗及红土镍矿冶炼技术的成熟，印尼的红土镍矿已成为全球镍供应的主要来源。

用于生产镍钴锰三元锂电的镍产品为电池级硫酸镍，其可由多种镍中间品通过湿法工艺浸出。

镍中间品主要有镍锍（即冰镍，根据镍含量不同可分为低冰镍和高冰镍）、硫化钴镍（MSP）和氢氧化镍钴（MHP），由硫化镍矿或红土镍矿加工冶炼而成。

由于近年来新能源汽车行业快速发展及动力电池高镍化趋势，镍中间品主要用于制备硫酸镍，再以硫酸镍为原料制备三元前躯体及三元材料。

镍中间品生产工艺分位湿法冶炼及火法冶炼两大类，其中火法工艺要求高品位残积镍矿，湿法工艺能耗水平较低。镍湿法冶炼中间品中常见的为氢氧化镍钴（MHP），而火法冶炼中常见的中间品为高冰镍。

从两种工艺的比较上来看：

（1）火法工艺对于镍矿的品位要求较高。火法工艺需求镍品位在 1.8%以上的高品位残积镍矿，而湿法工艺仅要求镍品位 1%以上的低品位褐铁镍矿；

（2）湿法工艺对镍、钴均较高的回收率，而火法工艺镍回收率较高，钴回收率较低；

（3）两种工艺相较之下火法能耗水平较高，碳排放水平也较高。

由于世界已探明储量中红土镍矿占比超过 50%，且硫化镍矿在多年开发后资源逐渐枯竭、开发条件愈发困难，故加大对红土镍矿的资源开发对镍行业至关重要。

据美国地质调查局（USGS）数据，2020年全球镍矿镍金属储量为 9400万吨，其中 60%为红土镍矿，而红土镍矿中有 70%属于低品位镍矿（即 Ni 1.5%），故无论从湿法还是火法角度来说，加大对低品位红土镍矿的资源开发对于保障全球镍供应至关重：

湿法：高压酸浸技术（HAPL）在处理低品位红土镍矿资源工艺中占有明显技术优势，主要用于生产氢氧化镍钴。

HPAL工艺已是具有 60多年发展史的成熟工艺，具备优秀的浸出率（镍钴浸出率 95%）及相对较低廉的运营成本。

HPAL 工艺的主要流程为在反应釜中加热（ 255 ）及加压（4~5Mpa）加硫酸的方法从红土镍矿中分离出镍和钴。

火法：2021 年青山集团历史性通过还原硫化熔炼工艺打通红土镍矿到高冰镍的生产，此外中青新能源项目首先提出富氧侧吹还原工艺。

2021年 7月，青山集团开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化工艺生产镍含量 75%以 上的高冰镍，该项目已于 2021 年底试制成功并投产。此外中青新能源项目首先提出富氧侧吹还原工艺冶炼红土镍矿。

4.3、携手青山快速完成产业链布局，精细化管理赋能有望铸就超额收益

与青山集团达成战略合作后快速完成高冰镍-正极材料-动力电池回收的新能源新材料多环节布局。伟明环保与 2021 年 6 月与青山集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。

进入 2022 年，伟明环保快速完成了总计年产 13万吨高冰镍、年产 20万吨高镍三元正极材料和年 10万辆报废汽车回收、年 10 万吨动力电池与电池废料回收项目的布局，并依托子公司伟明设备开展新能源新材料相关设备的设计及制造。

具体时间线如下：

2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议；

2022 年 1 月，公司与 Merit 公司合资投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

2022 年 8 月，公司与 Merit 公司、香港欣威电子投资建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司计划持股合资公司 60%股权；

2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签投资建设年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中公司持有项目公司 60%股权；

2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中公司计划对合资公司持股 51%；

2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目；

2022 年 11 月，公司与青美邦公司签订合作协议，双方拟在湿法冶金绿色制造装备领域开展合作。

公司将为青美邦公司镍资源项目二期实施提供红土镍矿湿法冶金设备的设计与制造、智能化系统集成和设备与工程安装。

4.3.1 全产业链一体化布局的必要性：定价模式决定必须依托上游资源通过降本

获取超额利润传统的三元正极前驱体行业产品定价模式多为“成本加成”，即原材料成本构成主要成本来源，占比较少的加工费构成主要利润来源。

据中伟股份年报，2021 年前驱体营业成本构成中镍、钴、锰等原材料成本占比高达 93.55%，其余 5.46%为制造费用、0.99%为人工费用。

而根据中伟股份年报披露的数据测算，前驱体行业原材料成本占销售单价的比重约为 80% 且呈逐年上升趋势，而加工费仅占销售单价的 20%且呈逐年下降趋势。

一方面，随着制造工艺逐渐成熟和产能不断释放形成的规模效应，单位加工费呈下降趋势；另一方面，前驱体下游降本压力逐渐加大，进一步压缩加工费用。

故在前驱体“成本加成”的定价模式下，仅依靠加工费赚取超额利润的难度越来越大，理想路径是向上拓展原材料端，通过原材料端的成本下降实现超额收益。

4.3.2 合作方青山集团：全球不锈钢龙头，积极推进新能源产业布局

青山集团已成为全球不锈钢龙头，并经过多年布局成为印尼镍资源核心玩家。

青山集团前身为 1988 年成立的浙江瓯海汽车门窗制造公司，并于 1998 年正式成立青山特钢公司，成为当时中国最大的民营不锈钢生产企业之一。

2008 年 3 月，青山创新性建立世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线实现降本，并依托此快速成为全球最大的不锈钢生产商，已经形成超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能。2009 年，青山集团首次投资印尼，计划开发印尼境内的红土镍矿。

当前青山集团已投资印尼经贸合作区青山园区（IMIP）和印尼纬达贝工业园区（IWIP）两大工业园区，掌握印尼核心镍资源。

打通火法冶炼红土镍矿生产高冰镍工艺路线，同时拥有湿法冶炼产线，掌握红土镍矿冶炼电池级镍产品关键技术。

2021 年 7 月，青山开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化熔炼工艺生产镍含量 75%以上高冰镍；2021 年 12 月 8 日，印尼青山园区收条高冰镍产线正式产出高冰镍铁水，标志由红土镍矿生产高镍生铁、进而吹炼制成高冰镍工艺被青山完全打通，从一定程度上改变了未来全球镍的供应格局。

除火法外，印尼青山园区的华越项目、青美邦项目等使用高压酸浸（HPAL）湿法工艺。除去矿源优势外，青山已掌握火法、湿法冶炼红土镍矿两大技术路线。

尤其是青山打通火法冶炼红土镍矿工艺路线后，为全球制备硫酸镍原料提供了更多的选择路径，前期因新能源产业兴起引发的镍供应短缺担忧被较大缓解。

除上游资源端外，青山在新能源产业链同时涉足锂电制造和储能逆变器及电池系统。

2017 年青山成立瑞浦兰钧能源，已实现产能 8GWh；2020 年青山成立兰钧新能源，规划至 2025 年建成 28GWh 电芯产线和 4GWh 新规划产线。

此外，青山于 2019 年成立麦田能源，专注于储能逆变器及电池系统的研发、生产和销售。

青山致力于打造“镍钴矿产资源-湿法冶炼-前驱体-正极材料-电池应用”的新能源全产业链，已在产业中扮演重要角色。

4.3.3 伟明环保：项目快速开工彰显执行效率，精细化运营有望打出优势

伟明印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目已开工建设，拟优先采用富氧侧吹工艺快速实现建成达产。公司在 2022 年三季报中公告首个印尼年产 4万吨高冰镍项目已于 9月开工建设，从公告合资协议至此仅 9 个月，体现出公司优秀的执行能力。

此外公司在投资这关系活动记录表中表示印尼项目优先考虑富养侧吹工艺。从工艺角度来说，一方面富氧侧吹工艺具备投资强度低、相较其他火法工艺处理成本低的特点，且建设周期短，可使公司项目快速建成达产进而开拓市场；另一方面富氧侧吹工艺之前在国内大量应用于铜、锌等其他金属冶炼及危险废物资源化利用中，且与生活垃圾焚烧炉技术有共通之处。

伟明环保自 2007 年成立子公司伟明设备以来，已在设备设计及制造上积累了丰富的经验， 并在垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等方面具备自主知识产权。

伟明环保有望在新能源新材料领域继续发挥自身设备制造优势，重新与冶炼项目形成新的协同效应，不断改进技术工艺，实现成本节约。

精细化管理再赋能，全方位聚合有效资源支撑新能源新材料业务发展。

我们认为项目运营类公司，在其他条件一致时如何通过精细化管理实现降本增效是公司阿尔法的核心来源。

以生活垃圾焚烧行业为例，伟明环保通过多年精细化管理模式的严苛执行实现高于行业平均水平的毛利率及净资产收益率。

而对于新能源新材料行业，在终端产品高度趋同、面对同等终端价格的背景下，企业在最终竞争中仍是比拼成本孰低。

行业发展初期的优势可通过技术路径的选择与项目建设进度来建立，但在进入成熟期后内部的精细化管理成为将成为最终致胜法宝。

我们看好伟明环保仍能在新能源新材料领域继续执行精细化管理策略，最终通过成本节约实现较好的项目收益。

除此之外，多年的生活垃圾焚烧运营为伟明环保创造了优质的经营性净现金流及在手现金。截至 2022 年三季报，公司经营性净现金流 12.80 亿元，期末现金及现金等价物 19.81 亿元，为公司新业务拓展提供充足现金支撑。

2022 年 9 月，公司与中南大学签署产学研合作协议，初步完成对于新能源新材料行业的人才储备。此外，公司在新能源新材料领域的合作伙伴已包括青山集团、盛屯矿业、格林美、欣旺达等细分龙头，有望充分利用合作伙伴的资源与技术实现新领域的快速立足。

5、盈利预测及估值

根据公司主营业务分类，我们做出如下核心假设：

对于生活垃圾焚烧运营板块，我们假设2022-2024年：（1）在运产能每年增加 8000 吨/日；（2）垃圾处理量增速为 30%；（3）吨垃圾发电量同比增速为 2%；（4）厂用电率为 18%；（5）吨垃圾发电量 280 度以内平均上网电价为 0.65 元/千瓦时，超过 280 度的部分为 0.50 元/千瓦时；（6）吨垃圾处理费为 60 元/吨。

对于新能源新材料业务，首先我们对于各项目预期当期在运产能及产能利用率假设如下：

（1）对于高冰镍项目，我们假设 2023/2024/2025 年分别建成 4 万吨/4 万吨/5 万吨，并各自于建成次年正式投产，即 2024/2025/2026 年分别有 4 万吨 /8 万吨/13 万吨产能投产；

（2）对于三元正极材料项目，我们假设 2023/2024/2025 年建成进度分别达成 25%/65%/100%，并于 2024 年开始生产，2024/2025/2026 年产能利用率分别为 60%/70%/100%；

（3）对于报废汽车拆解和动力电池回收项目，我们假设 2024 年中正式投产，即 2024 年产能利用率为 50%，2025 年为 100%；

（4）对于新能源新材料相关设备，伟明环保于 2022 年 11 月公告青美邦 5.57 亿人民币设备合同，公司承诺“从 2022 年 12 月 1 日算起，满足 10 个月内设备到达现场，并承担安装与模块调试任务，在从 2022 年 12 月 1 日 起算的 12 个月内各模块以交钥匙的方式交付甲方使用”。

我们假设 2023 年公司全年相关收入体量为 14 亿人民币，之后保持 50%年同比增速；

其次，我们对于新能源新材料项目各业务及其产品的价格及毛利率水平做出如下假设：

（1）当前高冰镍价格处于高位，根据我的钢铁网数据截至 2022 年 12 月 20 日高冰镍现货中间价为 22020 美元/吨。出于谨慎原则，我们假设至伟明环保高冰镍项目投产时，高冰镍现货中间价为 15000 美元/吨。

在冶炼成本方面，我们假设火法冶炼高冰镍成本平均为 10000 美元/吨，湿法冶炼高冰镍平均成本为 7500 美元/吨；

（2）根据 Wind，2022 年 12 月 20 日正极材料：三元 6 系：单晶 622 型价格为 38.50 万元/吨。考虑到未来新能源车市场仍持续向好，我们假设 2023/2024 年三元正极材料价格分别为 35 万元/33 万元/吨；

（3）假设正极材料业务毛利率为 18%；

（4）假设报废汽车拆解及动力电池回收加工费率为 15%；

（5）假设新能源新材料相关设备业务毛利率为 25%。

综合以上假设，我们预测伟明环保 2022-2024 年分别实现营业收入 45.99 亿元 /65.48 亿元/385.17 亿元，分别同比+9.9%/+42.4%/+488.3%；考虑少数股东损益后，分别实现归母净利润 17.13 亿元/20.95 亿元/46.72 亿元，分别同比+11.6%/+22.3%+123.0%；分别对应 2022 年 12 月 23 日收盘价的 PE 估值为 17.7x/14.5x/6.5x。

我们看好伟明环保在当前行业背景下继续依靠其精细化管理能力叠加仍较为丰富的储备资源持续保持行业竞争力，并在新能源新材料领域未来比拼成本孰低的竞争格局中建立自身核心壁垒。

6、风险提示

（1）项目建设进度不达预期风险。

公司未来发展与在建项目进度高度相关，若未来公司生活垃圾焚烧发电项目、高冰镍项目或三元正极材料项目建设进度不达预期，将一定程度影响公司收入和利润规模；

（2）行业波动风险。

a)公司生活垃圾焚烧业务所属行业目前已进入新阶段，若未来行业增速持续萎缩，将会影响公司该部分业务增长水平；

b)公司新能源新材料业务与镍等上游矿源高度相关，属于周期性行业。若镍行业未来发生剧烈波动，将可能影响公司项目进展及收入利润水平；

（3）政策风险。

a)公司生活垃圾焚烧主业为特许经营权，若相关政策变更可能导致公司业务开展发生变动;

b)对于新能源新材料业务，印尼政府若修订镍矿及镍产品相关政策，将可能影响公司业务开展；

（4）价格风险。

公司环保主业受垃圾处理费、上网电价影响，新能源新材料业务受金属价格及下游产品价格、尤其是镍价影响。近年镍价波动剧烈，若相关产品价格波动可能使公司收入及盈利水平发生较大变化。

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