（报告出品方/作者：兴业证券，蔡屹，赖福洋，史一粟）

1、伟明环保：生活垃圾焚烧龙头，精细化管理典范

1.1、深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极培育新材料业务发展

深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极拓展新能源新材料领域布局。伟明最早在 1998 年开始进入垃圾处理行业，2000 年 11 月温州东庄垃圾发电厂并网发电，在 垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义。2005 年 12 月，浙 江伟明环保股份有限公司正式成立，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。 2007 年 6 月，公司成立子公司伟明设备，开始研发生产垃圾焚烧发电厂所使用的 关键设备。2015 年 5 月，公司正式上市，借助资本市场力量实现加速发展。进入 2022 年后，公司接连签署多份合资协议，逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材 料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形。

传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心，业务覆盖设备-运营全产业链，并在产业 内进行横纵向一体化扩张。公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂，子公 司伟明设备负责制造运营设备。同时以生活垃圾焚烧项目为中心，公司横向投资 建设餐厨垃圾处理、污泥处理等项目，与生活垃圾进行协同处置；纵向公司介入环保装备制造、环保工程承包建设、垃圾清运和渗滤液处理领域，形成以大固废 产业链的横向、纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展。

立足于综合性环保服务商的基本定位，积极拓展新能源新材料第二增长曲线。 2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张， 并逐渐由单一的提供“固废处理项目投资、建设、运营服务”向综合性环保服务 商进行基础定位。立足当下，在环保行业发展进入新阶段背景下，公司依托自身 运营管理经营及良好现金流等优势，积极开拓新能源新材料第二增长曲线： 2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议，拟在全球范围内 的环保能源领域开展全方位深度合作。双方有意向在固废处理、工业废水废 气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿 处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域 建立合作；

2022 年 1 月，公司与 Merit 公司签署《关于 Merit 与伟明之红土镍矿冶炼年 产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产 高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权； 2022 年 8 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、香港欣威电 子有限公司签署《关于 Merit、香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍 含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资、建设高冰镍项目，年产高 冰镍含镍金属 4 万吨。其中伟明香港计划持股合资公司 60%股权；

2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，项目计划年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中伟 明持有项目公司 60%股权； 2022 年 9 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、格林美香港 签署《关于Merit、格林美香港与伟明之年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼） 项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中伟明 香港计划对合资公司持股 51%； 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技签署《年 10 万辆报废汽车回收利用 和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目合作框架协议》，拟在浙江省温州市 合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电 池废料回收项目。

自 2021 年 6 月公告与青山集团达成合作后，公司快速完成一系列合资协议的签 署，初步完成了新能源新材料领域从上游印尼高冰镍冶炼到下游高镍三元前驱体 制造和汽车拆解、动力电池回收的产业链布局。2022 年 9 月，伟明盛青公司所属 锂电池新材料项目在温州湾新能源科技产业园取得项目一起 556 亩用地，并在龙 湾区发改委完成锂电池新材料项目（一期地块）企业投资项目备案；印尼嘉曼公 司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目开工建设。公司在全新领域快速布局、高 效推进，充分体现出公司将新能源新材料作为未来发展的重要战略方向。

1.2、股权结构高度集中，核心团队长期稳定

实际控制人合计控股比例达 67.21%，股权结构高度集中。公司股东项光明、王素勤、朱善玉、朱善银签署了《一致行动协议》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股权，通过其控股的伟明集团持有上市公司 41.1%的股权，通过伟明集 团控股的嘉伟实业持有上市公司 7.16%的股权，合计控制上市公司 67.21%的股权， 故项光明、王素勤、朱善玉、朱善银为公司实控人。其中，项光明与王素勤系配 偶关系，项光明与朱善玉、朱善银系甥舅关系。自上市以来公司即由以项光明及 其一致行动人控股，股权结构高度集中且稳定。

公司管理层长期保持稳定，核心团队持有公司股权绑定利益。公司的核心管理 层中大多数加入公司的时间超过 10 年，并逐步晋升为公司高管，其中核心高管 自上市后未发生过重大变动，从而保证公司长远战略规划得到有效执行和公司治 理连续稳定。此外，公司通过 2017、2019、2021 三次员工持股计划和 2017 股权 激励计划使得核心管理层获得公司股份，从而将其利益绑定，有效增强公司竞争 力。

1.3、财务表现：上市以来维持高增速，精细化管理成就高ROE水平

受益于上市以来自身运营规模扩大，公司营收、归母净利润规模保持快速增长。 公司生活垃圾焚烧运营项目已由 2015 年的 12 个快速上升至截至 2022Q3 的 42 个 （包含试运营），由此贡献了公司营收、归母净利润均实现快速增长。2015 年公 司实现营收 6.75 亿元，2021 年为 41.85 亿元，年化复合增速 35.54%；2015 年公 司实现归母净利润 2.91亿元，2021年为 15.35亿元，年化复合增速 31.92%。2022 年前三季度，受设备、EPC 及服务业务不达预期影响，公司实现营收 33.05 亿元， 同比-0.62%；实现归母净利润 12.47 亿元，同比+4.19%。

项目运营贡献稳定增长的收入和毛利，2017 年后设备贡献占比提升。从业务构 成来看，公司 2017 年前的收入和利润主要来自生活垃圾焚烧项目运营。2017 年 起公司单独确认设备板块的收入和利润，同时垃圾焚烧项目投资建设迎来高峰期， 设备板块对于公司收入和毛利的贡献占比逐步提高。2021 年，公司项目运营收 入 15.81亿元（占比 37.77%），毛利润 10.52亿元（占比 52.65%），毛利率 66.54%； 设备、EPC 及服务收入 23.32 亿元（占比 55.72%），毛利润 8.09 亿元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。

项目运营持续保持 60%以上毛利率，受会计准则影响设备、EPC 及工程业务毛 利率下降。2021 年，公司综合毛利率为 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要 受设备、EPC 及工程业务毛利率下滑影响：（1）项目运营方面，毛利率持续保持 60%以上毛利率水平，2021 年为 66.54%，较为稳定；（2）设备、EPC 及服务方 面，毛利率由2019年时的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因为依据《解 释第 14 号》对在建 PPP 项目结转成本所致。会计准则的转变要求确认在建 PPP 项目的土建成本，对于实际经营不产生重大影响。整体来看，公司各业务盈利能 力保持稳健。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司经营性净现金流屡创新高，收现比 持续稳健。由于生活垃圾焚烧项目的运营特性，在特许经营权内每年稳定实现对 当地垃圾的焚烧处理，并结算垃圾处理费与上网电费，故商业模式本身具有现金 奶牛属性。受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司随着旗下运营项目逐年增 多而使经营性净现金流屡创新高，2021 年达 11.94 亿元（相较 2015 年提升 160.98%）。同时公司收现比持续保持稳健，2021 年为 0.73，同比下降 0.03pct。

期间费用率显著低于同业，主要得益于精细化管理对于费用的节省和较低财务 杠杆。对比 5 家 A 股主要生活垃圾焚烧公司的期间费用率可见，伟明环保的财务 费用率和管理费用率低于行业平均。以 2021 年年报数据为例，伟明环保管理费 用率为 5.26%，其余 5家上市公司平均值为 5.65%；伟明环保财务费用率为 2.67%， 其余 5 家上市公司平均值为 5.55%。相对较低的管理费用率得益于伟明环保的精 细化管理，而相对较低的财务费用率主要来自于伟明环保财务杠杆较低。2021 年，伟明环保资产负债率/有息负债率分别为 44.10%/22.90%，显著低于其余 5 家 上市公司平均值 57.84%/38.43%。

公司实现显著高于同业的 ROE 水平，主要原因在于其销售净利率大幅高于同业， 而非杠杆影响。2021 年，公司 ROE 水平为 23.38%，显著高于其余 5 家上市公司 的平均值 13.87%。我们通过分拆发现，影响公司 ROE 水平的三个因子：（1）销 售净利率。公司销售净利率大幅高于同业，2021 年为 36.75%，其余 5 家上市公 司平均值为 19.56%；（2）总资产周转率。公司总资产收益率在行业中领先， 2021 年为 0.33%，其余 5 家上市公司平均值为 0.30%；（3）权益乘数。公司权益 乘数较低，2021 年为 1.91，其余 5 家上市公司平均值为 2.66。故公司得以实现较高 ROE 主要来自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠对原有盈利能力 进行放大。

2、伟明模式：深入理解设备制造，精细化管理严控成本

伟明环保长期深耕生活垃圾焚烧行业，通过产业链一体化运营实现核心设备自 主生产。伟明最早在 1998 年即进入生活垃圾焚烧行业，长期深耕使公司在炉排 炉、烟气处理系统和分散式控制系统（DCS）等关键设备和软件上具备自行研究、 设计并开发制造的能力，拥有行业领先的自有技术优势。

设备自产与项目运营形成协同效应，总部统一负责采购严控外部成本。公司在 设备端形成的核心竞争力主要来自：（1）与项目运营形成协同效应。公司总部会 在项目设备设计初期介入，根据不同项目的特点定制化自行开发、设计，并由子 公司伟明设备或外包专业设备制造商进行制造，专业设备制造商需严格按照公司 提供的图纸或参数要求进行制造。进入项目运营期后，项目公司将设备使用期间 的参数进行详细记录并反馈给伟明设备，若有问题伟明设备将会进行及时改造升 级，并把相关经验应用到下一次设备制造中。（2）总部统一负责采购严控外部成 本。公司在生活垃圾焚烧领域的深厚积淀使得公司与各大原材料供应商、工程建 设服务商和设计院建立起良好的合作关系，子公司伟明设备制造所需及项目建设 由总部进行集中采购，严控外部物资采购成本。

得益于自身设备端的协同效应，公司项目吨投资额低于同业。由于公司旗下生 活垃圾焚烧项目的核心设备及技术服务均由公司和子公司根据项目需求自主设计、 制造，且总部统一采购严控外部采购成本，公司生活垃圾焚烧项目的吨投资额在 行业中处于较低水平。选取各家上市生活垃圾焚烧公司部分项目进行计算，伟明 环保旗下项目的吨投资额相较于可比公司平均值低约 18.85%，即在项目建设阶段，伟明环保即拥有了成本优势。

运营期提前将预计大修等支出确认为预计负债，贯彻精细化管理使得实际支出 低于预计金额。进入项目运营期后，公司对期间预计发生的大修、重置及恢复性 大修支出根据项目各项系统特性及技术要求确认为预计负债，但通过公司运营期间的精细化管理能力，使得实际维护支出低于预计金额。根据公司披露的 2017- 2019 年维护成本实际支出金额与计提预提负债时的预计金额进行对比发现，公 司实际支出持续低于预计金额，且差额逐年扩大，印证了公司卓越的精细化管理 能力。

提预计负债方法下 BOT 项目前期利润更低，有助于项目在整个运营期保持更稳 定的利润水平。对比计提预计负债方法下增加的摊销额和实际维护成本，近 3 年 公司预计负债摊销额均明显超过实际支出，即与实际发生支出时直接计入当期损 益相比，采用预计负债摊销的方法的利润更低。因此，计提预计负债方法下，一 方面各年度的摊销额较为平稳，另一方面项目运营前期的利润水平更低，因此有 助于项目在整个运营期内保持更加稳定的利润水平。

综上所述，伟明模式的特点在于项目建造期即介入进行设备个性化定制，运营期 采用精细化管理提高运营效率（报表体现为实际维护费用的支出小于预计支出金 额，在运营中可解释为检修减少从而提高了利用效率）。严格的成本管控贯穿项 目全生命周期，这构成了伟明模式的核心竞争力。

3、生活垃圾焚烧发电：行业增速放缓，精细化管理助力伟明破局

3.1、行业现状：市场空间增长有限，有效产能进一步向龙头集中

新增订单数量开始放缓，生活垃圾焚烧产能已达“十四五”规划要求。在经历 2010 年前后行业订单出现爆发、并于 2012 年起产能高速落地后，当前生活垃圾 焚烧行业增速已明显放缓。据住建部数据，2020/2021 年全国生活垃圾焚烧新增 投放产能分别为 14.02/22.93 吨/日，而根据北极星环保网的统计 2020/2021 当年新 中标产能仅 5.75/10.58 吨/日，行业增速相较前期已经开始放缓。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，目标到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚 烧处理能力达 80 万吨/日；而根据住建部《城市建设统计年鉴》和《城乡建设统 计年鉴》，截至 2021 年底全国城市生活垃圾焚烧产能已达 71.95 万吨/日，若考虑 县城产能在内则达 89.12 万吨/日，已达到规划要求。

从市场分布来看，行业由华东向其他地区转移、城市向县城下沉趋势明显。受 经济发达地区较为完备的基础设施建设和较高的垃圾焚烧率影响，我国在运生活 垃圾焚烧产能呈现城市>县城、华东地区（江浙沪皖闽鲁）>其他地区的特点。 而从新中标项目来看，自 2019 年起县城订单开始爆发性增长，区域分布上也由 华东区域为主开始转向其他地区。据北极星环保网披露的信息显示，2021 年全 国各地新中标生活垃圾焚烧项目中县城项目占比 46.43%，对比 2011-2020 年县城 新增产能仅占 15.62%获较大提升；区域转移方面，2021 年华东地区新中标项目 占比 35.51%，说明新中标项目已开始由华东地区向其他地区转移。

行业马太效应愈发显著，有效产能进一步向头部公司集中。从商业模式来讲， 生活垃圾焚烧项目采用特许经营权下的 BOT 模式运营，故项目当地的经济发展 水平和城市化率将显著影响项目收益。这主要体现在：（1）垃圾产生量和（2） 单位垃圾热值上。在行业新增产能开始逐步由城市向县城下沉、由华东区域向其 他区域转移的过程中，预测项目质量相较之前年份的项目会出现下滑，反应到经 营数据上即是“有效产能”的引出，即项目“名义产能”的产能利用率。我们统 计了 2021 年十家生活垃圾焚烧上市公司的运营数据，发现：（1）2021 年十家上 市公司的运营产能市场份额为43%；（2）2021年十家上市公司的实际生活垃圾焚 烧量市场份额为 55%，说明行业内的有效产能进一步向头部公司集中。

当前行业背景下，持续的优质项目获取能力及精细化管理水平成为行业内核心 竞争力。在新增项目数量下滑且质量下降的背景下，生活垃圾焚烧公司的可能破 局路径有：（1）规模扩张来自于产业整合及形成综合垃圾处理体系。一方面，继 续拓展优质待开发资源或通过兼并收购现存的优质运营项目资源；另一方面，以 生活垃圾焚烧发电为核心，形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横向（处理 覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端收转运、 前端环卫等）扩张。（2）精细化管理实现降本增效。对于运营项目来说，管理是 实现降本增效的重要手段，如何通过精细化管理全方位实现降本增效将成为取得 高于行业同业平均水平收益率的关键。

3.2、顺利完成盛运环保重组及参与国源环保混改，在手项目储备充足

伟明环保先后完成盛运环保重组及陕西国源环保混改，扩张项目规模同时开启 环保领域主导混改新篇章。2021 年 9 月，公司与盛运环保系公司合并破产重整案管理人及盛运环保系公司签订《重整投资协议》，控制其下属 7 家子公司（包括 2 家设备公司及 5 个生活垃圾焚烧项目，已投产生活垃圾焚烧规模合计 3000 吨/日）； 2021 年 12 月，伟明环保被确认为陕西国源环保混改的主导人，持股 66%并获得 旗下榆林、延安和宝鸡 3 个生活垃圾焚烧项目，总计处理规模 4000 吨/日。目前 两项重组均已顺利完成，公司实现拓展全国固废处理市场同时开启环保领域民企 主导混改新篇章，具备参考标杆价值。

截至 2022 年中报，公司生活垃圾焚烧在手产能达 5.37 万吨/日，已投运规模约 2.83 万吨/日。即使不考虑新中标项目，公司产能规模仍有 89.75%的提升空间， 仍能确保生活垃圾焚烧主业未来 2-3 年的增长。除生活垃圾焚烧项目外，截至 2022H1，公司在运餐厨垃圾处理项目 11 个，在建 3 个，大固废一体化协同处置 格局逐渐成型。

4、新时期发展重点：携手青山集团等布局新能源新材料全产业链

4.1、动力锂电池出货量持续高增，三元材料高镍化已成共识

2021 年我国动力锂电池出货量 220GWh，预计在新能源车发展大背景下出货量 持续提升。根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2021 年中国动力电池 出货量达 220GWh，同比增长 175%，2015-2021年化复合增速达 53.38%，处于快 速增长阶段。此外高工产研锂电研究所（GGII）预测 2022 年受国内新能源车产 量带动，动力电池出货量将超 450GWh，预测同比+104.55%。

三元材料特性与新能源汽车需求相匹配，逐步成为主流锂电正极材料。新能源 车在发展过程中需要解决长续航里程的难题，即要求动力电池本身具备较高能量 密度，同时具备安全属性。由于三元材料具有能量密度高、放电容量大、循环性 能好、结构稳定的特点，目前已成为主流锂电正极材料。三元材料高镍化加速，提高能量密度同时较低成本。根据翔华丰公告，在锂电池 的成本结构中正极材料占比大于 40%；而在三元正极材料中钴成本占比较大。故 为节省成本，正极材料正向高镍、低钴或无钴化方向发展。以目前的三元正极产 品型号来看，从 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高镍含量、降低钴含 量为趋势。三元材料高镍化一方面可有效降低三元材料对钴金属的依赖；另一方 面可提升能量密度，满足新能源汽车长续航历程需求。

4.2、全球镍资源供应持续紧俏，印尼红土镍矿成为全球供应主要来源

2021年全球探明镍储量 9544万吨，印尼、澳大利亚及巴西占有其中 60.77%。根 据美国地质调查局数据，2021 年全球探明镍储量达 9544 万吨，其中印尼、澳大 利亚、巴西分别占其中的 22%、22%和 16.76%，合计占比超过 60.77%，对比我 国储量仅 280万吨（占比 2.93%），全球镍资源分布呈高度集中态势。其中，红土 镍矿资源约占全球镍资源 60%左右，澳大利亚主要为硫化镍矿，印尼、巴西主要 为红土镍矿。

从供给格局上来讲，印尼是全球镍矿产量占比最高的国家。2016 年以来镍不锈 钢和新能源的快速发展带动了全球镍矿产量的增加。2021 年，受新项目投产提 振，印尼镍矿产量出现明显增加，据 USGS 数据，2021 年全球镍矿产量达 270 万 吨金属吨，其中印尼产量达 100 万金属吨，占比达 37%。随着硫化镍矿资源的消 耗及红土镍矿冶炼技术的成熟，印尼的红土镍矿已成为全球镍供应的主要来源。

用于生产镍钴锰三元锂电的镍产品为电池级硫酸镍，其可由多种镍中间品通过 湿法工艺浸出。镍中间品主要有镍锍（即冰镍，根据镍含量不同可分为低冰镍和 高冰镍）、硫化钴镍（MSP）和氢氧化镍钴（MHP），由硫化镍矿或红土镍矿加 工冶炼而成。由于近年来新能源汽车行业快速发展及动力电池高镍化趋势，镍中 间品主要用于制备硫酸镍，再以硫酸镍为原料制备三元前躯体及三元材料。

镍中间品生产工艺分位湿法冶炼及火法冶炼两大类，其中火法工艺要求高品位 残积镍矿，湿法工艺能耗水平较低。镍湿法冶炼中间品中常见的为氢氧化镍钴 （MHP），而火法冶炼中常见的中间品为高冰镍。从两种工艺的比较上来看：（1） 火法工艺对于镍矿的品位要求较高。火法工艺需求镍品位在 1.8%以上的高品位 残积镍矿，而湿法工艺仅要求镍品位 1%以上的低品位褐铁镍矿；（2）湿法工艺 对镍、钴均较高的回收率，而火法工艺镍回收率较高，钴回收率较低；（3）两种 工艺相较之下火法能耗水平较高，碳排放水平也较高。

由于世界已探明储量中红土镍矿占比超过 50%，且硫化镍矿在多年开发后资源 逐渐枯竭、开发条件愈发困难，故加大对红土镍矿的资源开发对镍行业至关重要。据美国地质调查局（USGS）数据，2020年全球镍矿镍金属储量为 9400万吨， 其中 60%为红土镍矿，而红土镍矿中有 70%属于低品位镍矿（即 Ni 1.5%），故 无论从湿法还是火法角度来说，加大对低品位红土镍矿的资源开发对于保障全球 镍供应至关重：

湿法：高压酸浸技术（HAPL）在处理低品位红土镍矿资源工艺中占有明显 技术优势，主要用于生产氢氧化镍钴。HPAL工艺已是具有 60多年发展史的 成熟工艺，具备优秀的浸出率（镍钴浸出率 95%）及相对较低廉的运营成 本。HPAL 工艺的主要流程为在反应釜中加热（ 255 ）及加压（4~5Mpa） 加硫酸的方法从红土镍矿中分离出镍和钴。 火法：2021 年青山集团历史性通过还原硫化熔炼工艺打通红土镍矿到高冰 镍的生产，此外中青新能源项目首先提出富氧侧吹还原工艺。2021年 7月， 青山集团开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化工艺生产镍含量 75%以 上的高冰镍，该项目已于 2021 年底试制成功并投产。此外中青新能源项目 首先提出富氧侧吹还原工艺冶炼红土镍矿。

4.3、携手青山快速完成产业链布局，精细化管理赋能有望铸就超额收益

与青山集团达成战略合作后快速完成高冰镍-正极材料-动力电池回收的新能源新 材料多环节布局。伟明环保与 2021 年 6 月与青山集团签订战略合作协议，拟在 全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。进入 2022 年，伟明环保快速 完成了总计年产 13万吨高冰镍、年产 20万吨高镍三元正极材料和年 10万辆报废汽车回收、年 10 万吨动力电池与电池废料回收项目的布局，并依托子公司伟明 设备开展新能源新材料相关设备的设计及制造。具体时间线如下：2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议； 2022 年 1 月，公司与 Merit 公司合资投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

2022 年 8 月，公司与 Merit 公司、香港欣威电子投资建设高冰镍项目，年产 高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司计划持股合资公司 60%股权； 2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签投资建设年产 20 万吨 高镍三元正极材料。其中公司持有项目公司 60%股权； 2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投资高冰镍项目，年产高冰镍含 镍金属 5 万吨；其中公司计划对合资公司持股 51%； 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技拟在浙江省温州市合作共同规划投资 建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目； 2022 年 11 月，公司与青美邦公司签订合作协议，双方拟在湿法冶金绿色制 造装备领域开展合作。公司将为青美邦公司镍资源项目二期实施提供红土镍 矿湿法冶金设备的设计与制造、智能化系统集成和设备与工程安装。

4.3.1、全产业链一体化布局的必要性：定价模式决定必须依托上游资源通过降本获取超额利润

传统的三元正极前驱体行业产品定价模式多为“成本加成”，即原材料成 本构成主要成本来源，占比较少的加工费构成主要利润来源。据中伟股 份年报，2021 年前驱体营业成本构成中镍、钴、锰等原材料成本占比高 达 93.55%，其余 5.46%为制造费用、0.99%为人工费用。而根据中伟股份 年报披露的数据测算，前驱体行业原材料成本占销售单价的比重约为 80% 且呈逐年上升趋势，而加工费仅占销售单价的 20%且呈逐年下降趋势。

一方面，随着制造工艺逐渐成熟和产能不断释放形成的规模效应，单位 加工费呈下降趋势；另一方面，前驱体下游降本压力逐渐加大，进一步 压缩加工费用。故在前驱体“成本加成”的定价模式下，仅依靠加工费 赚取超额利润的难度越来越大，理想路径是向上拓展原材料端，通过原 材料端的成本下降实现超额收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」