英国股市百年史：1951-2000股市的黄金时代（中）

（书接上文）

3、 在石油危机中受益

如果用一个词形容70年代的英国股市，那么这个词应该是“惊心动魄”。经历70年代初牛市的投资者无论如何也没有想到，一场石油危机 使得英国股市从1973年的高点大跌70%，成为人类历史上仅次于美股大萧条的惨痛崩盘。然而当第二次石油危机 袭来时，英国股市却加速上扬，表现与第一次石油危机期间大相径庭。第一次石油危机之后，北海石油的开发改变了英国能源供给格局，英国由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方，成为了两次石油危机期间股市表现迥异的根本原因。

以往英国在石油定价方面话语权重大，本国工业长期享受低油价的利好，以至于能源结构上过度倚重进口石油。石油危机前，中东地区各国虽然生产石油，却没有石油的定价权，仅分享部分油井开发的收益。“石油七巨头” 基本垄断了石油开发、定价和运输——1970年它们在欧佩克 国家的石油产量占到总产量的77%。

由于伊拉克、伊朗等中东产油国过去是英国殖民地，英国在中东的石油权益特别巨大，殖民地独立后当地政府一度想收回英国的石油特权，却不得不屈服于英国强大的外交压力。英国政府则通过对“英国石油”与“皇家壳牌运输”两大英国企业施加影响力，将石油价格长期压低在2美元/桶以下，以降低本国进口能源的成本。

1965年至1973年，英国工业产出仅增长了23%，石油进口和消费却大增68%，长期低油价使得英国工业逐渐抛弃了传统能源——煤炭，转向拥抱石油。1973年英国净进口原油1.12亿吨，是欧洲位列于法国之后原油净进口第二多的国家，石油全部依靠进口，并占到总能源消费的50%左右。

第一次石油危机中，英国的石油定价权、收益权让渡给欧佩克组织，结束了油价长期偏低的局面。1973年10月第四次中东战争爆发，各个产油国第一次真正的联合起来，抗击西方国家对以色列的支持，结束了各自为政的局面。10月7日，阿拉伯国家决定集体削减5%产量，并向以色列的盟友——美国、日本、荷兰、南非、葡萄牙等国施行石油禁运。12月，产量削减行动进一步升级到25%。阿拉伯产油国的联合行动被证明行之有效，到了1974年初，石油名义价格已经从1972年的2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，石油危机全面爆发。中东产油国在本次联合行动中第一次享受到了巨大的石油收益，从此开始更多的联手控制油价，与西方企业争夺分红，石油话语权逐渐从石油巨头转移到了产油国手中。

视角回到股市，相较于美国股市不到50%的跌幅，英国股市在第一次石油危机期间大跌70%，在欧美国家中受损最为严重。为何石油危机对英国的打击比其他国家更深？答案就是英国过于倚重进口石油的能源结构和糟糕的货币政策，使得英国的通货膨胀率在主要国家中最高，对上市企业的盈利和股票估值伤害最深。

由于英国能源基础中过于依赖进口石油，油价上涨对英国物价的潜在冲击最为广泛。在欧洲主要国家中，只有法国的石油依赖度高于英国。然而法国在石油危机爆发后采取了果断的货币紧缩措施，大幅提高基准利率以遏制消费，缓解了本国物价的上涨势头。英国则在货币政策调整上略显迟缓，利率跟不上物价的上涨走势，以至于负利率 明显，反而鼓励了消费和囤积居奇的行为，加速了物价上涨。1975年英国的通货膨胀率高达24%，在主要工业国中远远领先。

左图：石油在各国电力生产中占比 右图：70年代各国CPI涨幅

在过高的通货膨胀率面前，投资者放弃股票资产，转向追逐商品，打压了股票估值。英国政府物价管控不利，在未来物价仍将快速上涨的预期下，持有商品，等待价格上涨的回报远高于持有股票的盈利回报，因此投资者纷纷抛售手中的股票资产并购买商品，英国股市整体市盈率因此受到打压。

在企业盈利上，英国相比于其他国家更高的通胀率，抵消了1967年英镑贬值以来本国出口企业的价格优势。国内市场上进口商品的竞争力也有所加强，进一步挤压了国内企业的盈利空间。在浮动汇率制度的安排下，英镑从1973年到1977年较美元又贬值了大约30%，以作为对这种“弱出口、强进口”的贸易逆差的回应。

第一次石油危机中油价大涨对社会的巨大破坏力，引发了欧洲各国政府的深刻反省。各国根据本国国情制定能源安全战略，改革过于倚重进口石油的能源结构。法国政府开始大规模开发核电，丹麦政府重视利用风能，英国政府则将目光聚焦于北海石油。早在60年代，北海区域就已探明存在大规模的石油储备，只不过由于开采成本较高，在当时中东石油尚且廉价的情况下，石油企业缺乏开采的经济动力。石油危机后油价上涨，北海石油开采利润可期，同时政府也开始重视本国石油项目，北海石油的产量得以快速攀升。

左图：1974-1985 英国石油生产与进出口情况 右图：1970-1990 石油名义价格

北海石油的开发，逐渐扭转了英国石油进出口格局，使得英国股市从此成为油价上涨的受益者。1978年底，伊朗爆发了伊斯兰革命 ，当地石油产量大幅下滑，油价再度走高。1980年，两伊战争 爆发，两国的石油生产完全停止。在供给缺口下，石油价格由每桶13美元跳升至41美元，第二次石油危机爆发。受高油价的冲击，主要工业国家通胀上升，并于1980-1981年再次陷入衰退。

其他欧美国家虽然一片萧条，英国股市却表现得一枝独秀。北海石油新锐与其上游原材料供应商，成为股市上涨的主要推动力量。牛市初期，受油价上涨的利好刺激，北海石油板块强势攀升，如1977年刚上市的伦敦-苏格兰海洋石油公司（London & Scottish Marine Oil p.l.c.）在79-80年间大涨625%，整个油气行业上涨超过50%。牛市中后期，北海石油建设投资加速的消息，提振了上游矿石、原材料企业的股票行情，原材料供应企业接棒北海石油公司，带动大盘继续上涨。80年代初油气与原材料行情的爆发，使其股票占整个英国股市的市值比重一度超过50%，它们的轮番上涨，让英国股市展现出了与其他金融市场不一样的靓丽风景。

4、 大刀阔斧的改革

从1982年起，国际石油价格进入下跌通道，然而英国股市并没有因此走弱。从第二次石油危机开始的这一轮牛市一直持续至1989年末。英国股市又走牛了7年，期间股指上涨285%，领跑全球。不过股市背后的增长动能已经切换，由“铁娘子”撒切尔夫人 所领导的经济改革和欧洲一体化代替石油涨价，成为英国股市新的增长点。

1979年撒切尔领导下的保守党政府上台，在她上任初期，英国喜获北海石油这一资源宝藏，帮助自身抵御了石油危机的冲击，但整个工业体系更深层次的问题没有解决。如前文所述，由于先发劣势、大众教育落后、殖民体系瓦解等原因，英国的工业部门从六十年代开始增长停滞。到70年代末，英国制造业竞争力继续下滑，甚至有一个专门的名词用来形容英国的糟糕经济现状——英国病（The British disease）。

过去在工党 的领导下，政府为经济开出两张药方。一是国有化，那些因经营不善濒临破产、但又具有重要经济意义的企业，政府予以收购、兜底。如英国钢铁集团（British Steel Corporation） 、国家公交公司（National Bus Company） 、英国利兰汽车集团（British Leyland Motor Corporation Ltd） 、英国宇航（British Aerospace plc） 等。但是国有化并不能解决企业竞争力不足的问题，反而浪费了大量的补贴，成为政府的财政负担。二是货币贬值，1949年、1967年布雷顿森林体系下的英镑贬值均是在工党政府执政时推行的。1974-1979年工党第三次执政期间，浮动汇率下英镑同样贬值明显。货币贬值虽然为出口企业创造了汇率优势，但是降低了英国中产阶级手中财富的购买力，引起了部分民众的不满。

撒切尔上台后，决心彻底摘掉“英国病”的帽子，她也为英国经济开出两张药方。一是私有化，在她的任内，政府将大部分国有企业的股份出售给私人，以促进竞争和淘汰，提高企业效率。由于担心私有化后工作岗位丢失，英国工人阶层对私有化政策进行了大规模抗议和罢工。撒切尔夫人因为铁腕打压领导罢工的工会势力，获得了“铁娘子”的称号。二是金融自由化，为了配合出售国有股份的行动，撒切尔政府于1983年开始准备、1986年正式实施了一系列金融去监管化政策，被统称为“金融大爆炸”（Big Bang）。其主要政策包括允许国内外金融机构持股、收购英国上市企业，商业银行与投资银行可以混业经营，投资银行内部的经纪业务、自营业务、融资业务也不再要求互相独立，取消股票经纪的固定佣金等。

私有化和金融自由化两张药方相互配合，为金融资本大举进入实体经济打开了通道，信贷杠杆上升催生了80年代繁荣和牛市。放松监管后，英国商业银行信贷规模急速膨胀，并组成了一个个以大型商业银行为中心、通过投资银行参控股实体企业的金融集团。在私人部门信贷扩张的推动下，英国经济于80年代重新找回了自信，特别是金融自由化实施的头两年，GDP实际增速超过5%，经济一时极度繁荣，上市企业盈利增长迅猛，成为80年代牛市的重要基础。

图：英国80年代私人信贷杠杆与GDP增速

即使在牛市之中，行业表现也有好有坏，80年代英国卷入欧洲一体化和全球化浪潮，加速了股市行业间的分化。1957年，法、德、意等六国在罗马签署《建立欧洲经济共同体条约》，建立了以关税同盟为核心的欧洲经济共同体（简称“欧共体”）。该组织的核心就是削减各成员国间的工业品、农产品关税，促进自由贸易和生产分工，以达到扩大欧洲总产出的最终目的。英国并非该组织的发起方，在1973年加入欧共体前，英国同美、加、澳等前殖民地贸易才是英国对外贸易的主流，但是英国与上述国家贸易距离过远，运输成本和时滞一定程度上阻碍了优质英国商品打开国外市场。英国加入欧共体后，英国与欧洲各国双边关税下降接近至零，80年代英国同德、法、荷等欧共体国家的贸易额增长幅度远超前殖民地诸国。

几乎同时，随着美苏冷战消融和信息技术革命，80年代以大型跨国公司为标志的经济全球化起步。英国自殖民时代开始就有对外投资的传统，有能力进行跨国投资的大型公司争先恐后的搭上全球化的第一班车，开发海外市场，获取新兴国家的成长红利。在全球化热情高涨的1988年，英国对外投资支出占GDP的比重高达4.6%，远超其他主要发达国家。以往在本国为业内或普通民众所熟知的品牌，如今开始在世界市场上一展拳脚。

左图：1970-1990 英国同主要贸易国家贸易额增长情况 右图：80年代英、美、日对外投资与GDP占比

英国的食品饮料、日用化学品等一般消费品行业因为发展历史悠久、品牌底蕴深厚，借着欧共体的贸易利好政策和全球化的东风，顺利打入世界市场。在1982至1989牛市期间，消费品行业总体股指上升384%，表现远好于大盘（285%）。例如日化生产商联合利华股价就上涨超过400%。然而处于相对劣势的中上游工业部门则受到欧洲大陆同业的竞争冲击，成为了英国加入欧共体和全球化的输家，行业盈利难以提振，牛市期间工业股在各个行业的股价中表现最差。

~全文完~

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