（报告出品方/作者：长江证券，金宁，柳藤）

引言：同为传统能源行业龙头，中国神华的估值水平是否具备向长江电力靠拢的逻辑？

中国神华能源股份有限公司（以下简称“中国神华”）成立于 2004 年 11 月，并分别于 2005 年 6 月、2007 年 10 月在香港联交所及上海证券交易所上市，按产销量来看，公 司是我国最大乃至世界领先的煤炭生产和销售公司，2021 年煤炭销量达到 4.82 亿吨， 煤炭产量达到 3.07 亿吨。截至 2022Q3，国家能源投资集团是公司第一大股东，持股比 例达到 69.52%，背后实控人为国务院国资委。 公司以煤炭产品为基础，形成的煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发 电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优 势。中国神华拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源。 截至 2021 年底，中国神华核定产能 3.4 亿吨/年，约占全国 8%，是我国最大的动力煤 上市公司。

中国长江电力股份有限公司（以下简称“长江电力”）成立于 2002 年，作为 A 股最大 的电力上市公司，全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主业，管理运行长江干 流上的葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德等 5 座巨型水电站，其中三峡电站为全 球装机容量最大的水电站。截至 2022 年 10 月底，中国长江三峡集团为公司第一大股 东，持股比例达到 52.25%，背后实控人为国务院国资委。 截至 2021 年底，长江电力水电总装机容量 4559.5 万千瓦，其中，国内水电装机 4549.5 万千瓦，占全国水电装机的 11.64%；代管的乌东德、白鹤滩水电站装机共 1620 万千 瓦，占全国水电装机的 4.14%。

虽然同为传统能源行业龙头，但 2018 年以来中国神华的估值水平主要落在 7-10 倍，而 长江电力的估值水平主要落在 15-20 倍，中国神华的估值水平显著低于长江电力。从经 营久期、主营业务稳定性及分红水平等三个维度，我们认为两家公司皆存在共性和可比 性。本篇报告将主要通过以上三个维度探讨两家公司的共性和可比性，并试图阐释中国 神华的估值水平应当具备向长江电力靠拢的基本面逻辑驱动力。

核心能源资产共造超长久期

存量：资产运营年限或可达数十年甚至逾百年

中国神华：公司煤炭资源主要分布在神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区 等优质煤炭基地，煤种主要为长焰煤、不粘煤和褐煤，大部分煤炭资源埋藏浅、煤层厚、 地质构造简单。截至 2021 年底，公司保有煤炭资源储量 332.1 亿吨，保有可采储量 141.5 亿吨，资源储量位于行业前列。2018 年至今，公司商品煤年产量分别为 2.97/2.83/2.92/3.07 亿吨，整体产量保持稳定。截至 2021 年底，若按照中国神华煤炭 保有可采储量（中国标准）141.5 亿吨以及年核定产能 3.4 亿吨/年计算，则中国神华煤 炭业务经营年限有望超过 40 年。

根据 2014 年水利部发布的《水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范》（SL 654- 2014），其中对于水利水电工程各类永久性水工建筑物的合理使用年限做出说明，因此 长江电力的主要资产大坝、其他建筑物等使用经营年限有望超过 100 年。

增量：资产具备成长性，经营久期有望进一步延长

中国神华：在产矿井方面，因采矿用地征用、证照手续办理等问题，公司多座千万吨级 煤矿产能释放受限。根据公司 2021 年年报披露，2021 年公司有序开展煤矿用地审批和 稳步推进矿权获取工作。其中，北电胜利一号露天矿 667 公顷生产接续用地，取得征占 草原批准手续；宝日希勒露天矿 600 公顷、黑岱沟露天矿 321 公顷、哈尔乌素露天矿 289 公顷采掘场接续用地，取得建设用地预审批复。限制性因素得到进一步解除，预计 产能全部释放后会给公司产能带来更大增量。

新建矿井方面，根据公司 2022 年 5 月 25 日公告，公司所属神华新街能源公司取得内蒙古东胜煤田台格庙北区新街一井、新街二 井探矿权证。新街台格庙煤炭矿区位于国家大型煤炭基地——神东煤炭基地的东胜煤田， 属于国家规划矿区。目前，新街台格庙矿区总体规划（修编）报告已编制完成，主要对 将查干淖水源地保护区外的规划开采区重新进行了井田划分，矿区井田数量调整为 8 个， 各规划的井田规模均不超过 800 万吨/年，规划产能总规模为 5600 万吨/年。

集团煤炭能源资产优异，注入后预计公司煤炭产能将得到进一步扩张。由于国家能源集 团吸收合并国电集团，2018 年 3 月 1 日公司与国家能源投资集团签署《避免同业竞争 协议之补充协议》，对 2014 年避免同业竞争承诺相关事宜进行修订：2014 年原避免同 业竞争承诺中所明确的剥离资产变更为“资产一至资产九以及资产十三、资产十四中除 常规能源发电业务以外的资产”，与原承诺相比剥离资产剔除了资产一至资产九及资产 十三、资产十四中的常规能源发电业务。该部分剥离资产先由国家能源集团委托本公司 管理，在集团合并完成后 5 年内，由公司决定行使优先交易及选择权、优先受让权以收 购剥离业务所涉资产。我们认为集团托管本公司的能源资产量大，若后期注入公司，将 丰富公司资源储备。

长江电力：在经过半年的准备工作后，2022 年 7 月 1 日长江电力正式发布“乌白”电 站注入预案，本次收购前公司拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站， 装机容量 4549.5 万千瓦，其中单机容量 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台，占世界同 容量级别水电机组半数以上，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。 本次交易拟收购的云川公司系乌东德水电站和白鹤滩水电站的投资运营主体，其中：乌 东德水电站核定装机容量 1020 万千瓦，已全部投产；白鹤滩水电站核定装机容量 1,600 万千瓦，目前部分机组已投产。本次交易完成后，公司将拥有长江干流 6 座巨型梯级水 电站，控股总装机容量将增加至 7179.50 万千瓦，相较此前增长 57.46%。

主营强稳定性齐助穿越周期

中国神华收入与利润主要来自煤炭业务，2021 年煤炭业务对收入及毛利的贡献均超 7 成。2021 年，受益于经济复苏和煤价上涨，中国神华煤炭业务收入及毛利分别达到 2926.61 亿元和 806.42 亿元，同比分别增加 54%和 63%，占营收比重和毛利比重分别 达到 74%和 73%。长江电力收入与利润主要来自电力业务，2021 年电力业务对收入及毛利的贡献均为九 成左右。2021 年，长江电力的电力业务收入及毛利分别达到 487.52 亿元和 321.89 亿 元，同比均下滑约 8%，但占营收比重和毛利比重仍分别达到 88%和 93%。

中国神华的定价模式：2016 年 11 月，国家发展改革委会同国家能源局、国家煤矿安全 监察局以及中国煤炭工业协会组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作 电视电话会议”，要求有关地区、部门和企业进一步加快签订中长期合同，建立煤炭行业 平稳发展的长效机制。确定从 12 月 1 日起，按照“基准价+浮动价”的定价模式。中国 神华 80%左右的煤炭采用“基准价+浮动价”的定价模式销售。此外，根据中国神华年 报披露，2018-2020 年，公司年度长协煤炭售价基本稳定在 380 元/吨，由此可见“基 准价+浮动价”的定价模式下，公司年度长协部分售价低于市场现货价格且较为稳定。

长江电力的定价模式：长江电力的上网电量主要以非市场化定价模式为主。2017 年至 今，公司非市场化定价的上网电量占公司总上网电量的九成左右。价格方面，2016 年 至今，长江电力的上网电价基本稳定在 265-275 元/兆瓦时左右，价格表现同样稳定。

中国神华其煤炭业务的未来定价方向：作为保供稳价的核心政策，今年以来煤炭中长期 合同相关政策不断演进和提前布局，包括：明确港口及主产区合理价格区间、要求煤炭 企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上、尽快达到三个“100%”的 目标要求、印发《2023 年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知。

未来视角下，中国神华自产煤价格中枢有望高位稳定，中国神华有望成为煤炭中长期合 同政策变化最大受益者。2022 年 2 月以来，国家发改委陆续发布《煤炭市场价格形成 机制的通知》、《关于做好 2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知》，通知指出秦皇岛港 下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570 770 元（含税）；基准价方面，秦皇岛 港下水煤（5500 千卡）基准价按照 675 元/吨执行，基准价较之前的 535 元/吨上涨 140 元/吨，涨幅为 26%。

2022 年以来，5500 大卡动力煤年度长协价格稳定在 720-730 元/吨，较年度长协历史 中枢价格水平大幅提升。同时，不难发现 2017 年至 2020 年四年间，5500 大卡动力煤 年度长协价格基本稳定在 530-580 元/吨这个区间，整体位于长协基准价之上。因此我 们认为，未来视角下，5500 大卡动力煤年度长协价格有望维持在 700 元/吨以上的价格 水平。落实到公司业绩层面，年初至今的三个季度，公司单季度业绩中枢已实现显著提 升并整体维持高位稳定。此外，值得注意的是 11 月份的年度长协价格已由 10 月份的 719 元/吨提升至 728 元/吨，实现年内首次调涨，并且 12 月份保持不变。考虑到公司自 产煤一直以来主要以年度长协的销售模式为主，因此与行业内其他公司相比，公司单四 季度及后续业绩表现均有望深度受益于长协价格的边际走强。

长江电力的电力业务其未来定价方向：10 月 12 日，国家 发改委正式出台煤电上网电价市场化改革政策通知，对电力市场化改革内容进行了进一 步明确。本次电价政策的调整具备重要的跨时代意义：放开发电侧部分电源和部分用户， 标志着我国电价机制由多年的“计划”和“市场”双轨并行制，开始向完全市场化的轨 道探索。长江电力每年 10%左右的市场化交易电量有望受益于此次的电力市场化政策。

高分红同塑高股息价值典范

此章节将依次通过对比两家公司的业绩、经营性现金流净额、未分配利润、资本开支、 资产负债率、分红率、股息率及估值走势等方面，我们试图进一步探究中国神华是否具 备对标长江电力进而带来估值重塑的逻辑。 业绩：中国神华 2021 年创造历史业绩新高，突破 500 亿大关，同比增长 28.34%。2016- 2021 年，公司业绩复合增速为 17%；长江电力 2021 年业绩约 263 亿元，同比微降 0.1%，其中投资净收益为 54 亿元。2016-2021 年，公司业绩复合增速为 5%。与长江 电力相比，中国神华业绩虽相对振幅较大，但是未来视角下，随着新长协基准价的上调 叠加发电供热企业中长期合同 100%覆盖的大势所趋，中国神华的盈利核心业务——煤 炭业务或将出现较为明显的去周期化，进而带动公司业绩持续稳定于高位。

经营活动现金流净额：2021 年中国神华经营活动现金流净额同样位于高位，达到 946 亿元。2016-2021 年，公司经营活动现金流净额复合增速为 3%；长江电力 2021 年经 营活动现金流净额约 357 亿元，2016-2021 年，公司经营活动现金流净额复合增速为 2%。与业绩走势相近，中国神华虽历史层面经营活动现金流净额的稳定性不及长江电 力，但受益于煤炭中长期合同的不断推进，未来有望高位维稳。

股权自由现金流：2021 年中国神华股权自由现金流（FCFE）同样位于高位，达到约 790 亿元。2016-2021 年，公司 FCFE 复合增速达到 51%；长江电力 2021 年 FCFE 约 224 亿元，2016-2021 年，公司 FCFE 复合增速为-18%。与业绩走势相近，中国神华虽历 史层面 FCFE 的稳定性不及长江电力，但受益于煤炭中长期合同的不断推进及煤炭行业 的高景气度，中国神华 FCFE 未来有望持续位于高位。未分配利润：2011 年至今，中国神华与长江电力的未分配利润均呈现出整体上行趋势。 截至 2021 年底，中国神华累计未分配利润已高达 2604 亿元，远高于长江电力的 768 亿元。

资本开支：2015 年以来，或由于煤炭行业整体进入供给侧改革阶段，中国神华资本开 支水平较 2011 至 2014 年有明显下降。自 2015 年中国神华资本开支下降至 300 亿元 以下后，2017 至 2020 年，中国神华的资本开支水平稳定在 200 亿元左右，较“十二 五”期间的资本开支水平大幅下降；长江电力整体资本开支水平与中国神华存在较大差 异，2016 年至今，长江电力资本开支水平稳定在 20-40 亿元。

资产负债率：中国神华资产负债率水平显著低于长江电力。2011 至 2018 年，中国神华 的资产负债率稳定在 30%-35%。2019 年后，中国神华的资产负债率进一步下降至 30% 以下。截至 2021 年底，公司资产负债率为 27%；相比之下，长江电力的资产负债率起 伏较大，但 2016 年之后，公司资产负债率逐年下降。截至 2021 年底，公司资产负债 率 42%。分红金额：2021 年中国神华分红金额约 505 亿元。2017-2021 年，公司分红金额复合 增速为 29%；2021 年长江电力分红金额约 185 亿元。2017-2021 年，公司分红金额复 合增速为 6%。

分红率：除 2016 年外，中国神华 2011 至 2018 年的分红率稳定在 40%。伴随着中国 神华业绩及现金流的持续向好，叠加资本开支高点已过并逐步趋稳，近两年中国神华分 红率接连强势提升，2020 年为 92%，2021 年更是超过 100%；长江电力的分红率主要 可拆分为两个阶段，2011-2014 年和 2015 年至今。2011-2014 年，公司分红率稳定在 53%-55%；2015 年后，公司分红率基本稳定在 65%-75%左右（除 2020 年外）。 9 月 23 日，中国神华发布《关于 2022-2024 年度股东回报规划的公告》，计划 2022- 2024 年将最低分红比例从 50%提升至 60%。

此外，值得注意的是，长江电力估值的提升或与分红率的提升存在密不可分的关系。 2011-2015 年，长江电力的 PE-TTM 基本稳定在 10-15 倍这个区间，但 2016 年之后， 伴随着公司分红率从 50%-55%提升至 65%-75%，长江电力的 PE-TTM 基本稳定在 15- 20 倍这个区间，公司估值得到显著提升。反观中国神华，2018 年至今的绝大多数时间 内，公司的估值在 10 倍以下。或由于公司已实现连续两年的高分红，自 2022 年 1 月 中下旬至今，公司估值多数时间可以维持在 10 倍以上。

投资分析

站在当前时点我们认为，从经营久期、主营业务稳定性及分红水平等三重维度的共性视 角，对标长江电力，中国神华有望率先开启价值重估： 1）核心能源资产保障超长久期：煤炭业务经营年限有望超过 40 年，此外考虑到煤炭业 务产能内生及外延的潜在成长性可达数亿吨/年，可进一步拉长经营久期； 2）主营强稳定性助力穿越周期：公司收入与利润主要来自煤炭业务，2021 年煤炭业务 对收入及毛利的贡献均已超 7 成、公司 80%左右的煤炭采用“基准价+浮动价”的定价 模式销售、公司自产煤价格中枢有望受益于煤炭中长期合同政策变化进而实现显著提升 并维持稳定； 3）高分红塑造高股息价值典范：近两年中国神华分红率接连强势提升，2020 年为 92%， 2021 年更是超过 100%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」