（报告出品方/作者：兴业证券，王春环、张晓云）

1、皖通高速：持有安徽省优质高速公路资产

安徽皖通高速公路股份有限公司成立于 1996 年 8 月 15 日，1996 年 11 月 13 日发 行H股在香港联合交易所上市，是中国第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽 省内唯一的公路类上市公司。2003 年 1 月 7 日公司发行 2.5 亿股 A 股在上海证券 交易所上市。截至 2022 年 Q3，公司已发行股份 16.59 亿股，其中 A 股占总股本 70.28%，H 股占总股本的 29.72%。 公司实际控制人为安徽省国资委，第一大股东为国有独资公司安徽交控集团，股 权比例为 31.63%；第二大股东为招商局公路，股权比例为 29.94%；其他 A 股流 通股股权为 14.28%，H 股流通股股权为 24.15%。

皖通高速路产均位于安徽省内，多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优 势显著。截至 2022 年 6 月 30 日，公司运营公路里程已达 609 公里，所经营控股 的收费公路项目共 10 个，分别为合宁高速、205 国道天长久段新线、高界高速、 宣广高速（改扩建中）、连霍公路安徽段、广祠高速、宁淮高速天久段、宁宣杭 高速安徽段、安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段。同时，公司还管理多条安徽 交控集团控股路段，管理里程达 3,993 公里。公司所运营的多数路产是跨省干线 高速，地处长三角平原区域，经济发展水平高，优势明显。

近年来，公司进行了多次改扩建以及收购等动作，进一步深化了公司在收费公 路板块的核心竞争力，增加了公司可持续经营能力。

原有路产改扩建方面：

2019 年 12 月核心路段合宁高速改扩建完成通车，该项目总投资额 36.49 亿 元，单公里改扩建成本仅为 0.41元，显著低于东部高速公路平均改扩建成本， 预计改扩建 IRR 高达 12%。改扩建完成后，2020 年、2021 年合宁高速同比 增长 1.01%、40.7%，扣除 79 天高速免费政策影响，约同比增长 31.24%、 8.32%。车流量增速较超预期。

2021 年 12 月，宣广改扩建工程 PPP 项目顺利中标。此次改扩建实现了本公 司参与 PPP 工程项目零的突破，有利于提升主要路段的通行能力，实现收入 的可持续性发展。根据《安徽省高速公路网规划（2016 年-2030 年）》，公司 其他控股核心路段如宣广、高界、广祠等高速都将扩建为八车道，以往改扩 建项目 IRR 均在 7.5%以上，回报率可观，核心资产的扩容有望增厚公司长 期盈利能力。

新路产收并购方面：

2021 年公司以 41.81 亿元交易对价向大股东安徽交控集团收购安徽安庆长江 公路大桥有限责任公司 100%股权及相关债权，大桥公司下辖安庆长江公路 大桥和岳武高速安徽段两段路产，并于 2021年 12月 24日将其纳入集团合并 报表范围。 随着国家“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战略的逐步推进，未来公 司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。

2、历史经营业绩表现：核心路段改扩建后车流量快速增长

收入端：通行费收入是公司主要收入来源，占营业收入的九成以上，核心路产 改扩建后收益显著提升。2016-2021 年公司营业收入复合增速为 9.43%，疫情前 营业收入波动性增长，受疫情期间高速免收通行费政策影响，2020 年上半年营 业收入同比跌幅达 44.20%；2020 下半年，受益于合宁高速公路四改八项目建成 通车，有力支撑业绩恢复，配合货车差异化收费措施，通行费收入同比增长 22.25%。2021 年区域经济有序复苏，高界、宣广高速等核心路段潜力释放，合 宁高速改扩建后继续贡献可观收益，同时公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥， 推动整体效益，2021 年实现营业收入 39.21 亿元，同比增长 57.9%，收费公路业 务实现收入 38.31 亿元，同比增长 58.9%。扣除 2020 年免费政策影响，我们估算 21 年通行费收入同比增长 21.8%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 39.85 亿 元，同比增长 54.4%，扣除 PPP 项目会计准则影响，同比减少 2.68%，主要受到 疫情扰动影响，但总体而言仍具韧性。 除收费公路主业外，公司过去营业收入还包括典当业务和其他业务，其中：典当 业务由于行业经营环境不利，清算解散，目前清算主体工作已经基本完成，已无 收入贡献。其他业务包括其他租赁、路损赔偿、高速委托代管、施救等，占营业 收入比重较小。

成本端：公司固定成本占比较高，折旧摊销是公司最大成本，公司使用直线折 旧法，折旧摊销成本更为固定。2021 年公司折旧与摊销成本为 9.23 亿元，占总 成本的 58.37%。

利润端： 核心路段改扩建后毛利润增长显著，业绩反弹。2020 年公司实现毛利润 13.3 亿 元，受到 79天高速免费政策影响，同比下滑 20.5%，扣除该政策影响，同比增长 23.84%。2021 年公司实现毛利润为 23.40 亿元，同比 2020 年调整免费政策后增 长 12.88%。公司的毛利润主要来自通行费毛利，2021 年通行费毛利润组成中， 合宁高速、高界高速、宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大，分别为 31.2%、 29.4%、22.2%和 12.2%。广祠高速、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段以及 205 国道天长段新线占比较小，岳武高速安徽段和宁宣杭高速因未全线贯通，毛利润 暂时为负。

综上，皖通高速 2016-2019 年归母净利润复合增速达 5.55%，2020 年受疫情免费 政策影响，上半年出现亏损，2020 年全年归母净利润同比减少 16.31%，但 2020 下半年合宁高速改扩建效果显现，公司归母净利润同比增长 47.16%。2021 年改 扩建效应持续释放、并表安庆大桥公司，公司实现归母净利润 15.14 亿元，同比 上升64.86%、扣非归母净利润13.63亿元，同比增长62.68%。2022年前三季度， 公司实现归母净利润 11.73 亿元，同比增长 7.76%（未追溯）；实现扣非归母净利 润 11.58 亿元，同比增长 8.32%。 ROE 方面，公司在疫情前 ROE 水平保持稳定，2020 年受到高速免费政策影响短 暂下降，2021 年受益于合宁改扩建效益兑现，ROE 上升至 5 年新高，2022 年前 三季度受到疫情扰动，ROE 下降至 2019 年水平左 。随着未来疫情的逐步缓和， ROE 水平有望回升。

3、核心看点：现有路产盈利水平高，断头路打通带来增量 车流

3.1、现有路产盈利水平高，改扩建释放潜力

核心路产毛利率水平表现优异，改扩建项目单公里造价低，投资回报较高

皖通高速所拥有路产盈利能力较强，且保持稳定，甚至高于同行业上市公司位 于东部等经济发达地区的核心路产。公司的核心路产高界、宣广、广祠高速以及 安庆大桥，毛利率水平基本均高于同行业上市公司，包括路产位于长三角、珠三 角地区的沪宁高速、佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速、机荷高速东段以及 机荷高速西段。核心路产的高盈利能力为公司的业绩提供有力支撑。

公司改扩建项目每公里建造成本较低。安徽省处于中西部，相较经济更为发达的 东部地区，征地成本较低，且以平原为主，改扩建工程量较小，造价成本较低。 公司已有多条高速改扩建，控制成本经验较为充足。 合宁高速“四改八”改扩建项目，于 2016 年 11 月开工，2019 年底通车，项目概 算金额为 63.75 亿元，实际投资为 36.49 亿元，单公里造价仅为 0.41 亿元，远远 低于东部改扩建单公里水平，因此改扩建回报率很高。

宣广高速改扩建 PPP 项目，于 2022 年 2 月开工，预计 2024 年完工，项目概算金 额为131.07亿元，按概算金额计算单公里造价为1.43亿元，相较合宁高速较大。 主要系：宣广高速地处丘陵山区地带，改扩建工程量较大，成本较高。同时考虑 到公司实际投资往往低于概算投资金额，预计实际单公里造价会更低。 根据《安徽省高速公路网规划（2016年-2030年）》中规划，高界、广祠高速也将 启动改扩建计划，我们预计两段路产的地形条件较好，地势基本较平，若进行改 扩建，预计单公里造价水平可能依然相对较低。 综上，对比同行业其他上市公司的核心路段改扩建项目，公司造价成本低的优 势更为明显。对比与合宁高速四改八项目同时期的改扩建项目，济青高速改扩建 项目、佛开高速南段改扩建项目的单公里造价分别为 0.80、0.78 亿元，远远高于 合宁高速改扩建的单公里造价 0.41亿元；对比与宣广高速改扩建同时期的项目， 以项目概算金额计算，锡宜高速改扩建的单公里造价为 2.17亿元，高于宣广高速 改扩建的 1.43 亿元。

改扩建项目回报较高。合宁高速为安徽交通大动脉，2019 年底通车后，2020 年 车流量不断恢复，扣除高速免费政策影响，通行费收入同比增长 31.7%；2021 年 改扩建效应持续兑现，以及宁芜高速部分路段改扩建施工，车流分流至合宁高速， 合宁高速通行费收入实现 7.9%同比的增长（扣除 20年免费政策影响），为公司贡 献可观收益。 宣广高速是连接沿海省份和中部内陆地区及西部边境地区的运输要道，高界高速 是通往江西、湖北、湖南等省市的重要交通运输干线，区位条件均较好，为公司 通行费收入的主要来源路段，未来若改扩建完成通车，预计车流量也将大幅增长， 叠加单公里造价较低，公司改扩建项目回报较高。

PPP 项目零突破：宣广高速四改八，预计 2024 年通车

宣广高速是公司拥有的重要路段之一，但剩余收费期限较短，需要进行改扩建 来保证公司的可持续发展。宣广高速全长 92.2 公里，自 1993 年起分为南环段、 宣广段、广祠段三段建设经营，其中，南环段全长约 17 公里，将于 2027 年 7 月24 日到期；宣广段全长约 61.71 公里，将于 2028 年 7 月 24 日到期；广祠段全长 约 13.49 公里，将于 2029 年 7 月 20 日到期。 宣广高速改扩建项目全长 91.2 公里，其中广德北线新建六车道，其余路段进行 “四改八”改扩建，预计 2024 年完工。项目总投资约 137.78 亿元，资本金约 27.56 亿元，车辆购置税补助 13.79 亿元作为建设期投资补助注入。除补助外，其 余资金由安徽省交控集团与皖通高速控股子公司宣广公司组成联合体广宣公司负 责出资，两者所占股权比例分别为 1%、99%。改扩建 PPP 项目中，宣广公司承 担项目资本金约 27.29 亿元，按股权比例，皖通高速对宣广改扩建项目投资额为 15.14 亿元。

宣广高速改扩建有利于公司收入的可持续性发展，同时 PPP 的形式也减轻了公 司的资金压力。项目完成后将提升宣广高速的通行能力及服务水平，并延长收费 期限，收费年限重新核定为 30 年。同时宣广高速还将与正在谋划推进的合杭高 速等相连接，进一步提升宣城乃至皖南地区东向联通水平，完善周围路网布局， 增强路网协同能力。此外，过去皖通高速改扩建均为公司全额出资建设，此次宣 广高速改扩建项目实现了 PPP 零项目的突破，其中车辆购置税补助 13.79 亿元减 少了公司资金成本压力，是公司改扩建项目模式的新尝试。

3.2、多条断头路打通，增量车流开辟新的利润增长曲线

宁宣杭断头路预计 22 年底全线贯通，有望带来增量车流量

宁宣杭高速总长 117公里，分为安徽宣城段（101.78公里）、江苏高淳段（19.4公 里）以及浙江临安段（24 公里）三段，是公司重要路产之一。但 2022 年 9 月之 前，仅安徽段通车，导致宁宣杭高速截至 2022 年中报暂未盈利。2022 年 9 月宁 宣杭高速江苏段正式通车，预计今年年底浙江段也将通车，届时宁宣杭高速将实 现全线贯通。同时，“断头路”的打通，也加强了安徽省与江苏省和浙江省的联 系，有望拉动省内车流量增长，增厚公司未来收益。

2023 年岳武高速安徽段东延线将建成通车，未来业绩可期

2021 年 10 月 14 日，公司公告拟以 41.81 亿元对价收购大股东安徽交控集团持有 的安庆大桥公司 100%股权及相关债权，大桥公司下辖安庆长江公路大桥和岳武 高速安徽段两条路产。 安庆长江大桥路产成熟，盈利能力优秀。安庆长江公路大桥位于长江安庆段，南 起大渡口立交枢纽，上跨长江水道，北至龙眠山南路，全长 5985.66 米，主桥 1040 米，是连接京津冀、中原城市群、长江中游城市群、珠三角城市群和海峡 西岸城市群交通枢纽中心。安庆长江大桥于 2004年 12月 26日正式通车，收费经 营期限为 29 年，将于 2033 年 12 月 25 日到期，剩余收费年限约 11 年，路段较为 成熟，盈利能力强：2016-2021 年通行费收入年复合增速达 11%；2021 年实现通 行费收入 3.41 亿元，同比增长 47.51%，毛利率高达 82.54%；2022 年上半年受疫情影响，实现通行费收入 1.53 亿元，同比下滑 6.39%，毛利率为 75.79%，盈利 能力仍保持行业较高水平。 政府免费政策有望为安庆长江大桥带来增量车流量。2022 年 1 月 25 日起，安庆 市、池州市将对本地小型客车通行安庆长江公路大桥实行免费，两市政府将以财 政补贴方式平均承担减免通行费，补贴标准为每车次补贴人民币 21 元，有效期 暂定 3 年。该项免费政策将吸引本地小型客车行驶，预计将拉动车流量增长。

岳武高速安徽段剩余收费期限长，目前处于车流量快速增长期。岳武高速安徽 段起于六潜高速岳西莲云乡境内，终至皖鄂省界大枫树岭，顺接湖北省武英高速， 全长 46.26公里，双向四车道。沿途穿越大别山腹地，路段共有 10座隧道、33座 桥梁，桥隧比高达 57.2%。于 2015 年 12 月建成通车，收费经营期限为 30 年，将 于 2045年 12月 30日到期，剩余约 23年到期。2016-2021年岳武高速安徽段通行 费收入年复合增速 45%，2021 年实现通行费收入 1.32 亿元，同比增长 61.01%， 毛利率为-29.15%。2022 年上半年受益于岳武高速附近的砂石场运营，拉动货车 流量尤其是砂石车流量的增长，一定程度上弥补了疫情影响，岳武高速安徽段实 现通行费收入 0.69 亿元，同比增长 8.8%，毛利率为-9.1%，相比年初收窄 20pcts。

预计 2023 年岳武高速安徽段东延线将建成通车，未来业绩可期。岳武高速安徽 段目前尚未全线贯通，东延线正在修建中。东延线主线全长 179.53公里，安庆支 线长度 18.55 公里，主线可分为三段：无岳高速无为至庐江段（71.41 公里），庐 江至桐城段（44.1 公里），以及桐岳段（64.02 公里）。岳武高速安徽段顺接无岳 高速桐岳段，庐江至桐城段已于今年完成八车道改扩建通车，预计 2023 年桐岳 段和无为至庐江段也将建成通车，届时岳武高速东延线主线将全线贯通，实现武 汉至上海的高速公路全线通车。东延线主线全线贯通后，从岳武高速安徽段向西 看，有望分流从安徽省去往武汉的车辆；向东看，与合安高速相连，车辆导流效 应明显，车流量有望迎来爆发式增长，未来有望扭亏为盈，并为公司贡献可观收 益。

4、未来展望：安徽省产业发展拉动货运流量增长，高分红 保障股东回报

4.1、安徽省积极承接产业转移，打造新兴产业聚集地，助力省内货运 流量增长

长三角地区是我国经济发展程度最高的区域之一，2019 年安徽省全省被纳入长 三角地区，长三角一体化的发展战略将为安徽省的经济发展、产业结构的调整和 优化带来新的动力。安徽省于 2020 年发布《安徽省实施长江三角洲区域一体化 发展规划纲要行动计划》，表示各地将积极承接上海非大都市核心功能疏解和苏 浙产业转移，整体融入长三角产业分工协作。

近年来，安徽省大力发展科技创新，打造新兴产业聚集地，已初步形成新型显示 产业集群、人工智能产业集群、芯片研发制造集群以及新能源汽车产业集群。新 兴产业不断增强发展动能，2011-2021 年 GDP 复合增速 10.9%，增速位列全国前 茅。2021 年，安徽省全省实现 GDP 42959.2 亿元，同比增长 8.3%，其中战略性 新兴产业中，新一代信息技术产业、新能源汽车产业产值分别同比增长 31.2%和 31.0%。截至 2022 年 9 月，新能源产业、新能源汽车产业产值分别同比增长 58.6%、28.3%，发展势头良好。并提出未来发展目标，《"十四五"开发区高质量 发展规划》表示，到 2025 年，计划建设 5 个左 在全国具有较强影响力和竞争力的重大新兴产业基地，打造 2 个世界级战略性新兴产业集群。 长三角地区一体化战略和新兴产业发展有望促进省内货运量增长。随着安徽省 承接产业转移质量水平的提高和新兴产业聚集地的不断发展，经济发展水平进一 步提高，承接产业和新兴产业中公司的供应链运行过程中将催生运输需求，有助 于省内货运量的增长。公司作为安徽省内唯一的上市公司，下辖多条穿越安徽地 区的高速公路，货运量的增长有望为公司业绩提供支撑。

4.2、高分红凸显长线价值

目前公司已陆续完成合宁高速、宁宣杭高速改扩建项目、安庆大桥及岳武高速安 徽段的收购，阶段性投资开支高峰已过；现金收购新项目虽导致公司负债率提升 至 39.76%，但仍低于行业均值 47.13%，且公司已提前做好债务置换的准备，后 续财务压力可控。叠加核心路段改扩建完成，带来稳定经营净现金流，支撑派 息比例的提升。因此，公司于 2021 年 11 月 18 日公布 2021-2023 年股东回报规 划，根据规划，公司未来三年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 60%，处于行业领先水平。2021 年实际分红率同 比增长 23pcts，对应 2022 年 12 月 15 日 A 股收盘价 7.25 元，2022 年股息率为 7.27%。 2021 年公司将分红率大幅提升至 60%，使得公司分红率和股息率目前在高速板 块中名列前茅，也体现了公司对中小股东负责的态度。在 2022 年第四季度，收 费公路货车通行费减免 10%，但根据我们测算，在高分红、低估值的背景下，高 速公司受到该政策的影响较小，仍具有坚实的防御特质。展望明年，悲观预期下 货车降费政策延续，高速行业重点标的估值仍具有 5%-9%的股息；乐观预期下， 货车降费政策取消且疫情影响趋弱，以 2022 年 12 月 15 日收盘价计算，2023 年 皖通高速 A 股股息率高达 9.1%，H 股股息率高达 9.4%，在交运高股息标的中名 列前茅，具有较高吸引力。

5、盈利预测

我们预计，2022-2024 年公司营业总收入分别为 37.91 亿元、39.95 亿元、41.14亿 元，其中通行费收入分别为 37.37 亿元、39.41 亿元、40.59 亿元，投资收益分别 为 0.50 亿元、0.58 亿元、0.49 亿元，实现净利润 14.89 亿元、15.97 亿元、16.56 亿元，归母净利润 14.57 亿元、15.66 亿元、16.25 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」