（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、邓周贵、徐锡联）

一、23 年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益

（一）预计 23 年行业基本面回暖，未来四年千元价格带收入 CAGR 15%+

飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间，18-21年千元价格带收入CAGR为21%。 16年之前，千元价格带被视为白酒行业价格天花板。17年以来，居民消费崛起带动 白酒景气度提升，茅台价格持续上涨，根据国酒财经等，17-22年飞天茅台（原箱） 批价由1200元左右上涨至3000元以上，飞天茅台价格与五粮液和泸州老窖拉开差距， 成为超高端价格带的绝对龙头，而五粮液、老窖等千元价格带产品的性价比凸显， 千元价格带的市场空间逐步打开。将千元价格带主流产品规模加总测算可得，18年 五粮液（含1618）规模为270亿元，52度国窖1573规模为65亿元，加上青花郎、洋 河M9和手工班、内参，18年千元价格带市场规模合计约为400亿元，同理测算得到 21年千元价格带市场规模为720亿元，对应18-21年收入规模CAGR为21.28%。

22年白酒需求疲弱导致行业短期承压，预计23年行业基本面回暖，千元价格带增速 显著回升。22年白酒行业需求较为疲弱，飞天茅台批价回落，千元价格带增速显著 放缓。截止22年12月初，飞天茅台（整箱）批价2880元，较21年7月批价最高点3870 元显著回落，由于千元价格带本质是承接了飞天茅台的外溢需求，因此飞天茅台的 批价下降会降低其他千元价格带产品的性价比，千元价格带需求短期略有承压，预 计22年五粮液收入增速约12%，高度国窖收入增速10%，而其他千元价格带产品稳 健增长或者略有下降，由此我们预测22年千元价格带增速约8%。我们在22年9月8日 发布的深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》和22年11月 25日发布的《白酒行业2023年投资策略：当前本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一 轮白酒牛市》中强调，22年白酒基本面逐步见底，酝酿新一轮白酒牛市。截止22年 12月11日飞天茅台（整箱）批价达到2940元，环比上周企稳，预计23年行业景气度 回升后，千元价格带将重回高增长。

预计未来四年千元价格带收入规模CAGR达15%+。民间消费升级代替政商务需求成 为高端白酒重要推动力，我们预计千元价格带白酒有望保持量价齐升趋势，未来四 年行业复合增速有望达到15%以上。（1）量：经济学人智库在《中国消费者2030年 面貌前瞻》中预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达9%，因此未来 千元价格带的潜在消费人群基数将持续扩大；从消费场景来看，千元价格带的消费 场景不断扩大，千元价格带向上可以承接飞天茅台的外溢需求，向下可以享受600- 800元价格带消费升级的红利，需求升级与需求外溢进一步打牢千元价格带的消费基 础。综合以上两个方面，千元价格带的销量有望持续增长，预估未来四年量增幅度 约10%+。（2）价：16-21年我国人均可支配收入复合增速为7.12%，考虑到未来我 国人均可支配收入增速在逐渐放缓，因此我们预计千元价格带市场均价提升幅度也 将较过去有所放缓，预计未来四年均价复合增速保持在5%左右。整体来看，预计未 来四年千元价格带白酒行业收入复合增速有望达到15%以上。

（二）22 年五粮液龙头地位凸显，23 年有望率先受益千元价格带回暖

1. 18-21年：行业入局者增多，千元价格带集中度下降

18-21年千元价格带入局者增多，行业集中度下降。18年郎酒、习酒等开始推出千元 价格带产品。19年白酒行业经过18年的阶段性调整之后，行业景气度回升，八代普 五全新上市，出厂价从七代普五789元大幅提升100元至889元，半年时间内第八代 普五一批价大幅上升至950元/瓶，国窖1573价格跟随，随后次高端价格带酒企陆续 跟进推出新品或者战略升级，如酒鬼内参在专营公司模式驱动下，在全国快速扩渠 道，20年底汾酒推出青花30复兴版，21年初青花郎升级庄园酱酒战略，习酒亦加速 推进君品习酒发展，22年茅台丰富产品矩阵，推出系列酒茅台1935，占位千元价格 带。

（1）五粮液和泸州老窖地位稳固、壁垒深厚：五粮液、泸州老窖品牌积淀深厚，在 千元价格带布局较早，积累了忠实的消费群体。根据前文测算，21年千元价格带整 体市场规模为720亿，21年高端五粮液（含1618）销售规模451亿，52度国窖1573销 售规模110亿，由此得到21年五粮液、泸州老窖在千元价格带市占率合计达到77.95%， 其中五粮液在千元价格带市占率第一，具有绝对的品牌领先地位。国窖1573在华北、 西南、华中等优势区域表现较好。

（2）次高端品牌向上布局，树立品牌标杆：17年开始千元价格带景气度较高，行业 扩容的β红利逐步显现，众多次高端名酒纷纷布局，树立品牌标杆，卡位千元价格带。 例如，郎酒在17年推出战略单品青花郎；汾酒在21年将青花30升级为青花30复兴版， 唤醒消费者“汾老大”品牌记忆，助力汾酒复兴。根据我们测算，21年青花郎千元 价格带市占率为8%，洋河M9和手工班、青花30复兴版、内参在千元价格带市占率为 4%、3%、2%。

（3）茅台推新补位、向下延伸：22年初茅台正式推出茅台1935，成为茅台系列酒产 品矩阵中的首款千元级主力产品。飞天茅台已然迈进2000元以上“超高端”价格带， 但在千元价格带茅台未有能放量的核心单品。作为茅台系列酒千元级产品中的战略 单品，茅台1935有利于提升系列酒的品牌价值、改善茅台利润结构。

2. 22年：五粮液龙头地位凸显，动销领先行业

高端酒品牌次序改变可能性很低，五粮液作为千元价格带绝对龙头地位稳固。品牌 力是白酒的核心竞争要素，短期难以撼动和改变。五粮液是除了茅台外最具有历史 和文化底蕴的品牌之一，1988年国家放开名酒价格管控后，五粮液时任领导顺应市 场经济发展大潮、果断提价超过茅台，后在90年代开创OEM模式迅速做大收入规模， 成为行业龙头老大，并维持了十余年，但OEM的发展模式较为简单粗暴，大量的贴 牌酒、高仿酒无形之中对品牌形象造成了损伤。从茅台超过五粮液的历程来看，茅 台自始至终都将质量、消费者和品牌放在了第一位，铸就了其独特的酱香品质，日 积月累造就了深厚的品牌壁垒，随后借助市场化道路走上发展快车道，逐步赶超五 粮液，但即便是如此背景下也需要近十年的积累和努力。2005年茅台利润超过五粮 液，2008年飞天茅台出厂价首次超过五粮液，2012年收入超过五粮液，茅台五粮液 的竞争经历了整个白酒黄金十年。因此白酒行业的品牌次序改变的可能性很低，且 需要时间的品牌沉淀和天时地利人和的契机。由此我们判断，尽管19年以来千元价 格带新入局者较多，但是培育高端品牌的难度很大，多数产品的价格尚未经过市场 放量的验证，五粮液在千元价格带的龙头地位依然非常稳固。

五粮液由品牌驱动，需求韧性更足，其他千元价格带产品以渠道驱动为主，行业调 整期品牌驱动占优。五粮液是有品牌和终端消费者拉动，虽然渠道利润略低，但是 由于消费者认可度较高，自点率高于竞品；而千元价格带其他产品以渠道利润驱动 为主，通过让利渠道，让经销商有更强的动力培育市场。在行业景气度较高时，经销 商的风险偏好较高，倾向于积极承接渠道利润高的产品，助力千元价格带的众多新 兴品牌快速扩张。而在行业景气度下降时，新兴品牌由于动销变慢、渠道库存累积， 可能会出现批价下降，渠道利润有所收窄，如果经销商大面积甩货清理库存，甚至 可能出现批价大幅下降导致品牌力受损、产品进入深度调整的情况。因此行业调整 期经销商倾向于选择终端消费者认可度更高、品牌力更强的产品来保证收益稳定性。

行业调整期，部分渠道驱动的品牌可能会出现批价下降对长期品牌力带来损伤。参 考12年的调整周期，彼时的高端酒（600元以上）参与者众多，洋河2009年推出的梦 之蓝M3、M6和M9、2010年水井坊重点发力的典藏、汾酒的青花30，郎酒的红花郎 15年等产品，在12年调整期之后仅茅五泸等少数产品批价随着行业景气度回升超过 12年批价高点，而另外的大多数产品成为16年之后的次高端价位段的主力产品， 2021年批价也没有回到12年顶峰的位置。

22年五粮液动销领先行业。22年疫情冲击叠加白酒消费需求较为疲弱，在重点市场 华东区域受疫情冲击的情况下，22年1-10月份第八代普五实现全国范围的动销正增 长，其中，21个营销战区有14个战区实现动销正增长，湖南/安徽/鄂赣/江苏均实现 了较为亮眼的增速。因此我们预计22年五粮液在千元价格带市占率提升。根据我们 测算，21年五粮液在千元价格带收入市占率为62.68%，预计22年市占率提升至 63.84%。

五粮液价格成为主流千元价格带产品批价上限。21年下半年行业景气度下行，飞天 茅台（整箱）批价自21年7月中旬3800元开始快速下跌，22年全年批价表现较为疲 弱，飞天茅台（整箱）批价由3200元左右回落至2800元。千元价格带产品批价也相 继有所回落，五粮液批价由22年初970元下降至950元左右，国窖1573（高度）由930 元下降至900元左右。22年行业景气度下行，千元价格需求短期承压，部分新进入品 牌尚未建立起足够强的消费者基础，实现量价齐升的难度较高，因此品牌需要在量 价之间相机抉择：（1）部分品牌采取控货挺价措施，来保证批价相对稳定，维护住 品牌高度，但投放量相应减少，可能会导致短期市场份额下降。（2）有增长诉求的 企业可能会短期放量，但是相应批价下降，有可能会影响品牌高度。而五粮液在千 元价格带品牌力领先，五粮液批价目前是主流千元价格带产品的批价上限，因此五 粮液的市场策略将会对整个千元价格带带来影响。如果五粮液业绩诉求较强选择短 期放量带来批价下降，则可能会对其他千元价格带品牌的批价形成压制，导致部分 酒企的控货挺价措施失效。

3. 五粮液有望受益景气度回升，批价有望率先回暖，迎来估值修复和收入利润回暖

历史上白酒调整结束和新一轮牛市开启时，高端酒需求往往最先回暖，预计23年五 粮液批价率先上行，迎来估值修复。我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深 度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中提到，历史上白酒调整结束和新一轮 牛市开启时，高端酒需求往往最先回暖，体现为高端酒茅五泸批价率先恢复上行， 迎来估值修复，之后酒企收入利润逐步回暖，股价迎来“戴维斯双击”。前文已经论 证，白酒品牌地位易守难攻，而五粮液批价目前是千元价格带其他产品的天花板， 因此我们预计23年白酒基本面回暖时，飞天茅台和五粮液有望批价有望率先恢复上 行，从而再次打开千元价格带的增长空间。五粮液作为千元价格带龙头，有望在批 价上行后迎来收入利润的回暖，股价“戴维斯双击”。

（三）预计未来四年高端五粮液产品收入 CAGR 为 15%左右

预计高端五粮液将受益于千元价格带扩容，未来四年收入CAGR达到15%左右。预 计未来四年白酒行业景气度回升后千元价格带收入增速达到15%+，高端五粮液作为 行业龙头，有望充分受益于千元价格带增速回暖，但是考虑到公司对批价的诉求和 五粮液已成为大单品，预计公司收入增速略低于行业，预计未来四年高端五粮液收 入增速将达到15%左右。考虑拆分量价来看：（1）量。按照公司之前产能投建时间 表来看，预计24年高端酒产能达到4万吨，但是考虑到公司对于中长期品牌力的维护 和对于批价稳定上涨的诉求，预计高端酒产能不会尽数释放，因此我们预计高端五 粮液的销量增速略低于行业，为10%左右。（2）价。考虑到当前五粮液批价为950 元左右，当前普五综合出厂价为969元，我们预计五粮液未来直接提出厂价将建立在 行业景气度回升和批价快速上涨的前提下，因此我们预计未来四年均价复合增速有 望与行业保持持平，约为5%。

二、五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展

17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率改善盈利能力提升。横向比 较来看，过去十年茅台/五粮液/泸州老窖的平均ROE为29.81%/20.70%/23.44%，五 粮液ROE低于其他高端酒，主要由于资产周转率较低。纵向来看，21年公司ROE达 23.60%，较2017年提升5.46pct，主要受益于17年以来公司持续推动产品和渠道体 系改革，经营效率改善叠加盈利能力提升。（1）资产周转率方面，2017年以来公司 深化渠道改革同时深化渠道改革，推进渠道数字化，提高战区的执行能力，2017- 2021年公司总资产周转率从0.45提升至0.53。（2）盈利能力方面，公司削减冗余低 效品牌，聚焦核心单品，打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”产品矩阵，推动产品 结构上移，叠加公司费用率改善，17-21年五粮液净利率从33.41%提升至37.02%。

（一）品牌：五粮液品牌底蕴深厚，浓香龙头实至名归

五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌地位稳固。五粮液前身“杂粮酒”成形于明初，五 粮液现存最早古窖池建于明初洪武年间（1368年），1909年晚清举人杨惠泉将其更 名为五粮液，1915年获巴拿马万国博览会金奖。1952年改制为川南行署区专卖事业 公司宜宾专区专卖事业处国营二十四酒厂，因此未参选第一届评酒会。1957年组建 宜宾五粮液酒厂，在第二届品酒会上首次参选就被评为八大名酒，之后的历届评酒 会上，五粮液均入选。90年代初期果断提价一举超越茅台，在十余年的时间里位居 高端酒第一品牌。2018年中国品牌价值100强评选中，五粮液以1152.86亿元的品牌 价值位居第三位，连续24年蝉联中国白酒制造类第一。

重视品牌营销工作，加码文化营销。21年五粮液加大广告费用投放，巩固五粮液高 端品牌形象，讲好五粮液故事。21年五粮液促销费与形象宣传费为50.05亿元，同比 增速12.45%，占营业收入比重为7.56%，促销费用投入金额位列酒企第一。公司推 动营销方式与时俱进，先后合作打造了《上新了·故宫》、《紫禁城》、“顶尖博物 馆探访计划”“长江文化带万里行”与非遗国礼活态传承之旅“有礼了！中国”等经 典非遗文化IP，取得了较好的效果。

打造501产品，形成超高端占位。2019年3月，五粮液推出了超高端新品501明池酿 造和501清池酿造，以“三个限定”（限定501车间、限定窖池和限定匠人）进一步 聚焦白酒品质保障的核心要素，打造专属自身的超高端产品。此外在营销方式上， 据19年3月五粮液经销商大会，501采取厂家/商家直接对接超高端消费者群体的模式， 资源倾斜成立501运营部，在与消费者的互动中不断强化品牌认知和粘性。501超高 端产品系列通过充分挖掘公司深厚历史底蕴，进一步强化稀缺属性，承载了五粮液 拉升品质和品牌的战略。

推出文化酒系列，丰富品牌内涵。1996年五粮液推出第一款文化酒“一帆风顺”， 之后推出了丰富的文化酒系列产品，包括九龙坛、万寿坛、天坛祈年殿等顶级IP联名 文化酒；巴拿马纪念酒、米兰世博会纪念酒等事件纪念酒；祝君一帆风顺、十二生肖 等概念延伸文化酒；极氪·致敬、极氪·壹、缘定晶生系列等跨界合作文化酒等。2022 年秋糖会期间，五粮液重磅推出了兔年生肖纪念酒、五福熊猫、和美中国三个全新 系列文化酒，进一步丰富文化酒产品体系。文化定制酒的发展不仅通过匹配应用场 景和地区特色打造核心卖点，满足个性化、差异化的消费需求，而且展现出五粮液 打造“文化五粮液”的决心，有利于持续提升品牌价值。

（二）产品：普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒轻装上阵

1. 主品牌聚焦“1+3”，普五地位稳固，经典蓄势未来

主品牌“1+3”产品体系不断演进，产品矩阵更加清晰。22年五粮液进一步强化了 “1+3”产品体系，即强化第八代五粮液在千元核心大单品的地位，完善以501五粮 液为代表的古窖系列，发展以经典五粮液为代表的年份系列，打造一系列文化酒系 列产品。这使得五粮液产品矩阵更加清晰，定位更加准确，逐步形成第八代五粮液 与经典五粮液、五粮液主产品与文化定制酒、五粮液和五粮浓香三大双轮驱动，为 五粮液继续保持高质量发展增添了新动能。根据我们测算，预计22年高端五粮液整 体收入占比81.37%，其中普五收入占比达到62.21%，是五粮液增长的核心驱动产品。

22年受行业景气度的影响，普五批价略有回落，预计23年批价回升渠道利润改善。 20年部分库存递延至21年发货，21年初在实际发货量显著增加的情况下，八代五粮液批价略有波动960元以上，21年前三季度历史遗留问题逐步得到解决，五粮液批价 持续提升，于21年7月到达高点1000元。21年中秋节以后随着控货政策放松，发货节 奏加快，批价有所回落970元左右，21年11月底，五粮液对普五出厂价做出调整，由 889元上调至969元，意在批价向上抬升。22年初公司将批价抬升至千元以上的决心 较强，采取了较为严格的控货挺价措施，批价一度抬升至980元。22年4月份以来， 疫情反复导致部分消费场景缺失，新青藏、上海等多个战区受到较为严重的冲击，少 部分经销商出现抛货行为，批价表现较为疲弱，根据今日酒价数据，五粮液当前批价 为950元左右。从渠道利润来看，21年八代五粮液渠道在顺价下利润丰厚，21年底五 粮液宣布提价后，五粮液的渠道利润下降，我们认为随着后续23年行业景气度逐步 回升，五粮液渠道利润率将显著改善。

经典五粮液卡位2000元价格带，渠道调整到位后有望重新起航。20年9月经典五粮 液上市，传承19世纪60年代第四代五粮液的“梅瓶”设计，建议零售价格为2899元。 经典五粮液卡位两千元价格带，是五粮液除普五以外的一大重要战略单品。22年新 任管理层针对21年经典五粮液出现的库存积压、批价不稳问题优化调整。首先，22 年不再简单设定销售目标，将品牌价值提升和消费者培育作为核心。其次，优化经 典五粮液经销商，对表现能力较弱的客户停止合作，货源由平台公司进行全面回购， 不再轻易发展传统经销商。第三，调整渠道运作模式，从初期的“1+N+2”模式调整为 分级配额制，进一步优化量价，打造产品的稀缺属性。最后，通过“一大一小一阵地” 持续强化高端消费者培育，打造高地市场、聚焦圈层营销，持续提升品牌价值。通过 调整渠道运作模式、回购产品保证产品的稀缺性，22年经典五粮液批价回升至1400 元左右，预计渠道调整到位后经典五粮液有望重新起航，成为公司的又一增长极。

2. 系列酒聚焦“4+4”核心单品，产品结构不断优化

系列酒聚焦“4+4”核心品牌，减少对主品牌的稀释。公司在90年代推出的OEM贴 牌方式虽然迅速解决了低端基酒的处理且扩大了浓香消费群体，但因系列酒品牌过 多且依附于主品牌，造成了对于主品牌的品牌力稀释。2017年起公司对系列酒进行 了大刀阔斧的改革，聚焦“4+4”系列酒品牌矩阵，陆续完成对同质化、高仿、市场 定位不清晰产品的清理，对包装、价格不符合要求的产品进行整改。2019年全年完 成了129个系列酒品牌、近1600款产品的清理，彻底重塑清晰的品牌及产品架构，改 革成效显著。根据五粮液公司官网，截止22年10月，公司目前有37个品牌、600多款产品，品牌的纯正性、一致性、等级性、辨识度大幅提高。

提升系列酒产品定位，优化产品结构。19年五粮浓香系列酒公司成立，19-21年公司 陆续对五粮液系列酒四大全国性品牌收归五粮浓香公司自营，对四大全国性系列酒 品牌调整升级，20年对五粮醇产品进行换代升级，21年将五粮春收归浓香公司自营 并进行升级换代，改善了五粮春批价倒挂的情况，22年3月推出名门，官方零售价728 元，卡位次高端价格带。21年五粮液系列酒在调整升级后量价齐升，21年五粮液系 列酒8.27万元/吨，同比提升30.69%，对比茅台系列酒吨价41.75万元/吨仍有改善空 间。21年系列酒总销量为13.23万吨，根据21年五粮春新品发布会信息，21年五粮春 计划投放量为1.4万吨，五粮醇为1.5万吨，由此推算四大全国性品牌之外的系列酒投 放量约3.7吨，销量占比为30%，我们预计未来随着贴牌产品的进一步削减，公司系 列酒盈利能力仍有较大提升空间。

3. 产能建设奠定长期发展基础，优质酒率提升增加经济效益

20世纪多轮产能建设奠定长期发展基础。1985年王国春董事长上任以后，确定了“质 量效益—质量规模效益—质量规模效益及多元化”的三步走战略，在1985-1996的两 个五年内，积极推动技改工程，整合生产流程，逐步提升产品优品率。公司分别于 1958年、1979年、1986年和20世纪90年代开展了5次大规模扩建，产能规模迅速扩 张，从20世纪80年代初的4000多吨增长至2003年的20余万吨，独占最大白酒生产企 业的地位，该项举措也为后来公司不断突破高端产能供给瓶颈奠定了深厚基础。

20年以上老窖池增加，优质酒率提升。由于浓香酒优质酒率与窖池年龄直接相关， 根据熊子书《泸州老窖大曲酒的总结纪实》，浓香酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖，品质开始提升，且一般来说5年以内窖池产不出优质酒，10年以上可能会 产出1%-2%的优质酒，30年以上产20%，50年以上40%，百年以上可高达60%。在 此期间新建的窖池至今已经逐渐达到20年以上的窖龄变成老窖池，公司优质酒率不 断提升。根据2022五粮液投资者交流大会，经测算1%的名优酒率提升能够为公司带 来20亿的营收。

（三）渠道：深化渠道改革，提升战区执行力和控盘能力

公司围绕精细化、扁平化、信息化的渠道管理思路，开展一系列渠道营销体系变革。 第一，推动渠道精细化和扁平化，17年6月推出“百城千县万店工程”计划、19年2月 将7大营销中心细分为21个营销战区，实施组织架构扁平化。第二，通过数字化建设 提升控盘能力，17年12月与IBM正式合作并逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字 化支撑”的现代营销体系，19年基于数字化成果实施控盘分利模式，打通销售链条， 提高管控效率。第三，提出“总部管总，战区主战”，提升各个战区的执行力。

1. 降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程

降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程。2017年开始五粮液积极优化“大中小”、 “省市县”的渠道体系，一方面优化原有经销商配额、扩招3-5吨左右的小商进入经销 队伍，降低公司对大商的依赖，公司经销商CR5呈现下降趋势，2018年降至11%（相 较2014年高点下降13pct），2021年进一步降至9%。另外一方面，17年6月公司开始 布局“百城千县万店”工程，通过在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质 量的核心销售终端，优化现有渠道结构，实现五粮液向终端营销的转型。2017年五 粮液专卖店新增400多家总量达到1000余家，在第一阶段就完成了全国46个重点城 市7000余家核心终端网点的建设，截至2021年底专卖店数量为1545家，门店销售终 端占比超过10%。

2. 借助信息化工具提升渠道管理效率，导入控盘分利助力批价提升

加快信息化建设，最大化渠道改革效果。五粮液于17年底与IBM签署战略合作协议 开启信息化建设进程，18年确立了营销数据化的整体规划，着手建设数字化物流、 全渠道互联网、大数据营销决策三大平台。信息化建设是为了摆脱公司对大商的依 赖，将核心终端和消费者群体掌握在厂家手中，将管理阵线前移，同时提高公司对 经销商和终端的管控效率。截止2020年，公司数字化架构已搭建完成，五粮液到终 端的渠道透明度达到89.6%。

基于数字化成果导入控盘分利模式，助力渠道转型和正反馈的实现。2019年下半年 在八代普五升级上市的同时，公司正式开展控盘分利模式，即：利用数字化，从供应 链、渠道、消费者三个维度，对货物盘、价格盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道 盘、服务盘三个辅助盘进行管控，以“商家入库扫码—商家出库扫码—终端入库扫码 —消费者购买扫盖内码”实现了全过程的层层扫码机制。此外，公司对于各分销环节 均设立了增值收益，通过利润的二次分配保证控盘分利模式顺利实现。首先，通过 控盘分利，公司能够精细地掌握产品在各个市场的流动，检视渠道各个环节的动作 规范性，防止经销商窜货、甩货、乱价，并较为精准地设计投放计划量，调整发货节 奏以及经销商配额。其次，数字化的控盘分利有助于建立合理的经销商利润结构， 确保渠道及终端利润改善，在价格体系上移的过程中实现渠道正反馈。最后，更好 地优选操作规范、实力强大的经销商和终端，帮助公司完成从资源型经销商向能力 型经销商过渡。

3. 设立21个营销战区，“总部管总，战区主战”，提升区域管理灵活性

设立21个营销战区，推动渠道扁平化。19年公司将7大营销中心裂变为21个营销战 区（单省或多省合一），并下设60个营销基地，构建“总部管总，战区主战”模式，加 强市场精耕细作和快速响应，进一步推动渠道扁平化。同时，扩充销售人员队伍，销 售人员数量从2016年的447人快速扩充到2019年的1150人。强化激励机制改革，实 施省区经理轮岗打分制度以及营销员末位淘汰制度，以更好地配合渠道扁平化和营 销方式现代化。

“总部管总，战区主战”，因地制宜。19年公司在设立21个营销战区时提出“总部 管总，战区主战”，由总部负责公司整体的营销策略和战略方向，战区负责具体的项 目推进，战区与总部财务垂直管理，但是财务支付权限下放。22年“战区主战”得 到较好落实，使得战略能够更好地贴近消费者，渠道得以更大化发挥资源配置效能， 以灵活多样形式开展渠道维护、消费者培育、品牌推广等工作，充分调动了各区域 的业务人员的灵活性和积极性，使得五粮液在22年疫情冲击下仍能够取得较好的动 销成果。

三、盈利预测

我们按照产品五粮液业务进行拆分，核心假设如下：

1.五粮液产品：价格方面，由于21年年底五粮液产品提价和经典五粮液的逐步放量， 预计22-24年五粮液产品吨价分别同比增长4.02%/4.17%/6.61%；销量方面，由于21 年清理库存，22年疫情影响下五粮液销量增速仍然较快，预计22-24年高端五粮液产 品销量分别同比增长10.82%/6.55%/7.52%。因此我们预计五粮液产品将继续保持量 价齐升趋势，预计22-24年销售收入增速分别为15.27%/10.99%/14.63%。

2.系列酒产品：系列酒产品受益于产品结构升级、直接提价，预计22-24年系列酒价格分别同比增长7.00%/8.00%/5.00%；由于系列酒产品结构调整，部分低档贴牌产 品削减，叠加疫情影响，我们预计22-24年系列酒销量分别同比变动-4.00%/ +5.00%/+5.00% 。 因 此 我 们 预 计 22-24 年 系 列 酒 收 入 分 别 同 比 增 长 2.72%/13.40%/10.25%。

3.毛利率：受益于消费升级五粮液产品有望提价推动吨价提升，预计五粮液产品毛利 率稳中略有提升，22-24年分别为85.46%/85.62%/86.11%；预计22-24年系列酒毛利 率分别为60.42%/62.25%/62.97%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」