（文末照例有一张图总结）

大家好，我是很帅的分析师

视金钱如路虎的章闰土

今天我准备来聊聊朱格拉周期

目前经济还没有很乐观，即便有了疫情放开+房地产放松双重利好，似乎大家对于明年经济的预测还是比较谨慎的。

毕竟短期里强预期（强烈地觉得经济要复苏）+弱现实（实际经济数据很差劲）还是摆在这儿，长期GDP增速逐步下台阶也摆在那儿，很难假装看不见。

我研究了一下发现，目前朱格拉周期，既是一个影响咱们能不能再把经济蛋糕做大的周期；也是一个决定咱们能不能赶上美国的关键周期。

今天我会回答下面的问题——

Part 1

什么是朱格拉周期？

话说19世纪的时候，法国一个名叫朱格拉的医生研究了英、法、美的大量数据，然后发现经济里有某种周期性的波动。

之后的研究者们纷纷站到朱格拉的肩膀上，得出了后来咱们普遍认可的结论。

所以朱格拉周期发展到今天，其实已经很好理解，它反映的是一个大家比较熟悉的过程——

经济总是处在不断运行中，那么我们现在来到了周期的哪里呢——

Part 2

现在到了哪个位置？

从改革开放到现在，我们一共经历了4轮完整的朱格拉周期，现在正在第5轮里前行。

根据我们的数据监测，截至今年上半年，咱来到了衰退阶段。

这里简单说几句，选择的周期观察指标和原因。

因为朱格拉周期反映的是投资情况的变化，所以和企业投资相关的指标就很适合用来观察。

这里我们选择了「5000户工业企业固定资产投资景气指数」。

这个指标类似PMI，50%是荣枯线，当指数高于50%时意味着企业投资在扩张。

另外，我们也看到企业的盈利情况会引导和制约企业的投资，所以需要引入盈利指标辅助观察。

这里「工业企业ROA」会是一个不错的指标。

这个指标对应的是企业资产回报率，当它往上走，一般就意味着企业的经营回报率往上走。

综合一下，我们就可以这样来进行阶段划分——

从历史情况来看，每当就业数据趋势性向下走的时候，都会成就这个周期从衰退向萧条前进。

这背后当然也是因为，就业会影响市场需求，进而影响企业的扩张决策。

另外，沪深300指数的低点常常出现在朱格拉周期衰退期末端~萧条期的开端。

所以，根据现在数据的变动情况，预计今年年末到明年年初朱格拉周期会在萧条阶段里度过。

观察周期的运行，除了知道我们处在啥位置，也可以指导我们的投资方向——

Part 3

怎么指导资产配置？

从整个大类资产配置来说，我们可以看一眼历史表现——

可以看到，在朱格拉周期的萧条阶段，配置股票会更合适。

另外，我们在数据处理过程中发现，康波衰退之后，朱格拉繁荣期股票反而涨得不太明显，更好的布局和收获时期是萧条和复苏。

从周期叠加来分析，在康波周期（想了解这个周期的，可以看我们之前的 文章 ）衰退期的后半段和萧条期里，观察朱格拉周期的投资结构变化是一个很好的投资指导方向。

因为开启新一轮康波周期所需要的经济结构、经济增长模式变化，恰好是投资结构变化的一个结果。

两个周期叠加，随着现在康波周期进入萧条，比较长的周期（康波）会压制比较短的周期（朱格拉）。

所以我们只能在经济总量下降的情况下，寻找结构上的增长。

参考日本的经验，投资结构变动要先搞起来，然后会带动消费大爆发；投资的结构会向中游下端和下游移动（比如电子电气、精密仪器、汽车等）发展。

回看我们的发展，确实也是朝着这个方向在前进——

2003年~2008年，电力热力、采矿、化工、非金属矿物制品和黑色金属加工业是工业中的主导投资行业，占比合计超过50%。

2009年之后，黑色金属加工业慢慢衰落，计算机通信、通用设备、专用设备、汽车和电气机械等的投资占比逐渐成长起来（2021年合计占比约16%）。

然而，当朱格拉周期里做的投资，关键到需要能引领康波周期的时候，我们需要的就不仅是发展/成长这么简单。

一般我们会参考熊彼特的观点，认为1个康波周期里包含着6个左右的朱格拉周期。

根据央妈自己的报告《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，我们可以看到2008年经济危机之后，以全要素生产率为代表的技术进步等因素在经济增长中的贡献呈现下降的趋势。

从现在往后数，等这轮萧条过后，我们还有2个朱格拉周期要走；能否把握住剩下两轮周期，进一步（尤其在繁荣阶段）扩大关键技术领域行业的投资，就变得重要起来。

在这个意义上，投资方向可以关注两条主线——

1.新主导产业兴起

一方面，在这个阶段做的很多新兴的尝试，都有可能在未来成为关键的创新引领方向。

这一点可以追踪十四五规划列出的战略性新兴产业，然后再落到具体产业层面去研究。

结合日本在相似时间段的投资结构变化，大方向可以看中游装备制造；在康波的萧条和复苏期埋伏，等待未来崛起。

如果能从政府引导顺利过渡到私人（市场）主导的领域，胜率相对比较大，相当于可持续增长有谱了。

2.旧主导产业的升级/创新

另一方面，旧的经济不会立刻被完全抛弃，但在「夕阳西下」的时候常出现行业内部的整合/兼并。

可以关注旧经济的升级，比较典型的例子是煤炭清洁和城市更新。

这里提一嘴房地产这个旧的经济动能，在未来经济（新一轮康波周期开启前）中可能的调控方向。

我比较赞同《涛动周期论》里的表述，它实际上既是上上轮朱格拉末期（2008年）“货币大放水”遗留下来的价格问题表现，同时也逐渐演变成各方博弈的抓手——

照例一张图总结一下——

「Greed is good.」

「很帅的投资客」的所有内容皆仅以传递知识与金融教育为目的，不构成任何投资建议。一切请以最新文章为准。

风险提示：经济超预期地脱实向虚；人口结构质变的影响超预期。

相关阅读：

• 《大萧条来了？》
• 《人生发财靠康波？周期论真的靠谱吗？》
• 
  

本文分析师/ 章闰土

图片与编辑/ 小居，亚亚夫，狐狸，章闰土

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主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考文章/

《【宏观经济】一文读懂朱格拉周期》《【华创宏观·张瑜团队】ROA或继续下行，去库继续，宽松继续——7月工业企业利润点评》《涛动周期论》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《【安信证券】重振内需是必由之路：正在验证，如何把握弹性品种？》《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》