（报告出品方：申万宏源研究）

1.基本面：行业供需双弱下，总量不悲观、结构强 弹性

1.1 需求：全国销售进入超跌状态，料需求端将逐步支撑销售

1.1.1 销售总量：预计 22 年全国销售同比-30%，降幅将创历史新高

（一）销售总量：预计目前全国真实销售累计同比-40%、及全年同比-30%

1）交易口径数据：2022 年 1-10 月 34 城销售面积同比-29%，其中，一二线（19 城） 同比-26%，三四线（15 城）同比-43%，但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据 美化（苏州和青岛等），估算目前交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。 2）房企口径数据：2022 年 1-10 月 50 家主流房企销售面积同比-44%，鉴于上述 50 家房企销售基本能代表市场销售走势，估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约-44% 上下。 3）居民贷款数据：2022 年 1-10 月居民户中长期新增人民币贷款 2.35 万亿元，同比 -54.2%，侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等 拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。 4）统计口径数据：2022 年 1-10 月统计局全国商品房销售面积同比-22%，但考虑到 去年统计局销售口径调整加入了保障房等因素，我们认为统计局口径的销售同比数据一定 程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。

综合考虑交易口径销售、房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据，我们预计 2022 年 1-10 月全国真实商品房销售面积同比约-40%，并且考虑 2021Q4 销售基数进一 步大幅走低，预计 2022 年全国真实商品房销售面积同比-30%*、对应约 12.5 亿平米，同 比降幅将创下历史新高。

此外，再剔除商办等非住宅销售后，按照 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比 为 87%调整后，我们估算 2022 年全国真实住宅销售面积同比-30%、对应约 11 亿平米。

（二）销售价格：一二手房价持续下行，源于购买力下降、购房预期悲观

一手住宅方面，2022 年 10 月，70 城一手住宅销售价格环比-0.4%，同比-2.4%；其 中，一线、二线、三线城市分别同比+2.6%、-1.3%、-3.9%。二手住宅方面，2022 年 10 月，70 城二手住宅销售价格环比-0.5%，同比-3.7%；其中，一线、二线、三线城市分别 同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。 从价格拐点来看，一手住宅价格自 2021 年 7 月起同比增速持续放缓，2021 年 9 月开 始环比增速转负，2022 年 4 月同比增速转负、同比下降已持续 7 个月；二手住宅价格自 2021 年 7 月起同比、环比增速持续下行，并于 2021 年 9 月环比增速转负，2022 年 2 月 同比增速转负、同比下降已持续 9 个月。 我们认为，一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、 房价下降背景下居民购买意愿不强、停贷事件影响购房者预期、新冠疫情反复限制销售恢 复等不利因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。

（三）销售结构：一二线具有强韧性和弹性，改善需求具有蓄水池效应

1）城市结构：一二线相较于三四线呈现出更强的基本面韧性和弹性

从成交能级结构来看，2022 年 1-10 月，34 城的销售面积同比-29%，其中，一二线 城市（19 城）同比-26%，三四线城市（15 城）同比-43%，今年市场走弱背景下，一二线 城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市相呈现出更强的基本面韧性，并 且我们认为一二线城市也将呈现出更强的基本面弹性。

2）需求结构：改善需求处于压制状态，其蓄水池效应或是拉动销售的关键

需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比 逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下，刚 改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求 占比已经分别从 2011-12 年的 15%、51%、80%逐步提升至目前的 69%、65%、86%。 从短期来看，2016 年以来政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释 放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这意味着 其具有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国 人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需求 重要组成部分、甚至是主导部分。

1.1.2 需求中枢：三大支撑决定需求中枢 13.4 亿平、规模依然可观

从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和 城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。 在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求， 商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、 更新需求三部分组成，具体计算关系如下： 商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求； 商品住宅需求=住宅需求-保障房供应； 住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。其中， 1）刚性需求（+）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来 的刚性住房需求； 2）改善需求（+）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求； 3）更新需求（+）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求； 4）保障房供应（-）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。

（一）住宅需求测算：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢 13.5 亿平

1）刚性需求：由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计 22-30 年我国年均刚需 4.5 亿平

自然人口方面：预计自然人口增长率趋近 0%左右。 据统计局数据，2021 年，我国总人口 14.1 亿人，出生率为 7.52‰，同比-0.1pct； 死亡率为 7.18‰，同比-0.01pct；对应人口自然增长率为 0.34‰，同比-0.1pct。对比海 外来看，2005-2020 年，美国平均人口增长率为 7.4‰；1990-2010 年，日本平均人口增 长率为 1.9‰。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国 目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于 0%。 但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政 策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政 策，预计人口自然增长率趋近 0%左右，按照人口自然增长率为 0%假设，预计 2030 年我 国总人口为 14.1 亿人，略低于卫计委预测的 2030 年我国总人口 14.5 亿人和联合国贸易和 发展会议预测的 14.6 亿人。

城镇化率：预计 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%。 据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比+0.83pct，在即 将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。 对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在 内的主流海外国家在城镇化率步入 60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国 缓慢提升阶段具体来看： 美国在 1950-1960 期间，城镇化率由 64.2%提升至 70.0%，年均提升 0.58pct； 日本在 1961-1971 期间，城镇化率由 64.2%提升至 72.7%，年均提升 0.85pct； 韩国在 1985-1995 期间，城镇化率由 64.9%提升至 78.2%，年均提升 1.34pct； 俄罗斯在 1972-1982 期间，城镇化率由 64.1%提升至 70.6%，年均提升 0.7pct。 各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍 保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。

综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年时间，年均城镇化率提升0.86pct， 按照国家统计局数据，2021 年我国城镇化率达 64.7%，按照海外主流国家年均提升速率 假设，对应 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%，使用 ETS 模型基于 2001-2021 我国城 镇化率数据进行时间序列分析预测，对应 2030 年我国城镇化率提升至 73.0%，与海外主 流国家城镇化率放缓阶段的 10 年内的增长情况接近，略高于联合国预测的 70.6%与《国家 人口发展规划(2016—2030 年)》中要求的 70%目标，谨慎假设下，我们选取 72.4%作为 我国 2030 年城镇化水平的预测数，较 2021 年提升 8.25pct。 需要注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的我国城镇化率 72.4%，对比海外来看， 城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外 不同的是，我国有常住人口城镇率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人 口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过 程中，也会催生住房需求。

我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升） 推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则 主要来自于城镇化率的提升。 根据假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，城镇化率 72.4%，对应 2030 年城 镇人口达 10.2 亿人；根据七普数据，2020 年末，我国城镇人均住房面积为 38.6 平米（家 庭户口径），考虑集体户影响后，估算 2020、2021 年末我国常住人口人均住房面积分别 为 35.6、37.1 平米。因此，根据：中长期刚性需求=（2030 年城镇人口-2021 年城镇人 口）*人均住房面积，测算出，2022-2030 年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计 为 40.5 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 4.5 亿平米。

2）改善需求：由人均住房面积提升推动的需求，预计 22-30 年我国年均改善需求 6.0 亿平

根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家 庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；值得注意的是，目前所 用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍 人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们 估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米*。

横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统 计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率 （按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约 84%*）估算，目前我国实 际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于日本的 39 平米、德国的 46 平米、瑞士的 46.6 平米、美国的 66.9 平米。

从人均住房建筑面积与人均 GDP 历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人 均 GDP 存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均 GDP 每增长 1,000 元，城镇居民人 均住房建筑面积平均增长 0.174 平米。 按照“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要的要求，2035 年人均达到中等发达国家 水平，取现阶段发达经济体入门水平 1.8 万美元作为目标，对应 2022-30 年年均增速将达 到 3.2%，2030 年我国的人均 GDP 将达到 10.76 万元，按照模型预测，估算 2030 年我 国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到 42.4 平米（对应还原为家庭户后的人均住 房建筑面积 45.9 平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积 36.0 平米）。 值得注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均 GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国 人均住房使用面积 2020 年仅为 30 平米以及估算 2030 年也仅为 36 平米，对比海外发达 国家的 39-67 平米，仍有着非常大的提升空间。

考虑集体户的影响，我们估算 2021 年我国城镇常住人口人均住房面积达 37.1 平米， 并根据模型预测结果（考虑到人均住房面积与人均 GDP 相关性更为显著，我们采用人均住 房面积与人均 GDP 相关性模型），估算 2030 年我国城镇常住人口人均住房面积达 42.4 平米，并考虑前文预测 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；因此，根据：中长期改善需求=2030 年城镇人口*（2030 年城镇常住人口人均住房面积-2021 年城镇常住人口人均住房面积）， 测算出，2022-2030 年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为 53.6 亿平米， 对应 22-30 年 9 年年均需求 6.0 亿平米。

3）更新需求：由旧房拆迁更新推动的需求，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平

存量住房更新率方面，美国房屋更新率为 0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为 47 年（对应存量住房更新率为 1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用 的法定年限平均为 40 年（对应存量住房更新率为 1/40=2.5%）； 2016-2018 年，全国棚改总套数分别为 606、609 和 580 万套，按照平均 50 平米/ 套，估算 2016-2018 年拆迁面积分别为 3.0、3.0 和 2.9 亿平米，估算分别对应当年拆迁 率 1.3%、1.2%、1.1%。 根据清华大学恒隆房地产研究中心（黄禹，刘洪玉，徐跃进）2016 年发布的《我国城 镇住房拆除率及其影响因素研究》，2002-2013 年，我国城镇存量住房平均拆除率为 0.89%， 而如果考虑到目前我国土地使用权期限为 70 年，按照 1/70 估算，对应未来每年城镇存量 住房更新率应为 1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在 0.9-1.4%区间，对比 海外国家来看处于相对合理水平。

另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较 大，第六次人口普查披露的房屋建成年份处于 1949-1959 年、1960-1969 年、1970-1979 年、1980-1989 年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降 44.53%、42.70%、 40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。 因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比（以 10 年为一段划分）， 假设按照 70 年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对 2021-2030 年各房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030 年城市住房更新需 求合计 27.1 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均更新需求为 3.0 亿平米。

综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均 4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计 27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。

（二）保障房供应测算：预计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平

据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房 870 万套，按照《国务 院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提到，“保障性租赁住房主要解决符合条 件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主”， 据此估算 2021-2025 年（十四五期间），全国计划新增保障性租赁住房 6.1 亿平米，对应 2021-25 年年均 1.2 亿平米。 此外，我们根据 26 个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均 比例为 65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的 65.7%，估算十四 五保障房总新增套数为 1,325 万套，对应 2021-25 年年均 1.9 亿平米。考虑到保障性租赁 住房支持政策密集出台，中长期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并 且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设 2026-30 年年均新 增保障性租赁住房套数持平于 2025 年的 180 万套，5 年合计 900 万套，并考虑到其占比 维持在 65.7%，再扩大至 2026-30 年保障房供应套数合计估算为 1,370 万套，对应 2022-30 年保障房供应面积合计约 17.1 亿平米，对应未来 9 年年均 1.9 亿平米。

（三）商品房需求测算：预计我国中期商品房需求中枢 13.4 亿平，规模依然可观

综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素： 1）城镇化率：我国目前城镇化率为 65%，显著低于国际上主流发达国家约 80%上下； 2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅 30 平米（按 85%得房率估 算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的 39-67 平米； 3）旧房更新率：旧房更新率约 1%，较主流国家处于较合理水平。

综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均 4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计 27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。 并考虑到保障房供应承接需求 17.1 亿平米，未来 9 年年均承接需求 1.9 亿平米，并予 以扣减之后，对应 2022-2030 年的商品住宅需求为 104.1 亿平米，对应未来 9 年年均 11.6 亿平米。 再考虑到商办等非住宅需求后，按照 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整后，2022-2030 年的商品房需求为 120.2 亿平米，对应未来 9 年商品房需求中 枢为 13.4 平米，依然规模可观。

1.1.3 需求判断：目前销售已经超跌，预计 23 年需求端将逐步支撑

我们预计 2022 年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约 12.5 亿平米，同时我们 测算我国 2022-30 年的商品房需求中枢约为 13.4 亿平米（对应 22-30 年 CAGR2.7%）。 鉴于 2022 年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端 影响下，2023 年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政 策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加强，同时我们认为，伴随着供给端更慢的逐 步修复，目前的销售超跌状态也将在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。

1.2 供给：行业新旧供给过度出清，料供给端将拖累销售修复

1.2.1 新增供给：投销比降至历史最低，新增供给将拖累

23 年销售 现状一：土地市场景气度持续低迷，预计 22 年 300 城宅地成交同比-32%

从历史数据看，根据中指院，2014-2016 年 300 城住宅类土地成交面积连续 3 年出现 同比下降，2014-2016 年土地成交面积同比分别为-34%、-18%、-3%；2016 年成交面 积较 2013 年同比下降-47%。且持续降库存后直到 2017 年后 300 城住宅类土地成交面积 才开始再次增长，也说明行业经历去库存后后续加库存是一个缓慢过程。而 2021 年行业 土地成交开始出现下行，且从下行幅度看，本次供给侧改革过程中出现大量出险企业，丧 失投资能力，本轮周期土地市场成交下行幅度也将超过 2014-2016 年，且判断后续加库 存也会更为缓慢。 2021 年 300 城宅地成交规划建面 9.0 亿平米，同比-23%，自 2016 年后首次出现负 增长。2022 年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022 年 1-10 月，300 城宅地成交规划建面 4.0 亿平米，同比-39%，从单月数据看，2022 年 8-10 月单月 300 城宅地成交规 划建面同比分别为-13%、-26%、+19%，单月同比有所好转。 考虑到 2021 年 11-12 月单月土地成交基数较高，若假设 11-12 月单月土地成交同比 均为-15%，则预计 2022 年 300 城宅地成交建面规模达 6.1 亿平米，同比-32%。并且叠 加 2021 年的土地成交降幅，2022 年成交面积较 2020 年下降达-48%，过去两年的新增 供给下降已经超过了 2014-2016 年三年间的-47%，表明本轮新增供给下降的程度之大。

现状二：城投托底拿地+开工率低，导致无法形成有效供给

（1）城投托底拿地占比 38%。从拿地主体看，自 2021 年集中供地以来，市场热度 快速下滑，民企拿地意愿及拿地能力显著下降，除去部分国央企及少数民企积极拿地外， 地方城投公司托底拿地行为明显回升。根据 CRIC 数据，自 2021 年集中供地至今（截至 2022 年 7 月末），城投类公司在 22 城总拿地金额近 9,000 亿元，占总金额的 28%，拿地 幅数超过 1,000 幅，拿地幅数及拿地面积占比约 38%。 （2）城投拿地开工率仅 16%。2021-2022 年 7 月集中供地项整体开工率仅有 33%， 在此情况下，城投类公司拿地开工率只有 16%，较平均开工率仍有 17 个百分点的差距。 我们认为，行业开工率持续低位，源于房企资金仍处于紧张态势，开工能力弱；同时需求 端市场景气度持续低位，使得房企开工意愿也较弱，而城投类公司托底拿地后开工情况更 差，源于城投类公司本身在负债能力、开发经验、运营水平等方面均不及规模房企，同时 托底拿地使得项目位置多为郊区位置、品质相对一般，市场下行周期下预期去化不及预期。

预计 2022 年全年新增土地有效供给同比在-53%~-32%区间内

此前，我们预计 2022 年全年 300 城宅地成交建面同比-32%、对应宅地出让建面 6.1 亿平米，但考虑到城投托底拿地并不能真实形成有效供给。按照 CRIC 数据，城投拿地占比 38%，叠加城投未开工率 84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅 达 53%、对应宅地出让建面 4.2 亿平米。因此预计 2022 年全年新增土地有效供给真实规 模在 4.2~6.1 亿平米区间内，对应同比-53%~-32%，这将显著低于近几年中 300 城土地 成交面积平均 10 亿平米，将显著拖累后续的新增供给、进一步影响销售。 此外，财政部 2022 年 9 月 24 日印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的 通知》（财预〔2022〕126 号）明确，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式 虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。政策发布后，后续 城投拿地行为也将受到约束，这也使得未来行业表观拿地数据向真实拿地数据靠拢。

预计 2023 年新增供给能力下降 15%~42%，新增供给疲弱将拖累销售。 通过复盘分析可知，一般 T-1 期宅地成交与 T 期住宅销售之间成正相关关系，并且可 以将 T-1 期宅地成交/T 期住宅销售比值（我们称之为：调整后投销比）看作为新增供给能 力强弱指标。2015-2022 年之间调整后投销比平均为 0.66 倍，意味着当年销售的构成大 致=1/3 存量供给+2/3 新增供给，其中新增供给主要由拿地推动。 此前我们预计全年对应宅地出让建面 6.1 亿平米，对应调整后投销比为 0.56 倍；而预 计剔除城投宅地成交建面 4.2 亿平米， 对应调整后投销比为 0.38 倍；因此 2023 年行业调 整后投销比将降至 0.38~0.56 倍，较 2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 15%~42%，这 将意味着 2023 年新增供给将对于销售形成拖累。 并且考虑到经验规律新增供给贡献权重为 2/3，那么计入该权重影响后，并再不考虑 存量供给影响下，预计新增供给疲弱将拖累 2023 年销售同比至-28%~-10%。

1.2.2 存量供给：低库存+大量出险，存量供给难以对销售强支撑

现状一：已开工未售库存下降明显，绝对规模及去化月数降幅超四成。

从中期库存来看（已开工未售库存），在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历 超 6 年半的去库存过程（远超以往 1 年半），导致目前中期库存处于低位。目前全国已开 始未售库存为 12.6 亿平，对应去化月数为 12.2 个月，较 2014 年的库存高点 22.6 亿平和 25.2 个月分别下降了 44.1%和 51.6%。

回顾上一轮周期，在 2014-2016 年期间，虽然当时新增供给方面经历了 2014-2016 年土地成交面积三年累计降幅达 47%，但存量库存的高位（已开工未售库存 22.6 亿平米和 去化月数 25.2 个月）在需求端刺激下实现了对于新增供给不足的对冲。 我们认为，不同于上轮周期，虽然本轮周期新增供给方面也经历了 2021-2022 年土地 成交面积两年累计降幅达 48%，但在持续去杠杆和去库存之后，目前存量供给却处于低位 （目前已开工未售库存和去化月数，较 2014 年下降超四成），即使后续需求端逐步有支撑， 但后续销售也很难再重现 2014-2016 年的由存量供给支撑的大幅反转，预计后续更多可 能呈现的是供给端缓慢修复下销售逐步缓慢弱复苏。

从短期库存来看（已推盘未售库存，即：可售面积），2021 年三季度至今，房地产市 场销售持续下行，去化率的持续下降也导致了短期库存的持续上行，尤其是三四线城市的 库存上升更快。目前 15 个重点城市合计住宅可售面积为 9,793 万平米，对应 3 个月移动平 均去化月数为 13.7 个月，较 2021 年 7 月的库存 8,950 万平米和 7.9 个月分别提升了 9.4% 和 72.8% 。 我们认为，虽然短期库存的走高一定程度上对冲后续将出现的中期库存的不足，但一 方面，考虑到短期库存仅是已推盘未售库存，规模体量较小，另一方面，考虑到短期库存 更多是滚存推盘，随着销售推移、项目去化愈发困难，供应有效性降低，因此整体而言对 冲效果有限。

现状二：出险企业中期库存规模 4 亿平、占比 32%，短期难以形成有效供给。

我们统计 2021 年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的 52 家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，并且 2021 年 8 月以来违约/展期的房企大幅增加，对比 2014 年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目 前 52 家已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 28%，房企出险数量以及对于行业的影响 程度已经达到历史新高。

考虑减仓拿地房企后，行业真实销售产能出清占比达 38%。2021 年以来行业资金面 持续紧张，部分房企没有出现现金流危机，但出于稳健经营在拿地端表现得也更为谨慎， 这也会导致部分房企短期产能受到一定影响。在我们的投资四象限图表中，位于第三象限、 还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的 置业等 9 家公司，这 9 家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达 1.73 万亿元 *，占比 2021 年全国销售金额的 10%。因此，叠加上目前 52 家已经出险房企的销售规模， 市场真实销售产能出清占比约 38%，而当前 38%的产能出清占比已经超过我们对中长期需 求中枢降幅比例的 25%，因而我们认为市场已经处于过度出清状态。 值得注意的是，后续产能修复方面，我们认为当前出险房企销售产能出清占比 28%， 这部分产能出清是信用破坏后的结果，而出险房企本身信用修复是一个非常艰难的过程， 在信用修复后仍要经历漫长的经营端修复，因此这部分产能出清一定程度较难逆转；此外， 还未出险、投资力度下降的房企带来的产能收缩占比 10%，相对而言这部分更容易修复。

我们认为，大量房企出险也将导致全行业库存中的部分供给短期无效化。目前上述 52 家出险房企让出份额 28%，面积口径占比 22%，这部分出险房企的中期库存短期内难以快 速形成市场有效供给。 因此，我们尝试测算出这 52 家房企已开工未售库存规模，以此估算因房企大量出险而 导致的短期无效化的供给规模。在所有出险房企中，我们挑选部分规模较大、同时披露开 工、销售数据的房企，找出其已开工未售库存规模体量。我们筛选出中国恒大等 7 家上市 公司部分年份数据，发现这 7 家房企部分年份已开工未售面积合计达 1.73 亿平米，而这 7 家房企 2021 年对应销售面积占 52 家出险房企的 43%，若假定样本房企销售占比和已开工 未售库存占比接近，则可估算 52 家出险房企合计已开工未售库存约为 4.0 亿平米，占全国 已开工未售库存 12.6 亿平米的 32%；若扣除 4 亿平米后当前全国已开工未售库存 8.6 亿 平米，对应去化月数仅 8.3 个月。 而实际在我们测算中，我们只是筛选出企业具备数据的部分年份进行统计，因此实际 无效库存占比或处更高水平。因此当前行业有效库存处于绝对低位，新增供给方面需要更 多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部分短期无效库存有效化修复。

1.2.3 供给判断：供给过度出清并修复较慢，23 年供给端将有拖累

判断一：供给新增走弱、存量受限，市场供给过度出清

首先，从新增供给看，2022 年 1-10 月 300 城宅地成交建面同比-39%，预计 2022 年全年同比收窄至-32%、对应成交面积 6.1 亿平米；同时城投托底拿地也无法形成新增有 效供给，若剔除城投未开工项目后，新增有效供给同比达-53%、对应成交面积 4.2 亿平米， 因此 300 城实际宅地成交面积区间在 4.2~6.1 亿平米，这与此前每年约 10 亿平米成交规 模比下滑明显；若使用 T-1 期拿地/T 期销售衡量投销关系，则预计 2023 年行业拿地销售 比大幅下降至 0.38~0.56 倍，较 2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 15%~42%，考虑经 验规律新增供给贡献权重为 2/3 后，预计新增供给疲弱将拖累 2023 年销售同比至 -28%~-10%，这将意味着 2023 年新增供给将对于销售形成拖累。

其次，从存量供给看，15 城行业短期库存及去化月数有所回升，但考虑到其整体规模 较小，且受当期销售规模下降明显相关，且市场需求端持续低迷，后续短期库存去化难度 将持续加大。当前从中长期看，行业存量供给本身处于低位，目前全国已开始未售库存为 12.6 亿平米，对应去化月数为 12.2 个月，较 2014 年的库存高点分别下降 44.1%和 51.6%； 同时企业出险规模创历史新高，资金持续收紧，出险企业当期库存已无法得到充分盘活， 而 52 家出险房企预计已开工未售库存 4.0 亿平米，占全国规模的 32%；若扣除 4 亿平米 后当前全国已开工未售库存 8.6 亿平米，对应去化月数仅 8.3 个月。因此当前行业有效库存 处于绝对低位，新增供给方面需要更多主体更及时补库存扩张，存量供给方面需要推动部 分无效库存有效化修复。

判断二：多因素导致供给修复速度缓慢、路径曲折

从以往行业修复路径看，房企从融资修复到投资修复到开工修复是一个可以快速反应、 实现的过程；但从这轮行业修复路径看，行业多主体信心修复是一个更为漫长的过程；当 前行业资金面并未得到完全改善，拿地主体仍局限在部分优质央国企及少数民企上，多数 民企本轮修复需要从金融机构对企业的信用修复开始，然后传递到融资修复，其次再延续 至房企积极经营的意愿修复，最后才会传导至拿地修复，从信用-融资-意愿-投资-开工修复 的链条预计需要 1 年以上、甚至更长的修复时间，因此短期新增供给无法逆转，只能逐步 缓慢修复。

从存量供给看，目前出险房企无效化的库存短期难以扭转，未来需要行业收购整合有 所突破，优质企业愿意承接出险房企项目；若不依赖外部收购力量，只能寄希望需求市场 有所起色、房价开始合理上涨，或才能推动短期无效库存逐渐转为有效化供给。

1.3 总量判断：中周期超跌修复，短期总量弱复苏结构强弹性

1.3.1 定性判断：本轮难以 V 型反转，或更可能呈现 L 型弱复苏

（一）周期的判断：不会重演过往周期 V 型反转，或更可能将呈现“L”弱复苏

自 2021 年下半年以来，地产销售持续下行，2022 年 1-10 月，全国商品房销售面积 同比-22.3%。我们认为，销售弱主要源于：1）需求端：经济走弱背景下，居民购买力下 降；房价下降背景下，居民购买意愿不强；今年 7 月以来的停工停贷事件影响购房者的预 期和信心；以及新冠疫情反复也限制了销售的恢复等；2）供给端：今年以来行业资金困境 超预期、以及出险房企数量已经超 52 家，大幅限制房企的补库存能力；2021 年以来城投 拿地占比达 38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给，综合对于新房 供给形成限制。 不同于以往周期底部中“供给充足+需求强劲+政策大松”推动的地产基本面“V”型 走势，本轮周期底部中“供给偏低+需求偏弱+政策逐步松”推动地产基本面或呈现“L” 型走势，尤其经历了 2021 年下半年至今超 16 个月拿地和开工大幅下降，以及超 52 家房 企出险后，供给的修复将变的很困难，总体基本面将呈现稳而不强的弱复苏走势。

（二）供需综合结论：预计 23 年需求端已有支撑，23 年供给端将有拖累

需求端，我们预计今年全年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约 12.5 亿平米， 同时我们估算我国未来 5-10 年的商品房需求中枢约为 13.4 亿平米，因而，鉴于 2022 年 实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端影响下，2023 年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出， 预计需求端的支撑也将逐步加强。 供给端，我们预计全年对应宅地出让建面 6.1 亿平米，对应调整后投销比为 0.56 倍； 而预计剔除城投宅地成交建面 4.2 亿平米， 对应调整后投销比为 0.38 倍；因此 2023 年行 业调整后投销比将降至0.38~0.56倍，较2015-2022年均值0.66 倍大幅下降15%~42%， 这将意味着 2023 年新增供给将对于销售形成拖累。

1.3.2 定量预测：料 22/23 年销售同比-30%/-8%，投资同比-9%/-8%

1）销售：预计 22、23 年销售面积同比分别为-20%（-30%）、-8%

2022 年 1-10 月，全国商品房销售面积同比-22.3%，销售金额同比-26.1%，销售均 价同比-4.9%。10 月单月来看，销售面积同比-23.2%，销售金额同比-23.7%，销售均价同 比-0.6%。 在房地产行业改善路径或将呈现“L”型弱复苏的判断下，一方面，考虑到我们预计新 增供给疲弱将拖累 2023 年销售同比至-28%~-10%、并我们认为本轮周期存量供给处于低 位难以对销售强支撑，另一方面，也考虑到 2022 年末房地产行业供需两端政策开始大幅转 向放松，尤其是供给端的融资支持三支箭（信贷、债券、股权）也将逐步实施保主体，将 综合推动新旧供给的双双逐步修复，此外，再考虑到短期库存走高对于总体供给的小幅对 冲，因而，我们预计 2023 年全国销售同比将略好于新增供给拖累影响乐观预期的-10%， 我们预计 2023 年的销售面积同比为-8%。 综合之下，我们预计 2022、2023 年统计局口径销售面积同比预测分别为-19.8% （-30%*）、-7.9%。其中，预计 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 销售面积单季度同比分 别为-12%、-10%、-8%、-3%。

2）开工：预计 22、23 年新开工面积同比分别为-34%、-9%

2022 年 1-10 月，全国商品房新开工面积同比-37.8% 。10 月单月来看，新开工面积 同比-35.1%。 考虑到：1）过去 1 年的拿地大幅下降，从拿地同比领先于开工同比 6-9 个月的经验规 律来看，300 城拿地 1-10 月同比-39%，预计后续开工行为也将偏弱；2）受限于行业销售 和融资的修复晚于预期、以及出险房企数量已经超 52 家，这将限制后续房企的补库存能力； 3）21 年以来城投拿地占比达 38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供 给；4）同时考虑到预判目前销售已经见底、后续将逐步进入弱复苏状态，将对开工形成一 定的拉动作用；5）以及 2021 年下半年开始开工低基数也将带动一定的向上对冲效果，因 而，我们认为 22 年 3 季度大概率为本轮开工底部，随后将进入到开工弱复苏过程。 综合之下，我们预计 2022、2023 年新开工同比预测分别为-34.1%、-9.3%。其中， 预计 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 新开工面积单季度同比分别为-15%、-10%、-8%、 -5%。

3）竣工：预计 22、23 年竣工面积同比分别为-13%、-1%

2022 年 1-10 月，全国商品房竣工面积同比-18.7%。10 月单月来看，竣工面积同比 -9.4%。 考虑到：1）从历史数据来看，开工同比领先于竣工同比约 10 个季度；2）21H2 开始 竣工基数相对较高，22Q1 起基数下降；3）行业资金困境历史罕见、出险房企数量已经超 52 家，这将导致后续竣工受到较大限制；4）但考虑到近期融资端、供给端、以及保交楼 支持政策接连出台，将推动优质民营房企融资恢复，保主体实质性推进，竣工端有望逐步修复；因而，综合来看，我们认为 2022Q2-Q3 就是本轮竣工的底部，随后将进入到竣工 弱复苏过程。 综合之下，我们预计 2022、2023 年竣工同比预测分别为-12.7%、-1.4%。其中，预 计 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 竣工面积单季度同比分别为-0.4%、+0.5%、+13.2%、 -6.1%。

4）投资：预计 22、23 年投资额同比分别为-9%、-8%

2022 年 1-10 月，全国完成房地产开发投资 113,945 亿元，同比-8.8%。 10 月单月 来看，投资同比-16%。10 月房地产投资降幅扩大，并仍处于低迷状态。 一方面，受限于行业销售和融资的修复晚于预期、以及出险房企数量已经超 52 家，将 限制后续房企的补库存能力，从而导致后续投资仍将处于弱改善状态，并且预计投资修复 节奏也将显著慢于以往周期。另一方面，21Q3 起房地产投资基数逐步走低，同时拿地弱传 导至开工弱的影响在 22Q3 反应到极致，因而我们判断 22Q3 为本轮投资增速底部，后续 呈弱改善趋势。 综合之下，我们预计 2022、2023 年投资同比预测分别为-8.9%、-8.1%。

1.3.3 结构判断：城市间、需求间和房企间，弱复苏下结构强弹性

虽然我们预计供需双弱将导致我国房地产后续呈现总量偏弱状态，但供给侧改革深化 也将注定后续供给修复过程中结构将呈现出强弹性，包括城市间、需求间和房企间。

（一）城市结构：预计一二线城市基本面和政策面将共振向上

2022 年 1-10 月，34 城销售面积同比-29%，其中，一二线（19 城）同比-26%，三 四线（15 城）同比-43%，显示一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性。 展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏 弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振 向上的机遇，呈现更强的销售弹性。

（二）需求结构：长周期而言改善型需求将成为需求主导

需求结构方面，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比 逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下，刚 改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需求 占比已经分别从 2011 或 2012 年的 15%、51%、80%逐步提升至 69%、65%、86%。 从短期来看，2016 年以来政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释 放的状态，而改善型需求政策一直相对从严，改善需求一直处于压制状态，导致了改善型需求有蓄水池效应，或将是后续拉动总量需求比较好的方向；从长期来看，随着后续我国 人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升等，改善型需求或将逐步成为需求 重要组成部分、甚至是主导部分。

（三）房企结构：优质房企集中度将迎来大幅提升

我们将房企销售和拿地绘制成四象限图，我们发现第一象限房企经营表现更为靓眼， 销售复苏更快，且拿地也更为积极，他们充分享受到这一轮融资收紧背景下的融资集中度 提升红利，是当前基本面最扎实的标的。我们认为，尽管放松政策持续呵护，但行业资金 面仍未得到根本性缓解。优质企业后续仍然可以继续享受资金端红利，在供给过度出清的 背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二 线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。 同时，我们也认为，预计随着需求端市场景气度回升，仅仅依靠第一象限的优质企业 的土储规模难以支撑市场需求体量，同时市场总体库存也处于低位；未来随着信用端逐渐 修复，具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还 未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中，也会推动企业在投资决策上更 为积极，因此从选股逻辑看，后续选股也可逐渐扩容至底层资产更为优质的房企上。

1.4 基本面展望：行业供需双弱下，总量不悲观、结构强弹性

需求端，今年房地产销售遭遇了大幅下降，我们预计 22 年全国真实商品房销售面积同 比-30%、对应约 12.5 亿平，降幅将创历史新高；但我们对我国中期房地产市场并不悲观， 城镇化率、人均住房面积、旧房更新率等三大指标将共同支撑中期需求中枢 13.4 亿平，规 模依然可观；鉴于 22 年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计 23 年需求端将 逐步支撑销售。供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量已超 52 家、创历史新高， 估算行业销售产能出清超 38%、并高于我们测算中期需求中枢降幅的 25%，因而行业已处 过度出清状态，中期行业供给亟待修复，而短期来看，新增供给紧缺将拖累 23 年销售同比 至-28%~-10%，而存量供给不足也将难以实现对新增供给不足的对冲，综合导致供给端将 拖累 23 年销售修复。综合考虑需求端支撑和供给端拖累、以及政策放松加码，我们预计 22/23 年销售面积同比为-20%（-30%）/-8%，新开工同比为-34%/-9%，竣工同比为 -13%/-1%，投资同比为-9%/-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结 构强弹性，包括一二线基本面和政策面共振向上、格局优化下优质房企集中度大幅提升。

2.政策面：政策全面转向，供给重在信用、需求重 在改需

2.1 政策回顾：中央和地方政策持续放松，供需两端加量加码

2.1.1 中央政策：年初以来政策持续放松，9 月后政策更加量加码

2022 年初起，中央政策频繁出台，但基本以定性定调为主，实际定量执行层面政策较 少。自 2022 年 9 月起，重磅政策才持续加码加力出台，并在供需两端持续推进。 需求端，主要针对首套房贷利率、税费减免进行放松。2022 年 9 月 29 日，央行决定 对符合条件的城市 2022 年底前首套房贷利率不设下限；9 月 30 日，财政部、税务总局时 隔 12 年后重启 1 年内换房个税退税，同日央行将首套 5 年以上公积金贷款利率下调 15BP 至 3.1%（2015 年 8 月以来首次下调）。 供给端，主要针对民营房企债权融资和股权融资进行放松。在支持民营房企发债方面， 继 5 月中债增/中证金支持附 CDS/CRMW 发债、8 月中债增全额担保发债后，11 月 8 日 央行“第二支箭”延期，支持包括房企在内的民营企业发债融资，由央行行再贷款提供资 金支持，新增直接购买债券的方式，预计可支持约 2,500 亿元融资规模，并可视情况扩容。 股权融资方面，11 月 28 日证监会时隔 6 年重新全面放开股权融资，包括恢复 AH 房企并 购重组及配套融资和再融资等。 在预售资金监管方面，银保监会、住建部、央行支持银行与优质房企开展保函置换预 售监管资金业务，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 30%

2.1.2 因城施策：因城施策放松数量众多，强二线限购认贷持续放松

因城施策来看，放松城市能级不断提升、已覆盖一二线，力度不断加码。2022 年 2 月 以郑州为首的弱二线开启限购认贷放松；4-5 月苏州、南京、合肥等强二线开启放松，包括 限售年限缩短、限购区域缩小、外地户籍社保年限缩短等；8 月至今杭州、成都、西安等强 二线进一步放松，但在目前基础上仍有一定放松空间，包括限购、限售、信贷等： 1）二套房首付比例下调，但我们统计重点一二线 20 城二套房未结清首付比例平均 55%， 部分城市仍高达 80%（如北京非普宅）； 2）限购范围进一步缩窄，但重点 20 城基本核心区域仍限购，重点二线 16 城外地户 籍社保年限平均在 6-12 个月，一线城市仍在 60 个月； 3）限售年限缩短或针对二手房不限售，但 12 城基本仍在 2-4 年限售。

2.2 政策复盘：对比 2014 年，供需两端政策仍有放松空间

2.2.1 政策复盘：预计本轮周期将享受更长政策友好期

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了 3 年的小周期规律。其 中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看， 政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1） 政策转松：历次政策放松发生在 2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、 2021.12 （-0.3%） ，政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策放松发生在 2009.6（+0.8%）、2013. 2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发 线平均为房价环比+0.9%。 而本轮周期政策放松在 2021.12 （-0.3%）已经触发，2022 年 10 月房价环比-0.4%， 离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，虽然目前出台放松政策数量已经比较多，但目 前仍处于政策放松中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间会高于 2008 年的 8 个月和 2011 年的 15 个月，可能会持平或超 2014 年的 19~25 个月。

从过往小周期政策面和基本面对应走势关系来看，2008 年和 2011 年周期底部中，“供 给充足+需求强劲+政策大松” 推动了这两轮周期呈现了基本面的“V”型反转，而 2014 年周期底部中，“供给过剩+需求偏弱+政策大松” 推动了这轮周期呈现了基本面的曲折 型修复路径，直到 2015 年棚改货币化安置政策的推出才实现了基本面大反转。 而本轮 2021 年周期底部中，预计“供给偏低+需求偏弱+政策逐步松”将推动这轮周 期呈现基本面“L”型修复路径，一定程度类似于 2014 年周期底部曲折型修复的走势，并 预计后续政策力度仍将不断加强，最终呈现出基本面的稳而不强、弱复苏的走势，由此全 国性房价环比持续上涨将较难实现，因而预计本轮周期的政策友好期相对以往周期更长、 并仍有比较大的政策放松空间。

2.2.2 对比 1|降息：2014 年降息 165BP vs 2022 年 55BP

我们对比 2014 年周期，讨论本轮周期中政策放松方面及放松力度空间。 1）2014 年：2014 年 11 月首次降息 40BP，2 年内合计降息 6 次、合计 165BP；2014 年 9 月 30 日央行公布首套房贷利率低至基准 7 折。 2）2021 年：2022 年 1 月首次降息 5BP，1 年内合计降息 4 次、合计 55BP；2022 年 9 月 29 日，央行决定对符合条件的城市（2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格 环比、同比均连续下降）2022 年底前首套房贷利率不设下限。 因此，从降息力度来看，我们认为本轮周期力度相对 2014 年约 50%。

2.2.3 对比 2|信贷：2014 年二套首付 30% vs 2022 年 40%~80%

1）2014 年：首付比例方面，2014 年 9 月首套首付比例降至 30%；2015 年 3 月二 套未结清首付比例降至 40%；2016 年 2 月不限购城市首套首付比例下调至 20%，二套未 结清首付比例 30%。房贷利率方面，2014 年 9 月首套房贷利率低至基准 7 折。 2）2021 年：首付比例方面，2022 年初至今因城施策陆续执行，不限购城市首套首 付比例基本降至 20%，强二线认贷有所放松，一二线城市二套首付比例 40%~80%不等。 房贷利率方面，11 月我们可统计部分城市（广东清远）首套房贷利率已降至 3.7%、对应 5 年期 LPR 的 86 折。 因此，从购房信贷政策来看，我们认为本轮周期力度相对 2014 年约 60%。

2.2.4 对比 3|税收：2014 年营业税五改二 vs 2022 年购房个税退税

1）2014 年：增值税（原营业税）方面，2015 年 3 月免征界限从 5 年减至 2 年。契 税方面，除一线城市外二套房契税减至 1%~2%。 2）2021 年：个税方面，2022 年 9 月财政部时隔 12 年后出台 1 年内换房个税按比例 退税政策。 因此，从购房税收政策来看，我们认为本轮周期力度相对 2014 年约 50%。

2.2.5 对比 4|限购：2014 年全面取消限购 vs 2022 年核心区域仍限购

1）2014 年：2014 年 9 月，全国除一线城市（北上广深）外全部取消限购。 2）2021 年：截至 2022 年 11 月，强二线城市如南京、杭州、成都、西安等核心区域 仍限购。 因此，从限购政策来看，我们认为本轮周期力度相对 2014 年约 70%。

2.2.6 对比 5|债权融资：2014 年境内债放量 vs 2022 年央行第二支箭

1）2014 年：2015 年 1 月，公司债发行门槛大幅降低，随后房企境内债发行放量； 2015 年 9 月，境外债发行流程简化，后续境外债发行量也大幅增加。 2）2021 年：2022 年 5 月、8 月和 11 月，先后通过附 CDS/CRMW 发债、中债增全 额担保发债、第二支箭 2,500 亿元的方式支持民营房企发债，11 月 6 大行及股份制银行已 与优质房企签约授信额度超 2 万亿元，支持力度不断增加。 因此，从债权融资政策来看，我们认为本轮周期力度基本等同于 2014 年。

从融资支持来看，2022Q3 末开发贷余额 12.7 万亿元，同比+4.2%，同比增速自 2021 年 9 月末连续 4 个季度提升，2022 年净增开发贷 6,600 亿元（较 2021 年全年净增 1,000 亿元实现大幅增长）。但是行业的资金情况并没有好转，我们认为主要是在于资源的错配， 银行前三季度偏向于将资金投放给少量国企央企、规避民企，因此在开发贷持续净增投放 之下，民营房企的资金压力仍在持续，倒逼保主体政策持续出台。在金融 16 条的出台背景 下，11 月银保监督促 6 大行和股份行与优质民企已签约授信超 2 万亿元额度，料后续民企 融资面将有所改善。 从按揭来看，2022Q3 末个人住房贷款余额 38.9 万亿元，同比+4.0%，同比增速延续 了下降趋势，主要体现销售持续承压。

2.2.7 对比 6|股权融资：2014 年定增放开 vs 2022 年定增放开

1）2014 年：2015 年 1 月，证监会对 A 股房地产再融资业务取消国土部事前审查， 房企定增放开。 2）2021 年：2022 年 10 月，证监会允许满足特定条件（10%）的涉房地产企业在 A 股市场融资。 2022 年 11 月，证监会时隔 6 年全面打开股权融资，涉及恢复涉房上市公司 并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市 场上市政策等。 因此，从股权融资政策来看，我们认为本轮周期力度相当于 2014 年力度。

2.2.8 对比总结：供给端应出尽出静待落地，需求端仍有空间亟待加码

因此，我们通过对比供需两端政策放松力度，可以看到： 1）供给端，政策力度已经基本持平 2014 年周期。信贷支持“第一支箭”、债权融资 “第二支箭”、股权融资“第三支箭”接连出台，后续主要关注点是落地层面进度； 2）需求端，目前放松力度相当于 2014 年的 60%。放松空间仍较大，包括降息、购 房信贷政策（首付比例和房贷利率）、税费（交易层面增值税等）、四限政策（限购限价 等）。

2.3 政策展望：判断供给重在恢复信用，需求重在改善型需求

2.3.1 供给端：“只保项目、不保主体”转向“既保项目、更保主体”

从供给端来看，我们认为政策从今年 5 月前的“只保项目、不保主体”，向 5-10 月 的“主要保项目、次要保主体”转变，11 月则开启“既要保项目、更要保主体”的政策思 路。具体来看： 1）2021/7-2022/4：只保项目、不保主体。2021 年 9 月央行首次提出“两维护”（维 护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者的合法权益），但后续保项目的实际落地政 策较少； 2）2022/5-2022/10：主要保项目、次要保主体。2022 年 5 月和 8 月中债增担保部 分优质企业发债，同时 7 月停贷事件扰动使得政策更偏重于“保交楼”，保主体的力度和 范围仍相对较小；3）2022/11-至今：既要保项目、更要保主体。2022 年 11 月 8 日，央行债权融资“第 二支箭”2,500 亿延期并可扩容，目前已有龙湖集团（200 亿）、新城控股（150 亿）、美 的置业（150 亿）、金地集团（200 亿）等公司获得注册额度。2022 年 11 月 28 日，央 行“第三支箭”股权融资时隔 6 年全面放开，恢复房企并购重组及配套融资、再融资，调 整完善房企境外市场上市政策，并将 REITs 底层资产扩围至房企的物流地产、产业园，保 主体力度持续升级。

因此，随着中央政策更频繁支持，实际落地资金额度也逐步加大，后续保优质主体将 有实质性推进，将持续对行业供给端进行修复。具体来看，我们认为后续放松路径包括：1） 信贷方面，银行授信额度持续落地；2）债券融资方面，覆盖主体和额度扩围；3）股权融 资方面，优质房企并购重组与再融资持续落地；4）REITs 方面，商业地产 REITs 落地等。 此外，我们还认为供给端政策除了防风险外，或许还将担负补库存的责任，尤其在低 库存下为了实现补库存行为、而或将推行结构性加杠杆，尤其鼓励优质房企通过债权和股 权结合的融资方式，推动房企平稳健康的结构性加杠杆，从而实现行业补库存。

2.3.2 需求端：“托而不举”转向“积极支持”，或再转向“积极刺激”

从需求端来看，我们认为政策已经从“托而不举”向“积极支持”过度，预计后续或 将再转向“积极刺激”。目前“低能级城市+刚需型”的放松组合后续将逐步转变为“高能 级城市+改善型”的政策组合。具体来看： 1）2021/7-2022/2：托而不举。2021 年 9 月央行首次提出“两维护”（维护房地产 市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益），但后续落地政策较少，仅菏泽等低 能级三四线城市跟进取消限购、限售，下调首套首付比例至 20%等； 2）2022/3-2022/8：积极支持。2022 年 3 月金融委会议指出“关于房地产企业，要 及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，4-5 月份因城施策优化政策迅速落地， 包括弱二线郑州优化限购、放松认贷，哈尔滨取消限售等，强二线南京的溧水、六合取消 限购，苏州的昆山和太仓取消限购、苏州二手房取消限售等； 3）2022/9-至今：局部刺激。2022 年 9 月，央行对房价连续 3 个月下跌城市房贷利 率不设下限，并时隔 12 年后重启一年内购房个税退税；同时因城施策积极推进，包括弱二 线郑州等降低二套房首付比例，强二线杭州、苏州、南京等降低二套房首付比例，西安、 成都等优化限购，但如上文所述，总体四限政策仍未完全取消，仍有放松空间。

因此，本轮政策放松路径是三四线->弱二线->强二线城市，放松能级不断提升，放松 力度不断优化、但力度仍较小。而以往周期中，如 2014 年 9 月全国二线城市几乎同时全 部放松限购限贷，高能级城市向低能级城市的传导效应更明显，尤其是改善型需求的释放。 我们认为后续强二线城市的放松将有助于销量和房价传导效应，在一定程度上提振购房的 信心。 具体来看，我们认为放松路径包括：1）一线非核心区域、二线核心区域四限政策放松； 2）一二线城市认贷放松，降低二套房首付比例；3）三四线城市棚改房票安置扩围等。

2.3.3 政策痛点：三大压制，低库存、供给过度出清、购房预期弱

目前政策已在持续放松中，并且力度持续加码，但基本面仍然在底部疲软。我们认为主 要由于三大压制因素： 1）低库存：从中期库存来看（已开工未售库存），目前全国已开工未售库存为 13.3 亿平，对应去化月数为 12.4 个月，较 2014 年的库存高点 22.6 亿平和 25.2 个月分别下降 了 41%和 51%。在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超 6 年半的去库存过程（远 超以往 1 年半），导致目前中期库存处于低位。 2）供给过度出清：目前 52 家已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 28%，房企出 险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。大量的企业出险也将导致库存中的部分 存量供给也将无效化。上述 52 家出险房企让出份额 28%，在叠加未出险企业大幅加仓拿地 的企业让出份额约 10%，预估目前合计出清产能约 38%。因此低库存下补库存需求强烈， 但目前少量仍在拿地的企业在三条红线约束下已经没有扩表动力，而已出险企业更没有加杠 杆的能力，因此优质企业的结构性扩表才能够提升供给。 3）购房预期弱：2021 年 7 月以来全国房价连续下行，目前一线城市如上海等二手房 价格也在持续下跌，房价持续下行之下居民购房信心持续走弱。此外，叠加经济下行、收入 预期下行等因素，购房预期持续走弱。因此购房预期的扭转，才是居民重新提升购房需求的 关键。

2.3.4 借鉴日本：我国总量仍有支撑，尽早处理、积极出台刺激政策

宏观背景：中长期需求仍有支撑，城市之间存在结构性机会。从宏观背景来看，日本和 国内有同有异：1）相同之处：人口自然增长率下降，人口老龄化提升，失业率上行，居民 杠杆率进入瓶颈期；2）不同之处：居民可支配收入增速仍相对较高（中国 2018-2021 年 平均 6.9%VS 日本 1990-2005 年平均 0.3%），城镇化率仍有空间（中国 2021 年 65%VS 日本 1990 年 77%）。因此，我们认为从城镇化率来看国内房地产市场还有需求支撑，从 居民可支配收入增速来看仍有维持杠杆的能力，但是由于经济走弱、疫情影响、供给过度出 清等综合影响导致我国后续将呈现温而不强的弱复苏，后续行业将更多呈现结构性机会。 地产行业：既要保项目，更要保主体成为工作重心。从日本处理地产危机经验来看，主 要在于保银行、解决不良债权问题，主要由于：1）主银行制度导致金融体系以银行为主导， 银行与关联企业几乎成为一体的关系；2）日本居民家庭资产配置中现金和存款占比超 50%， 存款挤兑也导致必须先保银行；3）日本是近现房销售制度，不存在期房交楼问题。而国内 主要由于：1）期房销售制度使得保交楼成为工作重心，而保交楼需要房企、银行、监管部 门等各方主体的协作；2）2015-2021 年居民部门和政府部门是加杠杆主力，杠杆率分别提 升了 23pct 和 31pct，而非金融企业部门下降 6pct。

调控政策：尽早处理、积极出台刺激政策，亟待稳地价、稳房价、稳预期。我们认为日 本危机持续时间长、影响大的原因在于：1）货币政策长期过度宽松又短期过快收紧；2）1991-97 年期间各方对于危机反应滞后，救援政策未给予足够重视；3）1990 年限制金融 机构投向房地产行业融资政策出台过快过严；3）1991 年地产危机初期出台地价税，加速 地产泡沫破裂；4）地价持续 15 年下跌，降至 1991 年高点的 24%严重挫伤购房信心；5） 银行不良贷款持续累积，不良贷款率高点达到 8.4%；6）1997 亚洲金融危机也使得日本经 济内外交困。而对于我国来讲，目前房地产困境尚处于初期，后续调控或应持续尽早出台积 极刺激的政策，在信心崩塌之前稳地价、稳房价、稳预期。

2.3.5 政策面展望：政策全面转向，供给重在信用、需求重在改需

22 年 9 月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、央行再贷款 支持 2,500 亿元规模，股权融资“第三支箭”出台、房企再融资重启，供给端政策应出尽出； 需求端，因城施策放松不断加码、能级也不断提升，但通过复盘来看，在信贷、降息、税收、 限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于 2014 年的 60%，需求端政策亟 待跟进。我们认为低库存+供给过度出清的背景下，提振居民购房信心是销售企稳回升的重 要催化，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产 REITs 落地等，后续政策 落地重点是推进行业补库存并且促进优质房企结构性加杠杆；2）需求端，如四限放松、二 套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。此外，我们通过 复盘日本地产危机经验，得出结论：1）宏观来看，我国中长期需求仍有一定支撑，城市之 间存在结构性机会；2）行业来看，既要保项目、更要保主体是我国地产困境的工作重心； 3）调控政策来看，尽早处理、积极出台刺激政策，如国有资本注资等。

3.估值面：格局更优化、结构强弹性，估值体系望 重塑

3.1 选股逻辑：结构强弹性，未来扩容至具优质资产房企

3.1.1 选股逻辑：房企结构强弹性，可选标的将有所扩容

我们将房企销售和拿地绘制成四象限图，我们发现第一象限房企经营表现更为靓眼， 销售复苏更快，且拿地也更为积极，他们充分享受到这一轮融资收紧背景下的融资集中度 提升红利，是当前基本面最扎实的标的。我们认为，尽管放松政策持续呵护，但行业资金 面仍未得到根本性缓解。优质企业后续仍然可以继续享受资金端红利，在供给过度出清的 背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二 线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。 同时，我们也认为，预计随着需求端市场景气度回升，仅仅依靠第一象限的优质企业 的土储规模难以支撑市场需求体量，同时市场总体库存也处于低位；未来需要更多市场主 体参与到结构加杠杆中，两类主体竞争优势会逐渐显现：一方面，随着信用端逐渐修复， 具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中，也会推动企业在投资决策上更为积极， 比如万科、龙湖、金地、新城、旭辉等；另一方面，地方国有房企信用优势明显，随着较 多全国化房企出险、退出当地市场，市场进入到良性竞争状态，当地国资开发商在经营上 也会更显游刃有余。 考虑到后续城市之间的结构差异也会更为明显，后续一二线城市需求端修复速度更佳， 因此主要位于一二线核心城市的地方国企除去竞争激烈程度下降外，还将可以享受市场景 气度回升带来的价值重估的逻辑，比如北京的首开股份，上海的陆家嘴、浦东金桥，深圳 的天健集团、南山控股，南京的栖霞建设等。因此从选股逻辑看，后续选股可逐渐扩容至 底层资产更为优质的房企以及部分地方性国有平台。

3.1.2 收益实证：市场股价表现与拿地力度呈正相关

过去一年中，AH 市场中也更青睐拿地加仓房企。从股价表现看，我们也发现 2022 年 以来房企股价表现与拿地力度二者之间成紧密的正相关关系，房企拿地力度越强，股价端 表现越好。我们认为，逆势中加仓拿地意味着：1）积极拿地意味着当期资金较为充裕、除 满足公司正常运营资金外还有加杠杆逆势扩充的能力；2）积极拿地也反映着房地产行业销 售弱市下该房企销售相对更为通畅；3）当前土地市场热度较低，投资所得项目的隐含盈利 能力更强，可以充分改善整体底层土储质量，同时也意味着公司远期供给更为充足，需求 市场恢复正常后也可有货可售、充分去化享受市场红利。

3.1.3 格局展望：容量见顶，强者恒强，模式进阶

展望一：行业格局方面，市场参与主体减少，优质企业集中度继续提升

目前尽管供需两端政策持续发力，但并非所有房企都可享受到政策红利，本轮供给侧 改革出现过度出清，且后续市场修复明显慢于历史上任一周期，房企从信用修复到融资修 复、意愿修复、拿地修复是一个较为漫长的过程，同时部分出险房企将永久退出行业，因 此行业将呈现剩者为王局面，优质房企的行业集中度将进一步提升。 在我们统计的销售、拿地集中度数据看，8 家相对稳健企业集中度此阶段维持相对稳定， 而 7 家相对激进企业销售、拿地集中度快速下降，同时市场已有 52 家企业处于出险状态， 我们判断后续市场参与主体较此前明显减少，同时受益于行业格局优化，留下的优质企业 集中度也将继续提升。

展望二：模式转变方面，中短期结构修复、长期行业模式进阶

行业中短期有效供给不足仍将持续，总量性的全盘修复难以期待，预计未来优质企业 结构性修复成为主流，未来优质企业经历信用-融资-意愿-投资-开工修复后恢复至正常经营 节奏，因此中短期行业模式仍是优胜劣汰、优质企业加杠杆修复经营。 从长期角度看，考虑到房地产逐步进入总量需求顶部区域的阶段，未来行业集中度也 提升至高点后，传统地产开发业务规模增长空间也将触顶，这使得传统模式下地产板块估 值将面临压力。长期来看，目前政府倡导房地产行业的新发展模式以及良性循环，而企业 也在不断探索高质量发展模式，在新发展阶段中，行业也更加需要房企创造更多行业增加 值，经营模式也会相继变化。以美国、日本为例，房企由传统开发业务转变为房屋租赁、物业销售、房地产基金等多元化业务（从传统开发模式向“开发+持有+管理”的新模式转 变），由开发业务提供扩张动力、持有业务稳定收入对冲周期波动影响、管理业务为存量 资产创造价值，多元化业务形成协同与互补效应，开启新的发展模式。

展望三：市场容量方面，三大因素决定住宅需求中枢 13.4 亿平米、依然规模可观，同 时改善需求占比有望显著回升。从我国住房市场来看，住宅长期增量需求主要由城镇人口 增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。刚性需求由自然 人口、城市化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计至 2030年我国年均刚需4.5亿平米； 改善需求由人均住房面积提升推动的需求，预计至 2030 年我国年均改善需求 6.0 亿平米； 更新需求由旧房拆迁更新推动的需求，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平米；同时从需 求结构看，市场需求主导逐渐由刚性需求为主转向改善需求为主，预计 2022-2030 年改善 需求占比将有望从 2011-2020 年的 37.5%进一步提升至 44.2%。

3.2 格局借鉴：对标 2017，估值仍有较大提升空间

3.2.1 基本面：对标 2017，总量更弱、结构更强，政策环境更好

当前总量空间较 2017 年相对悲观。2017 年市场总量仍在稳步增长，全国商品房销售 金额 13.4 万亿元，销售面积 16.9 亿平米，行业供需景气度高位，市场规模创新高，量价 均处于稳步提升中；而当前市场面临供需双弱状态，当前市场真实需求下降近四成，供给 侧 52 家企业出险创历史新高，有效库存不足。因此从总量空间看，2017 年市场空间前景 相对更为可观，同时棚改政策也加强低能级市场居民购买力情况，市场呈现欣欣向荣局面，这从后续 2018-2021 年销售规模持续新高可以验证。而当前宏观经济动力相对较弱，疫情 拖累、房屋交付不确定性、房价预期等多因素抑制需求端释放，总量前景相对悲观。 尽管总量空间悲观，但当前政策基调更为友善，后续优质企业有杠杆提升空间。2015 年后行业开始从此前的资源驱动阶段逐渐转换到杠杆驱动阶段，房企开始整体性转型快周 转开发模式，房企持续加杠杆来推动规模快速成长。2017 年房企在杠杆高位状态下仍在持 续加杠杆保持运作，但杠杆提升空间已经相对有限，同时从 2018 年 3 月颁布资管新规开 始，以及后续三道红线、贷款集中制度等政策使得房企面临更为严格的资金管控。在一系 列政策约束下，2018 年以后行业进入运营驱动阶段，当前房企杠杆水平已经处于更合理水 平，且从政策基调看，当前优质房企在低杠杆基数下也可以拥有更充足资金更积极经营、 在合理范围内可以有更多加杠杆空间。

行业格局看，市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升，行业生态更 为持续。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通 常集中度提升也伴随着盈利能力下行，2015 年开始内卷格局下地售比快速提升，房企毛利 率显著下行，房企为自身市占率提升进行非理性市场化扩张，最终提升了规模、牺牲了盈 利，这种模式也是不可持续的，市占率提升的公司主要也聚焦在高杠杆房企；而本轮周期 中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，市占率提升 不再仅仅依赖于杠杆高低，而在于综合能力的高低，优质房企将有望迎来集中度（销售规 模）和盈利能力（毛利率）双升趋势，行业生态更为健康，优质企业高质量经营更为可持 续。

3.2.2 估值面：行业 PE、PB 估值仍有较大提升空间

行业股价驱动从此前一味顺势追求规模转移到逆势投销能力上。考虑到当前基本面与 2017 年相比，总量更弱，但结构弹性更强，我们重新梳理 2017 年与当前板块股价内在驱 动因素。 2017 年行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分 充沛，因此拿地力度并非决定房企股价涨幅的关键因素，而更在于销售规模扩张速度，我 们发现行业销售增速更高的公司普遍在股价涨幅上有更好的表现。 而从当前周期看，销售表现仍是非常重要的指标，销售更强代表其品牌效应、货值规 模充沛、结构优势更佳，也是资金收紧下的重要现金流入，此外投资表现也成为行业长达 7 年去库存后衡量房企后续成长性、安全性的重要指标。

3.3 格局优化案例：优胜劣汰，适者生存，强者更强

3.3.1 美国地产格局优化后龙头盈利修复、估值提升

1）盈利：格局优化，集中度提升，龙头房企盈利修复、并超前高

从美国房企盈利能力变化来看，龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年 利润端达到阶段高点。 2006 年 TOP5 房企（注：此处 Taylor Morrison 还未上市，使用 KB Home 替代）营 收合计 611.0 亿美元，2011 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度达 75.7%；利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。 至 2020 年，TOP5 房企营收合计 655.6 亿美元，较 2011 年提升 342%，净利润合计 74.5 亿美元，较 2011 年扭亏为盈、并且超越了 2005 年的阶段高点、创下历史新高。

2）估值：2015 年开始 PE 修复至 10~15 倍，均值为 12.7 倍

从美国经验来看，剔除 2007-2011 年业绩扰动对估值的影响，房企估值中枢经历三 个阶段变化。 1）1995-1998 年，行业上行周期内，龙头房企规模增长、盈利状况持续改善，TOP5 房企 PE 均值稳定在 9.9 倍左右。 2）1999-2006 年，TOP5 房企 PE 均值中枢回落至 6.8 倍，但业绩端靓眼增长推动龙 头公司股价纷纷持续新高。 3）此后龙头房企经营受挫，连续多年业绩出现亏损，剔除这部分业绩对估值的扰动， 龙头房企估值基本在 2015 年开始逐渐稳定下来、并逐步修复至 10~15 倍，2015 年至今 PE 均值维持在 12.7 倍。 综合来看，2006 年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更 为良性，优质龙头房企盈利在好转，甚至 2020 年盈利超越了 2005 年的阶段高点、创下 历史新高，板块估值也由2006年的估值低点6.8倍逐步修复至2015年至今的10~15倍， 估值均值为 12.7 倍。

3.3.2 中国白酒格局优化后龙头盈利修复、估值提升

1） 盈利：格局优化后龙头酒企盈利修复，7 年龙头业绩提升近 3 倍

从我国白酒行业盈利能力变化来看，白酒行业历经一轮去产能、调结构的供给侧改革， 优质企业在 2017 年后完成价格体系的重塑；因此尽管行业产销规模持续下行，但酒企集中 度持续提升、并且盈利在持续好转。 2013 年开始，在限制“三公消费”等政策高压背景下，行业白酒产销量增速放缓明显， 行业增速收窄至个位数，从盈利角度来看，2013、2014 年板块营收、利润总额、净利润增速均为负值，2014 年，7 家头部酒企平均营业收入 130 亿元、同比-10.1%，净利润为 40 亿元、同比-16.3%。 十三五期间，行业进入存量竞争时代，企业积极优化产业结构、重塑价格体系，渠道 管控更为规范严格，品牌效应持续强化，从盈利数据来看，2016-2020 年板块营收、利润 总额、净利润 CAGR 增速分别为 19%、26%、26%。7 家头部酒企 2021 年平均营业收入 达 381 亿元、同比+16.1%，净利润达 141 亿元、同比+15.8%，业绩持续创历史新高、并 且相当于 2014 年 3.6 倍（相当于 7 年业绩提升 2.6 倍）。

2）估值：格局优化推动板块估值提升，龙头酒企 8 年估值提升超 4 倍

格局优化推动板块估值大幅提升。从估值角度看，行业估值分为三个阶段： 1）2010-2012 年申万白酒板块 PE 估值处于高位，均值 36.7 倍，但处于快速回落态 势；行业受到限制三公消费等一系列政策影响，行业悲观预期发酵，估值在盈利未恶化前 提前反映。 2）2013 年板块估值回落到底部水平，仅 8.5 倍；此后至 2016 年缓慢爬坡，这一阶 段行业产销总量增速继续下滑，公司盈利能力持续恶化，毛利率、净利率、ROE 均探底， 2013-2016 年板块 PE 均值回落到 18.2 倍。 3）尽管白酒行业产销规模加速下滑，但更多源于主动去库存、调结构的结果，白酒行 业品牌效应越发凸显，板块盈利能力底部回升，集中度迎来快速攀升，最终推动 2017-2020 年板块 PE 均值回升至 43.2 倍，较 2013-2016 年 PE 估值提升 137%。

3.3.3 中国煤炭格局优化后龙头规模提升、盈利修复

2016 年以来煤炭进入供给侧改革时代，新旧产能更新迭代，行业集中度提升迅猛。进 入 2012 年后，行业产能快速扩张，而煤炭消费增速进入换挡期，消费增速下滑直接导致了 煤炭供需失衡；因此在 2016 年-2019 年煤炭产能快速去化，实现去产能 8 亿吨，使得煤 炭行业供需结构快速恢复至合理水平。此阶段，行业兼并重组持续发生，集中度持续提升， 2020 年前 5 大集团行业产能集中度 41%，前 18 大集团集中度提升至 68%。

从煤价趋势看，自 2012 年到 2015 年年末，煤炭价格从高位 795 元/吨降到最低点 370 元/吨，下跌幅度高达 53%。受煤价大幅下跌影响，煤炭企业的盈利能力、举债能力和偿债 能力均面临较大压力；煤炭行业债务负担过重，违约风险增大。为防范系统性金融风险， 中央决定推行供给侧改革，促使煤价上涨，降低企业融资杠杆，逐步改善煤炭企业财务报 表。 供给收缩叠加宏观经济复苏，带来煤价快速反弹。自 2016 年供给侧改革以来，行业供 给持续处于紧平衡态势，根据申万宏源研究煤炭组统计，行业自 2022 年开始，理论库存持 续为负值，当前煤炭价格持续新高也说明供需处于紧平衡态势。自 2016 年至今，煤炭价格 整体呈现持续上升态势，至 21 年 10 月到达新高 850 元/吨，目前回落至 735 元/吨。

板块涨幅更多依赖盈利端修复，而盈利端修复依赖于供给侧升级后带来的格局优化。 1）产出稳定、煤炭价格新高推动企业端盈利修复明显。2016 年后煤炭板块营收、归 母净利润、毛利率及净利率等多项盈利指标处于触底反弹状态。2021 年全年煤炭板块归母 净利润 1602 亿元，同比增长 74%；22Q1 持续高位，增速持续提升至 83%，业绩端靓眼 表现推动板块股价持续新高。 2）估值角度看，在供给侧改革之前，板块盈利承压，2013-2014 年煤炭板块 PE-TTM 均值为 10.9 倍，2018 年后板块业绩相对稳定，2018 年至今板块 PE-TTM 为 9.5 倍，略有 回落。我们认为，这主要源于长远期看市场比较担忧新能源对煤炭等传统能源行业的替代 效应。而地产板块没有行业转型被替代的风险。

3.3.4 我国借鉴：供给侧改革后优质企业有望迎戴维斯双击

在格局优化案例中，我们分别研究了美国房地产、中国白酒、中国煤炭市场格局、盈 利、估值的演变。每个行业均有各自市场的特性，但这些行业在经历了供给侧改革后行业 格局均得到了明显改善，对国内房地产板块未来发展均有较强借鉴意义。

1）美国房地产： 相同点：2006 年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更为 良性，优质龙头房企盈利在好转，甚至 2020 年盈利超越了 2005 年的阶段高点、创下历史 新高，板块估值也由 2006 年的估值低点 6.8 倍逐步修复至 2015 年至今的 10~15 倍。美 国供给侧出清与国内本轮周期较为类似，且从盈利看，国内前瞻指标拿地隐含毛利率已底 部反转，中长期盈利、估值有望双升。 不同点：市场发展阶段及成熟度不同，美国城镇化率 80%+，国内仅 60%+；美国新 房销售面积在 2005-2011 年期间下滑 76%，呈断崖下跌，而国内需求更具韧性。美国房 地产市场是自发行为，国内市场受政策调控更为明显。

2）中国白酒： 相同点：2013-2021 年，中国白酒行业虽然总量经历了下行，但行业格局进一步优化， 龙头酒企实现了集中度和盈利能力的双双提升，这也推动估值提升明显。这与地产行业供 给侧出清较为类似，尽管总量可能见顶，但龙头集中度提升逻辑顺畅。此外，高端白酒和 高品质房子均为改善性需求，属可选消费。 不同点：白酒品牌效应更强，品牌对价格弹性影响大，而地产更多源于项目本身属性 （比如地段、配套、品质等），且房价受到一定政策调控。但我们认为，这一差异在减弱， 疫情导致改善需求住房价值在逐渐凸显。

3）中国煤炭：相同点：2016 年以来煤炭进入供给侧改革时代，新旧产能更新迭代，供给紧平衡。供 需端关系变化影响市场景气度，推动盈利底部修复。而地产当前行业库存本身处于低位， 行业供给侧出清后，地产行业供需关系也变得更紧张些。此外，煤炭和地产一样，均属于 政府主动调结构领域，因此行业整合、集中度提升速度更快。 不同点：煤炭供给侧改革更多是产能更新迭代，而地产供给侧改革更多体现的是出清； 且中长期看煤炭有能源变革、新能源替代风险，而地产的替代性较弱，这导致煤炭行业估 值相对稳定，而地产行业还可寄希望发展模式的进步，估值有抬升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」