（报告出品方/分析师：国盛证券 孟鑫）

1 公司概况：兽用化药龙头，2016-2021年收入CAGR 31%

1.1 兽用化药龙头成长提速，多重因素扰动盈利水平

兽用化药龙头，化药产品品类丰富，充分受益于饲料端禁抗，中期猪价相对高景气支撑成长属性加速回归。

回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至2022 年6月末，已取得兽药批准文号142个。

制剂销售规模全国第二。

2020、2021H1充分受益于2020年饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升，收入规模分别同比大幅增长81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021年收入 CAGR 31%。

2021H2~2022H1 受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，业绩表现疲软，2021/2022Q1~Q3 分别实现营收 9.96/6.71 亿元，同比分别+28.14%/-9.98%，实现归母净利润 1.33 亿元/2640.60 万元，同比分别-11.52%/-77.95%，6 月以来猪价保持相对高景气，公司 2022Q3 单季度实现营收 2.74 亿元，同比+30.59%，实现归母净利润 1989.33 万元，同比+8.11%，环比显著恢复。

费用端整体呈现优化趋势。销售费用受益于直销占比快速提升持续优化，管理费用率、研发费用率保持相对稳定，整体呈现优化趋势。

毛利率近年呈现较大波动，导致净利率呈现下滑趋势，分析历史盈利水平变化因素如下：

2018~2019 年毛利率下滑主要受多数产品原材料价格上涨、规模养殖场客户占比提升影响，同时 2019 年禽用产品占比提升亦拉低整体盈利水平；

2021 年下半年上游原料药受拉闸限电、环保限产以及新版 GMP 等多重因素影响价格暴涨，而同时下游生猪养殖行业处于远超以往的深度亏损状态，家禽亦处于景气低位，下游需求疲软成本难以转嫁，在 2022 年上半年盈利水平触底，Q3 起盈利水平逐步恢复。

1.2 猪用兽药为主，秋冬为销售旺季

猪用产品占比超 75%，销售存在季节性特征，通常 Q1、Q4 需求较旺盛。

以下游适用养殖对象划分，公司猪用产品在 2017-2018 年收入占比超过 90%，2019 年受非洲猪瘟导致生猪存栏减少、肉鸡行情走高双重影响，猪用产品占比略有降低，禽用产品占比提升，2020~2021H1 随下游生猪景气度与存栏量双升，猪用产品收入占比有所反弹，预计 目前猪用产品占比在 80%左右。

从季节特征看，养殖业秋冬季由于气温降低，动物免疫能力下降流行性疾病更容易发生，对治疗类兽药产品需求量随之增加，因此公司季度收入结构中通常 Q1、Q4 收入占比高于 Q2、Q3。

五大产品，核心产品高毛利。

按兽药品类划分，公司产品包括：酒石泰万菌素（制剂+原料药，预计制剂占比超过 70%）、氟苯尼考（制剂）、阿莫西林（制剂）、盐酸多西环素（制剂）、替米考星（制剂）五大产品，以及部分中药制剂、饲料添加剂，2021H1 五大产品收入占比分别为 23.1%、14.9%、11.47%、14.68%、11.68%，其中酒石泰万菌素为目前公司核心拳头产品。

2021H1 酒石泰万菌素、氟苯尼考-粉/散/预混剂、氟苯尼考注射液、阿莫西林、盐酸多西环素、替米考星毛利率分别为 64.1%、12.9%、48.0%、31.6%、25.2%、31.6%，酒石酸泰万菌素毛利率水平保持 60%+，产品力凸显。

2021 年其他产品毛利率普遍下降，主要受上游环保要求、拉闸限电等影响原料药供给收缩价格上涨，压制公司制剂产品盈利。

公司产品品质卓越，龙头优势显著。

连续六年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中成为全国一千多家企业中仅有的 6 家保持抽检不合格批次为零的企业。

产品定位中高端，工艺水平领先行业，产品效果与品质受到市场广泛认可，“猪生病，找回盛”已在行业内建立较强影响力。

我们以淘宝官方店价格作为对比，回盛属于行业第一梯队龙头，与行业中小企业价格存在较大差异，充分体现公司产品力。

2 行业分析：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展

2.1 市场规模稳健增长，化药占比超 70%

规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长。

规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且具有相对固定的科学规范的免疫程序，支撑养殖业动保需求持续增长，同时历次重大疫病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善，亦推动动保产品需求 规模提升。

销售规模持续增长，其中兽用化药占比超过70%。根据《兽药产业发展报告（2021年 度）》，2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长 10.5%，2011~2021年规模 CAGR 9.0%，尽管 2021 年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损，动保产品需求有所减少，但动保行业整体仍保持较快增长趋势。

从板块结构看，生药与化药 2021 年分别占据 24.8%、75.2%份额，2016 年至今化药占比始终超过 70%。

化药板块成长性略优于生药板块，细分领域龙头增速亮眼。

从细分板块成长性角度，对比 2016-2021 年动保企业生药、化药业务收入 CAGR，多数企业化药收入 CAGR 在 10% 以上，同期国内兽药行业生药/化药销售规模 CAGR 分别为 5.4%/8.6%，化药板块成长性略占优，且细分领域龙头企业增速亮眼。

我们认为主要受益于化药行业规范化与产品升级趋势以及 2020 年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求放量，支撑行业规模增长，同时行业龙头享受行业集中度提升红利，实现超出行业收入增速。

2.2 限抗、禁抗政策加快化药规范化发展进程

兽用化药作为养殖环节中重要的组成部分，可起到禽畜疾病预防、治疗作用，部分抗生素可起到一定促生长作用，从而实现提升养殖效率目的。

但大量甚至滥用抗生素会产生诸多问题，包括抗生物残留对食品安全的危害、细菌耐药性导致生物安全风险等。

顺应全球发展趋势，我国限抗、减抗相关文件政策逐步出台，2015 年发布《遏制细菌耐药国家行动计划（2016–2020 年）》；2017 年发布《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017–2020 年）》，明确到 2020 年，推进兽用抗菌药物减量化使用；2019 年 7 月 9 日，农业农村部发布了公告第 194 号，提出饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂 （中药类除外）的商品饲料，饲料端开启全面禁抗。

饲料禁抗推动治疗类化药需求提升，产品品质要求提高，龙头充分受益。

饲料端禁抗政策推动化药规范化使用趋势，畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移，根据兽药协会数据，2020 年按抗菌药物使用目的划分，治疗类化药占比快速提升至 71.31%（2019 年为 51.57%），预计这一占比将持续提升。

同时在化药制剂的使用场景中，养殖业集约化程度提升对用药方便性、有效性需求提升，因此集中饮水给药和加药器给药的方式占比逐渐提升，2022 年抗菌药饮水途径占比提升至 34.2%（2019 年为 17.6%），以上给药方式对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，以高品质治疗类化药产品为主，产品品质、新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策。

此外养殖行业产业链上下游从业人员素质提升，亦推动行业用药规范化。

兽用化药销售规模保持增长趋势，行业龙头化药业务增长亮眼。

2021 年兽用化药销售额仍保持增长趋势，2021 年实现销售额 516 亿元，同比增长 12.5%，增速高于行业整体。

同时 2020~2021 年，受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升、以及下游养殖行业景气度提升，化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长。

回盛生物/瑞普生物/中牧股份化药业务 2020 年实现营收分别实现 82.0%/39.5%/25.0%增长，2021 年化药业务营收分别实现 28.1%/6.9%/24.0%增长，呈现优于行业成长性，体现规范化发展过程中行业龙头充分受益。

2.3 新版 GMP、环保等管控趋严加速集中度提升

新版兽药 GMP 已正式施行，或倒逼小微企业退出。

20 世纪 80 年代初我国兽药行业发 展迅速，企业数量和兽药品种实现快速增长，为推动兽药行业健康发展并尽早与国际兽 药生产管理标准接轨，原农业部在 1989 年颁布了《兽药生产质量管理规范（试行）》，决 定在兽药生产企业实施 GMP 管理，1994 年发布《兽药生产质量管理规范实施细则（试 行）》，

2002 年 3 月份，我国正式发布了第一部《兽药生产质量管理规范》，并自 2006 年 1 月 1 日期强制实施，随全球养殖业发展进步，欧美等发达国家 GMP 标准不断提升改 进，为提升我国兽药行业规范化程度、对标国际行业发展水平，

《兽药生产质量管理规范 (2020 年修订)》于 2020 年 6 月 1 日起正式施行，更严格细化兽药生产管理和质量控制 等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要 求，或清退行业低质量小微企业，截止 2022 年 10 月底，国家兽药基础数据库在册企业 1233 家，相较兽药协会截止 2022 年底 1665 家显著减少。

政策导向循序渐进，行业集中度已呈现逐步提升趋势。

受益于政策推动下的行业规范化程度提升、市场化发展趋势，以及从业人员素质提升，国内动保行业已逐步呈现集中度提升趋势，其中化药板块具有较大集中度提升空间。

2021 年兽用生物制品、兽用原料药/兽用化药制剂/兽用中药 CR10 分别为 55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，兽用化药企业中，大型企业、中型企业数量占比分别为 3.88%、54.09%。

动物保健（申万）板块 2017-2021 年营收 CAGR 为 8.5%，高于动保行业销售规模同期 CAGR 7.8%，亦体现行业龙头份额提升趋势。

行业龙头优势显著，行业集中度提升趋势可延续。行业龙头相较中小企业具备多重优势：

产能优势：头部企业产能规模领先，智能化生产水平较高，此外兽用化药龙头近年来产能布局积极向上游延伸。

研发优势：头部企业通常具备一定自主研发以及合作研发能力，研究平台搭建与科研院所可做均存在较高壁垒，为行业新兽药研发、生产工艺创新主力。

渠道优势：头部企业渠道布局全面，直营、经销商、零售多渠道互补，覆盖市场范围广。

品牌优势：养殖产业链从业人员素质逐渐提升，规模化养殖场占比快速提升，均动保企业产品力提出更高要求。

技术服务优势：顺应行业需求趋势，头部企业通常可提供专业化技术服务，从以往产品推广为主演变为产品+服务模式，可帮助下游客户完善优化免疫用药程序，从而进一步提升养殖效率。

多重优势叠加下，行业头部企业拥有更强议价权及成本把控力，盈利壁垒凸显，在行业规范化程序持续提升过程中，中小企业淘汰是必然趋势，行业集中度提升趋势可延续。

2.4 养殖后周期特征明显，高景气支撑高弹性

行业养殖后周期属性突出。回顾过去 2014~2018 年、2018~2022 年两轮猪周期，动保企业业绩表现具有较强的后周期属性，当下游养殖业实现正向盈利，养殖效率提升需求推动动保产品需求增长，因此动保企业业绩波动与猪价景气度高相关，猪价景气高位期间多数动保企业可保持高双位数收入增速，高增速持续性与猪价景气持续时间基本对应。

2022 年 4 月中旬起猪价持续上涨、6 月上涨至成本线以上，目前仍保持相对景气，支撑动保产品需求持续改善。

3 公司分析：成长性领先，深铸研发+产品+渠道壁垒

3.1 成长属性凸显，增速高于行业

业绩增速表现出色，成长属性突出。

公司为 A 股唯一纯正兽用化药标的，受益于饲料端禁抗政策、限抗相关政策、新版 GMP 提升行业准入门槛，以及下游规模养殖占比提升等多重行业因素共同催化，叠加公司核心产品泰万菌素作为新一代大环内酯类兽用专用抗生素仍处于行业渗透率提升阶段，销售持续高增长。

2016~2021 年公司总营收 CAGR 31%，归母净利润 CAGR 22%，成长性领先行业，市占率持续提升。

历史来看，在 2017 年生猪周期（2014~2018 年）下行阶段开启后仍保持高双位数增速，营收/归母净利润同比增长 55.1%/78.9%（同期行业龙头中牧股份/生物股份/瑞普生物/科前生物营收同比增速分别为 2.4%/25.3%/8.0%/62.1%），2018~2019 年非洲猪瘟阶段仍保持相对平稳，2019 年除瑞普生物受益于肉鸡行情、普莱柯受益于圆环新单品“圆柯欣”处于成长期外，由于生存栏大幅下降行业销售普遍显著下滑。

3.2 研发能力卓越，新兽药优势显著

资深专业背景，重视研发技术投入，研发平台实力雄厚。

公司董事长张卫元先生系畜牧兽医学专业出身，正高级兽医师，具有丰富的从业经验。

公司为“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，成立了“院士专家工作站”并被评为全国先进工作站，子公司湖北回盛为“湖北省动物保健品生物工程技术研究中心”依托单位。

此外公司已与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展研究，进一步提升公司研发创新水平。

新产品持续推出，例如公司研发的新兽药泰地罗新注射液是新一代广谱高效、安全低毒的动物专用抗菌药（仔猪保健用途为主），具备动物专用、用量少、一次给药全程治疗、较长的消除半衰期、生物利用度高、低毒、低残留等众多优点，于2022年上市销售，竞争对手仅 鲁抗舍里乐。

研发奠定产品力，产品覆盖领域广。

公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产工艺技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素与酒石酸泰乐菌素原料药、氟苯尼考制剂等核心产品，使得公司产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的市场竞争优势。

截至 2022 年 6 月末已取得兽药批准文号 142 个，形成了以猪用药品为核心，同时涵盖家 禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药领域的全方位产品布局。

3.3 核心产品行业领先，原料药制剂一体化布局

公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，泰万菌素为目前最核心产品。

公司猪用产品主要布局呼吸道传染病领域，如蓝耳病（猪繁殖与呼吸综合征）、副猪、链球菌、传胸等传染性疾病。酒石酸泰万菌素是一种高效、低毒、低残留的新一代大环内酯类兽药广谱抗生素。

公司分别于 2010 年和 2012 年取得发酵菌种及生产提取工艺两项发明专利，目前泰万菌素原料药产能及制剂产品均处于行业领先地位。

蓝耳病是生猪养殖危害重大的疫病之一，药物调控是重要手段。猪繁殖与呼吸综合征（PRRS）由猪繁殖与呼吸道综合征病毒（PRRSV）感染引起，又称猪蓝耳病，是当前生猪养殖疫病防控难度最大、危害最重的疫病之一。

PRRSV 具有毒株多样性、变异率高、持续感染时间长、免疫抑制及继发感染等多种特征，主要侵害猪的肺内免疫细胞巨噬细胞从而引起免疫抑制，对养殖端主要影响为母猪的繁殖障碍和仔猪的呼吸道病以及免疫抑制造成其他病的并发症，其中高致病性猪蓝耳病（HP-PRRS）是由猪蓝耳病病毒变异株引起的严重畸形高致病性传染病，以母猪流产、死胎、弱胎、木乃伊胎以及仔猪呼吸困难、败血症、高死亡率等为主要特征；

根据相关资料，高致病性蓝耳具有仔猪发病率可达 100%、死亡率可达 50%以上、母猪流产率可达 30%以上、育肥猪也可发病的特征，而目前行业蓝耳疫苗免疫具有价格较高且安全性存争议等问题，此外高致病性毒株毒力易返强，因此药物调控是目前蓝耳病防控、净化的重要手段，用药以大环内酯类二代抗生素替米考星、以及三代抗生素泰万菌素为主，其中泰万菌素渗透率处于持续提升阶段。

“稳蓝增免”组合方案稳步推广，继续巩固市场地位。2021 年，公司在行业内率先提出泰万菌素针对蓝耳病产品组合方案，推出“稳蓝增免”方案——即“治嗽静（酒石酸泰万菌素）+卫免（茯苓多糖）+绿益态（饲料添加剂）”产品组合可更加显著地抑制 PRRSV 在动物体内的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血症，减轻 PRRSV 引起的炎症反应和病理损伤。

泰万菌素原料药制剂一体化布局持续深化，产能瓶颈解除，高成长可期。

截止 2018 年公司拥有 80 吨泰万菌素原料药产能，为缓解产能压力公司先行使用自有资金建设 IPO 项目泰万新产能 160 吨，于 2019 年 12 月达到可使用状态，因此截止目前公司拥有 240 吨泰万菌素原料药产能，此外为进一步掌控泰万菌素上游原料药泰乐菌素自主供应，公司以 IPO 超募资金建设 1000 吨泰乐菌素产能并于 2022 年内投产。

2021H1 产能利用率超过 130%，产能受限问题仍突出，公司看好泰万菌素产品仍处于成长期发展前景，为巩固现有优势并继续发力拓展，2021 年转债项目“1000 吨泰乐菌素+600 吨泰万菌素”原料药产能建设稳步推进。

3.4 直销+经销协同发展，直营销售占比快速提升

直销与经销“双翼齐飞”，规模场客户占比快速提升。

公司建立了以经销商渠道销售和集团客户直销相结合的营销网络，前者针对规模养殖企业，后者针对中小规模养殖企业和散养户。

公司建立集团客户销售部为客户提供定制化服务，全力打造十大战略直销客户（2019 年前五大客户为扬翔、新希望、正大、立华、天邦，预计 2022 年存在一定变化），与国内知名养殖企业合作密切。

经销商渠道销售方面，公司管理制度严格，通过“回盛经销商院”等方式培训经销商，与核心经销商长期稳定合作。

2020/2021 直销收入分别为 4.3 亿元/6.1 亿元，同比分别增长 112.68%/34.92%（其中 2021 年集团客户收入同比增长 41.03%），2021 年内新增直销客户 449 个。在 2021H2 下游生猪养殖行业产能快速去化背景下仍实现可观逆势增长。

截止 2021 年，集团客户销售收入占公司总营收比例已提升至 62.49%，前五大客户收入占比由于客户规模与结构变化等因素影响，在 2021 年略有下降。

4 成长展望：短期受益于养殖景气，中长期成长可持续

4.1 盈利能力修复具有较高确定性

2022Q3 毛利率仍未恢复至以往水平，主要由于：

规模场客户占比持续提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占比普遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价，且 2021H2~2022H1 行业深度亏损期间成本上涨压力难以转嫁。

新产能爬坡：新版 GMP 经历 2022 年至今约 2 年左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程，公司 2022 年内制剂新产能（新沟基地建造工程）、1000 吨泰乐菌素产线、中药制剂等新产线陆续投产，产能利用率处于低位。

高毛利产品占比暂未恢复至合理区间：下游资金状况尚未恢复到较佳状态，泰万菌素等高毛利产品销售占比仍处于底部回升过程中，产品结构仍有待优化。

我们预计未来盈利水平修复确定性来自：

原料药价格已逐步回落至正常区间：2022Q1 起原料药价格回落，由于采购时点、存货周转周期等因素影响，上游成本下降传导至公司预计自 2022Q4 起体现。

自有原料药产能投放提高核心产品成本可控性：大环内酯类核心产品已基本完成原料药制剂一体化布局，从泰乐菌素原料药至泰万菌素制剂环节均可实现成本自控；

产能利用率稳步提升：下游养殖景气度提升并稳定在相对高位，支撑养殖端兽药需求恢复，Q3 起产能利用率逐步提升具备较高确定性。

技术研发与智能化生产实现增效：泰万菌素原料药发酵工艺持续优化，2022H1 泰万菌素原料药发酵效价和批次平均产量较 2021 年分别提高 4.5%和 6.7%，生产效率显著提升，预计可推动 2022H2 泰万菌素制剂产品毛利率提升；制剂新产线智能化生产效率亦有望逐步体现。

高毛利产品占比提升：下游养殖景气恢复，效率改善要求提高，作为高成长阶段的新兽药品种，泰万菌素产销加快恢复，泰地罗新等高毛利新产品加快推广，中兽药、水产药、宠物产品稳步拓展，产品结构优化有望拉动毛利率改善。

常规制剂上游原料药采购合作有望优化：除泰万菌素产品线外，公司目前采用外购原料药方式生产，由于常规兽药原料药行业供给较为充裕，因此预计今后仍以外购方式为主，而原料药供应商呈现产能扩张趋势，公司有望与头部企业强强联合，优化采购成本。

4.2 短期受益于周期催化，中长期横纵协同支撑成长持续

短期受益于下游养殖景气维持相对高位，支撑需求恢复。

生猪养殖：4 月中旬以来生猪养殖景气度快速提升，生猪价格 6 月至今保持相对高景气，根据经验，当下游养殖端处于合理正向盈利状态可支撑动保产品需求逐步恢复。截止 2022 年 12 月 9 日，自繁自养、外购仔猪养殖模式头均盈利分别为 574 元/头、420 元/头，盈利仍处于较佳水平，同时在经历 2021H2~2021Q1 深度亏损后行业 2022 年内补栏相对理性，我们对 2023 年生猪平均价格中性偏乐观，或实现全年维度正向盈利，但价格波动区间或小于 2021 年。

黄羽鸡养殖：5 月反转行情延续至今，近期鸡价受疫情等消费端因素影响（餐饮家庭活禽消费场景为主）有所下滑，但供给端经历两年左右深度亏损后扩产谨慎，补栏有限，看好 2023 年高景气延续；

白羽鸡养殖：5 月以来祖代引种受限问题突出，根据祖代至商品代 60 周左右传导周期，2023 年下半年或迎来白鸡周期反转。

总体来看预计下游养殖行业均可保持相对高景气，有望对公司兽药产品需求形成有效支撑，近期销售呈现持续环比改善趋势。

中长期成长性可持续，周期属性有望平滑，龙头马太效应凸显：

1）现有猪药领域纵向深化

新产品持续推出：泰万菌素、茯苓多糖、氟苯尼考等产品地位保持，泰地罗新以及 其余在研猪药产品研发稳步推进。

规模场厂客户加速拓展打开空间，客户粘性增强渗透率提升逻辑顺畅：新客户拓展方面，公司头部集团养殖场客户数量快速增长，新增客户多以“稳蓝增免”组合方案推进合作；现有客户维系方面，公司深耕优质客户，在需求恢复阶段加强技术服务（华农回盛研究院专家团队）与产品品质，拓宽供应产品品类，部分优质客户实现渗透率加速提升，增速远超平均水平；以上共同支撑直销模式保持较高成长性。

中型规模及以下客户培养经销商体系，通过经销商大会、技术推广活动、营销交流活动等提升经销商综合能力，以应对中型及以下规模客户服务需求，加强全国范围覆盖。

2）水产、禽类、宠物等横向拓展已初见成效：

水产：水产药预计 2022 年实现可观增长，收入占比有所提升，且水产药行业渗透率低，成长性强，可一定程度抵御其他养殖板块周期波动。

禽药：预计禽药市场地位逐步稳固，2018 年至今头部规模场客户开发顺利，现有客户包括圣农发展、立华股份等，并仍有进一步拓展空间。

宠物动保：宠物多项产品在研，后续驱虫药、消炎药等大单品上市可期，宠物赛道市场潜力可观。

3）市占率有望持续提升：

我们认为 2021H2~2022H1 的特殊周期影响或较难再发生，纵横协同发展有望支撑公司收入规模实现持续高成长，以 2019/2021 年协会兽用化药制剂 210 亿元/275 亿元销售额数据为基数（预计实际值高于协会值），公司市占率从 2019 年的 2.0%提升至 2021 年的 3.6%（仅次于鲁抗），预计未来仍呈现加速提升趋势。

5 盈利预测与估值

营业收入：

公司 FY2022Q1~Q3 营收同降 9.98%至 6.71 亿元，收入下滑主要受下游生 猪养殖行业深度亏损需求不振影响。6 月以来猪价维持相对高景气，需求逐步回暖，预 计公司 FY2022~2024 营收同增 3.2%/47.6%/32.2%至 10.3/15.2/20.0 亿元。

分业务看：

兽用化药制剂&兽用原料药：

制剂产能扩张支撑增长：2021年制剂新产能投产10200吨，2022 上半年制剂新产能投产 2100 吨，总体制剂产能实现大幅增长。目前公司收入中制剂占比预计仍维持 90%+，制剂产线扩张有望贡献年均制剂收入规模 30%+CAGR。

原料药产能扩张支撑增量收入空间：根据转债 1000 吨泰乐菌素及 600 吨泰万菌素原料药产能建设计划，预计 2023 有望顺利投产，600 吨泰万菌素增量产能可部分外销，泰乐菌素增量产能中除自用部分外，将进一步生产为泰乐制剂等实现原料药产能的充分利用，预计新增泰万外销+泰乐及泰乐制剂外销可贡献可观收入增量。

预计兽用化药制剂 FY2022~FY2024 年营收同比增长 2.3%/44.0%/33.5% 至 8.6 亿元/12.5 亿元/16.6 亿元，兽用原料药 FY2022~FY2024 年营收同比增长 20.0%/116.3%/33.9%至 8071 万元/1.7 亿元/2.3 亿元。

兽用中药制剂：受益于替抗需求以及化药中兽药综合解决方案的发展，下游畜禽养殖业中兽药需求持续提升，我们认为中兽药业务可实现可观增长，预计 FY2022~FY2024 兽用中药制剂业务营收同增 8.2%/44.2%/23.6%至 2695 万元/3886 万元/4803 万元。

毛利率假设：

兽用化药制剂：受益于原料药产能释放，我们认为公司原料成本控制能力有望显著提升，此外行业原料药价格自目前已回落至正常水平，成本端影响显著减弱或自 2022Q4 起充分体现，假设 FY2022~FY2024 公司兽用化药制剂毛利率水平分别为 22%/30%/33%。

其他业务：由于公司自 2020 年以来并未披露除兽用化药制剂以外其他业务分项毛利率，因此我们将兽用原料药、兽用中药制剂、其他三项合并为其他业务，参考以往毛利率水平，假设其他业务 FY2022~FY2024 毛利率分别为 23%/30%/30%。

期间费用率：预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别为 5.0%/4.2%/4.5%，管理费用率分别为 5.0%/4.2%/4.5%，研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.5%。

综上，我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利润 7002 万元亿元/2.4 亿元/3.3 亿元，同增-47.3%/+240.3%/38.3%。

选用相对估值法对公司进行估值，我们选取国内兽用化药业务相关上市公司中牧股份、瑞普生物、普莱柯为对标公司，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2022E~2024E 平均 PE 水平分别为 29.77X/23.14X/18.46X。

盈利预测：

公司为 A 股纯正兽用化药龙头，产品+研发+渠道优势显著，受益于下游景气提升以及自身成本优化等多重因素，2022Q3 业绩拐点已至，根据近期下游养殖业景气度以及公司近期经营情况，我们对此前盈利预测作出调整，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 7002 万元/2.38 亿元/3.30 亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，对应 PE 分别为 51X/15X/11X，当前估值处于历史底部，参考可比公司相对估值，我们认为公司合理市值为 55 亿元，对应 2022 年 PE 23X，目标价 33.3 元。

6 风险提示

产能建设不及预期：产能建设进度受多重因素影响，达产时间具有不确定性。新产品推广不及预期：产品推广受产品品质、下游景气度、渠道拓展等因素影响，因此新产品推广销售情况存在不确定性。

下游需求波动：公司以猪用药品为核心，主要终端客户大多为生猪养殖企业，受养殖景气度以及生猪存栏量影响，动物疫病等偶发因素亦会影响养殖规模，从而影响总体需求，因此下游需求变化具有一定不确定性。

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