（报告出品方/作者：兴业证券，肖祎、张晓云）

一、危化品供应链龙头

1.1、业务介绍：国内领先的专业化工供应链综合服务商

密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，总部位于中国上海市浦东新 区。公司年报自我定位为：提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物 流服务，基于综合物流服务向化工品分销延伸，逐步形成化工品物贸一体化服务， 多元业务彼此推进，协同发展。

公司各个业务协同性紧密： ①公司的基础物流服务中，仓储业务为核心业务，仓储作为货物流动的核心节点， 驱动出入库运输活动（体现为运输板块）和出入境运输活动（体现为货代板块）， 境内和跨境的运输业务，既是仓储业务切入新客户的抓手，也可以进一步加强仓 储客户黏性。 ②基础物流业务以丰富的客户资源和强大的交付能力为交易业务导流，交易业务 反哺物流业务量。

1.2、股权结构与管理团队：股权结构稳定，管理团队经验丰富

1、股权结构： 家族控股比例高，股权结构稳定。 公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系， 股东李仁莉与慎蕾为母 女关系，陈银河和李仁莉是家人关系，两人通过直接或间接的方式合计控制了公 司 38.51%的股份。君联资本旗下君联茂林持股比例从上市时的 17.37%减持至 2.57%，持股比例远低于实际控制人。

公司设立了演若投资、演惠投资、演智投资作为员工持股平台，覆盖了公司大多 数中层管理层人员以及核心技术人员。目前演若、演惠与演智投资三大员工持股 平台持股比例合计达 8.61%。

2、管理团队：管理层多来自化工、物流等相关行业，经验丰富。 具有远见卓识和丰富经验的管理团队是公司发展壮大的关键因素。密尔克卫核 心管理层进入公司前多已在化工、物流相关行业深耕良久，如在陶氏化学、敦豪 全球货运等龙头企业担任要职。2022 年 6 月，前阿里巴巴工业品生态运营总监凡 喜红加入密尔克卫，有望以工业品电商领域成熟经验为公司分销业务助力。

3、股权激励：完善的股权激励政策构筑利益共同体、 公司于 2022 年 10 月推出最新的股票期权和限制性股票激励计划共 51 万股，其 中，A 类激励对象为公司高级管理人员，B 类激励对象为公司核心业务人员。该 股权激励计划以净利润增长率作为业务考核标准，以 2021 年净利润为基数。公 司完善的股权激励计划构筑股东、公司、核心团队利益共同体，为公司长远发展 凝聚人心。

1.3、财务分析：业绩高增长，ROE 上行

1.3.1 营业收入分析：近五年营收和净利 CAGR 高增长

营收与净利润均表现亮眼。2017-2021 年公司营收 CAGR 高达 60.86%，2022H1 在上海疫情封控影响下仍实现营收 62.7 亿元，同比增长 81.08%；2017-2021 年公 司归母净利润 CAGR 高达 50.7%，2022H1 实现归母净利 3.04 亿元，同比增长 65.6%。

在两大核心业务板块中，物流板块为第一大业务。2021 年物流板块营收为 54.9 亿元，同比增长 101.17%，2022H1 营收达 40.69 亿元，分别于 2020/2021/2022H1 贡献营收 79.63%/63.5%/64.91%。 第二大业务化工品交易营收迅猛增长。在公司线上平台与线下一站式综合物流服 务协同搭建的推动下，近年来营收占比持续走高，分别于 2020/2021/2022H1贡献 营收 20.2%/36.5%/34.8%。2021 年化工品交易业务营收为 31.3 亿元，同比增加 352.6%；2022H1 化工品交易业务营收为 21.8 亿元，近 2017 年营收的 20 倍。

1.3.2 毛利分析：业务结构改变使得毛利率有所下滑

2017-2020 年：公司以物流业务为主导，20 年物流业务收入占比 79.6%、毛利占 比 91.31%， 公司综合物流服务营收高速增长，毛利率维持高位。2017-2021 年综 合物流服务营收从 11.69 亿元增长至 54.90 亿元，CAGR 达 47.21%；

2021-2022H1：营收结构转变使得公司毛利率有所下滑。从营收结构来看，化工 品交易业务营收占比近两年来迅速上升。由于交易业务毛利率较低，随着该业务 占比逐渐扩大，加上全球疫情的影响，公司整体毛利在 2020 年后明显下滑。 2021 年公司整体毛利率降至 10.26%，2022H1 毛利率相对稳定，为 10.13%。

1.3.3 ROE 上行，现金流稳定

公司净资产收益率 ROE 2016-2021 年稳步上升。2016-2021 年公司 ROE 分别为 10.50%、12.46%、13.38%、14.59%、18.34%和 17.75%，盈利能力不断增强。 2020 年后公司营收结构改变，交易业务占比迅速上升，该业务和物流业务商业 模式差异较大，以货值确认收入，对财报指标扰动较大；为观察物流业务的议价 权，我们以 2016-2019 年数据为例分析：预收应付与应收预付的差额逐渐较为稳 定，18-20 年现金流营收比持续上升至 9.9%。

二、化工物流业务-业务模式分析

近年来行业商业属性正在重塑。 在合规要求较低的早期，化工物流的核心属性中，物流特性重于化工特性。作为 工业品物流，由于工业品货品公斤段较高，运输形式多为整车专线等形式，和小 公斤段的快递货品相比，基础运输规模效应不突出，运输因历史因素格局较为分 散。 随着外部合规要求提升，运输和仓储业务的合规要求明显提升，化工特性重于物 流特性，对应进入壁垒和运营壁垒明显提升，与此同时，化工物流业务客户粘性 高，且行业内几乎没有新进入者的威胁，领先企业（如密尔克卫）可以通过先发 优势的经验+客户+仓储资源优势积极扩大份额。

1、进入壁垒高

危险化学品综合物流体系准入门槛从易到难分别为货代、运输、仓储。 货代：准入门槛相对低，但危险化学品的货代牌照也需要审批。 运输：运输是危化品物流服务链里容易出事的环节（高频率，路况不可测），需 要危化品道路运输资质。值得注意的是，中国当前没有全国性的危险化学品运输 牌照。在实际操作中，假设一辆危化品运输车辆拥有 A 地的资质，则其能够承运 A 地到其他地点的往来运输业务，但是无法承运如 B 地到 C 地的业务。 因此，物流网络的铺设（即获得足够多城市的牌照）很重要。中国完成全国性布 局的物流企业仅有中外运、中远洋、密尔克卫（自备危化品运输车辆 1483 台）。 根据中物联危化品物流分会统计，2021年前三季度拥有 100 辆运输车辆以上的企 业仅占 9%，66%的企业运输车辆不足 50 辆。 仓储：仓储壁垒最高。仓储一旦出事，负面影响极大，危险化学品的粗加工（分 装，稀释等）也需在危仓能完成。自 2015 年天津爆炸案后，全国发放牌照更为 谨慎。 从业务发展来看，第三方物流公司几乎都是从下游的货代开始做，然后做场外运 输，在获得客户足够的信任之后，开始做场内物流和产成品仓储，最后才有可能 进入原材料端/生产端。

2、管理壁垒高：用专业管理风险

根据国家技术监督局发布的《常用危险化学品的分类及标志》，我国常用危险化 学品可分为九大类，一类至九类分别为爆炸品、压缩气体和液化气体、易燃液体、 易燃固体、氧化剂和有机过氧化物、毒害品和感染性物品、放射性物品和腐蚀品。 危化品分类细致，危险性大，运输与仓储均需要经过相关部门的严格审核，对化 工物流企业的安全性和专业化程度要求较高。 化工物流的储运因其高风险需要专业技术和经验，行业内领先已建立起专业的管 理壁垒。

3、客户获取壁垒：粘性强

当企业渗入客户的仓储体系之后，更换成本和黏性都较高。2017-2021 年公司公 开数据中，巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团及万华化学等知名化工企业连续 多年成为公司前五大客户。

三、化工物流业务-龙头具备集中度提升机遇

我国化工物流行业市场规模大，格局分散，市场在监管趋严和客户集中共同驱动 下有望提升集中度。在此过程中，公司作为行业龙头企业有望获得更多的市场份 额。

3.1、市场规模测算：化工大国配套物流

3.1.1 全球化工产值逐步转向中国

2020 年我国化学品工业产值为 15470 亿欧元，稳居世界第一，占全球化工品销售 份额的 44.6%。2020 年，世界前五大化工品销售国家或地区里除中国外，其余国 家或地区化工品销售份额较十年前比均有所下降。 根据欧洲化学工业理事会预测，2030 年我国化工品市场份额将达 48.6%。化工物 流与化工品市场关联紧密，服务于化工行业全流程。随着全球化工产值逐步转向 中国，化学品规模增长预计也会带动相应化工物流需求增加。

3.1.2 危化品第三方物流市场空间测算

化工物流是指与化学品相关的仓储、运输和加工等服务，市场规模庞大。根据 中物联危化品物流分会的统计，2021年我国危化品物流市场规模为2.24万亿元， 预计到 2025 年市场规模将达到 2.85 万亿元。 危化品第三方物流市场占有率逐步上升。从经济性与风险转移角度看，第三方化 工物流为化工企业专业化分工的必经之路。2019-2021 年，我国危化品第三方物 流渗透率分别为 25%、30%、40%，市场占有率稳步提升。

我们对危化品第三方物流市场规模测算如下： 1）中物联危化品物流分会预计 2021 年全国危化品物流行业市场规模达到 2.24 万亿元，同比增长 9.3%。 2）根据中物联危化品物流分会统计，2019-2021 年危化品第三方物流市场占有 率分别为 25%、30%、40%。假设 2022-2024 年危化品第三方物流市场占有率 分别为 42%、44%、46%。 3）2021年危化品第三方物流市场占有率为40%，以此估算危化品第三方物流市 场空间，即 2.24 万亿*40%=8960 亿。 4）假设密尔克卫有能力承运其中的 70%（并非所有的危险化学品密尔克卫都有 全流程参与物流体系的实力，如炸药类等），即 2021 年密尔克卫的市场空间为 6272 亿。

3.2、市场格局：格局分散且主要竞争对手成长性不显著

国内化工物流格局呈现出极其分散的特点。 根据上节我们对危化品第三方物流市场规模的测算，假设 2021 年危化物流行业 市场空间为 6000 亿，以营收口径计算，收入排名居首的君正物流份额仅 1.1%。 密尔克卫即便近 4 年营收复合增速高达 52%，份额占比仍不高，约为 0.9%。

3.3、集中度提升趋势：下游客户及企业集中化

3.3.1 下游客户群向头部集中

日益提高的环保能耗要求与供给侧改革提高集中度，2016-2021 年我国石油化工 行业规模以上企业数量从 2.96 万家下降到 2.69 万家。大化工企业选择物流的标 准更高，利好头部企业。

3.3.2 下游企业生产集中化

化工企业退城入园，园区物流合规要求提高；园区运营提高地域集中度，掌握园 区内/周边核心仓储资源的大企业受益。 退城入园政策加快提升行业集中度，产能落后企业将被淘汰。 “退城入园”是指位于人口密集区域的危险化工企业将生产、仓储等场所迁入工 业园区。国务院于 2016 年发布关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见， 提出危险化工企业退城入园，建设大型化工园区。2017 年计划 2025 年底前各规 模的企业退城入园计划全部完成。一方面，退城入园有助于加大对高危化学品的 安全风险管控，便于对化工园区进行安全整治；另一方面，退城入园也借助搬迁 的机会，淘汰污染多、产能落后的企业，提升化工行业集中度。在此基础上，重 合规的大型化工物流企业（如密尔克卫）将发挥规模效应，进一步发展与整合， 而合规成本过高、轻环保的化工物流企业将面临被市场淘汰的风险。

3.3.3 监管趋严

化工物流行业在早期呈野蛮生长状态，重成本，轻合规，管理水平参差不齐，安 全因素为重大隐患。 2015 年“8·12 天津滨海新区爆炸事故”后，化工供应链的安全管理逐渐被放在 首位，国务院在货代、运输、仓储和罐箱等方面陆续出台相关法律法规，如 2021 年 10 月发布的《港口危险货物重大危险源监督管理办法》中，明确规定构 成一级、二级重大危险源的危险货物罐区应具备紧急切断功能。 据应急管理部统计，2021年我国化工事故 122起，死亡 150人，同比减少22起， 28 人，比 2017 年减少 97 起、126 人，较大事故首次降至个位数，连续 30 多个月 未发生重特大事故，创造了有统计纪录以来的最长间隔期。随着各项监管政策的 陆续出台和实施，行业监管趋严是不可逆的趋势，预计未来化工物流企业相关资 质审批将更为严格。

3.4、公司竞争优势突出：监管趋严与客户集中共同驱动

3.4.1 长期积淀：专业性强、资质齐全、一体化

1）专业性强：公司积攒多年行业口碑，对物流服务中不同化工品的配送细节、监管要求和货运政策有充分了解，主导或参与定制多项行业标准，具备危化品物 流应急救援能力。 2）资质齐全：公司及子公司资质齐全，或多项质量体系认证。 3）一体化：全国布局一体化服务，综合提供货代、运输、仓储的物流解决方案， 并提供分销服务。

3.4.2 持续进步：数字化转型领先，服务能力强

公司重视提升信息化水平，坚定进行数字化转型，广泛运用于仓库管理、运输管 理、车辆控制及订单处理等方面。公司作为物流企业或高新技术认证，拥有多项 软件著作权。其自行研发了 ASM 监控系统、MCP 业务系统等并在 2022 年初再 次完成优化升级，实现了电商服务、供应链执行、业务运行、基础管理的统合， 形成数据中台集中管控公司业务，实现全流程追踪、自动计费。

3.4.3 竞对比较：扩张意愿和扩张能力突出

从扩张意愿来看，危化品物流百强前十中，5 家为集团子公司或物流非主营业务 ， 进取动力较密尔克卫弱；剩余 4 家民营企业竞对中，仅有密尔克卫做到货代+运 输+仓储+分销一体化发展。 从扩张能力来看，密尔克卫的收入体量超同行。正本物流因未上市无公开数据可 查，永泰运营 2018-2020年营收增长缓慢，在 2021年大幅增长，但主要依靠货代 爆发，货代营收占比 92.5%。

四、化工物流业务增长路径探析：客户驱动、产能驱动

我们在本章专门探析公司化工物流业务的增长路径： ①客户角度驱动力：下游客户群向头部集中；下游企业生产集中化；公司业务增 长来自存量客户的份额提升、存量客户的自身增长与新切入增长客户。②产能角 度驱动力：大企业剥离化工资产，不再扩张；小企业成为被并购标的；仓储收紧， 政府供地优先领先企业。 公司仓储产能的增长路径为：并购、自建。 公司仓储收入的增长路径为：仓储产能增加（轻重结合，自有危仓带动租赁普仓 增长）*仓储坪效增加（仓储利用率增加*仓储周转率增加*仓储收费提升*仓储增 值服务增加）； 公司运输业务的增长路径为：运输网络增加*市占率提升*整体运输量增加； 公司货代业务的增长路径为：货代量增加*服务环节增加（对冲运价波动）。

4.1、仓储业务

仓储服务（区域仓配一体化 MRW） 公司以经营自建和租赁仓库，为客户提供货物存储保管、库存管理和操作，以 及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。仓储业务主要包括两个部分： 一是提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；二是货运代理配套的出口装 箱相关的外贸仓储。 仓储对安全要求严格，准入门槛高，市场需求缺口大。根据储存物品的火灾危险 性特征，可将仓库分为甲、乙、丙、丁、戊五大类。不同种类的危险化学品对仓 储要求差别较大，经营危化品仓储的公司只有经国家安全生产监督管理部门审查 批准，才可获得危险品储存仓库经营许可证。根据前瞻产业研究院，2021 年我 国危险化学品仓库规模约为 1 亿平方米，市场需求约为 1.3 亿平方米，危险化学 品仓库供不应求，为稀缺资源。

公司仓储业务毛利高，为重要盈利来源。公司仓储业务为客户提供化工品存储保 管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、分装、换包装、贴标、打托等增值服 务。业务主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以 及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。2021年公司仓储业务收入为 5.49 亿元，营收占比 6.37%，毛利占比 26.69%。

仓储业务具有收入撬动效应，是核心资源，未来三年面积将持续上升。公司 2021 年自建及管理的仓储面积为 55 万平方米，预计公司 22-24 年仓储面积每年 增加约 8-10 万平方米。

4.2、运输业务

运输服务（区域内贸交付 MRT）：全覆盖运输网络，运力规模远超行业均值 公司运输服务为境内化工品道路运输，公司以自购运输车辆和采购外部运营车 队的方式组建境内运输业务部门运力。根据不同品名化工品运输的特别要求，公 司还运营具备特殊功能的运输车辆及特殊装载设备以满足各类用途。按照运载方式的不同，运输业务分为集运业务和配送业务，集运业务是指运输标的为集装罐 和各类集装箱的运输服务，配送业务是指运输标的为各类包装货物的运输服务。 公司集运业务以自有车辆运输为主，自有运力不足时采购外部集装箱/集装罐运 输车辆；配送业务以采购外部运力为主。 定价方式：公司主要以运输货品重量及运输路程确定运输收入。 1）配送业务：运输收入=单位运输价格（元/吨/公里） 实际运输路程（公里） 货物吨位数 化工品品类系数+其他附加服务费； 2）集运业务：运输收入=单位运输价格（元/TEU/公里） 实际运输路程（公里） 集装箱数量 化工品品类系数+其他附加服务费。 运输收入高增速，毛利率出现小幅下降。2021 年公司运输业务收入 12.58 亿元， 同比增长 42%，保持较高增速。毛利率小幅波动，相较 2020 年的 11.99%略有下 降。业务收入占比较 2020 年下降 11.3pct。

持续拓展运输版图，构建全覆盖网络。公司于 2015 年的配送业务集中于上海市 区及周边城市，覆盖范围及规模较小。此后，公司以外延收购为运输添砖加瓦， 如公司于 2015 年收购陕西迈达开展广东地区城市配送业务，于 2016 年收购赣星 物流开拓江苏及河北地区配送服务。通过持续的并购与整合，公司陆续拥有当地 危险化学品资质以及车队运力，迅速强化全国范围内运输网络的服务能力，构建 以长三角和珠三角为主体的全覆盖网络。 新增危化品海岛专线，有望成为运输业务新的增长引擎。2022年 7月，密尔克卫 取得江西省祥旺物流有限公司 100%股权。祥旺物流定位于危化品的海岛专线运 输，拥有广东省至海南全岛双向危险品运输资源及能力。此次收购为公司运输业 务服务领域提供延伸，通过海岛专线进一步提升公司的交付能力。未来，公司进 一步开拓舟山群岛、烟台大连等地的海岛专线业务，打通海岛与大陆之间化学品 互联互通的合规运输方式，有望成为公司运输业务新的增长引擎。

公司车辆运力远高于行业均值。根据中物联危化品物流分会统计，截至 2021 年 前三季度，全国统计在册可以从事危化品运输的企业约为 13000 家，总车辆保有 率约为 57.5 万辆，平均每家企业车辆运力为 44 辆。目前公司自有运输车辆 1283 辆，远高于行业平均运力。

4.3、货运代理业务

货运代理业务（MGF+MTT）

货代业务起家，后逐渐介入仓储等环节。公司货运代理业务以海运整箱/拼箱进 出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、铁路、水路、公路 等多式联运在内的国内业务以及工程物流服务。公司成立初期为巴斯夫等化工巨 头做货运代理，其后不断累积客户资源，逐渐触及场内物流、仓储等环节。2015 年公司为全球第二大化学公司陶氏提供场内物流服务，为公司创建供应链服务 “智慧终端”打下良好基础。 国际货运代理方面，业务流程分为进口和出口。国际货运代理进口业务按照客户 委托，在货物抵港后帮助客户完成进口清关服务，制作进口单证，安排车辆港区 提货，并通过境内运输将货物送抵收货人工厂或者指定仓库，以及完成货物拆箱 等工作。进口业务是出口业务的逆流程，与出口业务提供服务内容基本一致。

定价方式：公司货运代理业务定价综合考虑了货运成本、境外运输市场价格水平、 市场需求状况、管理成本、货运代理部门外部采购集运服务成本、装卸、港口、 代理报关报检、税收、销售费用等因素，货运代理业务收入计算公式如下： 货运代理收入=国际运费（船舶、飞机）+国内道路运输费+港口费用+其他附加 费用 公司货运代理的盈利模式主要为赚取代理费佣金，利润增长则主要依靠业务量 驱动和服务环节的增加。由于承运人的运输成本也作为货运代理的成本，该服务 模式的收入、成本均高，毛利率相对较低。2021 年公司货代营收 34.48 亿元，营 收占比为 39.88%。近五年货代业务营收占比总体下降，但仍为公司营收主要来 源。

五、化工品交易业务：第二增长曲线

5.1、商业模式：线上线下齐发力，交易业务发展迅速

公司化工品交易业务平台分为线上及线下平台。线上平台包括自建交易平台“灵 元素”、拼箱出口“e 拼象”、线上物流电商“化亿达”和“运小虎”等；此外， 公司在“1688”上为品牌方提供代运营服务。线下平台有“化工便利店”，主要 依托公司运营的仓库进行布点，以便利店的形式为化工品消费者提供便捷的集中 采购场所和途径，以达到集中服务线下中小微化工品消费者的目的。公司通过线 上与线下联动，整合化工品产业链服务。 公司目前的销售模式以直接销售赚取买卖差价为主。销售模式方面，可分为直接 销售和间接销售。其中，直接销售主要通过地域差异或时间差异产生的商品价差 赚取利润。该销售模式为买断式交易，即公司在获得下游订单后才会买断产品， 资金和存货风险可控。间接销售包括交易撮合和店铺代运营等服务，除产品差价 外，还赚取咨询服务、物流服务等附加价值产生的利润。

交易业务营收及毛利占比增长迅速。公司自 2018 年成立“灵元素”以来，不断 拓展线上业务。2021 年化工品交易业务营收为 31.26 亿元，同比增加 352.59%。 虽然该业务毛利率水平较低，但毛利占比总体升高，2021年大幅增长至19%。随 着公司线上业务的进一步拓展和基础物流业务的驱动，预计未来化工品交易业务 将继续保持高增长。

5.2、公司积累了丰富供货商资源

公司与化工类企业为主的知名公司长期合作，积累稳定优质的供应商资源。公 司自成立以来凭借安全高效的一站式综合物流，满足全球众多知名企业的物流需 求并达成长期合作关系，如头部化工企业巴斯夫、陶氏，涂料医药行业阿克苏集 团等，至今累计合作已达 10 余年，物流业务积累的丰富客户资源也为化工品交 易业务奠定了坚实的发展基础。

客户走向多样性，前五大客户集中度降低。2015 年公司前五大客户收入占比为 37.3%，2021 年降低至 24.0%。一方面，公司客户中本土企业增加，如万华化学； 另一方面，公司客户多样性增加，涉及行业更加丰富。除石化类企业外，公司服 务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体等。截至 2021 年，公司 客户数量已超 5000 个。

5.3、公司强大交付能力解决传统模式痛点

服务模式为基于物流交付能力的分销贸易一体化供应链服务。传统的化工电商 平台多采用第三方物流运输或自提。从需求角度看，该模式下商品价格相比线下 不具有竞争力；从供给角度看，厂家可能面临物流供给质量不稳定等风险，进而 影响利润。针对交付能力的痛点，公司以其覆盖全国的仓储物流网络与智能配送 体系来确保货物履约交付，并由行业老兵组成的专业化工背景运营团队服务来满 足客户需求。

深耕精细化学品，收购推动 SKU 扩张。品类方面，公司分销业务以特种和功能 性化学品为主，大宗化学品占比不高。在规模扩张方面，近年来公司以并购推进 分销业务发展。2022 年 9 月，公司收购从事有机化工原料及精细化工品贸易的南 京久帝 70%的股权，南京久帝现为陶氏公司中国地区经销商、日本东曹大中华区 经销商、杜邦大中华区经销商，此次收购有利于公司进一步扩大在特种化工品、特种材料分销领域的业务范畴。

5.4、交易业务毛利率高于可比公司

交易业务毛利率领先于可比公司。国内分化工品分销领域代表企业有国联股份和 上海钢联。其中，国联股份近年来转型为“多多”平台线上交易模式，上海钢联 则是从事钢铁行业及大宗商品行业信息和电子商务增值服务的互联网平台综合服 务商。在交易业务毛利率方面，密尔克卫在 2017-2019 年短暂下降不及国联股份 后，于 2020 年上升重回相对较高水平，2021 年毛利率为 5.4%，高于两家可比公 司；国联股份交易业务毛利率自 2018 年后呈下降趋势；上海钢联交易业务毛利 率虽逐年上涨，但增速缓慢，2021 年毛利率仅为 1.94%。

六、海外对标：Brenntag

Brenntag 为全球第一大化学品供应链服务商。Brenntag 成立于 1874 年，2021 年 营业收入为 1008.08 亿元，净利润为 32.34 亿元，从事化学品和配料分销。 Brenntag 业务部门分为大宗化学品和特种化学品，同时为众多行业提供工业和特 种化学品和配料产品组合，以及量身定制的应用、营销和供应链解决方案、技术 和配方支持、全面的监管知识和数字化解决方案。截至2021年，Brenntag已在全 球 78 个国家进行业务布局。

发展历程方面，收购是 Brenntag 进行扩张的主要方式。自 1912 年开始化学品分 销业务以来，Brenntag 先后在欧洲、美国、拉丁美洲、亚洲等地区进行收购，构 建了遍布全球的分销和物流网络，成为了全球化学品分销行业的领军企业。与 Brenntag 相似，密尔克卫也通过在物流和交易两大板块的内生增长+外延并购来 扩张产能与覆盖范围。参考 Brenntag 的发展历程，公司的并购整合仍将持续进行， 业务规模也将随之提升。

深耕特种化学品分销业务。2021 年 Brenntag 特种化学品分销额为 60.03 亿欧元， 大宗化学品分销额为 78.15 亿欧元，在品类结构方面深耕特种化学品。特种化学 品相对于大宗化学品技术壁垒高、产品差异化程度高，因此主要分销特种化学品 的公司相对有更大的利润空间。密尔克卫的分销业务专注于特种化学品和功能性 化学品，几乎不涉及大宗化学品，随着品类的进一步扩张，预计未来分销业务毛 利有望提升。

主打欧洲和北美市场，全球扩张从发达国家起步。从地区来看，Brenntag2021 年 主要收入来源为北美地区和欧洲、中东和非洲地区，合计占全球收入的 82.34%， 毛利润合计占全球的 85.24%。Brenntag走出德国后首先在欧洲和北美地区进行并 购，而后将业务扩张至 78 个国家。密尔克卫的扩张逻辑和 Brenntag 有相似之处， 近两年在亚太、欧洲和北美成立分公司，当地成熟的稳定的市场环境有利于公司 开展海外业务。

Brenntag 在成熟分销供应链模式下呈现高毛利。Brenntag 在 2017-2022H1 的毛利 率高于密尔克卫分销业务，近五年两者的增减变动趋势几乎一致。Brenntag 作为 成熟的专业的全球供应链服务公司，其毛利率保持较高水平的稳定。相比之下， 如今密尔克卫的分销业务在不断探索与开拓中，海外业务刚起步，在成长为物贸 一体的龙头综合性供应服务链不断努力，未来交易业务毛利率有望升高。

七、盈利预测

预计公司业务规模持续扩张，综合物流和化工品交易互补发展，持续带动公司营 收增长。预计公司 2022-2024 年营收分别为 129.71 亿元、172.28 亿元、225.76 亿 元，同比分别+50%、+33%、+31%。 其中，预计公司 2022-2024 年： 1）通过产能增加和仓储坪效提升等多途径，2022-2024 年仓储收入分别为 7.86 亿元、10.73 亿元、14.88 亿元，同比分别+43%、+37%、+39%。 2）通过运量增长对冲运价波动，货运代理业务营收保持小幅增长，2022-2024 年 分别为 38.57 亿元、40.91 亿元、45.25 亿元，同比分别+24%、+6%、+11%。 3）2022-2024 年航运罐箱业务收入分别为 4.55、6.07、8.09 亿元，同比分别 +37%、+33%、+33%。 4）通过集中度提升，运输业务保持可观增速，2022-2024 年运输收入分别为 17.35 亿元、22.84 亿元、28.15 亿元，同比分别+38%、+32%、+23%； 5）化工品交易协同性强、当前渗透率仍然较低，增长空间清晰，预计 2022-2024 年收入分别为 51.58 亿元、79.96 亿元、115.94 亿元，同比分别+65%、+55%、 +45%。

预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 10.3%、10.6%、10.8%，分业务看： 1）2022-2024 年全球货代业务的毛利率分别为 7.7%、7.3%、7.0%； 2）仓储业务毛利率将伴随租金上涨和利用率提升而提升，预计2022-2024年毛利 率分别为 49.0%、48.0%、51.0%； 3）预计运输业务 2022-2024 年毛利率分别为 10.0%、9.7%、9.5%； 4）预计化工品交易业务的毛利率小幅提升，2022-2024 年毛利率分别为 5.4%、 6.0%、6.0%。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」