（报告作者：信达证券分析师 马铮）

当前零食零售端正在发生较大的渠道变迁，零食量贩店供给 端和需求端模型跑通，将高效承接来自传统卖场商超的流量转移，该业 态有望迎来高速发展，当前行业门店数量总共过万家，后续业态跑出多 家万店连锁品牌可期。

1. 效率取胜，零食店乘势而上

1.1. 渠道演变：零食量贩兴起，渠道红利正当时

2000-2010年，以商超渠道切入的零食品牌实现快速发展。随着改革开放后经济的蓬勃发展， 中国内地的超市行业逐步起步，国际商超巨头纷纷转战中国市场，包括家乐福、沃尔玛等 品牌。在外资品牌的推动下，我国商超业态快速增长。这一阶段，商超渠道红利下，洽洽、 有友等零食品牌亦实现了快速发展。

2010-2020 年，商超景气度有所降低，线上零食品牌快速放量。2013 年之后整体商超的景 气度受到线上的冲击有所降低，线上凭借流量红利成为零食售卖的重要渠道之一，三只松 鼠、良品铺子等积极拥抱线上渠道的品牌，在这一阶段尽享零食渠道变革的红利，规模体 量实现快速提升。在该阶段末期，部分省会城市逐步出现少量零食折扣店品牌，这些业态 主打便宜低价，布局在一些大型购物中心周边。

2020-2022年，商超等业态被分流，向外释放市场份额，零食量贩店凭借效率异军突起。线 上受到拼多多等价格体系的冲击，线下受到社区经济的冲击，近年传统商超业态人流量下 滑明显。2000-2010 年是国内大卖场发展的黄金期，当时拿店租金普遍低，当前大卖场逐步 面临租约到期，在当前高房租、高人力成本的发展压力下，商超业态的市场份额我们预计 将逐步向外释放。零食量贩店应势在湖南、江西等省会开始兴起，承接部分商超释放的市 场份额，零食很忙、赵一鸣等品牌乘势而上。线上易比价及疫情造成经济短期承压的催化 下，更多的消费者对于价格更为敏感，加速了主打高性价比的零食量贩店的发展。同时零 食店经过行业内部的演变和迭代，逐步脱离了原有的临期折扣、杂牌多的固有印象，加大 了与零食头部品牌的合作力度，零食量贩店概念兴起。

1.2. 底层逻辑：供给端模式跑通，高性价比切中需求

供给端：低毛利高周转的商业模式跑通。零食连锁整体走的是高周转低毛利率的商业运作 模式，目前主流零食品牌的毛利率约为 20%左右。整体来看，零食量贩店的最终零售价相 对于传统的商超、夫妻老婆店、便利店的竞争力非常强，同样的商品他们能够比其他类型 的零售业态低 20-30%，价格竞争优势非常明显，核心在于：

1）零食量贩品牌和上游厂商通 常采用直接合作的模式，

2）能够去掉传统商超中繁琐的中间环节产生的费用，比如陈列费、 条码费等，通过更高效的选品组合在终端的高周转实现盈利。

因此，零食量贩渠道能够打造“性价比”，在于渠道运作效率上高于传统的卖场商超，而非烧钱补贴消费者的低价。而对于上游供货商来说，零食渠道不需要收取高额的各类渠道费用并且账期短，能够保证供货商在终端低价的情况下，仍能实现较好的盈利能力。当前来看，零食量贩店的低毛利高周转的渠道价值分配链条持续跑通，厂商能够实现一定的盈利，零售终端单店端盈利能力亦表现较好。以零食很忙为例，零食很忙当前平均日销能够达到 13600 元，选品上兼顾盐津、甘源等引流品牌及毛利率高的白牌产品，门店盈利能力能够达到 8%左右，加盟商的投资回收期表现优秀，单店模型基本跑通。而对于连锁业态而言，核心就在于单店模型的跑通。良性健康的单店模型下，零食量贩店后续有望快速复制，实现跑马圈地。

需求端：产品丰富度和高性价比切中消费者需求。对于消费者来讲，零食消费属于可选消 费，是持续消费升级的衍生需求。而国内经过过去多年的经济发展，消费水平显著提升， 消费者对于零食等可选消费需求进一步提升。尤其是低线城市的消费者对于休闲零食的需 求逐步涌现，品类丰富和主打性价比的零食量贩店则精准切中消费者的嘴巴和口袋。主打 性价比的大众消费需求毋庸置疑，蜜雪冰城近年快速开店可见一斑。其次，在零食品类的 丰富度上，量贩店相比其他的业态发展更为全面。对比同样价格相对低的线上，零食量贩 店在物理距离上离消费者更近，更能满足零食消费的冲动式购买。因此，依托高性价比、 品类丰富度等核心优势，零食量贩店在需求端具备扎实的基础。

如何看待该业态的持续性和生命周期？市场质疑这个业态以性价比为切入点，会不会很快 导致严重的同质化竞争和打价格战。当前来看，零食量贩店售卖的为其他品牌厂商的产品， 专注于做零售端的生意，这个生意横向对比的核心在于效率，而零食量贩店相比传统的 KA 等业态效率显著更高，高效率下保障该业态的持续性和长生命周期。当前行业仍处于 瓜分其他零食零售业态的发展初期，内部品牌以跑马圈地为主，赛道远未到争锋相对打价 格战的恶性竞争程度。

零食量贩店相比一般的夫妻老婆店具备更好的规模效应。零食量贩店降低了无效费用的投 放，在效率上显著高于 KA 等业态，那么如何去看待零食量贩店与夫妻老婆店等零售业态 的竞争优势？零食量贩店在规模优势上是好于夫妻老婆店等业态的，这也是零食量贩店能 够在价格上更有优势的核心原因。

1.3. 迭代趋势：向食杂店演变，单店更具生命力

为何以来伊份为主的零食连锁形态先出现，而零食量贩店后兴起？零食品类店、连锁店的 兴起伴随着消费者对于食品安全的关注度提升，在 2010 年前后，国内食品安全问题频发， 饱受争议，消费者更为关注食品安全。其次，零食消费属于可选消费，率先实现零食自由 的往往是经济水平较高的消费者。

以来伊份为代表的自主品牌零食连锁店，顺应了当时的 时代消费需求，率先在市场上兴起。其次，我们可以看到线上电商在过去十年经历了快速 的发展，零食量贩店的出现有线上电商平台发展旺盛的推动，电商零售让消费者对于零食 的品类、价格、性价比等全方位都有突破性的认知。而随着更多的消费者消费能力的提升， 在这样的认知基础上，他们期待能够实现自己的零食自由。当前正处于这样的一个趋势节 点，所以消费者首先将目光投向了自己能够消费的平价零食，在需求端给予零食很忙等主 打性价比的业态发展的土壤，从而零食量贩店近年应运而生，快速扩张。

零食量贩店以散装产品切入，品类深度和宽度持续迭代。从零食售卖形态上来看，散称产 品对于零售终端的面积和场景要求更高，对于品牌的要求弱于定量装。零食店以散称产品 差异化切入，散装产品的销售占比显著高于便利店等其他零售业态。从演变趋势上看，零 食量贩店的品类从次高频向高频不断迭代，从定量装、散称零食逐步延升到方便食品、水 饮、牛奶、乳制品等，必需高频的产品占比越来越高。这带来的是购物覆盖时间段的延长， 门店逐步能够去满足更为多样化的消费需求。

在迭代的过程中，零食店也逐渐拓宽了自己 面向的消费群体，从面向某些个人转向更多年龄阶段的人群，包括偏向家庭消费的老年群 体、爱潮流的年轻人等，广泛的消费群体在此都能够找到适合自己的零食。整体从趋势上 来看，国内的零食量贩店逐步在向国外的食杂店、折扣店演进，在单店的打造上也将更具 生命力。

2. 天高海阔凭鱼跃，跑马圈地正当时

2.1. 门店空间广阔，头部品牌加速开店

零食量贩店当前万家门店，区域群雄并起。业态当前主流的品牌成立时间大多在 2010 年前 后及近些年，区域上大多起源于湖南、浙江、江苏等南方城市，定位上主打性价比，品类 丰富度高。当前来看，零食量贩店单店模型良性，门店终端标准化程度高，业态主流商业 模式为加盟连锁，适合前期快速实现跑马圈地。行业门店总数已过万家，区域内群雄并起， 比如湖南有零食很忙、戴永红，浙江有老婆大人，厦门有糖巢等等。零食量贩品牌的门店 当前主要聚焦在大本营及周边市场，比如零食很忙门店主要聚焦湖南、江西布局少部分门 店，赵一鸣门店聚焦江西、零食有鸣门店聚焦四川等。

行业处于加速跑马圈地阶段。行业当前仍处于发展初期，门店密度仍有较大提升空间，品 牌大多处于快速跑马圈地当中。比如湖南的零食很忙 2017 年于长沙成立，2018 年门店数量 突破 100 家，2021 年门店数量突破 800 家，今年全年净开门店超 1000 家，5 年时间开出门店近 2000家。同样地，起源于四川的零食有鸣于 2019年创立，目前门店约为 600家，今年年底公司门店数量有望突破 1000 家，2026 年零食有鸣规划达到 2 万家店规模，行业加速开店可见一斑。

如何看待零食量贩店后续的开店空间？当前行业处于发展初期，讨论这个问题其实为时尚 早，但希望通过简单的测算，希望对于这个业态长期的发展能有一定的指引。以零食很忙 官网披露的数据来看，当前零食很忙在长沙、岳阳、南昌等地门店布局较多，按照零食很 忙官网披露的最终发展目标“省会饱和 300 店、下面每个地市 15-30 家店、每个地市下面县 城 3-5 家店、每个县城下面 40%乡镇开 1 家店”进行估算，对应未来门店规划超过 3 万家， 这仅为零食很忙一家品牌的门店目标。

长沙市为零食量贩店业态发展靠前的城市，除了零 食很忙，还有戴永红（11 家）、零食优选（24 家）、爱零食（300 家）等知名品牌，谨慎估 计，长沙零食量贩店当前保有量超过 800 家，对应人均保有量高于 1.5 万人/店，零食量贩 业态适应性好，下沉市场亦能跑通单店。按照当前全国总人口粗略估算，中期全国零食量 贩店数量有望超 10 万家。

2.2. 渠道红利释放中，厂商积极拥抱将受益

如何看待上游厂商和下游零食量贩店的合作以及厂商在其中的竞争优势？零食厂商和量贩 店合作是共赢的关系。对于零食厂商来说，零食量贩店蕴含着巨大的渠道红利，积极拥抱 有望实现弯道超车。市场质疑，会不会零食量贩店逐步做大之后反制零食厂商？零食量贩 生意核心为单店模型的跑通，跑马圈地是其当前要义，中短期进行自有品牌的推出概率低， 尤其是当这个零食品类本身加工相对附加值高并且具备头部厂商，比如洽洽的瓜子、甘源 的青豆、劲仔的小鱼等。因此对于零食厂商来说，积极拥抱该渠道将更为充分享受到该渠道扩张的红利，从而加速提升市场终端的份额。其次，零食量贩店主打性价比，渠道下沉 能力好，零食厂商品牌通过进入零食量贩渠道将加速其在下沉市场的开拓。

3. 受益标的

3.1. 盐津铺子：零食店先行者，持续受益

调整迅速，率先拥抱零食店渠道，持续享受渠道扩张红利。受到 KA 人流量下滑的影响， 21Q2 公司业绩短期承压。春江水暖鸭先知，21Q3 起公司迅速进行战略转型升级，由渠道 驱动增长升级为产品、渠道双轮驱动增长，聚焦面包、薯片等核心品类。在供应链改造到 位的基础下，公司开始全面拥抱零食很忙等零食店渠道，经过小半年爬坡， 2022 年 4 月， 公司在零食很忙的销售额突破 2000 万/月，SKU 也由初期的 2 个逐步增加至 29 个。当前来 看，公司在零食量贩店渠道的销售额近 3000万/月，作为拥抱零食店的先行者，公司将持续 享受零食量贩渠道快速扩张的红利。展望后续，公司渠道转型敏锐度高、执行力强，率先 拥抱高景气度的零食店渠道，电商渠道推出合伙人计划完善激励机制，零食量贩店和电商 渠道将持续贡献业绩增量，助力公司高成长。

3.2. 甘源食品：调整渠道战略，全面拥抱

渠道重心转向零食店，渠道红利下，放量可期。甘源此前基于价盘管控的考虑，对于全面 拥抱零食量贩渠道有所疑虑。随着量贩零食模式的持续发展，公司充分认知到该渠道的发 展机遇，于今年 Q3 公司调整渠道重心，调整供应链全面拥抱零食量贩渠道，当前公司已 和零食很忙、赵一鸣等多个零食连锁品牌达成合作，后续有望充分享受零食渠道发展红利。 其次，零食量贩店产品主打性价比，产品矩阵亦适应流通渠道，甘源营收主要来源 KA/BC 等渠道，流通渠道占比低，后续适应的产品导入流通渠道，亦有望带来可观增量。公司产 品力强，产品进入山姆、盒马等高端会员类超市，销售情况亮眼。当前零食渠道向会员类 超市和零食量贩店变革的趋势显著，公司产品既能做高端也能走性价比，高度契合渠道变 迁趋势，渠道红利将提振公司业绩。

3.3. 良品铺子：零食连锁资深品牌，调整定位积极入局

零食连锁深耕多年，入局具备加盟管控优势。良品线下门店起家，线上流量兴起时积极拥 抱，当前线上线下营收贡献各占一半，全渠道拥抱能力强。公司具备丰富的线下零食连锁 运营经验和加盟商资源，入局零食量贩赛道，将在主业高端定位之外形成强有力的补充。 当前零食量贩行业高景气度，仍处跑马圈地阶段。公司在单店运营及加盟商管理上具备核 心优势，此时入局为时不晚，第二成长曲线路径清晰。主业当前单店受到疫情影响短期被 压制，长期门店扩张和单店提升空间仍大。线下门店卡位高端和性价比，定位互补，双轮 驱动，高成长可期。

3.4. 劲仔食品：鱼类零食领军品牌，华中区域有望加速发展

品牌进入渠道放量期，拥抱零食量贩店加速华中市场份额提升。公司流通渠道起家，渠道 空白点仍多，尤其是现代渠道，本质在于公司通过多年的口碑积累，当前进入品牌推动渠 道放量期。核心在于公司推出合适的产品规格提高渠道的铺设率，公司的大包装产品适应 现代渠道，有望持续放量。其次，小鱼品类起源于湖南，湖南大本营市场竞争尤为激烈， 公司在华中的市占率仍有很大的提升空间，而零食很忙等零食量贩店兴起于湖南等地，渠 道变迁给予劲仔加速提升华中市占率的机会，公司当前积极拥抱该渠道，逐步进入小鱼等 核心 SKU，后续华中市场有望进入加速发展期。

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