（报告出品方：华泰证券）

核心观点

我们认为短期来看，公司三大业务均有望明显改善：1）锂膜，规模加速提升，我们预计 25 年前有望年均新增 10-20 亿平产能，且公司 22Q2 开始锂膜单平净利已提至 0.35 元/平，出 现明显盈利拐点，我们认为随着整体及单线规模提升、自产设备增多等带来成本下行，叠 加海外客户占比提升带来价格增长，预计单平净利有望继续提升；2）玻纤，10 月玻纤库存 见顶回落，价格或止跌筑底，后续随着需求恢复、供给冲击减弱，23 年玻纤价格有望企稳 回暖，且公司风电纱、热塑纱等高端产品占比近 80%，价格韧性强；3）叶片，招标价企稳、 高盈利大叶片占比明显提升，且原料和模具自供继续增强先发优势，有望促进公司利润率 反转，此外海风大叶片加速布局或进一步提升公司利润率中枢。

中长期看，公司三大业务有望贡献业绩增长基本盘，而旗下研究院有望持续贡献具备成长 性的优质资产，如高端复合材料等新材料，其中氢瓶有望成为下一个贡献较多利润的板块。 展望明年，公司业绩或难有较高增速，但净利润结构有望出现明显改善，锂膜等新材料有 望贡献更多业绩，周期性或减弱，而玻纤业绩韧性强、叶片业绩有望显著回暖，整体来看 公司业绩及估值或均有较大提升。 此外，我们认为公司具备产业链优势：1）锂膜方面，稳定的锂膜设备供应和运行是产业关 键壁垒，公司子公司中材大装自研设备已顺利应用到已有产线中，未来三代线应用后单线 规模更大，成本及产品质量有望显著优化；2）叶片方面，公司子公司泰玻和北玻院可分别 提供高质量玻纤和叶片模具，成本更具优势，且在大叶片模具更新换代快速的背景下供应 更及时，对抢占供应先机至关重要。我们认为公司具备产业链一体化优势，业绩韧性有望 更强。

区别于市场的观点

市场认为风电景气向上可能带来公司叶片业绩反转，但我们认为公司叶片业绩提升或源于 自身产品结构升级，行业景气或难传导至叶片环节。叶片行业格局较差，低价竞争情况较 严重，公司难以从涨价角度提升盈利；而成本端原料（风电纱、树脂等）、人工、运费等， 均难有较大下降空间，导致大部分叶片公司持续亏损，公司亦仅是微利。我们认为，叶片 行业景气度提升，如招标量的大幅增长，仅会带来量的增长，但盈亏平衡的现状仍要通过 大叶片占比提升改善。公司 90 米模具有望在 22 年底达到 50%占比，或在明年贡献叶片主 要业绩，而 90 米以上大叶片毛利率显著高于 70-80 米叶片，故公司叶片板块业绩提升或主 要源于大叶片、海风、海外客户占比提升。

市场认为公司玻纤板块与中国巨石差距较大，在业绩和估值上应有较大折价，但我们认为 公司规模、技术、能耗、产品结构等核心指标与巨石差距已逐步减小甚至部分赶超。规模 上看，公司规模全国第二仅次于巨石，扩产继续加速，25 年前有望增至近 200 万吨，是行 业少数具备大规模扩产实力的公司；技术和能耗上看，新建产线在技术、能耗、物耗等方 面已明显改善，部分产线天然气单耗已小于巨石新建产线，成本优势继续巩固；产品结构 方面，主要集中在风电纱、汽车热塑纱、电子纱等高端产品上，21 年占比已接近 80%，与 巨石高端产品占比基本一致，未来周期性有望减弱。 市场认为公司业绩增长过于依赖玻纤，未来玻纤景气度回归，公司业绩增长或放缓，但我 们认为公司已逐步进入利润结构优化阶段，估值提升空间较大。公司 16 年并购泰玻后，玻 纤高毛利的特点弥补此前叶片低毛利的劣势，促进公司连续多年利润快速上行，亦成为股 价上行的主要驱动。展望未来，公司锂膜等新材料规模逐步上升，有望继续引领公司利润 率及估值步入新台阶，此外锂膜设备等高端制造领域加速布局，或进一步提升公司估值。

中建材新材料平台，周期性或逐步减弱

中材科技定位为打造中国建材集团新材料平台，多业务并进逐步减弱周期性影响。公司为 中国建材旗下新材料上市平台，业务聚焦新能源、新材料、节能减排等方向，主营风电叶 片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜，基本以玻纤和膜制品为主衍生下游复材产品。公司旗 下设计院具备产学研孵化实力，主营的氢瓶、玻璃纤维纸、过滤材料、锂膜及工程装备等 顺利商业化，并已具备一定体量。近年来，公司收入、利润整体呈上升趋势。22H1 风电叶 片、玻纤、锂膜净利润分别为 0.1、15.4、1.4 亿元，21 年分别为 5.1、29、0.9 亿元。2022 年，风电叶片方面，风电招标价持续下行、叶片恶性竞争加剧导致叶片板块微利；玻纤方 面，贡献主要收入和利润，但玻纤价格快速下行、成本压力上行，扣除铑粉外售收益后， 公司玻纤盈利增长乏力；锂膜方面，逐步放量并已开始贡献较多利润。我们认为公司多业 务并进能够逐步减弱周期性影响。

费用率持续下降，高毛利玻纤等多产品抬升 ROE。期间费用率处于持续下降通道，由 2016 年的 17.60%降低到 2021 年的 13.44%，其中管理/销售费用率降低明显，主要系收入高速 增加下产生的规模效应，管理优化明显；研发费用率保持高位，近几年均在 4.5%左右。2016 年公司并表玻纤后，利润率步入新台阶，主要系毛利率提升（玻纤毛利率较风电叶片高）， 及费用率的持续下降。

锂膜：供需格局稳定，公司盈利弹性高

湿法涂覆大势所趋，行业格局呈一超多强

2021 年全国/全球锂膜需求量约 49/84 亿平。据中汽协及高工锂电，21 年国内锂电池出货 量 327GWh，动力/储能/消费占比 69%/15%/16%；全球锂电池出货量 562GWh，同比+91%。 据深交所互动易 2021 年 10 月 26 日中材科技回复投资者问题，按 1GWh 电池约需 1500 万平米隔膜计算，可得 21 年国内/全球隔膜需求量约 49/84 亿平。分类来看，湿法涂覆膜性 能优异：1）湿法：在孔隙率、机械性能等方面表现较好，更适合大功率、高能量密度的三 元电池；2）干法：价格较低，主要应用于磷酸铁锂电池；3）涂覆：可提高湿法隔膜的熔 断温度，增加电池安全性，价格较高，主要是海外客户电池厂商应用较多。

行业集中度较高，湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21 年国内隔膜出货量 78 亿平， 其中恩捷股份/星源材质/中材科技出货 30.4/12.9/6.9 亿平位居前三，占比 39%/17%/9%， CR3 为 65%。湿法隔膜一家独大，干法隔膜三足鼎立。21 年湿法隔膜出货 57.7 亿平，占 比 74%，恩捷股份在湿法中占比 50%；干法隔膜出货 20.3 亿平，占比 26%，中兴新材/星 源材质/惠强新材占比 29%/21%/20%。

头部扩产规模大、进入壁垒高，高集中度预计将持续。23 年恩捷股份/星源材质/中材科技 预计较 21 年新增锂膜产能 50/30.6/24.72 亿平，较 21 年底+100%/+143%/+164%，高集中 度态势预计延续。我们认为隔膜行业壁垒较高，主要体现在：1）技术壁垒：隔膜生产所需 环节较多，且各环节质量控制均要求较高，据 2018 年 4 月 2 日中材科技投资者交流公告及 2022 年 3 月 30 日投资者互动平台交流，18 年 4 月中材锂膜良品率 50%，22 年才稳定在 70%+水平，良品率提升困难；2）资金壁垒：据中材科技 2022 年 3 月 18 日投资项目公告， 中材科技滕州三期平均投资额 2.8 亿/亿平米，且客户单线单供对规模要求较高，资金壁垒 进一步提高；3）客户壁垒：据恩捷股份 2020 年 6 月 13 日非公开发行 A 股股票预案公告， 国内/国外电池厂对隔膜认证时间 0.5-1 年/1.5-2 年，且海外认证需有国内大厂供货经验；4） 设备壁垒：需定制成套设备，但设备商产能有限，同时大部分设备产能均被头部隔膜企业 锁定。除进入壁垒外，从供需情况看，隔膜 23 年开始供给增量大，价格下行压力大，可能 一定程度上压制新进入者和中小企业扩产。

据华泰电新 2023 年年度策略《风光储需求可期，关注电池新技术》（20221125），展望明 年，湿法隔膜预计维持紧平衡，随着其他材料产能逐渐过剩，低端产能或逐步出清，格局 或将优化。湿法隔膜预计明年虽名义产能释放较多，供需关系较今年有所宽松，但考虑到 受制于设备交付及调试时间较长，预计维持紧平衡，预计或将逐步转向供过于求，价格或 将下行。随着多数材料环节产能走向过剩，价格下行，低生产成本的厂商将具备竞争优势， 有望实现产能出清，预计未来材料环节格局或将优化。

中材锂膜规划宏伟，成本及客户优势显著

中材锂膜 19 年增资湖南中锂后快速发展，22-24 年公司预计释放 30 亿平米基膜产能、规 划涂覆占比提高。据 2019 年 5 月 31 日项目投资公告，19 年增资湖南中锂前产能仅 2.4 亿 平，21 年产能快速扩至 13.16 亿平。2021 年中材锂膜收入 11.7 亿、净利润 0.9 亿元（首 次扭亏），22H1 收入 7 亿、净利润 1.35 亿。截至 22 年 8 月底，公司已公布在建产能 30.32 亿平，其中滕州/内蒙古/南京涂覆比例 90%/70%/30%，远期涂覆比例将超 50%，产品结构 预计得到优化。据 2022 年 7 月 5 日投资者交流公告，公司规划 25 年底 70 亿平基膜产能、 50 亿平涂覆产能。此外，公司未来将增资扩股中材锂膜并且引入战投，做大锂膜业务。据 2022 年 11 月 25 日公司公告，中石化资本、中建材新材料基金、新原锂科共 3 名外部合格 投资人拟合计出资 50 亿元，中材科技拟同步出资 15 亿元，中材锂膜共计引入增资 65 亿元。 其中新入股东中石化资本、中建材新材料基金、新原锂科分别投资 15 亿元、14 亿元、21 亿元，各持有中材锂膜增资后 10.56%、9.86%、14.78%的股份。我们认为公司融资并引入 战投，有望加速公司项目建设及上下游赋能。

规模快速扩张，有望推动降本增效。我们认为公司锂膜降本增效有望持续提升：1）单线产 能提升，技术和成本优势更加明显；2）规模快速提升带来单线单供比例增大，可以有效提 升效率。22H1 单平成本 1.19 元，较 18 年-64%。 客户结构提升空间较大，单平净利有望持续改善。1）海外客户：海外销售毛利率较高（ 21 年星源材质海外/国内毛利率 51%/33%），21 年公司海外收入占比仅 10%，我们预计 22 年 有望达 15%，但与星源材质、恩捷股份 40%-50%相比提升空间仍大；2）国内客户：涂覆 毛利率较高，随着涂覆产能逐渐释放，未来公司将加大涂覆膜下游客户拓展力度，如亿纬 锂能、比亚迪等。据 2022 年 7 月 6 日投资者关系公告，22H1 公司单平净利 0.27 元，其中 Q2 达 0.35 元，单平净利提升约 60%权重源于降本、40%权重源于海外客户占比提升。 据公司债券募集说明书（20220315），公司生产的电池隔膜主要向宁德时代、比亚迪、亿 纬锂能、AmperexTechnology Limited、LGES（LG 新能源）、SK 等国内外领先的电池企 业供货，用于生产新能源汽车动力电池。

设备国产化+绑定东芝设备产能，构建较强产品竞争力。据公司 2019 年年报，19 年中材科 技(35%)与ESOPP(30%)合资成立大连中材大装膜技术工程有限公司，保证核心设备供应。 据 2022 年 7 月 6 日投资者交流公告，中材大装在滕州一期 1-4 线（2.4 亿平米）应用一代 线，滕州二期 5-10 线（4.08 亿平米）应用二代线，按此计算，目前自供设备的产线产能占 比约在 50%。未来滕州三期（5.6 亿平米）和南京部分产线（3 亿平米）有望同步第三代设 备，效率提升带来单线成本，且国产化后设备采购成本进一步下降；同时为确保规划产能 落地，日本东芝至少能够保障公司一半以上的装备需求。我们认为，锂膜设备核心壁垒或 在于调试阶段，针对不同客户对产品的不同要求，前期的调试和工艺改进以及磨合的过程 较长，公司通过自产设备匹配自己的产线，1）有望构建较强的客户供应壁垒，2）打破海 外设备供应的垄断局面，调试及工艺改进更顺畅，未来先发优势或领先于同行。我们认为 公司在设备自供和供应上有先发优势，有望构建较强的产品竞争力。

玻纤：价格或企稳筑底，龙头优势凸显

供需或改善在即，高端产品价格保持韧性

预计十四五期间传统、新兴领域年均增速约 5%/10%-20%，整体需求增速在 10%左右。玻 纤下游领域分布在建筑、电子电气、交通运输、管道、工业应用和新能源，主要集中在建 筑和电子电气领域。整体来看，建筑、管道、工业等属于玻纤的传统领域，应用增速保持 平稳 5%左右；电子、新能源、交运，对应高端产品电子纱、短切原丝（风电）、热塑纱（汽 车轻量化），需求增速在 10-20%，甚至更高。从风电看，2021 年需求量约 100 万吨，十四 五复合增速有望达 20%；电子纱下游 PCB 需求增速约 6%；汽车轻量化需求更高，未来有 望占需求量的 50%。此外，海外需求复苏中，2021 年出口情况相比 2020 年有回升，国内 表观消费量逐年稳步增加。据玻纤复合材料信息网、玻璃纤维工业协会，国内表观需求总 量在 400-500 万吨、出口量约 140 万吨，全球需求量约 800 万吨，国内是全球玻纤供需主 体。

玻纤行业呈现寡头竞争格局，寡头格局预计将维持。据 Wind，2020 年中国巨石、泰山玻 纤（中材科技）和重庆国际占国内玻纤行业市场份额的 66%，其余公司占 34%。目前来看 头部企业扩产预期均较大，基本在十四五末有翻倍的产能增长规划。产能高端化趋势为更 贴近与非建筑、基建相关的新兴领域，如头部公司均布局风电纱、电子纱等需求增长快的 领域。玻纤行业在技术、资金、政策、品牌四方面存在壁垒：1）技术方面，玻纤生产涉及 无机化学、表面处理、拉丝、贵金属处理等步骤，特别是窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、 粘结剂等，对这些技术的掌握程度不仅会影响产品品质，同时也会带来成本的差距，技术 和经验的积累最终会转化为效率的提高，新进入者很难形成竞争优势；2）资金方面，玻纤 纱的规模化生产需要在固定资产上有较高投入，主要体现为池窑、厂区的建设与拉丝机、 铂铑合金等设备需要较大投入；3）政策方面，工信部在 2020 年 7 月份发布的《玻璃纤维 行业准入条件》，指出新建无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达 8 万吨/年以上， 同时规定了能耗与环境污染物排放的标准；4）品牌方面，部分产品如风电纱、热塑纱往往 需要长周期的认证，客户换供应商的成本较高，因此粘性较强，新进入者较难替代。

玻纤行业年均新增产能近百万吨，今年价格或已快速触底。据卓创资讯，截至 22 年 8 月底 玻纤行业已知的扩产计划为 241 万吨， 22-24 年年均新增 100 万吨。但快速下行的价格、 不断上涨的能源成本，导致行业盈利骤降，可能一定程度上压制未来新增产能投放节奏。 受供给冲击和需求低迷影响，22 年以来玻纤价格降低，目前仍在下行周期中。22 年以来玻 纤价格整体呈下降趋势，进入 8 月份后库存累积、出口下滑，导致玻纤价格快速下降，基 本大部分产品已跌破本轮周期启动前的价格水平。

行业需求分化下高端产品将更具有韧性，龙头规模及成本优势凸显。我们认为在传统领域 如建筑领域中，虽然玻纤的渗透率有望持续提升，但由于总量的下行，整体增速或将趋于 放缓。而在汽车热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域，我们认为需求仍较保持较快增长， 产品结构更高端化的公司在下行期盈利或将更具有韧性。供给方面，中国巨石九江拟投产 20 万吨产线，埃及技改拟投产 12 万吨产线；长海股份常州基地拟投产 2 条 15 万吨产线； 泰山玻纤太原基地拟新建 2 条 15 万吨产线；山东玻纤计划十四五末将产能提升至 100 万吨， 我们认为龙头公司在周期底部仍逆势扩张，有望进一步提升市占率和行业集中度。

出口价格景气，库存下降或领先价格回升 1-2 季度。今年出口高景气一定程度上对冲国内 市场价格下跌影响，据卓创资讯，截至 22 年 8 月我国玻纤及制品出口数量 137 万吨，同比 +28.2%；出口单价 1848 美元/吨，同比+1.3%，仍保持较高韧性。但 8 月后库存累积、出 口增速回落，对粗纱价格造成较大冲击。产能扩张致库存持续上升，据卓创资讯，截至 22 年 8 月底玻纤行业库存约 66.9 万吨，环比+14 万吨。上轮周期库存顶部（2020 年 4 月） 约为行业年产能的14%，库存下降领先价格回升约3-4个月，我们预计价格复苏或在23Q2。

泰山玻纤：全国玻纤龙二，规模质量并进

子公司泰山玻纤与中国巨石同属中建材集团，产能全国排第二。公司未来产能增长具备弹 性，据公司 2021 年年报，泰山玻纤在产产能 120 万吨，拟建及在建产能规模 63 万吨，十 四五末规划翻倍至约 200 万吨产能，年复合增速超 10%。

产能高端化和产业链协同有望带来业绩提升。公司高端产品占比提升推动吨售价上行， 2017-2020 年，泰玻的玻纤产品下游中风电占比持续上升，由 13%至 27%；2020 年交通 运输、电子电气、建筑、管罐占比分别达 20%、20% 、18% 、10%。此外，公司积极布 局产业链上下游产能，产业链协同有望降低吨成本。据 2021 年 10 月 19 日投资公告，泰 山玻纤与北方水泥共同出资新建年产 150 万吨活性石灰生产线，进一步保障生产所需活性 石灰供应和价格稳定，产业链向上延伸。与行业内其它头部相比，2017-2021 年公司吨成 本整体较平稳，相比 2017 年有一定的下降。玻纤制品总产能目前达到百万吨级规模，成为 中国两大玻璃纤维制造企业之一。近五年中材科技和中国巨石销售额远高于行业内其余公 司，稳居行业前二。

同业竞争解决在即，公司与巨石成本差距继续缩小，有望继续保持业绩稳健。中国巨石与 泰玻同属于中建材集团，有玻纤同业竞争，据 2021 年公司年报，集团承诺在 2023 年 1 月 5 日前需解决同业竞争（2017 年 12 月起至 2020 年 12 月未解决，后延期 2 年），我们预计 解决同业竞争后，公司周期性或进一步减弱。此外，公司与巨石在高端产品结构，以及物 料、能源单耗上差距已明显缩短，且在部分环节已超过巨石，玻纤板块竞争力有望继续保 持，即使玻纤行业景气波动，我们认为公司仍能保持业绩的稳健。 从公司邹城 6 万吨高性能直接纱项目看，物料、能耗指标优势缩短：1）玻纤制造过程中， 天然气占成本比例约在 1/3，公司邹城 6 万吨线的天然气单耗已降至 97 立方米/吨，虽然在 产品类型上与巨石的 15 万吨（短切原丝）、30 万吨（直接纱/合股纱/短期原丝）项目有差 别，单耗存在一定误差，但单耗降至 100 立方米/吨，成本端优势提升较大；2）叶腊石是 玻纤制造主要原料，占成本比例约 1/3，邹城 6 万吨线改造后，叶腊石单耗出现较明显的下 降，故公司玻纤新线建成后，预计成本优化明显，与巨石差距有望明显缩小。

风电叶片：筑底企稳，大叶片改善盈利

需求加速增长，供给格局稳定但竞争加剧

陆风需求稳定增长，海风成为重要补充。20 年为国内陆风补贴最后一年，我们认为 20 年 的陆风抢装透支了 21 年需求，因此 21 年新增风电装机量 46.9GWh，同比-35%，下滑较 多，但全球新增装机量仍然达到 93.6 GW，为历史第二高。据 Wind，22 年前三季度国内 新增风电装机 19.2GW，同比增长 17.1%。据华泰电新 2023 年年度策略《风光储需求可期， 关注电池新技术》（20221125），预计 2022 全年风电新增装机量约有望实现 50GW，其中 陆上风电约 45GW，海上风电约 5GW。据 CWEA 秘书长在首届新能源资产管理大会表示， 2023-2025 年国内年均风电新增装机 60-70GW，结合各省市出台的“十四五”规划和 2022 年招标量，华泰电新团队认为2023年国内新增装机量有望达61GW，其中陆上风电51GW， 海上风电 10GW。从结构看，海上风电在新增装机中的占比持续提升，2021 年受中国海上 风电抢装潮影响，海上风电新增装机占比达 23%。据全球风能理事会（GWEC）预测， 2021-2026 年全球风电装机仍将保持 6.6%的年复合增速，其中海风的占比持续提升。到 2026 年，全球新增海上风电有望达到 31.4GW，占比达到 24.4%。

叶片供给格局稳定但竞争加剧，持续亏损下或加速尾部出清。公司子公司中材叶片生产基 地数量和产能均领先对手企业，据 GWEC，按照风电吊装机量计算，中材科技全国市占率 第一，但受到抢装和海风发力的影响（公司海风叶片较少），导致公司近两年市占率有所下 降。由于叶片技术壁垒相对较低，部分竞争对手为国企央企且具备风电运营资产带来的利 润和现金流，导致行业头部竞争激烈、价格战严重，行业毛利率基本维持在 10%以内。21 年下半年开始到现在，风电招标价持续下降，导致大部分叶片厂基本处于亏损状态，而中 材科技处于微利状态。

陆风平价时代到来，大型化、大功率化趋势加速。我们认为大型化趋势明显：1）由于风电 补贴取消，21 年成为陆上平价元年。19 年 5 月发改委规定，21 年开始国家将不再补贴陆 上风电项目，补贴取消倒逼风电机组降低度电成本。由此风机投标均价一路下行，22Q3 风 电投标价较 21 年初下降 35%，但下半年开始逐步企稳，我们预计低价情况或有所改善，因 低价招标可能导致风机质量下滑，且有损产业链健康稳定发展，后续价格回升可期。此外 量增趋势比较明显，据金风科技，1-9 月国内风电公开招标市场新增招标量 76.3GW，同比 增 82.1%。2）风机及叶片大型化可降低度电成本，大型化大功率化成为行业发展方向。叶 片大型化可增大扫风面积，提升单机功率和发电量，摊薄安装、施工、土地等成本，从而 降低度电成本。从风机龙头金风科技来看， 6S/8S、MSPM 等大叶片占比较 20 年已有明 显提升。

中材叶片：大型化及两海战略或加速推进

“两海”战略稳步推进，高质量发展加速。我们认为公司在叶片领域逐步实现量和质的稳 步提升：1）据2022年8月18日公司投资者关系活动记录表，21年底公司叶片产能为12GW， 22 年预计可达到 15GW。公司 18/19/20/21 年陆续推出 72/80/85.6/100 米叶片，叶片大型 化趋势明显，并且公司阜宁沿海生产基地已在生产碳玻叶片、广东阳江已建设 200 套海上 风电叶片项目，契合公司海上战略；2）公司以往海外布局的主要方式是跟随国内的整机厂 和海外的整机厂在海外实现产品销售，2019 年实现了收入占比 10%以上，但近两年受疫情 影响，在运输成本上升以及需求减弱等因素的共同作用下，海外出口减少。据公司年报， 21 年公司海外收入同比+106%，已有所恢复。22 年公司在巴西拟新建年产 260 套叶片基 地、公司预计 23 年投产，迈出全球化布局第一步，更靠近风资源和客户。

需求稳定增长下，叶片大型化是改善公司业绩及市占率的主要驱动。风机招标价格仍在低 位震荡，叶片等零部件环节利润被压缩，而叶片厂议价能力相对较弱，难以通过涨价或成 本优化来增厚盈利。90 米以上大叶片产品比 70-80 米叶片毛利率更高，因此大叶片占比提 升，可以通过优化叶片产品结构，进而提高板块的整体盈利能力。据 2022 年 8 月 18 日公 司投资者关系活动记录表，公司截至 2022 年 6 月底拥有 90 米级别模具 18 套，预计年底 接近 40 套，旗下北玻院正加紧生产模具。

技术及原料优势明显，北玻院自供模具。我们认为公司在叶片上具有产业链协同优势和技 术储备优势：1）北玻院保障模具供给、泰玻保障高性能玻纤供给，且可进一步加强成本优 势。中材子公司北玻院模具独家供应中材叶片，大叶型模具紧缺时可保证供应，因此模具 供给的稳定性得到保障，有利于公司叶片向大型化转变；叶片模具迭代快速背景下，若行 业模具紧缺情况下，公司原材料涨价幅度能够低于市场，降低采购成本；叶片与模具部门 系同源，沟通无障碍，可压缩安装调试时间，使叶片顺利投产。2）公司拥有众多技术储备， 参与编制国家标准《风力发电机组运行及维护要求》，自主完成了 Sinoma93.2 等 90 米叶 片设计开发，并首先将产品推向市场，满足战略客户需求。

研究院孵化长期成长，氢瓶或率先突破

研究院孵化实力强，或打开未来成长空间

南玻院成功孵化锂膜，多种产品仍在开发建设中。据南京玻璃纤维研究设计院有限公司（下 称“南玻院”）官网，为配合“两弹一星”战略，南玻院于 1964 年成立，是我国唯一从事 玻璃纤维研究、设计、生产的综合性科研院所，1997 年 7 月转制为科技型企业。南玻院的 产品主要为玻璃纤维、绝热材料、碳纤维等，各类特种玻璃纤维织物已经成功应用于航空 航天、国防军工领域。21 年玻璃微纤维纸产销量 1.58/1.60 万吨，高温过滤材料产销量 544/560 万平米，目前有年产 4000 吨/1.2 万吨高硅氧玻纤制品/玻纤滤纸项目在建，且成功 孵化的锂电池隔膜已成为中材科技的核心产业。

高端复材板块，南玻院旗下产品未来有望持续放量。南玻院高端复材业务还包括：1）高温 过滤材料，主要应用于电力、钢铁水泥、垃圾燃烧等行业的烟气除尘，应用于电子、医药 等高洁净度要求的行业；2）玻璃微纤维纸，主要是玻纤滤纸和 AGM 隔膜，应用于铅酸蓄 电池隔膜。据公司 2021 年年报，21 年高温过滤材料/玻纤滤纸/技术装备/先进复合材料收入 3/3/9/10 亿，同比-12%/+24%/+50%/+41%。南玻院拥有自主万吨级玻纤池窑拉丝装备技术， 各业务增长势头强劲，技术装备优势明显。据 2021 年 12 月 22 日投资者交流公告，公司 拟在宿迁投建 1.2 万吨玻纤滤纸项目。

北玻院先后孵化叶片、气瓶、复材，主要针对高端复材的研究应用。据北京玻钢院复合材 料有限公司（下称“北玻院”）官网，北玻院继承了北京玻璃钢研究设计院五十余年来形成 的专有技术和行业影响力等无形资产，是我国玻璃钢/复合材料的发祥地，产品主要为交通 运输、建筑工程、电子电力、航空航天、风电叶片模具等领域的复合材料，部分先进复合 材料应用于导弹壳体等战略武器、船舶、神舟系列飞船返回舱、航天领域耐烧蚀等军工领 域。公司先后孵化出的产品对应到中材叶片、苏州气瓶、中材汽车（年产 3000 吨汽车用复 合材料制品）等公司。17 年轨道交通复合材料年产能 8000 吨，电力绝缘复合材料 2000 吨。 20 年底叶片模具累计销量 420 套。

苏州有限是公司氢瓶核心平台，业绩加速增长。据中材科技（苏州）有限公司（下称“苏 州有限”）官网，苏州有限于 2004 年由中材科技投资设立，产品主要系北玻院孵化而来， 主营业务为车载压缩、液化天然气瓶、燃料电池氢气瓶及系统、工业气瓶、移动式气体储 运装备和加氢站用固定式储运装备。公司站用储氢长管年产能 1500 只、天然气气瓶 25 万 只、氢气瓶 3 万只、工业气瓶 40 万只，21 年高压复合气瓶产/销量 12.1/12.4 万只，工业 气瓶产/销量 34.3/34.2 万只。

聚焦采矿工程、矿物材料，在研无机凝胶、石墨等新材料。据苏州中材非金属矿工业设计 研究院有限公司（下称“苏非院”）官网，1960 年 1 月，建筑工业部非金属矿山研究设计 院正式成立，是新中国成立后第一支非金属专业设计研究队伍，集试验研究、工程设计、 总承包（EPC）、装备研制与集成、高性能矿物材料加工为一体，而苏非院则是由非金属矿 山研究设计院的苏州分院转化而来。苏非院于 2017 年孵化出苏州国建慧投矿物新材料有限 公司，进行非金属矿物无机凝胶产品的生产销售，无机凝胶产品主要应用于农化行业、涂 料行业、水性工业漆、铸造涂料四个领域。此外，公司核心产业化研发内容还有石墨等。 据 2022 年 8 月 18 日投资者交流公告，22 年上半年苏非院业绩迅速增长主要来自于处置参 股骨料公司所得到约 1 个亿的股权处置收益。

氢能或发展提速，氢瓶业绩有望崭露头角

III、IV 型储氢瓶为车载储氢主流模式。压力容器的发展始于上世纪 50 年代，早期主要采用 玻纤、芳纶纤维等传统材料，60 年代开始逐步采用硼纤维和碳纤维等新型增强复合材料。 前期天然气存储和运输一直为压力容器供应链的重点，但自 2020 年起储氢压力容器受到更 多关注。储氢瓶作为目前主流的燃料储存方式，可将氢气以气态、液态、固态三种状态储 存在氢瓶中，保持氢能源车的能源供给，赋予氢燃料车低成本、低能耗、高充放气速度等 特点，得到主流车厂的大力推广。目前共有 4 种主流高压气态储氢方案，其中 I、II 型储氢 瓶重量大、成本低，多用于储氢站等固定式应用场景；III、IV 型储氢瓶采用碳纤维全缠绕 的方式加强罐体，具备轻量化的同时保持良好的力学性能，实现了高压气态储氢由固定式 应用向车载储氢应用的转变。

IV 型储氢瓶已成为国外车载储氢主流应用，显著提高新能源车行驶里程，中国企业加速追 赶。在 III 型、IV 型高压气瓶领域，国内与国外存在较大的技术差距。IV 型储氢瓶质量轻且 储氢密度高，同等体积下，压力越大储氢量越高，车辆行驶里程就越远，整体性能越高。 目前国外高压储氢瓶应用技术最为成熟的国家为美国和日本，代表性企业包括美国 Quantum 公司、通用汽车、Impco 公司、日本丰田、日本 Jari 等，主要采用 70MPa 碳纤 维缠绕 IV 型储氢瓶，而我国燃料电池商用车主要采用 35MPa III 型储氢瓶，70MPa III 型储 氢瓶正被逐步应用。

政策指引燃料电池汽车渗透率快速提升，有望带动碳纤维需求高增。1）2017 年 4 月 25 日， 三部委发布的《汽车产业中长期发展规划》指出，应加速提高国内 IV 型瓶关键技术和产品 水平；2）2019 年 6 月 26 日《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019 版）》显示，2030/2050 年 我 国 燃 料 电 池 商 用 车 销 量 有 望 达 36-72/160-300 万 ， 占 商 用 车 市 场 份 额 的 7%-13%/37%-70%；2030/2050 年，我国燃料电池乘用车销量占全体乘用车市场份额的 3%/14%，氢能消费占交通领域整体用能的 19%-28%；3）2020 年 3 月 23 日国家发改委、 能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》提出，2025 年基本掌握核 心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设加氢站，可再生能源制氢量 达到 10-20 万吨/年，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年；2030 年，形成较为完备的氢能 产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现；2035 年，形成 氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。

苏州有限是公司气瓶主体，加速布局氢瓶。已形成 35-70MPa 各类型车载高压燃料电池氢 气瓶、无人机（如 DJ25）高压储氢瓶、站用固定及移动式氢能储运装备、轻量化车载高压 燃料电池供氢系统等氢能储运全系列产品布局；率先研发完成国内最大容积 165L 及 320L 燃料电池氢气瓶，并投入市场形成销量；开发取证燃料电池车用及无人机用 35MPa 氢气瓶 23 种规格。公司高压气瓶产能 2 万只，在建产能 2 万只氢瓶缠绕产能、年产 1500 只站用 储氢气瓶，且在进行 III 型瓶技改升级、IV 型瓶项目（70MPa 已有技术储备）。2021 年公司 氢瓶整体市占率预计在 40%以上，2019 年成都有限（已并入苏州有限）CNG 在国内整车 市场占有率为 63%，2020 年超过 70%。

盈利预测

锂膜：据 2022 年 7 月 5 日投资者交流公告，公司规划 25 年底 70 亿平基膜产能、50 亿平 涂覆产能，我们预计公司 22-24 年锂膜有效产能为 16/40/60 亿平米（实际规划产能我们统 计为 17/38/63 亿平，因实际投产或有偏差），我们假设产能利用率为 69%/45%/47%（19-21 年为 24%/59%/44%，因刚开始布局锂膜业务，设备产线调试和产能爬坡需要较长时间）， 整体中枢高于 19-21 年，因产线调试及产能爬坡更为熟练；此外我们假设产销率为 100%， 对应 22-24 年产销量为 11/18/28 亿平，同比+1%/+64%/+56%。考虑到公司海外客户占比 仅 10%，未来有望年均提升 5pct，价格端或明显改善，我们预计 22-24 年单价同比 +5%/5%/2%；单线规模提升及国产化设备自供比例提升，有望带来成本下行，我们预计公 司单平成本 22-24 年同比-1%/-1%/持平，故 22-24 年预计毛利率为 39.7%/43.2%/44.3%。

玻纤：公司产能规划较大，目前新增产能规划在 63 万吨，23 年有望投产 15 万吨，但考虑 到行业供给冲击较大，谨慎假设我们预计公司年均产能增速或小于规划情况，预计公司 22-24 年产能为 120/135/145 万吨，考虑到或有冷修产能及产能爬坡影响，我们预计产能利 用率为 96%/89%/86%，且产销率为 100%，则 22-24 年产销量为 115/120/125 万吨、同比 +4%/+4%/+4%。考虑到玻纤价格今年下行幅度较多，行业景气度逐步回归常态，预计毛利 率亦或回归常态，呈现小幅下滑趋势，预计 22-24 年毛利率为 38.9%/37.0%/35.2%，但整 体降幅或明显低于其他竞争对手，业绩波动小。

风电叶片：随着招标价触底企稳，我们认为风电叶片价格下降空间有限，但由于行业低价 竞争依然存在，故上行空间亦有限。但从前瞻指标模具角度看，公司明年开始 90 米以上大 叶片或占主导地位，且公司两海战略下，规模及海风、海外布局正加速。我们预计 22-24 年风电叶片产能为 15/18/20GW，但产能利用率一般有波动，故我们假设 22-24 年全国风电 吊装机量为 55/57/58GW，同比-1%/+4%/+2%（据风能专委会 CWEA，19-21 年吊装量为 28.9/57.8/55.8GW），同时公司两海计划及大叶片提升背景下，预计市占率（销量）加速提 升，预计 22-24 年市占率为 22%/24%/26%（19-21 年为 27.5/21.4%/20.5%），且假设产销 率为 100%，故产销量分别为 12.1/13.7/15.1GW，同比+6%/+13%/+10%；同时，公司明 年开始毛利率更高的 90 米以上大叶片或占主导地位，且海风均为大叶片，较陆风毛利率更 高，毛利率或有较大提升，毛利率预计为 5.9%/11.7%/11.7%，23、24 年预计明显修复。

其他：1）高压气瓶，或受益于氢能加速发展，同时公司布局Ⅳ型瓶有望带来利润率显著改 善，预计 22-24 年高压气瓶业务收入增速保持 30%同比增长，考虑到碳纤、树脂等价格在 供给增多背景下有望逐步回调，且公司氢瓶占比有望快速提升，故规模效益和成本优势下， 22-24 年毛利率有望保持增长，预计为 40%/45%/50%。2）先进复合材料，南玻院等研究 院或加速先进复材在航空航天、军工等领域的应用，预计 22-24 年收入同比+30%/20%/20%； 此外今年相关原料下滑或带来利润率提升，但明后年原材料价格回暖或影响毛利率，预计 22-24 年毛利率为 30%/25%25%。3）技术与设备，中材大装、苏非院等装备逐步放量，预 计 22-24 年收入同比增速 20%、毛利率 15%；玻璃纤维纸，作为用于电池中的复材原料， 有望受益于新能车的消费增长及汽车消费复苏，预计 22-24 年收入同比增速 20%、毛利率 15%；高温过滤材料，预计 22-24 年收入同比增速 10%，毛利率为 26%，保持稳定；其他 业务中包含航空航天及军工等领域的复材，预计保持规模增长，22-24 年保持收入同比增速 10%、毛利率 39%。

费用率：1）销售费用率，考虑到公司客户结构稳定，规模效应明显，预计销售费用率保持 低位，预计 22-24 均为 1.2%；2）管理费用率，公司规模加速提升下规模效应有望增强， 降本增效管理更精细化，预计 22 年管理费用率同比下降，预计 22-24 均为 4.0%；3）研发 费用率，预计 23 年随着锂膜规模提升，以及旗下研究院孵化产品增多，预计管理费用率提 高，预计 22-24 年为 4.7%/5.0%/5.0%。

复盘公司股价及估值，我们发现公司股价与估值与新能源和玻纤板块相关性强，目前玻纤 板块较高景气度对公司估值影响更大，且目前估值性价比较高。1）股价层面，公司股价与 新能源、玻纤板块涨跌幅相关性较强，且 18、19 年左右开始布局锂膜后，涨跌幅与新能源 板块相关性加强，而之前风电叶片未出现高速发展情况，整体景气度或低于其他新能源板 块；2）从估值角度看，2020-2022 年 9 月公司估值相对沪深 300 走势，与新能源板块更相 关，但 10 月以来公司估值反弹，与建材趋势相符，主要系建筑业政策持续回暖，叠加玻纤 库存 10 月开始下降、景气趋稳；3）上市以来公司 PETTM 相对沪深 300 的倍数均值为 2.45， 11 月 29 日为 1.14，位于 2006 年 11 月 20 日上市以来、近 10 年来、近 5 年来 9%、16%、 31%分位，公司目前估值处于较低的位置，估值性价比较高，若新能源板块景气回升，有 望进一步带动公司估值表现。4）公司于 2006 年 11 月于深交所上市，复盘 16 年来公司股 价变动，可根据涨跌趋势将其划分为 9 个阶段：

1）2006 年 11 月-2007 年 8 月：2007 年上半年公司成套装备出口大幅增长，收入同比增 长 80.3%；同时公司特种纤维复合材料业务持续扩张，拉动股价持续上升，期间最大涨幅 38%。

2）2007 年 9 月-2008 年 10 月：2008 年上半年全球石油价格迅速上升，原材料成本压力 增大；受金融危机影响，海外需求萎缩，对公司业务产生负面影响，二者叠加使得公司股 价持续下降，期间最大跌幅 31%。

3）2008 年 11 月-2010 年 10 月：中材叶片 2007 年成立，正值国内风电叶片产业的快速发 展期，期间公司风电叶片销售收入迅速增加，据 2009 年年报，公司主营业务收入同比增长 51.66%，主要是由于风电叶片销售收入大幅增长所致。风电叶片业务的高速扩张拉动公司 股价稳步上升，期间最大涨幅为 28%。

4）2010 年 11 月-2012 年 11 月：风电设备行业经历了连续数年高速但粗放的发展，弃风 率居高不下导致行业政策收紧。2011 年-2012 年，受到政策收紧、供需关系恶化等影响， 风电叶片价格持续下降，公司股价同步下降，期间最大跌幅为 24%。

5）2012 年 12 月-2017 年 10 月：2012 年-2017 年国内风电装机量持续上升，中材叶片市 占率不断提升，叶片业务持续扩张；2011 年布局锂膜行业以来，公司锂膜业务稳步扩张， 2016 年成立子公司中材锂膜；2016 年公司完成对泰玻的收购，玻纤业务不断增长。虽然 受到 2015 年风电抢装潮的影响，2016 年风电叶片业务下滑，股价有所下降，但该阶段公 司三大业务均处于上升期，公司股价总体呈上升趋势，期间最大涨幅 68%。

6）2017 年 11 月-2018 年 11 月：2018 年巴拿马项目事件对公司的负面影响较大，外加锂 膜、玻纤供过于求的市场情况，公司股价持续下行，期间最大跌幅 19%。

7）2018 年 12 月-2021 年 10 月：2019 年-2020 年为风电补贴的末尾，公司风电叶片收入 大幅上升，19 年、20 年同比增长 51.38%、78.16%；2019 年公司收购湖南中锂，锂膜产 能由收购前的 2.4 亿平迅速扩张至 21 年的 13.16 平，同时收入不断增长，20 年同比增长 71.63%。受两大业务的拉动，公司股价持续上升，期间最大涨幅 39%。

8）2021 年 12 月-2022 年 4 月：2021 年 12 月玻纤库存开始大幅上升，供需承压下，玻纤 价格持续下降，公司股价同步下降，期间股价最大跌幅 18%。

9）2022 年 5 月至今：22 年 5 月至 10 月，公司股价与新能源板块涨跌幅保持一致。10 月 以来，建筑业政策回暖，玻纤库存下降，公司股价回升。期间股价最高涨幅 30%，最高跌 幅 20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」