（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 詹陆雨 邹国强）

1 全球化布局的针梭织一体化制造商

1.1 15 年高效产业运作，完成全球化布局

中高档面料成衣供应商，十余年完成一体化、全球化布局。

盛泰集团成立于2007年，由雅戈尔集团、日本伊藤忠商社、宁波盛泰纺织等公司共同出资设立。

公司从在浙江嵊州生产色织面料起家，2011 年通过并购香港新马集团（原雅戈尔旗下的服装制造商）进入成衣制造领域并初步实现海外生产基地的布局（越南、斯里兰卡、柬埔寨），同时获得了香港和美国的销售团队。

2013-2014 年，公司接连在越南设立了棉纺厂和色织面料工厂，完成了在越南的全产业链布局，并在此后几年间持续并购越南、罗马尼亚工厂以完善全球化布局。

目前，公司为全球优质服装品牌提供中高档棉纺织面料和成衣产品，客户包括优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA 等。

公司产品包含针织和梭织两种，生产的纱线及面料约 6 成供内部使用。

目前公司已经覆盖纺纱、织造、染整、印绣花、成衣裁剪与缝纫五大工序，以及针织、梭织两种织法的产品，在用料上以棉花为主。

以 2021 年为例，公司生产的纱线/针织面料/梭织面料约 47%/36%/46%对外销售，其余作为原材料内部使用，覆盖了公司后道环节生产所需的小部分纱线及大部分面料。

1.2 针织产品及国内客户为重要增长驱动

2020-2021 年受疫情及棉价影响较大，2022 年已走出底部。2017-2019 年，得益于原有战略客户优衣库等订单的增长以及与新客户李宁等建立合作，公司营收及净利润持续增长。2020 年受疫情影响收入/扣非净利润分别下滑 16%/4%。

2021 年收入恢复性增长 10%，而扣非净利润下滑 34%，主要是由于海外疫情导致生产及海运不畅，公司为确保产品准时交付，以空运代替海运，导致空运费同比增加超 8000 万，以及棉价大幅上涨导致毛利率承压，当年非经常性损益较多系公司持有的非凡中国（8032.HK）股票确认的投资收益及公允价值变动收益。

2022 年随着海外疫情趋于缓和、物流恢复及产能逐步释放，订单情况良好，且去年压制利润的因素消除，前三季度收入/扣非净利润同比增长 21%/128%。

成衣产品贡献超 7 成收入，针织产品为重要增长驱动。

公司早期以梭织产品为主，但随着近年来全球运动休闲服装增速更高，以及疫情之后正装等梭织产品需求量下降，公司的针织产品占比逐渐提升并在 2020 年超过梭织，2021 年针织成衣/面料收入占比达到 44%/11%，梭织成衣/面料收入占比 29%/8%，但 2022 年海外梭织成衣订单有所恢复带动其占比再度提升。

2020 年其他业务占比明显提高是由于公司增加口罩、防护服等防疫物资的销售，2021 年后该块业务已快速回落。

国内销售占比总体呈提升趋势，美国、日本为最大外销市场。

2017-2021 年受到 FILA、李宁等国内客户订单快速增长驱动，中国销售收入（包含港澳台地区）占比从 32% 提升至 50%，2022 年由于国内疫情，占比回落至 40%。

外销中，美国和日本占比最大，主要是由于头部客户拉夫劳伦、优衣库分别位于美、日，但纵向来看，2017-2020 年美国占比持续下降，主要是由于拉夫劳伦及 PVH 受疫情影响较为严重，以及将订单向东南亚及非洲转移。

盈利能力总体稳步提升，21 年毛利率短暂承压。

2017-2020 年由于毛利率相对较高的针织成衣占比提升，以及人员精简导致人工成本下降，公司整体毛利率及净利率逐年提升（2020 年若剔除会计准则调整影响，主营业务毛利率提升了 0.78pct）。

2021年由于海外工厂停工、运费和棉价上涨、客户结构变化等原因，毛利率下滑 4.1ct 至 15.9%。

2022年随着调价落地、产能利用率提升、智能制造系统投入使用，毛利率快速修复。

分产品来看，面料及成衣毛利率波动与整体一致，而纱线毛利率 21 年大幅上行（剔除会计影响后，19-21 年纱线毛利率为 8.2%、8.3%、14.4%），主要是由于 21 年公司战略备货了低价棉花等原材料。

1.3 高管团队拥有丰富纺织制造管理经验

董事长合计控制 42%股权，员工股权激励充分。公司董事长徐磊通过香港盛泰与宁波盛泰间接持股 30.3%，为公司实控人。

公司在上市前就十分重视员工激励，目前两大员工持股平台盛鑫投资、盛泰投资合计持有 11.8%股份。由于员工持股平台为徐磊的一致行动人，因此徐磊合计控制公司 42.1%股权。

在公司大股东中，雅戈尔集团与伊藤忠亚洲为公司重要客户及供应商，与公司存在关联关系。公司目前在境内外共有 50 家控股子公司。

公司高管具有丰富的全球化、一体化经营管理经验。

公司核心管理层无论在垂直一体化运作还是跨国经营上，均积累了丰富的行业经验。这也使得盛泰集团能够在短短十余年的发展中迅速成长为众多国际知名品牌的重要合作伙伴，并且在诸多关键决策中多次展现出行业领先的战略眼光。

2 产品为基，高档面料绑定中高端客户

在成衣制造产业链中，纺纱环节、面料环节、成衣环节往往分别为资本密集型、技术密集型、劳动密集型产业，因此面料通常是做出高附加值、差异化产品的关键。

申洲国际之所以与头部品牌客户建立绑定关系，重要原因之一便是其具有卓越的面料研发生产能力，曾打造了耐克的 Flyknit、Dri-fit、Tech Fleece、TechKnit 和优衣库的 HEATTECH、AIRism等新型面料。

与申洲类似，盛泰亦凭借多项面料环节核心技术，进入众多中高端服装品牌的供应链并建立长期合作关系。

2.1 研发能力领先，打造“水柔棉”等拳头产品

公司自成立之初即定位生产高档面料，因此一直十分注重研发能力的提升。

公司每年研发投入均在 5000 万元以上，尽管占总营收的比例低于可比同行平均（根据图 24，行业平均为 3.0%-3.2%，公司为 1.1%-1.4%），但由于公司研发项目主要为高端新型面料，单看研发费用占面料收入的比例，研发投入保持在较高水平。

截至 2022年 6月，公司共拥有 85项境内已授权专利，在面料的免烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势，形成多样化的功能性面料产品系列，能够满足不同的设计需求。以梭织衬衫为例，公司最高水平可达到 300 织，手感可媲美丝绸，而公司普通的 80-100 织的面料也具备免熨烫特点。

在公司的众多面料科技中，涌现多款亮点鲜明的拳头产品。

例如水柔棉面料（主打丝滑柔软）、火山岩面料（主打蓄热保暖）、超级免烫面料（主打免烫平整）、四面弹面料（主打弹性延展）等被各大品牌客户广泛应用。

以公司的明星产品“水柔棉（Liquid cotton）”为例——原材料上优选全球仅 3%的优质长绒棉（日照 2000 多小时，纤维长度超过 4cm，普通棉为 3cm左右），以先进织机高针高密织就，采用欧盟认证的顶级环保染化料，并经过生物酶洗等特殊工艺褪去纤维表面的绒毛，最终赋予面料介于棉与丝之间的独有质感，触感细腻顺滑、柔软亲肤，同时垂坠挺括、回弹性好，洗后不易变形。

“水柔棉”面料推出后受到 FILA、BOSS、雅戈尔等中高端品牌认可和欢迎，近两年还受到白小 T 等国内互联网服装品牌的大力推崇，成为品牌商打造差异化产品的重要标签。

2.2 大客户合作关系稳固，品类延伸空间较大

凭借高品质差异化产品，公司成功切入全球各细分赛道的优质客户。

第一类客户是集中在欧美的高端轻奢品牌，如拉夫劳伦、Lacoste（鳄鱼牌）、Hugo Boss、PVH（包含 Tommy Hilfiger、Calvin Klein）、Burberry 等；

第二类客户是大众休闲品牌，如优衣库、雅戈尔、太平鸟、Jack Jones（丹麦）、E·LAND（韩国）、美鹰傲飞（美国牛仔品牌）、T. M. Lewin 和 Charles Tyrwhitt（均为英国衬衫品牌）等；

第三类客户是运动品牌，如 FILA、李宁、始祖鸟、安踏等；第四类客户是欧美地区的连锁百货品牌，如 Dillard's、Marks & Spencer、Nordstrom 等。

基于大型服装品牌在采购量及订单稳定性上具有明显优势，公司奉行“大客户战略”，近年来前五大客户占比始终维持在 53%-55%之间，2021 年前五大依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA 及 HUGO BOSS，销售额分别为 7.9/5.6/5.5/5.2/3.1 亿元，分别占比16%/11%/11%/10%/6%。

具体来看各主要客户的合作历史及趋势：

拉夫劳伦：原为盛泰占比领先的第一大客户，采购梭织面料及针/梭织成衣，主要在美国、瑞士市场销售。

2017-2019年销售占比从 27%下滑至 20%（绝对值亦接连下滑 2%/8%），是由于其将低价订单向东南亚转移（可从美国地区成衣销售均价逐年上升得到印证）；2020 年大幅下滑（绝对值下滑 50%，占比下滑 8%）则是由于高端正装销售受疫情之下居家办公的影响更大，但 2021 年后已呈现明显的恢复性增长。

优衣库：之前主要采购免烫衬衫为主的梭织成衣，2020 年由于其针织供应商产能受到疫情影响，从而开始在盛泰的越南工厂生产针织面料，当年采购额尽管仍然下滑 11%但下滑幅度明显小于拉夫劳伦，因此跃升至第一大客户。

2021 年其梭织成衣订单受到疫情冲击较大，但 2022 年随着梭织产品复苏、针织产品放量，预计增速亮眼。

Lacoste：合作已有数十年，主要采购针织成衣，盛泰是其第一大供应商，曾获评 2018 年度最佳供应商。2017-2021 年向盛泰的采购额 CAGR 达 24%，超过其自身收入 CAGR（10%），占盛泰收入的比例从 5%提升至 11%，合作关系持续加深。

FILA：从安踏收购其中国运营权后即与盛泰建立合作，主要采购针织面料及成衣，盛泰是其针织面料唯一白金供应商。

近年来伴随着其自身体量的快速增长，在盛泰的销售占比从 17 年的 3%快速提升至 20 年的 11%，直接带动 2020 年盛泰内销占比首度超过 50%。

HUGO BOSS：主要采购针织成衣，2018 年采购额同比增长 81%进而跃升至前十大客户，2021 年晋升前五大客户，2022H1 增长为第四大客户，占比 8%。预计未来在衬衫等梭织产品上还有较大增长空间。

李宁：其品牌与产品的升级趋势与盛泰的中高端定位相匹配，2019 年与盛泰在广西成立合资公司，主要采购针织面料。随着盛泰国内成衣产能逐步投放，预计与李宁的合作将不断深化，有望带来显著的订单增量。

整体来看，以梭织产品为主的客户（拉夫劳伦、优衣库）过去两年均受疫情冲击较大，采购额及占比出现过明显下滑，而以针织产品为主的客户（Lacoste、FILA、BOSS、李宁等）均逐年持续增长，销售占比持续提升；此外，海外头部客户大多以采购成衣产品为主，而国内客户受限于国内成衣产能，目前以采购面料为主、成衣为辅，预计随着国内成衣产能释放后，合作关系将进一步加深。

由于销售全产业链产品，公司客户集中度介于成衣供应商与纱线面料供应商之间。

同行可比公司中，以成衣为主要产品的申洲、晶苑、联泰的客户较为集中，前五大客户占比 均在 60%以上，尤其申洲凭借与 Nike、优衣库、Adidas 及 PUMA 的深度绑定，前五大客户 占比超过 80%并持续提升；以纱线、坯布、面料为主的制造商如鲁泰、华茂、新野等的客 户较为分散，前五大客户占比在 10%-30%之间。

盛泰的客户集中度位于同行业公司中游，主要是由于其产品种类较多（既包含针、梭织，又包含纱线、面料、成衣）且各个客户在采购品类上有所侧重，因此从单品类来看，盛泰的客户集中度更为突出，2020 年针梭织成衣及针织面料前五大客户占比均在 80%以上。

展望未来，核心客户合作关系稳固，老客户品类延伸+国内新客户挖掘空间广阔。

首先，公司未来订单向下具有保障：头部品牌商对供应商的认证过程极其严格与复杂，包含研发、采购、生产、品控、物流、客服等多方面，因此合作关系一般较为长期稳定。

如根据优衣库政策，除非发生特别事项，优衣库不得单方面解除与战略供应商的合作关系，在定价和结算方面，优衣库需充分考虑战略供应商的合理利润。

公司与核心客户的合作普遍以“框架协议/保证书+订单”形式展开，能够稳定伴随大客户共同成长。

在此基础上，公司未来订单向上富有弹性：过去受制于产能不足等原因，部分客户需采购面料后交由其他制衣工厂生产成衣，随着河南工厂产能释放，公司将拥有更强的国内成衣订单的承接能力，在国内客户供应链中的份额有望进一步提升。

此外，近两年公司与优衣库的合作品类从梭织延伸至针织，带来较大增量，其他客户亦存在类似的延伸空间。

3 精细生产，国际化、智能化全面赋能

对于头部服装品牌商而言，优质供应商除了具备顶尖的技术和工艺，还需要具备“又快又稳”的交期能力；对供应商而言，面对持续上涨的人工成本，如何通过精细化生产以最大程度地降本增效，是身处密集型产业不可回避的问题。

以申洲为例，在越南、柬埔寨持续跨区域产能扩张，充分受益当地的人工、关税及税收成本优势，在面料+成衣垂直一体化的基础上，还在流水线布局、物料运输等方面建立了亚洲领先的工业工程，将交货周期大幅缩短，毛利率稳定在 30%以上的高水平。

目前，盛泰集团也已搭建了全球化、一体化、智能化的产业格局，并在近两年接连通过 IPO 及可转债两轮融资建设项目，持续深化该优势。

3.1 国内外双循环产业格局，正处产能爬坡期

公司自 2011 年并购新马集团开始布局海外产能，近年来持续将部分低端面料及劳动密集型的制衣环节向东南亚国家转移，充分受益当地劳动力、关税及税收成本；而高端面料的研发和生产主要位于浙江嵊州，依托于国内纺织面料领域的技术优势。

早期公司的成衣产能基本供应海外客户，在国内主要销售面料，2019 年中美贸易摩擦加剧后，出于保障原材料可追溯性的考虑，公司确立“国内外双循环格局”发展战略——国内产能供应国内客户，海外产能供应海外客户，由此开始承接 FILA、李宁等国内客户的成衣订单，并在 2020 年启动河南基地的建设以完善国内产业链布局。

国内重点建设河南基地，提升全产业链产能。

目前公司在国内主要有四大基地：嵊州基地拥有针织、梭织两大面料工厂；湖南、安徽基地各拥有一家针织成衣工厂，主要服务于 FILA 等国内客户；公司于 2020 年启动建设河南基地，规划面积 2000 亩，已投产针织面料工厂及针织、梭织两个成衣工厂，是公司未来在国内的重点发展基地，主要是基于当地劳动力数量充足且成本较低，以及友好的印染指标和招商引资政策。

持续完善国际化布局，推动生产效率提升。

公司于 2011 年并购新马集团时进入越南、斯里兰卡及柬埔寨，后陆续在越南布局纺纱、面料工厂，目前越南基地已拥有纱线-面料-成衣以及针织、梭织的完整产业链，为公司最大的生产基地。

斯里兰卡基地为成衣工厂，近年来持续精简人员；柬埔寨基地现拥有针织和梭织成衣工厂，近年来持续扩产并拓展品类，员工规模与斯里兰卡接近。

此外，2019年公司与 Lacoste合作后收购其位于罗马尼亚的成衣工厂，地理位置更贴近欧洲，在欧盟关税及快速反应方面具有优势。

为适应订单变化趋势，近年来持续扩大针织产能，梭织成衣产能有所缩减。

截至 2021 年末，公司针织成衣/梭织成衣产能分别为 3468/2685万件，相比 2018年末分别增长 40%/减少 19%；公司针织面料/梭织面料产能分别为 2.34 万吨/6400 万米，较 2018 年分别增长 144%/51%。

公司纱线产能约 6600 吨，均处于越南工厂，产销率远高于 100%是由于大量自用/外销的纱线仍需向外部采购。

疫情前，各道环节产能利用率均处于饱和状态。

2019 年公司针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线的产能利用率分别达到 106%/113%/99%/96%/102%，部分工序需要依靠外协生产；2020 年疫情后，由于部分基地停工及客户订单减少，各环节产能利用率均出现下降；2021 年针织成衣已完全恢复，其他产品略有回升；2022 年上半年由于春节假期、Q2 国内疫情以及新产能处于爬坡期等因素影响，产能利用率出现一定波动，预计下半年已进入快速恢复阶段。

IPO 募投项目已全部投产，今明两年为产能爬坡期，将逐步释放弹性。

公司 2021 年 IPO 募集资金净额 4.63 亿元，主要用于嵊州、越南、湖南、河南基地的技术改造及扩建，建成后预计共新增 2400吨针织面料、4000吨坯布和920万件成衣产能。截至2022年10月，预计所有项目已达到可使用状态。

除了 IPO 募投项目，其他海外产能建设项目亦进展顺利， 22-23 年为产能快速爬坡期。

2022 年可转债项目募资建设河南针织面料及越南纱线产能。

2022 年公司发布可转债项目，拟募集 8.5 亿元资金，其中 2.2 亿元用于建设河南基地的针织面料印染产线，3 亿元用于建设越南 10 万锭纱线产线，其余用于建设分布式光伏电站及信息化系统等。

1）河南印染生产线：本次建设为项目一期，投产后预计新增 6000 吨针织面料产能，提高国内订单承接能力，公司将在疫情背景下、按照国内需求端复苏趋势逐步推进投产进度；

2）越南 10万锭纱线项目：建成后预计新增 6071 吨棉纱及 4692 吨花灰纱产能，预计 23 年逐步投产，主要用于满足内部生产需要，虽不直接贡献收入，但有利于保障原材料的品质和供应、减少国际物流费用、有效规避关税。

中长期来看，公司将结合客户拓展情况，持续推进全球扩产。国内方面，河南储备土地尚有巨大建设空间，同时将继续探索向低成本地区拓展；海外方面，持续推进越南、柬埔寨产能建设，并新进入印尼进行试水。

光伏电站项目预计年均减少用电成本 725 万。

可债转项目中，拟在国内四个基地的厂房屋顶建设分布式光伏电站，总装机量为 22MWp，预计建成后年均发电量为 2041 万度，按照当前四地区电价水平，预计每年可节约电力成本 725 万元。

纺织制造为高能耗行业，以 2021 年为例，公司全年电费 1.43 亿元，占收入的 2.8%，该项目可减少 5%的电力成本，对利润率的贡献约 0.14%（随着公司业务规模扩大，对利润率的贡献预计更小）。

尽管该项目对公司的直接经济贡献有限，但能够有效减少能源“双控”政策对公司经营稳定性可能产生的影响，并且对实现业务可持续发展具有重要意义。

3.2 持续加码智能化建设，营运效率提升显著

智能化生产是新时期下纺织制造企业降本增效、形成核心竞争力的必由之路，而智能化的内涵包含“生产过程的自动化”和“信息交互的数字化”两方面。

公司将自动化设备引入生产各环节，目前 70%的单个工艺程序可实现自动化生产。

通过与供应商共同研发及几代的更新，目前纺织产线中的络筒、松纱、染整配色、穿棕、包装、仓储、检验等工序均已实现了自动化改造，成衣产线中也已完成了吊挂中控系统的使用及剪裁自动化改造，极大减少了工厂对一线操作员工的需求量，并且提高了品质稳定性及订单反应速度。

数字化方面，公司投建自研的 SPS 系统，形成从生产计划到车间执行的闭环管控。

ERP 系统是一种主要面向制造行业的企业信息管理系统，而 SAP 系统是当前最具影响力和代表性的 ERP 系统。

公司与合作伙伴共同研发了 SPS 系统（Smart Production System，成衣智能生产系统），该系统可接入生产吊挂系统，生产员工可借助工位上的终端平板设备实现高效生产，同时系统持续收集产线数据，实现实时监控分析。

在该系统的帮助下，公司能够高效组建标准化生产线，管理人员可以灵活调配不同班组的员工，并快速定位员工效率或机器故障，大幅提升生产效率。

2021 年 SPS 系统已在国内全面投建，目前正陆续在海外工厂铺设，预计海外工厂的提效空间较国内更为显著。

智能化生产成效 1：员工结构得到精简优化，人均产出在逆势下仍有改善。

2018-2020 年，公司员工数量从 3.1 万减少至 2.3 万，人均产出从 16.85 万元/年增加至 20.37 万元/年，主营业务毛利率从 18.92%提升至 20.74%（剔除会计准则变动影响），尤其是在 2020 年面临疫情影响下，公司不仅能够快速调整经营生产，而且经营效率仍有提升。

2021 年人均产出出现下滑主要是由于当年的扩产和并购导致员工数量快速增长，预计随着智能化新产能逐渐成熟，经营效率将重回上行趋势。

智能化生产成效 2：推行 JIT 库存精细化管理，存货周转效率持续改善。

由于公司产业链较长且工厂分布在不同区域，并且头部客户对紧急订单的需求促使公司往往需要对部分品类进行预生产，因此公司库存规模及管理难度较大。在智能化系统的基础上，公司自 2018 年下半年起在内部面料及制衣厂之间推行“JIT”（Just In Time）库存精细化管理，又称零库存生产方式（zero inventories），所有原材料及在产品在入库及出库时需通过 RFID 智能识别技术录入系统，要求供应商提前备货，生产前才通知供应商发货送达公司，从而提升存货周转效率。近年来公司原材料的采购量与耗用量匹配度较高，同时通过消耗更多的在产品，各环节产品对原材料的耗用量有所减少。

智能化生产成效 3：在一体化的共同帮助下，公司小单快反能力行业领先。

传统的从面料到成衣的生产周期需要 3-6 个月，公司的大部分常规订单周期亦是如此，但同时公司能够满足客户对大规模即时生产与多品种小批量柔性生产的需求，根据公司董事长徐磊公开采访报道，公司最快一周内就能交货，与优衣库合作大量 20 天交期的快反订单（10 天面料+10 天成衣）。

公司在 IPO 及可转债募投项目中，持续加码智能化建设。除了上文已提到的对原有产线进行自动化改造之外，公司 IPO 募集资金中还投入 4907 万元用于建设湖南、河南、安徽基地的智能化设备及软件系统，该项目预计已达到可使用状态；可转债募资中拟投入 2506 万元用于升级嵊州总部的 SAP 系统及建设财务共享中心，以更好地满足公司上市及规模扩大后对经营管理提出的更高需求。

4 财务比较：成长性优于行业，提效潜力巨大

4.1 收入端：体量及增速位居可比同行前列

盛泰收入体量处于行业头部，但对标申洲仍有巨大成长空间。

可比公司中，申洲国际以超过 200 亿元的收入体量遥遥领先，盛泰、鲁泰、新野以 50 亿元左右收入成为申洲之外的规模领先的纺织服装制造商，其中盛泰作为与申洲相似的垂直一体化生产商，近年来针织产品占比快速提升，随着与 FILA、安踏、李宁等国内运动品牌以及优衣库等国际品牌的绑定关系逐渐加深，中长期有望对标申洲的百亿规模。

从近 5 年收入 CAGR 来看，华茂及申洲表现最优，分别为 10.5%/7.2%，其中华茂主要依靠纱线产品驱动，申洲则是由于其产品全部为景气度较高的针织服装，并且绑定全球头部运动品牌；盛泰以 2.8%的 CAGR 仅次于华茂和申洲，除了 2020 年出现下滑，其余年份均表现出优于行业平均的增速。

4.2 盈利端：提效降费趋势明确，未来可期

盛泰毛利率与同为一体化的申洲存在一定差距，海外工厂提效后有望改善。

盛泰毛利率整体高于以纺纱、织造为主的华茂、新野，与同为拉夫劳伦、优衣库成衣供应商的晶苑较为接近，但与同样具有垂直一体化产业链的申洲存在差距，主要原因：

1）申洲的客户为 Nike、Adidas 等量产型的运动品牌，产品标准化程度较高，在生产效率方面具有较大优势，而盛泰以轻奢、时尚品牌居多，单个订单规模较小且生产工艺较为复杂，规模效应较弱；

2）申洲生产的面料以化纤为主，成本相对盛泰主要使用的棉花较低；

3）申洲除了成衣产品，还销售大量毛利率更高的运动鞋鞋面，而盛泰除了成衣，还销售毛利率相对较低的面料及纱线；

4）申洲海外工厂已较为成熟，而盛泰海外工厂正处于收购后初期或建设初期，智能制造系统尚未完全铺设，生产经营效率有待进一步提升。

我们认为随着盛泰的针织成衣占比提升、海外工厂降本提效，毛利率仍有较大提升空间，但由于产品及客户结构的不同，预计较难达到申洲的毛利率水平。

国际化的销售管理团队，使得盛泰的管理和销售费用率高于行业平均。

盛泰并购新马集团后获得一批国际化的销售团队及管理团队，位于美国、香港等薪酬水平较高的地区，相关职工薪酬较大并且跨国沟通协作成本较高。

随着智能化改造推进，公司将较多海外职能部门逐步转移至薪酬水平较低的国内或越南，2021 年相关费用率已开始有明显改善。

盛泰研发费用率低于同行公司，主要是由于公司研发项目主要是聚焦高端新型面料，而公司成衣收入规模较大，摊薄了研发费用率。事实上公司始终重视研发能力的提升，我们已在本文第二章做了具体介绍。

由于较高的资产负债率，盛泰的财务费用率在同行中处于较高水平。

上市前公司融资渠道单一，主要依靠自身经营性资金及借款来进行产能扩建，资产负债率曾高达 70%以上，明显高于已上市的同行公司，较高的利息支出导致公司财务费用率较高。随着公司上市后融资渠道拓宽，资产负债率与财务费用率已明显下降，预计未来仍将持续改善。

4.3 营运端：库存管控优秀，应收周转稳健

盛泰存货周转率稳定在 4.5 左右，与同行平均水平较为接近，高于同样产业链较长、库存管理难度较大的申洲。

主要得益于公司推行的库存精细化管理，一方面要求供应商提前备货，另一方面促进越南供应链本土化，对提前备货严加控制。关于公司在智能化库存管理上的举措及成效在本文第三章已具体介绍。

盛泰应收账款周转率略低于行业平均水平，主要是由于海外大客户回款速度相对较慢。

相比以纱线、面料为主要产品的可比公司，盛泰的海外大品牌客户占比更高，而境外客户一般具有较长的收款期（一般为 45-60天，部分优质客户为 90天），因此盛泰的应收账款周转率略低于同行公司。2020 年盛泰应收账款周转率下降主要是受疫情影响，部分优质客户要求延长信用期，2021 年该影响已明显减少。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

预计 22-24 年公司收入 62.1/72.1/83.4 亿元，同比增长 20%/16%/16%，其中：

1）针织成衣：

针织产品需求端预计持续受益于市场高景气度，新拓展进入优衣库的针织成衣供应链等将带来较大增量；IPO 募投建设 920 万件成衣产能已于 2022 年全部投产，尤其河南产能为公司拓展国内客户订单提供较好支撑，同时公司其他海外产能建设进展顺利，预计 22-24 年为产能快速爬坡期。

22 年产能利用率较低是由于新产能投放，预计 23-24 年将逐年提升。成衣单价受客户及订单结构影响较大，2021 年 PVH、拉夫劳伦等简单款单 价较低的针织成衣客户收入占比上升，预计 22-24 年价增 9%/3%/3%。预计 22-24 年针织成 衣收入 26.8/32.8/39.5 亿元，同比增长 17%/22%/21%。

2）梭织成衣：

梭织成衣 2020 年受疫情影响较大，前两大客户优衣库、拉夫劳伦订单下滑明显，2022 年已呈现明显的复苏趋势。成衣单价受客户及订单结构影响较大，预计 22-24 年价增 0%/3%/3%。在产能增长及产能利用率恢复的带动下，预计 22-24 年梭织成衣收入 21.4/23.5/26.9 亿元，同比增长 44%/10%/15%。

3）针织面料：

针织面料下游主要客户 FILA、上海和兆、雅戈尔、李宁等均为国内客户，2022 年受疫情影响较大，预计销量下滑较大。

IPO 募投的越南 2400 吨面料及河南的 4000 吨坯布已经投产，同时公司将按照国内需求复苏情况推进河南 6000 吨染整产能，预计随着国内终端销售需求回暖，产能端将有效承接需求端增长。

单价方面，预计 22 年调价落地带动价增 15%，23-24 年分别上涨 3%。预计 22-24 年针织面料收入 5.1/6.6/7.7 亿元，同比增长-7%/27%/17%。

4）梭织面料：

梭织产品长期增长趋势相较针织产品较弱，公司产能扩张速度相对较慢，IPO 项目完成后，嵊州梭织面料产能 4000 万米不变，越南产能由 2400 万米增加至 3600 万米，叠加产能利用率提升驱动量增。

价格方面，2021 年由于公司对伊藤忠、BURBERRY 等客户销售的针织面料因产品结构变化导致平均单价下滑较大，预计 2022年价增 20%，23-24 年维持 3%正常增长。预计 22-24 年梭织面料收入 4.8/5.0/5.2 亿元，同比增长 11%/6%/3%。

5）纱线：

可转债项目规划越南纱线产能 10 万锭，但建成后主要用于内部面料生产使用，不直接贡献收入，因此预计 23-24 年纱线外销比例将明显下降。纱线业务处于产业链上游，因此受棉花价格影响较大，2021 年平均售价随着棉价上涨而大幅上涨，2022 年棉价持续下行，预计全年平均售价与 2021年持平，23-24年预计棉价在今年的相对高位的基数上，同比仍有下降。预计 22-24 年纱线收入 2.6/2.9/2.8 亿元，同比增长-1%/10%/-3%。

毛利率方面，2021 年受到棉价快速上行、海外工厂停工、空运费增加较多以及客户结构等影响，面料及成衣产品毛利率均受到较大影响，预计 2022 年随着调价落地等，上述影响基本消除，同时叠加智能化之下的生产效率提升，预计 22-24 年公司综合毛利率为 19.9%/20.2%/20.6%，其中：针织成衣毛利率为 22.1%/22.5%/23.0%，梭织成衣毛利率为 17.1%/17.3%/17.5%，针织面料毛利率为 19.0%/19.2%/19.4%，梭织面料毛利率为 25.0%/25.0%/25.0%，纱线毛利率为 8.0%/8.0%/8.0%。

费用率方面，随着公司将海外智能部门逐渐转移至国内，相关销售、管理费用率预计较 2020 年之前整体改善，但新产能建设期相关投入加大，预计短期内略有波动；公司上市后，资产负债率持续下降，预计财务费用率持续下降。

预计 22-24 年公司归母净利润为 4.49/5.44/6.77 亿元，同比增长 54%/21%/25%，对应归母净利率为 7.24%/7.55%/8.12%。

5.2 估值

公司作为全球化布局的针织梭织一体化制造商，面料研发能力突出，绑定全球优质客户资源，随着国内外产能扩张、效率提升，预计公司 2022-2024 年实现收入 62.1/72.1/83.4 亿元，同比增长 20%/16%/16%；实现归母净利润 4.49/5.44/6.77 亿元，同比增长54%/21%/25%，对应当前 66 亿市值 PE 为 15/12/10 倍，与可比公司平均估值较为接近。

6 风险提示

1、原材料价格波动风险：棉花、纱线等原材料占公司生产成本比例较高，尽管公司建立了良好的库存管理体系来降低原材料波动的影响，但若原材料价格短时间内波动较大，公司可能无法及时向下游客户充分转嫁，对毛利率可能造成影响。

2、全球贸易政策变动风险：美国、日本及欧盟为公司主要出口国，尽管公司已通过全球化布局及国内外双循环战略来减少可能存在的贸易摩擦，但依然存在进口国在原材料原产地、关税等政策变动对公司订单和盈利能力造成影响的风险。

3、疫情反复导致客户订单减少或生产受阻：2020年以来，公司已面临国内外客户因销售疲软而减少订单，目前国内疫情形势依然不明朗，国内订单增长不及预期或国内产地面临停产等相关风险仍然存在。

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