（报告出品方/分析师：海通国际 胡世炜 闻宏伟）

1. 温氏股份：深耕养殖三十余载，多元布局的养殖龙头

1.1 公司概况及发展历程：全产业链布局的龙头养殖企业

温氏股份成立于1983年，公司主营生猪与黄羽鸡的养殖及销售，此外布局了肉鸭、奶牛、肉鸽等养殖及销售以及生物制药、农牧设备、金融投资等配套业务。

公司于2015年11月2日在深交所挂牌上市，是全产业链布局发展的养殖龙头企业。

1.2 公司治理：股权集中，管理稳定

公司股权结构稳定，实控人为温氏家族成员，全员持股提升治理效率。截至3Q22，公司实际控制人温氏家族成员实际持股14.03%，公司最大股东温鹏程持股比例为3.97%，其余温氏家族成员持股比例不超过3%，持股比例基本稳定。

由于公司上市前实行全员持股制度，公司员工持股比例较高，故公司股权结构较为分散。持股员工多为初创员工及中层及以上管理人员，对公司认同感强，故多年来公司股权结构虽 分散但稳定。

公司管理稳定，在职高管均在公司任职超过 15 年。公司主要管理层专业度高，经验丰富，并且均在公司任职时间超过15年，管理稳定，为公司发展提供稳定基础。

1.3 财务分析:营收与利润随行业周期波动，资产更注重安全性

公司营收整体呈现增长趋势，伴随周期波动。

公司营业总收入从 2012 年 335.1 亿元上升至 2021 年 649.6 亿元，整体上升趋势明显。而期间在 2017-2019 以及 2021 年养殖市场低迷，公司营收震荡，增速下滑甚至出现负增长情况。2022年养殖市场回暖，公司前三季度实现营收 558.7 亿元，同比增长 20%，提升明显。

整体来看，猪鸡养殖双主业助力公司营收稳步增长。

公司的毛利率、净利率与归母净利润均呈现明显的周期波动态势。由于养殖业务占比较高，公司整体毛利率随养殖行业周期波动。并且公司整体毛利率与养殖业务毛利率相近，但近期公司整体毛利率表现优于养殖业务。

1H22 公司养殖业务毛利率为 -2.36%，公司整体毛利率为-0.9%，随着预制菜以及其他业务规模的增长，公司整体毛利率有望得到平滑。

2021年受生猪行情低迷影响，猪企普遍亏损，公司归母净利为 -134.0 亿元，销售毛利率及净利率均为负。

随2022年猪价回暖，公司前三季度盈利情况大幅改善，3Q22 公司恢复盈利。未来盈利能力有望随周期修复以及经营进步得到改善

公司营业收入主要由肉猪和肉鸡养殖收入构成。

公司的主要业务是肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。随着近十年养殖行业集中度提升的红利显现，公司重点发展生猪与肉鸡养殖业务。1H22公司养殖业务营收占比为 96.2%，其中肉猪类及肉鸡类收入占比公司营业总收入 91.9%。

公司注重资产安全性，资产负债率持续保持较低水平，在行业景气下行期间，公司及时停止规模扩张。

在 2019-2020 年为扩张产能和改善公司现金流，大幅增加融资，2020年增加间接融资约 77.9 亿元。

公司于 4Q20 开始停止了新项目立项，1Q21 开始停止新项目开工，2021 年 10 月延迟部分募资投资项目实施进度，在景气度下行期间更注重资产安全性，表现优于行业水平。

2.商品猪本轮周期产能去化明显，猪肉价格具有维持高位动力

从能繁母猪配种到商品猪出栏，生产周期需要 10 个月左右。目前我国普遍采用外三元生猪生产体系，其育种体系分为曾祖代—祖代—父母代—商品代。

曾祖代主要由国外引种的纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪构成，通过纯种繁育产生祖代猪，之后祖代猪中长白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元母猪，父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。

从繁育时长来看，每代母猪出生后需要经过 8 个月达到能繁状态，之后经过约 4 个月的配种-妊-分娩产出下一代仔猪，商品代仔猪需通过约 6 个月的哺乳-保育-育肥，达到出栏状态。因此整个商品猪的生产周期来看，从能繁母猪配种到商品猪出栏，需要 10 个月左右。

本轮周期能繁母猪产能已明显去化，从供给角度，预计目前至 1H23 猪肉价格具备上涨动力。

2021 年 6 月能繁母猪存栏量达到 4564 万头，达到本轮周期存栏量峰值水平，此后，能繁母猪存栏量持续下降，至 2022 年 4 月能繁母猪存栏量达到 4177 万 头，为本轮周期存栏量较低水平。此后，能繁母猪存栏量缓有回升。

从数据来看，本轮周期产能去化程度明显，从供给角度，我们预计 2022 年内以及 2023 年上半年商品猪肉价格具有上涨动力。

短期来看，2022年9-10月市场养殖端二次育肥积极性提升，将会导致部分供给延后，因此四季度猪肉供给或许波动向上，但短期波动不会改变供给趋紧的趋势。

下半年为猪肉需求旺季，从需求角度，预计 22 年内猪肉价格维持高位。下半年天气转凉，春节临近，需求端预计逐步发力。

根据历年季度生猪屠宰量数据，第四季度屠宰量均为年内最高值，特别是在 2020/2021 年，低四季度屠宰量分别达到全年屠宰量的 31.5/32.3%。因此，从季节性角度来看，秋冬季猪肉需求量明显高于其他时期，预计接下来生猪需求量增加，猪价将维持高位震荡。

3.生猪养殖摆脱非洲猪瘟影响，规模增长成本优化构建长期优势

3.1 摆脱非洲猪瘟影响，出栏量与养殖成本明显改善

非洲猪瘟后，公司生猪出栏量恢复上行。2019-2020 年，非洲猪瘟期间，温氏主动调整猪苗调运及投放生产环节的进度，减少投苗量并加大种猪留选，主动淘汰部分受威胁母猪，此外，受非瘟影响能繁母猪整体生产性能以及肉猪育肥上市率均有下降，因此温氏生猪出栏量下降。

此后，随 2021 年非瘟防控措施常态化有效运行，肉猪出栏量大幅回升，至 3Q22，公司肉猪出栏量持续改善。公司逐步摆脱非瘟影响，出栏量恢复上行趋势。

非瘟后养殖成本逐渐改善。

非瘟前，公司肉猪养殖完全成本控制优异，在 12 元 /kg 左右，优于行业平均水平。非瘟时期，公司为支撑生猪出栏，快速补充产能，公司外购高价猪苗 200 余万头，导致 1Q21 养殖成本出现异常波动，高达 30 元/kg。

2021 年 5 月开始，公司自产猪苗供应恢复，并暂停外购猪苗，同时委托代养费用从年初的 240 元/头逐步下降至 190 元/头。直至年底，公司前期外购猪苗全部出栏完毕。此后在 2022 年 1 月，养殖完全成本回落至 16-17 元/kg。

3.2 产能稳健扩张，产能利用率空间大

公司肉猪养殖产能持续提升，产能利用率提升空间大。公司商品肉猪产能自 2015 年 1684 万头提升至 2021 年 4600 万头，上行态势稳定。目前公司商品肉猪产能 4600 万头，肉猪育肥饲养能力达 2600 万头。

此外，公司 2021 年生猪出栏量为 1321.7 万头，产能利用率为 28.7%，2022 年公司预计出栏量为 1800 万头，目前产能利用率仍有较大提升空间，因此公司出栏量成长空间较大。

3.3“+农户”饲养模式迭代升级，加强养殖环节控制力

温氏主动进行养殖模式工业化升级。随着城镇化进程推进，优质的农户资源日益稀缺。此外，养殖疫情又对农户个体养殖行为的监管提出了更高的要求。

在此背景下，公司主动进行养殖模式工业化升级，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模 式，目前正继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，通过提升养殖工业化、智能化和自动化水平，提升管理效率。

公司合作农户数量先增后降，单位委托养殖费用随猪价正向波动。

2008-2016 年，伴随公司养殖规模迅速扩张，合作农户数量从 3.33 万户增加至 5.86 万户；2016-2020 年，由于环保和当地土地政策的因素，公司陆续与一部分农户解除合作关系；还 有一部分合作农户养殖规模较小，主动退出或者单户合并，公司合作农户数量下降至 4.8 万户，1H22 继续缩减至 4.42 万户。

公司支付给农户的代养费用一般随猪价正向波动，2021 年伴随猪价下行，代养费用达到 210 元/头，较 2020 年明显下降。未来伴随单农户养猪规模化提升，我们预计养殖费用存在下行空间。

公司合作农户年收益远高于全国农民工平均收入水平，加强合作黏性。

公司生猪养殖业务主要采取紧密型“公司+农户”经营模式。即合作农户自建肉鸡舍、肉猪舍并缴纳保证金，公司提供全部鸡苗、猪苗、饲料、兽药和疫苗，在合作农户饲养过程中，公司提供饲养管理、疫病防控和环保处理等关键环节一整套技术支持和服务，同时做好过程监督和管理工作。

合作农户所需种苗、饲料、兽药等物资单价及畜禽产品上市单价已在委托养殖合同中约定，因此，其养殖报酬既不与生产资料价格直接联系，也不与禽畜市场价格直接联系。

根据公司披露，2019 年公司农户户均年收入达到 17.0 万元，而同期中国农民工人均年收入为 4.75 万元左右，我们假设一个农户家庭有 2 个农民工，则温氏农户收入明显高于农民工家庭平均年收入。

4.黄羽鸡养殖龙头地位稳固，积极发展鲜品及预制菜

4.1 优化饲料配方，持续改善养殖成本

2019 年以前，公司肉鸡养殖完全成本保持在 11 元/kg 左右。2019年之后由于饲料价格大幅上涨，行业内肉鸡养殖成本普遍提高。截至 3Q22，公司肉鸡养殖完全成本为 14 元/kg。

公司持续优化饲料配方、改善养殖成本。

饲料是养殖成本中最重要的构成部分，2019年公司养殖成本中饲料占比为 66%。近年来饲料原材料中的豆粕价格大幅上行，公司采用了豆粕减量替代技术和低蛋白多氨基酸平衡配方技术，目前，公司肉鸡养殖豆粕用量占比低于 5％，是行业平均用量的 1/3，每吨饲料成本降低 15-30 元，此外，目前公司中大鸡饲料配方已经实现了无豆粕。

同时，公司养殖效率近期维持较高水平，根据公司公告，截至 1H22，公司肉鸡上市率为 95%左右，较高的养殖效率同样为公司改善养殖成本提供助力。

4.2 布局屠宰产能，发展鲜品及预制菜业务

通过“毛鲜熟”延伸布局策略，缓解销售压力。

根据公司五五规划，禽业方面，未来黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。鲜品与熟食的产品形式在未来周期下行阶段，可缓解销售压力，并且对毛利率起到一定的提振作用，平滑公司业绩波动。

鲜品方面，公司 2021 年鲜品鸡销量 1.5 亿只，同比增长 18.33%，占公司黄羽鸡销量比例约 14%，2022 年规划鲜品鸡销量为 2 亿只。熟食方面，2021 年公司销售预制菜产品共 16889 吨。

品牌矩阵逐步完善，布局长期发展。

公司设立子品牌“温氏天露”，涵盖集团中高端活禽、活猪、鲜品、鲜蛋等核心品类，产品包括天露矮脚黄鸡、鲜猪蹄、天露初生蛋等；设立子品牌“温氏佳味”，负责畜禽产品深加工及销售，主要产品包括白切土香鸡、胡椒猪肚鸡、虫草花老鸡汤等；设立子品牌“温氏牧场”，提供新鲜优质奶源与乳制品。

屠宰产能配套发展，助力多业务环节覆盖。

禽屠宰方面，公司 2017 年通过收购获得 1.3 亿只屠宰产能，截至 2021 年公司肉鸡屠宰单班产能已提升至 2.85 亿只/年，较 2017 年大幅提升。禽屠宰方面，未来将重点确保高效养殖小区和屠宰配套项目的建设。

猪屠宰方面，公司2021年对原屠宰业务进行整合，组建了晶宝食品公司筹建办，目前公司屠宰竣工产能约350万头，在建生猪屠宰项目共4个，设计年产能超400万头。

4.3 黄羽鸡育种成果显著，供种规模行业领先

目前公司拥有约 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本覆盖了我国市场上所有优质类型黄羽肉鸡品种。公司育种专业化程度高，供种规模行业领先。

公司成立广东温氏南方家禽育种有限公司从事专业化家禽育种工作，温氏南方家禽育种公司分别在华南、华中、西南地区设立了 3 大育种中心、9 个育种供种基地、2 个科研试验基地。

温氏南方家禽育种公司目前拥有鸡苗产能 1 亿羽/年，每年可供应父母代种鸡 2500 万套，满足上市肉鸡 25 亿只。

温氏家禽育种公司正在广东、湖北、四川布局建设现代化育种供种基地，计划到 2025 年，温氏南方家禽育种公司年产苗可达 1.2 亿羽，年供种可达 3000 万套，占国内有色羽鸡市场份额 40%以上。

5.估值与盈利预测

我们预计 2022/23 年温氏将出售生猪 1782/2600 万头，销售商品鸡 10.7/10.0 亿只，此外，预测 2022 年内生猪与商品鸡肉价格高位维持，2023 年整体生猪均价呈现先高后低趋势，鸡价全年高位震荡。

基于以上预测，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 834.6/1074.3/1178.5 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 62.1/139.2/144.5 亿元，对应 PE 分别为 18.3/8.2/7.9 倍。我们给予公司 2023 年 12.5 倍 PE，对应目标价为 27.40 元。

6.风险提示

饲料价格上涨风险，下游消费需求不及预期，动物疾病风险，鲜品与预制菜业务开展不及预期。

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