预见未来：谁是未来5年5倍股？

1 引言

中国的股市距今已过30余载，自步入2000年以来，A股上市公司的数量翻了近四倍，截至2022年11月22日A股上市公司数目已经突破5000家。在纷繁复杂的股市里，潮起潮落，牛来熊往！有些上市公司脱颖而出，有些上市公司泯然众人。那么，过去那些脱颖而出的上市公司都有哪些值得关注的特征？是否可以找到这些牛股的共性，发掘未来可以给投资者带来高收益的牛股？虽然明知这事几乎是大海捞针，但我们还是斗胆一试。

本文拟从近二十年来中国上市公司中，以归纳的方式探索牛股在尚未牛气冲天之前的一般特征和规律，并据此给出一个未来5年5倍的牛股清单。

统计学家George Box说，“所有模型都是错的，但是有一些有用的”。希望我们的分析对你有所帮助！

2 股价测度与牛股定义

2.1评估期定义

我们定义评估期如表1所示，例如，2001年12月31日至2006年12月31日构成一个评估期，2006年12月31日至2011年12月31日构成一个评估期。特别地，对于新股我们以其上市日期作为评估期期初。

2.2 数据来源与处理

本文以2001年12月31日-2021年12月31日沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，依据中信证券行业分类标准2.0版确定股票所属行业，上市公司的股价、财务数据、公司位置、所有制类型等数据均来源于同花顺iFinD数据库。

考虑到涨幅对比所必要的要求，我们按照如下原则对样本进行处理：（1）剔除* ST、ST以及历史被长期停牌过的样本，因为该类企业的涨幅测度可能存在异常；（2）剔除主要变量缺失及异常的样本。最终，本文共获得四期合计10601组样本用于后续分析。

2.3 股票涨幅测度

股价涨幅可描述一家上市公司股票在评估期的价格上涨情况。由于股票的价格会受到配股送股等影响，因此在计算股价涨幅时我们使用排除了送股、配股等因素后的复权收盘价计算（考虑现金分红，不考虑分红再投资）。经比对，前复权在追溯调整历史收盘价时可能会产生股价为负数的问题，因此我们认为后复权更适合我们的研究。

后复权收盘价Pt'计算公式：

其中：Pt为除权收盘价，ad_factort为复权因子，t代表价格时点。

最高涨幅RRm的计算公式为：

其中：Pm'为期间最高收盘价，P0'为期初复权收盘价。对于评估期内上市的股票，我们定义其评估期期初为上市日期。同时，我们还定义五年涨幅RRe，衡量个股股价在整个评估期的涨跌情况：

其中：Pe'为期末复权收盘价。

2.4 股票回撤测度

RRm与RRe的差值可以反映个股股价在抵达期间最高点至期末的回撤情况，我们将其定义为回落比率FR：

2.5 牛股定义

后文对于牛股的详细分类及标准参见表2。

3 概览

我们将2001年12月31日至2021年12月31日按上文方法分为了4个评估期，有效样本的五年涨幅的数量特征见表3。

4个评估期五年涨幅数量特征均差异较大，其中评估期J_P(2001)至评估期J_P(2011)五年涨幅均值猛增，J_P(2016)均值有较大回落。此外J_P(2016)的50%分位数为负数，这表明有一半公司在评估期内的五年涨幅为负数。

各评估期A股上市公司股票（除ST股）五年涨幅分布（图1）表明市场的大部分股票涨幅偏小，五年涨幅可观的股票凤毛麟角，印证了A股市场投资“高风险高收益”的特点。为进一步研究A股市场上个股涨幅相对市场的情况，我们取沪深300全收益指数（H00300）来反映复权下市场的整体表现，将个股涨幅同指数涨幅进行比较（表4）：

评估期J_P(2016)前的三个评估期个股五年涨幅表现较好，J_P(2016)五年涨幅超过市场的比例骤减，与上文数量特征反映出的信息相符合。

4 牛股分析

4.1 三种牛股占比

引入RRm筛选牛股。根据表5可以发现，四期牛股数量相对市场占比最高约24%，最低只有1.1%，近五年的牛股占比仅5.1%，准确狙击到牛股的难度较大。

按照我们的分类标准，早牛股要求上市公司在期初日开始的一年内股价翻五倍，这无疑是非常苛刻的条件，事实上，市场中能成为此类牛股的股票的确十分稀少，2001年至2006年、2011年至2016年两期市场中甚至就不存在这样的股票。2006年至2011年早牛股数量最多（70只），该期间中国股市正处于股灾前的大牛市（图3），上证指数从2675点一路高歌猛进至5261点，单年涨幅达到了惊人的96.67%。2011年至2016年牛股总数最多，且以中牛股为主，回顾大盘可以发现2014年中旬至2015年中旬同样是牛市期间（图4），大盘的欣欣向荣与牛股增多密切相关。2016年至2021年首次出现晚牛股数量遥遥领先的情况，一个可能的原因是，由于该评估期内上市的新牛股比例较多，新股集中在尾部发力产生了晚牛股数量大幅增加的现象。

4.2 牛股所属行业

图5至图8显示，牛股所属行业方面体现出了明显的时代轮动性，最早的2001年至2006年以房地产、金融和酒水饮料行业为主；2006年至2011年以房地产与工业制造业为主；2011年至2016年由于互联网科技高速发展，计算机、媒体与技术导向类行业取代了工业制造业的榜单位置；最近的2016年至2021年评估期则是以医药与高新科技行业为主。

4.3 所属地区

改革开放以来，几大经济区的经济发展势头十分迅猛，北上广、长珠三角所拥有的牛股数量相对其他地区不论哪期都遥遥领先。根据图9、10可以发现，近两期，长三角与珠三角地区的牛股基本占牛股总量的一半。在这些发达地区中，广东省内的牛股数量总体来说最多。

4.4 期初市值分布

图11显示，市值分布上，牛股与非牛股各期均呈现下侧集聚特征，横向对比牛股与非牛股可以观察到牛股的市值总体小于非牛股，大部分牛股在评估期期初市值小于300亿。上市时长方面，非新股分布较为均匀，未出现明显的侧偏分布特征。

4.5 新股占比

根据图12，总体来说，新股在牛股中的占比大于在非牛股中的占比，尤其是2016年至2021年评估期，牛股中新股占比极高，这也能侧面说明为何该评估期晚牛股居多。

4.6 企业所有制类型

牛股中私营企业占比相较非牛股增长更快，同时中央企业、地方国有企业所占份额被持续压缩，截至2016至2011年评估期，私营所有制的上市公司已经占据了牛股上市公司总数的70%以上。

4.7 股票解禁与股价回落

【表中使用样本仅限解禁期在评估期内的股票，解禁日价位水准计算方式为：解禁日（或前一交易日）复权股价 期间最高复权股价 100%】

由于公司IPO上市后，大股东持有的股票存在三年限售期，因此市场上存在大股东于限售期间拉高股价，在股票解禁日后出售套现的行为。表6考察近十年股票解禁日附近的价格水平，发现牛股与非牛股在解禁日股价上的表现基本相似，非牛股票解禁日价位水准高于牛股票，J_P(2016)期解禁日价位水准整体高于J_P(2011)期。总而言之，此类套现行为相对整个评估期影响有限。

回落比率描述一支股票在评估期内自股价最高日到期末的回撤（图14），非牛股方面，“L”型分布表明市场上存在相当一部分“期初即巅峰”的垃圾股票，以及相当一部分慢慢蠕动的乌龟股票，前者会令投资者遭受巨大的直接经济损失，后者会因长期占用投资者资金带来巨大的机会成本；牛股方面，图中左右侧描述该股票增长势头的迅猛程度，上下侧描述该股票增长的持久性。总体而言，股票增长势头与持久度呈现左上——右下的负相关分布。图15描述了四个评估期牛股回落比率的整体分布，近三期的回落比率整体呈下降趋势。以2016年至2021年的评估期为例，绝大多数牛股的回落比率在60%以下，均值与中位数均在40%附近，这提示了牛股高涨幅背后的巨大风险。

4.8 期间经营成长速度

【注：本表增长率为相应指标自评估期初至期间股价最大值当年的增长幅度】

表7与图16表明，牛股与非牛股的营业收入涨幅数量特征有较大的差异，牛股营业收入涨幅中位数大幅领先非牛股，且这3个评估期75%的牛股公司营收增长超过18.18%；由此看出处在成长期，且经营业绩大幅增长的企业，其股价涨幅或有更大的增长空间。利润涨幅方面，4个评估期分位数值约为非牛股公司的4-6倍，均说明牛股公司整体利润涨幅大于非牛股公司。资产方面，牛股公司资产涨幅分位数差距较非牛股公司尤为明显。一半以上的牛股公司在评估日至最高价日期间资产涨幅超过70%。综上所述，资产经营规模扩张速度快、发展前景好、收益增长快、经营业绩突出的公司，其股价更易出现大幅增长从而产生牛股。

从ROE与毛利率增长情况来看，前两期牛股公司毛利率增长中位数均大于非牛股公司，牛股较高的毛利率成长可以反映出其较好的成本管控与生产效率优化能力。然而近两期来看，毛利率增长牛股与非牛股都为零，表明近十年上市公司的主旋律是毛利率稳定。牛股的ROE增速明显高于非牛股，三期的ROE增长幅度超过100%，这表明牛股需要具备良好的盈利成长性。持续能力方面，图17展示了各评估期出现业绩回落的牛股在全部牛股中占比变化情况，由此看出近三期业绩回落的牛股占比整体呈下降趋势，J_P(2016)评估期较JP(2006)评估期，各指标回落牛股占比下降约50%，这表明牛股公司的成长持续性呈增加趋势，业绩稳定且持续增长能力强的公司更容易产生牛股。

4.9 期初盈利水平

【注：牛股领先率=(牛股中位数-非牛股中位数) ABS(非牛股中位数) 100%。筛选保留领先率大于20%的行业，连续两期符合要求标红】

由于久远之前的行业数量较少，我们只考虑近十年（两期）的情况。表8显示了牛股组销售毛利率中位数明显高于非牛股组的行业。建筑装修II、化学原料行业牛股与非牛股的销售毛利率在十年均有明显的差别。图18显示，分位数上，牛股组销售毛利率与ROE均高于非牛股组，且ROE的差异明显于销售毛利率差异。2016年至2021年牛股ROE大多处于10%-20%区间（非牛股多在5%-15%区间）。横向观察，各期上市公司销售毛利率整体变化不大，ROE则整体上升。

4.10 各期牛股距今涨幅

我们选取2022年9月30日作为计算距今涨幅的截止日，选用评估期五年涨幅、评估期期初至期间最高价日涨幅以及评估期期初距今涨幅三个指标进行判断，具体定义如表9：

表10展示了评估期期初距今涨幅前十名的股票及其相关信息。由表格数据可知，上榜牛股均属于J_P(2001)及J_P(2006)评估期，距今上市时间较长，一定程度上说明股票价格持续的大幅上涨需要较长的时间区间，一般为上市十年以上的牛股公司；且由存活情况来看，股价至今仍能保持大幅增长的股票大都是股价持续表现优异的常牛股，说明在市场起伏中，能维持股价优异表现的上市公司，更能被投资者所认可。

5 发现总结

近年来牛股数量相对整个市场占比极小，发力偏晚，这使得准确命中且坚持持有牛股的难度很大。近五年市场中牛股占比仅5%，其中晚牛股的牛股占比超90%，这意味着投资期间的不确定因素加大。

产业兴衰随时代而变化，牛股往往出现在时代的新兴产业之中。如今医疗、计算机、芯片与能源行业最有希望诞生最多的牛股。最近一期中，医疗、计算机行业牛股出现率超10%，半导体的牛股出现率更是达到了20%以上。选择时代的宠儿或将大大提高命中牛股的概率。

牛地区盛产牛公司，牛股盛产于长三角和珠三角两大最发达经济区。企业所处地理位置与企业经营效果息息相关，处于发达地区的企业拥有的经营资源、发展机遇、人才数量等都远非不发达地区可以比拟的。资本市场证实，长珠三角两大经济区就覆盖了近半数的五倍牛股。

200亿以下的总市值与新股是近年来五倍牛股的显著特征。最近一个评估期中，期初在200亿总市值以下的老股票与期间上市的新股“合砍”了90%的牛股占比，其中新股比例独占67%，“追新”是2016年至2021年追求五倍牛股的市场趋势。进一步细分，总市值区间在100亿以下（准确来说是50亿至100亿）的小市值股数量最多，其次是100亿至200亿的中小市值股票。总市值过小的企业受限规模，爆发出足以承载五倍股价涨幅能量的可能性不大，而总市值较大的企业多已度过成长期，不是理想的投资对象。

私营所有制企业正逐渐替代国有企业在牛股中的位置。私营所有制牛股占比从最开始的不到20%到最近一期的70%，成长之迅速令人咋舌。私营企业由于其出资与资产均由全体股东占有，经营决策的灵活性和自由度上，私营企业较国有企业存在优势。早期经济不发达时期 ，私营企业因数量少、管理制度不完善等原因略逊色于更成熟的国有企业，资本市场表现上也不被投资者看好。如今，我国经济增长已取得明显成效，教育普及使得社会人才数量激增，私营企业拥有良好的成长土壤后也逐渐成为了资本市场投资者的宠儿。

股票解禁相对整个评估期影响有限，无法约束股票的未来上涨空间，但解禁日附近不是理想的投资时点。近五年解禁日股价水准均值与中位数均处于40%-50%，过半数集中在30%-50%的中游价位区间，风险较大，不属于良好的投资价位。

捕捉牛股是耐心与果断的结合！大多数牛股不会早早发力，但五年对于牛股而言还是过于漫长。以2016年至2021年评估期为例，该评估期内五年涨幅最高达到500%的股票有228支，然而走完五年后，涨幅仍稳定在500%以上的股票仅有106支——生存率不足50%。从回落比率来看，40%的回落率是五倍牛股的中等水准，只有约四分之一的牛股回落率能在20%以下——其中绝大多数还是晚牛股。这警示我们，在追求牛股的过程中，既要耐心等待牛股发力，又要在牛股发力末期选择合适的时机果断立场。

高毛利率不等于高涨幅，工业制造业的毛利率敏感度整体高于消费服务业。2016年至2021年评估期仅有约40%的行业牛股销售毛利率中位数明显高于非牛股。总体来讲，工业制造业销售毛利率的牛股领先率较高。

高成长+持续性+高ROE=五倍潜力股。根据对四个评估期的统计结果显示，投资者在期初计划持有某公司股票时，还是偏好于选择ROE较高的优质上市公司。牛股在实现股价牛的同时，其公司经营也不落下风，拥有较高成长能力与较强成长持续能力的上市公司更有希望成为牛股公司。

企业亏损是“牛股杀手”。2016年至2021年的一百多支牛股仅有三支在五年内有过短暂亏损，持续盈利是上市公司成为牛股的硬门槛。

（作者巫景飞为上海大学经济学院副教授）