（报告出品方/分析师：上海证券 开文明 王琎）

1 汽车智能装备多面手，新能源汽车业务快速放量

1.1 汽车智能装备多面手，管理层经验丰富

豪森股份是国内领先的智能生产线、智能设备集成供应商，主要从事智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销售、服务和交钥匙工程等。

公司成立于2002年，初期以汽车装配单机项目为主要业务， 2004年开始承接发动机装配线项目，此后继续深耕于动力总成装配线领域。

2015年公司依托多年传统燃油汽车总成装配线领域的经验进入新能源汽车领域，并在2016年承接了第一个混动变速箱智能装配线项目。

2020年公司成功登陆科创板。

公司产品覆盖传统燃油车和新能源汽车业务领域。传统燃油车领域包括发动机自动化装配线、变速箱智能装配线、白车身焊装生产线及配套工位设备；新能源汽车领域包括动力电池智能生产线（电芯、模组、PACK）、混合动力变速箱智能装配线、氢燃料电池智能生产线、新能源汽车驱动电机智能生产线及配套工位设备。

公司控制权稳定，管理团队专业。公司实际控制人为董德熙、赵方灏、张继周，截至2022年9月30日，三人通过直接持有和间接控制方式持有股份表决权比例约为61.81%。管理层有多年开发经验或相关行业项目管理经验。

1.2 2017~2021年归母净利润CAGR=45%，盈利能力稳健

业绩保持高增速。2017~2021年公司营收CAGR为16.2%，2022年前三季度营收为12.09亿元，同比增长46%；2017~2021年归母净利润CAGR为45.1%，2022年前三季度归母净利润为0.82亿元，同比增长88%。

结构上，新能源汽车业务快速放量，2021年营收占比约26%。2017~2021年传统燃油汽车业务营收CAGR为7.6%，2021年营收占比约为71.3%；新能源汽车业务营收CAGR为174.3%，2021年营收占比约为26.1%。

2017-2021年公司毛利率基本保持25%以上。结构上看，除2019年，新能源汽车业务毛利率较传统燃油车毛利率高。

公司费用管控能力强，净利率呈上升趋势。2017~2021年公司期间费用率相对稳定在18%~21%，近年有下降趋势。其中，销售费率持续下降，2022年前三季度降至2.0%；财务费率受较高水平的长短期借款影响，研发费率受员工薪酬增长影响，2020年分别提升至3.1%、7.1%，2022年前三季度回落至1.8%、5.4%；管理费率基本稳定，2022年前三季度维持在7.2%。2017~2021年，公司净利率由4.9%提升至5.9%，2022年前三季度进一步提升至6.7%。

2 新能源汽车高增长+技术快速迭代，产线设备需求提速

2.1 2022~2025年全球新能源汽车CAGR=34%

总量上，2022~2025年全球新能源汽车维持高增速。2021年全球新能源汽车渗透率约8%，成长空间广阔。我们预计到2025年全球新能源汽车渗透率将达到29%左右，对应2511万辆，2022~2025年CAGR约34%。其中，国内新能源汽车渗透率约44%，销量1315万辆。

结构上看，中国是新能源汽车的主要市场。按季度看，中国占全球的新能源汽车销量在42%~59%。其中，纯电动汽车中国占52%~63%，插电混动中国占20%~47%。

受益于电动化，自主车企崛起。22H1国内多家车企新能源汽车销量在10万辆以上，位居全球前列。其中，比亚迪销量约64万辆，和特斯拉一起成为半年销量过50万辆的车企。

2.2 动力总成和电池包等技术快速迭代

相比传统燃油车，电动车多出了新的零部件需求，如驱动电机、电池等。且部分零部件还存在技术迭代，如混动专用变速箱和发动机、扁线电机等。

1）电机：扁线、多层绕组趋势

驱动电机在复制工业电机的发展路径，从圆线绕组向扁线绕组过渡。相比圆线电机，扁线电机的主要优势有：

效率高。电机损耗中电机铜耗占比达65%，扁线电机的端部尺寸短5~10mm、槽满率可提升20%~30%，铜损减少，电机高效区扩大。如在WLTC工控下，Hair-pin扁线电机平均效率可达92.49%，比圆线电机高1%以上。

功率密度高。扁线电机的槽满率更高，可以容纳更多的定子绕组，可以输出更高的功率和扭矩。目前国内扁线电机最高功率密度超5KW/kg，高于普通电机的3KW/kg。

更强的散热能力。扁线电机扁线形状更为规则，与定子铁芯齿部和轭部接触面更大，热传导效率更高，绕组温升可降低18%，有助于进一步提升电机峰值和持续性能。

更好的NVH表现。扁线电机的刚度高，有利于阻抗共振的发生。同时，扁线绕组是通过铁芯端部插入，槽口可设计得更小，能有效降低齿槽转矩脉动，机械和电磁的振动噪音能降低12%左右。

多层技术发展方向。由于趋肤效应，导体内电流集中在表面，导致等效电阻增加，损耗增加。增加扁线绕组层数可以在满槽率几乎不变的情况下，增加有效的导体面积，电阻和损耗得以降低，功率密度、扭矩密度和效率都能得到提升。根据仿真实验，整车的续航里程可提升4%左右。长安、东风、上汽捷能等多家车企和电机厂商在新一代电驱系统中开始使用8层扁线绕组。

扁线电机将成为主流。纯电方面，比亚迪等整车厂在主要电驱动平台上推广扁线电机；插电混动方面，国内主要主机厂在新一代混动平台上开始使用扁线电机。

2）混动发动机和变速箱：专用、高效化

和传统燃油车相比，混动车型中的动力总成定位和结构设计发生了较大变化，车企都开始设计混动专用的发动机和变速箱。

相比传统发动机，混动发动机的定位发生变化。传统发动机是全工况发动机，要满足各种复杂的工况，包括起步、加速、上坡、高速巡航等等，需要兼顾功率扭矩和效率等。而混动系统中，发动机只需要把高效工况区间的热效率尽可能提升，同时拓宽高效工况区的转速和负载范围即可，其他发动机低效工况（如启动工况、高转低负荷工况等）由电动机补强。

以比亚迪骁云插混专用发动机为例，设计、零部件构成等发生了较大变化，凭借超高的压缩比、无轮系设计、冷却EGR等技术的使用，热效率超43%。

插混专用变速箱和传统燃油车变速箱相比，混合动力变速箱采用了不同的结构，并加入大功率电机。

混动变速箱需要新增电机分装线等。以GFE 混合动力变速箱装配线为例，与 GF6 变速箱装配线相比至少增加了 2 条行星齿轮组分装线、2 条电机分装线、1 条齿圈装配分装线、1 条 Dmaper 壳体和行星架合装线。

3）电池包：从CTM到CTP，再到CTC

为解决续航和成本问题，电池集成技术经历了三个阶段，从CTM（电芯组装成模组，再组装成电池包）到CTP（电池直接组成电池包），再到CTC（电芯集成到整车地板）。

CTP逐步成为主流，CTC初步应用。从2019年开始宁德时代推出CTP技术后，比亚迪、上汽集团等国内厂商陆续推出CTP技术，并配套诸多车型。2020年，特斯拉展示了4680 CTC电池技术，并在2022年陆续配套德州工厂生产的Model Y，成为首家量产CTC车型的整车厂。

2.3 新能源汽车项目周期是燃油车的60%左右

新能源汽车项目周期是燃油车的60%左右。受下游需求高增长影响，新能源整车厂投产进度要明显快于传统燃油车。一般传统燃油车项目实施周期需要2年左右，而新能源汽车约为传统燃油车的60%左右。

2.4 高需求+快速迭代+交付周期缩短，汽车产线设备市场需求提速

汽车行业的固定资产投资与下游汽车市场的关联度较大。随着新能源汽车销量增长和技术迭代，产线设备市场需求扩容。受新能源汽车产线交付周期缩短的影响，产线设备市场需求有望提速。

3 国内新能源汽车细分装备厂商涌现，公司是少数汽车装备多面手之一

国内新能源汽车细分装备厂商涌现。外资厂商具备先发优势，技术成熟度高、产品稳定性高，在国内市场占据着重要地位，尤其是高端市场。

近年随着新能源汽车的发展，国内厂商竞争力和规模不断提高，在锂电、电驱等细分市场涌现出豪森股份、巨一科技、先惠技术、先导智能等优秀企业。

豪森股份是少数汽车装备多面手之一。国内新能源汽车装备厂商业务多集中于细分领域，少数公司如豪森等实现了横向（从传统动力总成到新能源汽车动力总成）和纵向（动力总成到电池包等）的拓展。

4 技术、客户和服务优势明显，新增订单再上台阶

公司新增订单从21H2开始再上台阶，未来业绩增长驱动力强。以半年度维度看， 2020年半年度的新增订单金额4~7亿左右， 21H2开始增长到12亿多。截至到2022年年中，累计在手订单突破35亿元，未来业绩驱动力强。

公司正处于动能切换期 ，新能源汽车是未来业绩主要增长驱动力，背后是公司在技术、服务和客户方面优势的体现。

4.1 技术优势：通用底层技术+定制化开发，从传统动力总成到新能源车智能装备

公司从2004年开始涉足传统动力总成项目，通过不断吸收创新，积累了丰富的经验。并在2015年通过动力电池模组/Pack项目纵向拓展到新能源车业务。之后向电机定转子装配线、氢燃料电池装配线拓展，完善新能源车业务线布局。

公司能够实现从传统动力总成向新能源车业务跨越的因素主要是底层技术相通，以及公司强研发投入之下，完成新能源汽车产线的定制化开发。

底层技术相通。传统动力总成和新能源汽车智能装配线均有大量共用工位设备与技术，构成生产线的基础框架。相通的底层技术为公司向新能源汽车装配拓展提供了技术支撑。

高研发投入，定制化开发。近年公司保持营收5%以上的高研发投入，研发设计人才不断补齐，研发力量强大。根据不同产线的特点和需求，公司定制化研发出新能源车相关技术，如驱动电机的U-PIN成型、扭头和涂敷绝缘技术，动力电池的多仓串联式热压整形及HIPOT 测试、导热棉保护膜自动分离、结构胶及导热胶自动涂布技术等。

4.2 客户优势：客户优质，包括知名整车厂和Tier-1供应商

客户资源优质，包括国内外知名整车厂和Tier-1供应商。公司发动机、变速箱、电机和动力电池产线整车厂客户包括上汽通用、华晨宝马、长安福特、小鹏、沃尔沃、特斯拉等，Tier-1供应商客户包括康明斯、采埃孚、科力远、汇想、宁波威睿、孚能科技、巴拉德等。

4.3 服务优势：经验丰富，获得多家客户认可，并深化合作

项目经验丰富。2004年公司开始涉足动力总成装配产线，截至到2021年年底，公司已完成发动机变速箱装配项目超100个，具有丰富的项目经验。

项目管理能力优秀。一条装配线整线规模较大，且为非标定制化产品，产品的设计、加工和生产需要根据项目实际执行情况和客户的需求而实时调整。公司设立专门的计划部和项目管理部全面追踪和管理项目，可以同时执行多个高难度、大规模的智能生产线项目。

获得多家客户认可。公司不断为客户提供高品质的智能化装备、成套定制化产品，获得多家客户的认可，是国内外知名厂商的优秀供应商。

不断深化客户合作，实现多产品供货。公司和多家客户合作紧密，实现了多产品供货。如2006年与上汽通用开始合作，并依次成为上汽通用发动机、变速箱装配产线的供应商，并在2015年进入新能源生产线后，陆续承接上汽通用的混动变速箱、电机和动力电池模组/Pack产线，实现了单客户多产品供货。

5 盈利预测

公司不断完善产品矩阵和产能布局，进一步夯实业绩增长基础。

定增募资，扩大新能源汽车动力锂电池、驱动电机智能生产线产品产能。公司拟发行股份募集资金9.93亿元，用于投建新能源汽车用动力锂电池、驱动电机智能装备项目及补充流动资金，前者计划总投资10.22亿元，项目投产后可新增年产14条动力锂电池智能生产线以及11条驱动电机智能生产线的产能，有力支撑公司未来业绩增长。

常州建厂，完善产能布局。常州是新能源汽车产业集中地之一。公司拟在常州建立新能源产业基地，一期拟投入10亿元，用地面积约112.9亩，有利于贴近客户服务，巩固和扩大市场份额。

公司是产线装备类企业，订单对未来业绩有较强的指引作用。根据公司披露的500万元以上的合同金额和如下假设，我们预计22H2、2023、2024合计确认收入可达69亿元。

订单总量：

1）传统车订单，20H1~21H1稳定在3~3.5亿元，随后在21H2经历了高峰期后下降到2.6亿，这里简单假设22H2~23H2半年度的订单整体呈下降趋势，分别为2.2、2、1.8亿元。

2）新能源车订单，从21H2开始新能源汽车新增订单提速，假设2022年半年度新增订单稳定在10亿，2023年半年度新增订单稳定在12亿左右。

合同签订到营收确认周期：传统车项目周期2年左右，新能源车缩短到60%。

各业务业绩预测：

营收方面，根据订单推导的未来营收情况，结合公司产能，我们假设2022~2024年传统车营收同比-10%、-10%和-10%；新能源车业务营收同比+170%、+70%和+50%；其他业务简单假设增速保持在30%。其中，对2023年营收增速的假设略低于订单推导值，主要因为考虑了场地因素对订单完成率的影响。

毛利率方面，公司各业务毛利率较为稳定，近年传统车业务在22%~28%，新能源汽车业务在25%~33%，其他业务在38%~44%；这里假设2022~2023年其他业务的毛利率分别维持为39%，新能源汽车业务毛利率分别为30%、31%和31%，传统车业务毛利率分别为21%、22%和22%。

根据我们的假设，预计公司2022~2024年营收分别为16.5、21.7和28.3亿元，同比+38%、+32%和+31%；归母净利润分别为1.2、2.1和3.3亿元，同比+64%、+78%和+59%。

6 估值

公司主营业务为新能源汽车和传统车智能化产线和装备，包括发动机、变速箱、混动变速箱、电机、电池模组/Pack等核心产品。

选取先惠技术、先导智能、杭可科技、利元亨、联赢激光、巨一科技等作为可比公司，2022~2024年可比公司的平均PE分别为30、16和12倍，公司当前估值水平低于可比公司平均水平。

受益于新能源汽车高增长、技术快速迭代、项目周期缩短、公司的技术、客户和服务优势等六大因素，公司业绩有望提速。

7 风险提示

1、 新能源汽车销量不及预期的风险

近年新能源汽车销量持续高增长，若未来新能源汽车销量不及预期，新能源汽车固定资产投资放缓，影响产线和设备的需求。

2、 项目验收不及预期的风险

公司产品通过终验收后方可确认收入。若客户终验收时间有所延迟，将影响公司收入确认。

3、 行业竞争加剧的风险

国内外产线设备商加大在新能源车智能装备领域的投入，未来市场竞争更加激烈，影响产线设备厂商的盈利水平。

4、 疫情扰动供应链的风险

受疫情影响，供给端，汽车产线所用的机器人、PLC等关键设备和零部件供需紧张，若相关零部件供应出现缺口，将影响项目交付。需求端，客户需求存在延后的可能，影响项目交付进度。

5、 产能建设不及预期的风险

公司产线和设备需要研发设计人员参与定制化开发和场地调试，若厂房建设和研发设计人员招聘不及预期，会影响后期订单获取和交付。

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