（报告出品方/作者：东吴证券，汤军，王颖洁）

1、空间未变化：行业仍处于成长期，未来十年行业CAGR=20%

上海百润投资控股集团股份有限公司原名上海香精香料股份有限公司，始创于 1997 年 6 月，2011 年 3 月在深圳证券交易所上市。公司此前业务为香精香料业务，2014 年 9 月公司公告发行股份购买资产，以 49.45 亿元非公开发行股份收购巴斯克酒业 100%股 权，自此公司业务转为香精香料+预调鸡尾酒双主业，其中鸡尾酒收入占比接近 90%。

鸡尾酒 2013-2015 年营收过山车式发展，2018 年回归正轨。2003 年巴克斯酒业设 立，鸡尾酒品牌 RIO 出世，但在 2009 年以前巴克斯酒业大部分时间都是亏损的，随着 居民可支配收入的提高、消费方面哈韩日风起，鸡尾酒逐步兼具消费基础和曝光度，在 RIO 成功营销之下公司鸡尾酒收入 2012-2015 年从 0.6 亿元高速成长到 22.13 亿元； 2015H2 外界山寨产品频出+渠道库存高企，整体行业都进入调整期，2016 年公司鸡尾酒 收入锐减至 8.1 亿元；2018 年新微醺系列进行铺市，配合居家场景放量，2021 年鸡尾酒 收入回升到 22.85 亿元。

对照海外的成熟鸡尾酒市场，我国鸡尾酒仍处于发展初期。根据 Euromonitor 数据， 全球预调酒零售市场规模从 2007 年的 216.56 亿美元增长至 2021 年的 400.12 亿美元， CAGR=4.5%。从销量口径来看，2021 年北美地区销售量占比最高，为 40.05%，是鸡尾 酒发展最为成熟的区域；亚太地区占比 29.23%，占比位居第二，为增长最快的潜力发展 区域。从RTD厂商的竞争格局看来，2021年前三大厂商为Mark Anthony brands（12.7%）、 三得利（11.9%）、波士顿啤酒（8.9%），同期巴斯克酒业占比为 2.8%。

1.1、对照日本：家居日常饮用为主，有啤酒龙头持续耕耘

生产端：酒类税收改革是 RTD 快速发展主因，啤酒巨头进入充分推动 RTD 的发 展。1994 年前啤酒是日本最畅销的酒类，而日本先后在 1994 年、1996 年和 2003 年实 施三次酒税改革，促使啤酒厂商转向了发泡酒和预调酒。其中预调酒税负压力较小（按 照 2020 年执行酒税政策，预调酒税收为 28 日元/350mg 显著低于啤酒酒税 70日元/350mg 和发泡酒酒税 37.8 日元/350mg），获得了厂商的青睐，以三得利、朝日、麒麟为主的啤 酒巨头进入耕耘。

消费端：居家消费场景持续增多扩宽 RTD 的消费人群。三大啤酒巨头通过不断的 RTD 品类宣传和市场培育，在消费场景上定位家庭日常饮用，日本的非即饮占比常年超 过 95%；同时扩宽消费人群，随着日本女性就业率提升，社交和释放工作压力需求增强， 带动女性饮酒率上升。场景的扩宽、消费群体结构的变化进一步扩宽 RTD 的消费人群。

CR3 市占率超 70%，啤酒巨头持续培育市场。2007-2021 年日本 RTD 零售市场规 模从 25.59 亿美元增长至 52.26 亿美元（CAGR=5.2%）；人均消费从 20.0 美元增至 41.7 美元（CAGR=5.4%）。根据 Euromonitor 预测 2021-2026 年 RTD 市场规模 CAGR 为 3%。 三得利、麒麟和朝日 2021 年市占率分别为 39.9%、27%、10.1%，CR3 市占率超过 70%； 从产品端看，麒麟的冰洁系列和三得利的-196 strong zero 系列占比最高，2021 年市占 率分别为 15.1%和 14.4%。巨头充分关注行业动向，投入大量研发费用，推出口味丰富、 浓度不同的新品，选择消费者喜欢的明星进行密集的广告宣传，提升产品的曝光度和喜 爱度，扩展消费人群。

1.2、对照美国：预调酒持续高个位数增长，RTD市占率更集中

美国预调酒零售市场规模 CAGR=8%，预调酒在酒精饮料占比从 2%提升 8%。美 国是世界上最大的预调酒消费国家，根据 Euromonitor 数据，2007-2021 年美国预调酒零 售市场规模从 54.84 亿美元增长至 168.77 亿美元（CAGR=8.4%）。在美国酒精饮料零售 市场中，RTD 的规模占比从过去 2%提升到 2021 年的 8%。

美国预调酒 CR2=58%，大单品 White Claw 市占率最高为 23.4%。2021 年美国预 调酒企业市占率前二分别为 mark Anthony brands（占比 34.1%）和波士顿啤酒（24.1%）， CR2 近 60%。2016 年 Mark Anthony Brands 推出硬苏打水品牌 White Claw，经过三年积 累，2019 年夏天横扫美国，创造了“White Claw Summer”，并给消费者留下“品牌即品 类”的认知，white claw 因此成为美国 RTD 的代表产品。

White Claw 得以成功源自以下因素：1）优质产品力。White Claw 用蔗糖取代麦芽 发酵，无麸质，低卡路里，低酒精含量，与消费者对于健康生活方式的追求相契合。产 品定位年轻消费者，性价比高，口感清爽，融合水果风味。2）中性化的品牌调性。广告 视频内容呈现健康力量的生活状态，符合男女平等的社会认知；产品包装采用黑白作为 主色调，融合不同水果色，更为大气。3）以线上社交媒体为主的内容营销。White Claw 在主流社交媒体软件上均设有官方账号，并联动 KOL 进行宣传营销。鼓励粉丝们自创 表情包和模仿，进行产品文化渗透，将其个性化、健康化理念与年轻人价值观产生联系， 进而引发共鸣。

1.3、空间测算：中性预期下未来十年鸡尾酒市场规模CAGR=20%

对于国内 RTD 市场，我们预计鸡尾酒目前出厂端规模仍在 30-40 亿之间，当前主要 玩家主要是 RIO ，市占率接近 80%。基于当前情况，考虑到竞争程度有所趋缓、经济 呈现慢复苏的态势，我们重新对鸡尾酒的空间进行合理测算，主要结论为在中性假设下 2030 年行业规模（出厂口径）181 亿，对应未来十年行业收入 CAGR=20%。 1）基础假设：当前鸡尾酒消费人群主要在一二线城市的 18-35 岁年轻消费者，根据 国家统计局的数据显示，预计 18-35 岁人口的占比 2021 年约为 20%左右，合理假设 2021 年一线城市鸡尾酒消费人口 3945 万人，根据欧睿数据，我国当前整体人均消费量 0.4L， 倒推一线城市消费人群的人均消费量 2L 左右，同时鸡尾酒出厂均价为 20 元/L。

2）悲观假设鸡尾酒空间 88 亿：我们假设均价每年的提升幅度顺应 cpi 酒类的增幅 2%，消费人群培育方面均按照过去正常人口的年均复合增速，人均消费量参考日本市场 的人均消费量增速发展，日本在培育阶段人均消费量增速为 12%，因此悲观假设下我国 人均消费量增速均低于日本的增速。 3）中性假设鸡尾酒空间 181 亿：我们假设均价每年的提升幅度顺应 cpi 酒类的增幅 2%，消费人群培育的增速略高于正常人口的年均复合增速，日本在啤酒市场逐步让位 RTD 的增长阶段 RTD 的人均消费量增速为 16%，在我国 RTD 培育阶段采用该增速，成 长阶段采用美国成长时期增速 20%。

4）乐观假设下鸡尾酒空间 246 亿：我们假设均价提升幅度略低于百润 2021 年综合 提价幅度 4%，消费人群培育的增速略高于正常人口的年均复合增速，乐观假设下的我 国培育时期人均消费量采用 20%增速，步入成长期后增速 24%。

2、管理进步未变：行业β+单品加持两度成为10倍股，公司基本面成长脚步未停

RTD 是作为舶来品，在 20 世纪 90 年代进入中国市场，属于新兴行业，因为渗透率 较低，行业景气度波动较大。我们通过复盘 2013-2021H1 的产业发展和公司股价波动表 现，公司和鸡尾酒经历了两段繁荣和一段调整。

2.1、2013-2015H1：鸡尾酒行业迎来爆发期，RIO快速成长为行业名片

行业层面：低门槛+高盈利，多方资本入局竞争推动行业快速扩容。随着我国的经 济高速增长和居民可支配收入的提高，鸡尾酒开始具备更坚实的消费基础，尤其 2012 年 底限制三公消费后起白酒消费进入寒冬时期，因为预调酒低门槛、高盈利的特点也吸引 了众多品牌和资本的介入，鸡尾酒进入放量增长阶段。根据欧睿数据显示，2006-2012 年 预调酒行业销售额由 2006 年的 8.14 亿元上升至 2013 年的 26.91 亿元（CAGR=13%）， 再快速上升至 2015 年的 70.73 亿元（CAGR=60%）。

公司层面：大力营销提升知名度，配合渠道铺货实现高速增长。 1）产品端：2012 年 RIO 品牌全面升级，炫彩瓶充分吸引年轻消费群体。RIO 鸡尾 酒在设计上采取了半透明的磨砂瓶装，透过玻璃瓶能看到色彩缤纷的 RIO 预调鸡尾酒， 洋溢出"青春、活力、多彩"的品牌形象，吸引了大量 90 后、00 后年轻的尝鲜消费人群。 2）品牌端：大力营销推广，持续植入 IP。2013 年由周迅代言的鸡尾酒广告一炮而 红， 2014 年锐澳又乘胜追击，深度植入《奔跑吧，兄弟》《何以笙箫默》等热门综艺节 目和电视剧，大大提升了产品在年轻人群体中的知名度和品牌形象；2015 年首创了国内 预调鸡尾酒行业的双代言人模式。

3）渠道端：从即饮转入非即饮，完成迅速铺货。公司从原先的夜场等特通渠道转 向大众渠道，不仅面向各大中型城市的超市、卖场，还向其他偏远地区、片区型超市推 广。2015 年上半年，公司顺势加大了发货量，迅速完成对全国市场的铺货，产品快速向 三四线城市渗透，完成下沉市场布局。 4）竞争方面：冰锐受制于经销商管理，RIO 成为市占率第一的品牌。百加得旗下 冰锐是 2010 年前后中国预调酒市场的龙头，市场份额在 2012 年之前远超 RIO，冰锐对 于线下渠道扩张采取了大经销商制，前期冰锐迅速占据了各大线下渠道货架的显眼处， 但对经销商管理能力大大下降，各地串货严重，价格体系出现混乱，销售额持续走低；与此同时，配合营销持续扩张，RIO 采取“一城一商”，逐步从华东、华北扩展至西北、 西南，拿下全国 28 个省的一二三线城市，实现份额反超，成为 RTD 行业龙头。

2.2、2015H2-2018：渠道库存高企，行业入冬

行业层面：生产、消费两端遇冷，销售额快速下降。生产端，前三年国内预调酒市 场的快速扩张，大量品牌和资本进入，导致产品过剩。消费端，尝鲜性消费并没有使预 调酒真正占领消费者的心智，而且还有山寨产品层出不穷损伤了消费者的热情和认可度， 玻璃瓶的预调酒比普通饮料和啤酒价位更高，消费群体复购率较低。叠加到了 2015H2 库存较高，销售额快速下降，行业进入调整期。

公司层面：快速铺货导致渠道库存高企，深度调整期坚决去库存。终端消费不及预 期，代工厂的货又在持续供应，公司和渠道均保持高企的库存难以快速消化。公司果断 调整战略，一方面自建工厂，另一方面控货去库存，在不发货的调整之下，渠道库存持 续下降，有经销商反馈 2016 年前三季度渠道库存从 450 万箱下降至 130 万箱，终端库存也下降到 100 万箱左右；2016 年公司收入利润也下滑显著。小品牌快速出清，RIO 市占率进一步提升。冰锐在 2016 年宣布停产，众多企业也 在行业寒冬中折戟，企业数量出清。调整期间，RIO 虽然快速调整了生产和发货等战略， 但是费用投入、IP 打造方面却在持续投入，市占率始终保持在行业头把交椅。

2.3、2019-2021H1：微醺成功打开居家饮用场景，RIO带领行业重回正轨

行业层面：行业标准文件出台，发展日渐规范。在经历调整以后，2017 年 7 月中国 酒业协会批准《预调鸡尾酒》团体标准正式立项。此项目是由上海酒业协会联合上海巴 克斯酒业有限公司、百加得洋酒贸易有限公司以及百威英博投资（中国）有限公司共同 起草预调鸡尾酒团体标准草案。中国酒业协会发布的《预调鸡尾酒》团体标准自 2019 年 1 月 1 日起实施，规范的出台将更有利于引导市场竞争秩序理性发展 。

2）产品有高性价比：罐化率&便携性&产品多样性提升，性价比促进消费。2017 年 后，公司加大罐装产品的推广力度，易拉罐包装价格相对炫彩瓶价格便宜近一半，消费 者倾向于便宜、存放携带相对简单的易拉罐包装，性价比大幅提升。老品方面，公司对 于过去的经典炫彩瓶也进行包装更换，更富年轻时尚和动感，还持续推出低糖、0 糖等 产品顺应当代年轻群体控糖健康的要求，产品功能矩阵日渐完善，充分吸引年轻客群。

3）生产掌握在手：2014 年公司的 OEM 代工占总产量的比重超过 70%，2020 年起 公司已实现自产，分别在华北、华东、华南和西南地区布局四大生产基地，总设计产能 在 6600 万箱，四川和广东的生产并未全面投产，当前产能利用率较低，2021H1 产能利 用率为 38.50%，蓄势待发；此外还有威士忌的项目正在进行时，基酒实现自产，有助于 产业链的打通，保障产品品质和推动成本下降。

4）渠道下沉更理性：此轮公司铺货更为谨慎，持续增强对渠道掌控的能力。公司 改变过去广铺货的思路，2018 年公司区域拓展着力点以华东和华南的一二线城市为主， 通过一级经销商向终端铺货，不设立二级经销商，简化层级，突出重点。华东区域的收 入占比从 2015 年的 28%上升到 2021 年的 48%。此外，线上电商渠道也成为重要方向， 公司设立电商部门持续耕耘，数字零售渠道收入占比从 2019 年的 17%提升到 2021 年 25%。

2.4、强调复购，微醺的成长空间有望继续延申

2.4.1、与美日鸡尾酒大单品空间对标，微醺仍有空间

根据欧睿数据，2021 年美国鸡尾酒大单品 White Claw 市占率达 23%；日本的 196 Strong Zero 市占率为 15%，Horoyoi 市占率为 6.5%，从成熟市场经验来看大单品在行业总量的占比至少在 15-20%。此外，对比美日成熟预调酒市场，我国市场规模和人均饮酒 量均在继续提升，根据欧睿数据，2021 年我国 RTD 人均饮酒量为 0.2 升，仅为美国的 0.4%左右。随着行业规模进一步扩张和人均饮酒量提升，微醺具有先发优势，仍有较大 发展空间。

2.4.2、管理升级，微醺仍处于产品成长期

鸡尾酒更具消费粘性，公司此轮着重于产品的复购而非铺货，管理升级。从新潮程 度和消费场景来看，鸡尾酒更偏饮品；从酒精含量和消费人群来看，鸡尾酒是一种酒类， 因此与饮品的对比中相对消费者会更小众但更具有消费粘性。对比国内饮品来看，从终 端门店的铺货角度，饮品终端门店数量 600 多万家，我们预计微醺当前的铺货门店超过 60 万个（2015 年最高达到 80 万个），但公司在这一轮微醺的发展中着重对单店的表现、 产品的复购进行 KPI 考核，着重点并非门店数量，不管从质还是量的角度仍有提升空间。

场景处于不断成熟的阶段，产品仍生命周期向上，沉浸式。从销售表现角度，我们 看大单品如耕耘多年的王老吉、苹果醋等的发展，场景定位从构建到成熟的阶段，消费 者画像可以不断获得扩充。对比来看微醺所处的家庭消费场景还处于往成熟的方向发展： 1）线上营销宣传：线上媒体的营销或者赞助思路从流量型节目转变为内容和调性优先、 从注重曝光到注重内容为主，营销抓痛点，丰富微醺的场景，增加消费者在该场景中的 情绪共振带来进一步对微醺的记忆和认可。此外，持续通过短剧短视频给消费者带来沉 浸式营销体验，逐步走入消费者生活。2）线下场景体验：2020 年“欢聚美好公寓”的 快闪店、RIOLAB、其他吃喝玩乐的联名款等，持续扩宽场景边界。抓住痛点的沉浸式 营销之下，微醺场景还有待扩宽，仍处于产品生命周期上升期。

3、单品变化：强爽系列今年成为现象级爆款，是否可复制延申？

拓宽品类边界，打响 8-9 度赛道第一枪，产品内外持续升级。公司于 2017 年推出 的酒精度 8 的强爽系列，因为酒精度数越高，越难遮掩掉酒精的苦味，这也是目前市 场上 8-9 度鸡尾酒产品相对不多的原因，而公司使用九塔蒸馏的伏特加基酒，无杂醇不 容易上头，经过八次层析处理，叠加 6 道过滤，口感更纯净，酒感明显的同时苦涩度有 所降低，兼顾口味与口感。包装方面，强爽系列包装和罐装啤酒、精酿啤酒类似，2021 年又全面升级产品外包装，logo 中设计融入的“闪电”元素，并且同步推出的全新口味 ——苹果西打味；随后再次强势推出新品——9 度 0 糖系列，酒精度数提高但含糖量归 零，提供更加强劲酒感的同时减轻负罪感，丰富消费者的选择程度。

3.1、他山之石——从海伦司可乐桶到强爽，营销加码强势占领年轻圈层

成立于 2009 年的海伦司作为中国线下最大的连锁酒馆，成功打造为年轻人的社交 胜地。通过对比海伦司可乐桶与今年 9 月以来强爽的快速爆量，我们发现成功原因相对 有一定相似之处，主要在于以下两大方面：

其一：精准年轻消费群体，抓住年轻群体打标签、爱分享、充满好奇心等特点。2020 年底中国 20-34 岁人口数量已接近 3 亿元，占全国总人口比例超过 20%，成为酒水饮料 消费的主力大军。根据《2021 年苏宁易购酒水消费趋势报告》，2021 年酒类消费群体年 轻化趋势明显，90 后消费人群已经成为酒类消费的中坚力量，其中女性消费人群占比从 2019 年的 26%提高到 2020 年 36%，而且“一人饮”“晚安酒”“低醇”“小酌”“高颜值” 成为女性酒水消费热点词。对比海伦司可乐桶与强爽系列，我们发现两者均瞄准年轻消 费群体，度数虽然高，社交和跟风属性比较容易让消费者上头，也获得了很多女性消费 群体的青睐，进一步扩充消费人群。

其二：注重社媒宣传，私域流量造势营销——进而激励消费者实现自发宣传（主因）。 1）海伦司：重视品牌线上推广，在微博、抖音、微信公众号等社交媒体上建立官方 账号并发布自制短视频和推文来吸引年轻人的关注，提升品牌知名度。截至 2021 年 8 月 31 日，公司官方微信号、抖音号、微博号累计粉丝超过 750 万。2020 年 12 月底， “海伦司可乐桶全国统一姿势”的挑战刷屏抖音，相关视频累计播放量超过 10 亿次， 一方面海伦司通过新媒体宣传，增强自身的流量优势；另一方面用户们在挑战态势下， 形成自发效应，自主拍摄在店内喝完海伦斯可乐桶的状态，发布到平台后吸引新的用户 线下体验，实现消费者自发推荐后引流，借助社交媒体传播，品牌影响力得以触达更广 泛的消费群体。

2）强爽：过去主要针对男性，以虎扑等平台作为主要传播阵地，邀请 KOL 以消费 者的身份将生活中的真实需求场景强化并演绎出来，通过软内容渗透唤起 TA 共鸣；2022 年针对强爽主打的“一瓶就到位”高酒劲，公司在抖音、小红书等网络平台发起运营“RIO 强爽 8 度不信邪”挑战活动，标语“一罐就到位？RIO 强爽，酒精度 8 度，酒劲强过你 的想象，劝你可千万别不信邪”，充分引爆消费群体的好奇心和好胜心，罐装的强爽“醉 价比”增强，因此截至 11 月 22 日，抖音平台的“# rio 强爽 8 度不信邪”话题累计播 放 17.3 亿次，配合上述活动同期举办拉环扫码抽奖，并与网易旗下《永劫无间》进行联 名，多方位持续提升强爽系列热度。

一方面，公司在品牌自有平台、用户群、行业粉丝 群等私域流量池分享强爽表情包等各种周边衍生品；另一方面，体验过强爽的用户形成 自发效应，积极表达自己的强爽体验，两项加成进一步提升宣传效果，维持热度。

强爽订单供不应求，公司顺势而为持续造势。从微醺的发展历程看，单品到大单品 的路径，第一步先造势，能够让更多消费者先看到并体验到产品，再持续进行培育，从 而在培育中沉淀长期的核心消费者。随着 9 月强爽爆量缺货以后，公司一方面面对的强 爽订单供不应求，10-11 月强爽的订单量表现亮眼，持续加紧生产完成供货；另一方面， 公司乘势而为，在微信公众号、小红书、抖音等平台上持续话题营销，比如结合近期结 合世界杯赛事宣传强爽作为看球搭档的场景、“喝 8 度强爽世界杯只有上半场”挑战等， 持续扩大尝鲜年轻人的范围。8-9 度是低度酒里面的相对高度数，消费者会相对更有黏 性，公司持续营销造势，产品的热度延续，核心场景和追求“醉价比”的消费者有望随 着时间培育而明晰。

3.2、产品丰富+管理精进+代言加持+格局改善，不同品类有望继续抓爆量场景和活动

管理层经验丰富，有持续制造话题的能力。从过去两轮的市场营销和公司发展来看， 管理层累积丰富的经验，营销制造话题和爆款的能力强，从广告营销 互联网营销 精 准互联网营销，逐步深入，充分增加 RIO 在目标人群的曝光率，增厚品牌势能。 代言人持续落地，对品牌推广和宣传网络的拓展起到积极作用。9 月官宣肖战担任 全球品牌代言人，微博粉丝数量 3119.3 万人次，其成为 rio 代言人的微博话题总览阅读 次数达到 20.4 亿，共 366.8 万讨论次数；此前 5 月 rio 微醺官宣亚太品牌代言人张子枫， 微博粉丝数量 1560.3 万人次，代言人微博话题总览月度次数达到 1 亿次，不管是张子枫 代言的微醺还是周冬雨的微醺恋爱物语，跟微醺产品之间也相当契合。

产品梯队逐步完善，经验复制、持续培育下不同品类空间仍可期。1）在产品丰富 度上，除了口味、限定款的增加和丰富以外，主品系列中公司也于 2021 年 4 月推出酒 精度数为 5%的清爽系列，度数介于微醺和强爽之间，进一步完善 RIO 产品的酒精度梯 队；清爽带很足的气泡，酒精味不会很浓，果味清新口感清爽，单瓶的零售价格更低， 主要针对二三线城市下沉市场，在各大平台上持续扩充和尝试不同消费场景、出联名款 或限定礼盒套装等，通过持续不管的培育逐步清晰自身的定位和人群。2）崃州威士忌酒 厂的基酒已有部分在陈酿，后续仍有望推出以威士忌为基酒的鸡尾酒产品，从成熟的海 外市场的表现来看，威士忌基酒的鸡尾酒产品单价更高、度数更高、消费者更为偏好。 产品丰富度不断提升，在经验复制、长期持续培育之下，不同产品的空间有可期点。

低度酒竞争格局有所改善，鸡尾酒持续做好自己的赛道。此外，在低度酒赛道中， 鸡尾酒属于规模最大的细分赛道，过去市场也比较担心赛道竞争加剧对公司的影响，尤 其是随着新兴网络社交媒体的渲染，很多产品趁着营销热度进入赛道，1）一方面，不管 新进入者的持续进入或者退出，公司始终专注于鸡尾酒赛道，每年推陈出新节奏有致， 费用投放的管理精进；2）另一方面，由于今年以来，由于经济整体较为疲软，消费者对 于新兴产品和品牌的接受度有所下降，资本热度相对也有所下降，根据食业头条的不完 全统计，2022 年低度酒仅有不足 10 个品牌得到融资，不足 2021 年融资次数的四分之 一。整体低度酒赛道竞争也有所改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」