（报告出品方/作者：广发证券，代川，孙柏阳）

一、工艺介质供应系统+气体业务双引擎驱动业绩高增

（一）公司发展历程分为四个阶段，产品品类和下游应用不断拓展

正帆科技是一家致力于为泛半导体、光纤制造、生物医药等产业客户提供关键系统、 核心材料和专业服务的高新技术企业，其发展历程大概分为四个阶段。 第一阶段：2009-2011年为业务整合期。公司成立于2009年，之后分别于2010、2011 年收购正帆半导体、正帆超净，整合设备制造、工艺介质供应系统业务，“正帆” 品牌在行业中逐渐积累口碑和影响力。 第二阶段：2012-2014年为业务拓展期。公司于2012年投资设立正帆华东，拓展医 药行业；同年设立合肥正帆，开始布局高纯特种气体业务。公司以客户需求为导向， 开展工艺介质供应系统业务的同时，拓展洁净室配套业务。

第三阶段：2015-2020年为业务上升期。公司工艺介质供应系统逐渐向集成电路、 平板显示等技术壁垒更高的领域迈进，积累了德州仪器、中芯国际等众多优势客户； 同时，公司高纯特种气体业务逐渐趋于成熟，实现了砷烷、硅烷等产品的批量销售。 2020年公司于上交所科创板上市。 第四阶段：2021年至今为全面发展期。公司在的泛半导体（集成电路、太阳能光伏、 平板显示、半导体照明）、光纤制造和生物医药等高端制造产业布局趋于成熟，并 逐步向新能源、新材料等其它新兴产业拓展。2022年公司收购苏州华业，进一步完 善发展气体业务。

（二）股权结构较为集中，管理层经验丰富

公司股权结构较为分散，高管和核心技术人员直接持股与公司利益深度绑定。截至 2022年9月30日，公司实际控制人俞东雷先生、崔容女士通过控股股东风帆控股间 接持有公司20.67%的股份，深度参与公司管理，其中俞东雷担任公司董事长、总经 理，崔容担任公司董事、副总经理。除此之外，周明峥、黄勇、李东升、王建、张 慧分别持股5.30%、5.30%、1.40%、1.31%、0.98%，其中周明峥和李东升为公司 核心技术人员，黄勇为公司董事、副总经理。

公司核心管理人员技术出身且有国际视野，管理经验丰富。公司董事长俞东雷拥有 博士学位，历任美国Cargill公司生产主管、美国通用技术公司中国部经理、美国IBP 公司中国区运营总监等职位，并参与组织公司成立并担任总经理职位；董事崔容历 任德国西门子北京总公司工程师、西门子慕尼黑通信部工程师等职位，自公司成立 起担任副总经理职位；除此之外，公司董事黄勇、朱鷖佳等人均拥有硕士学历且行 业经验丰富。两次实施股权激励，充分调动员工积极性。2021年6月、12月，公司两次实施股权 激励计划，拟分别授予激励对象2000、922万股股票期权，分别占总股本的7.8%、 3.6%，行权价格分别为20、22元，激励对象包括中、高层管理人员、技术骨干、业 务骨干，旨在充分调动员工积极性，人才优势将逐渐转变为业绩优势。

集团由母公司及16家控股子公司组成，开展生产销售、商品销售、技术服务和管理咨询等各项业务。其中，从事工艺介质供应系统的子公司主要为正帆半导体、江苏正帆、正帆超净、正帆百泰等，从事气体业务的子公司以合肥正帆为主，从事半导体零部件Gas Box业务的公司为鸿舸半导体，从事资源再生利用子公司包括硕之鑫、正帆丽水等。从子公司的盈利能力看，2022H1江苏正帆、合肥正帆实现净利润2541.6、615.2万元，贡献子公司利润主体。

（三）业绩逐渐驶入快车道，充足在手订单构建业绩护城河

2017-2021年，受益下游行业规模扩大和半导体设备国产替代，公司业绩步入快车 道，且利润增速快于收入。2017-2021年公司实现营业收入7.1、9.2、11.9、11.1、18.4亿元，分别同比+21.9%、+30.2%、+28.8%、-6.5%、+65.6%，五年CAGR为 25.9%；实现归母净利润0.3、0.6、0.8、1.2、1.7亿元，分别同比+50.8%、+91.1%、 +49.0%、-1.9%、+84.6%，五年CAGR为51.7%。其中2020年营业收入下降主要原 因为疫情导致下游客户扩产受阻，同时公司生产的定制化产品交货周期较长，部分 订单收入确认有所延期；2021年疫情好转后，受下游行业规模扩大的影响，销售收 入快速增长。

2022年上半年，受疫情+股份支付影响盈利能力承压，但充足的在手订单为公司业 绩兑现提供保障。2022H1公司实现营业收入、归母净利润9.4、0.5亿元，同比+19.7%、 -2.5%，盈利能力短期收紧，主要系上海疫情和股份支付影响，剔除股份支付的因素 影响，公司归母净利润为0.7亿元，同比+25.6%，持续保持增长状态。虽然受到疫 情影响，但公司在手订单依然充沛，根据公司投资者关系披露。截至2022年6月30 日，公司在手合同32.4亿元，同比+92%，其中集成电路、光伏、生物医药领域订单 占比分别为52.5%、19.1%、9.9%。

公司业务作为战略新兴产业重要一环，受政府补助力度大，但公司强大技术能力支 撑公司扣非净利润增速不减。2018-2021年公司计入当期损益的政府补助分别为 16.1、7.4、4.4、23.9百万元，占当期归母净利润的比重分别为26.9%、8.9%、3.5%、 14.2%，随着公司研发项目的逐渐验收，预计政府补助金额具有持续性。若剔除补 助等因素影响，2021年公司实现扣非净利润1.7亿元，同比+84.6%，体现出公司强 大的技术实力和业务能力。

（四）依托CAPEX业务积极开拓OPEX业务纵向拓展市场

公司是一家致力于为泛半导体、光纤制造和生物医药等高科技产业客户提供关键系 统、核心材料，以及专业服务的三位一体综合服务的高新技术企业。

从产品角度，分为工艺介质供应系统、高纯特种气体两大类。（1）工艺介质供应系 统：包括高端电子工艺系统、生物制药设备、MRO（快速响应、设备维保和系统运 营）三类主要产品。其中高端电子工艺系统、生物制药设备针对客户新建项目提供 方案设计、设备制造以及系统安装等服务，同时公司在既有的电子工艺系统的基础 上外延Gas Box业务（半导体工艺设备的流体输送系统/设备）；MRO业务，针对客 户已建成项目提供技改工程、设备销售、配件综合采购及运营等服务。（2）高纯特 种气体业务：公司通过自产销售和贸易两种方式为客户提供包括砷烷、磷烷、硅烷、 混合气等在内的多种气体，可以分为生产销售类气体（砷烷、磷烷等）和贸易类气 体（氨气、三甲基铝等），同时公司募集资金拓展生产销售电子大宗气体业务（氮 气、氢气等）。

从业务性质角度，分为CAPEX和OPEX两类。其中高端电子工艺系统、生物制药设 备偏重于系统和装备类固定资产投资，类属于CAPEX业务；高纯特种气体、洁净室 配套、MRO偏重于服务运营属性，类属于OPEX业务。 从是否依靠核心技术角度划分，高端电子工艺设备、生物制药设备、MRO（技改工 程和设备销售）、高纯特种气体（生产销售）为核心技术产品，2021年营收占比为 92.7%；MRO（配件销售和运维服务）、高纯特种气体（贸易类）、洁净室配套业 务为非核心技术产品，2021年营收占比7.3%。 从服务下游角度，可以分为泛半导体行业、光纤通讯和医药制造，其中泛半导体行 业包括集成电路、太阳能光伏、平板显示和半导体照明。

从产品角度，工艺介质供应系统为主要营收来源，同时与气体业务共同实现高速成 长。2021年公司营收统计口径有所调整，高端电子工艺设备、生物制药设备脱离于 工艺介质供应系统业务成为单独品类，工艺介质营收主要为MRO业务；同时，洁净 室配套业务并入其他业务。因此综合来看，工艺介质类业务营收由2017年的5.5亿元 增长至2021年的16.4亿元，期间四年CAGR为31.4%，2021年营收占比为89.2%； 气体类业务营收由2017年的0.6亿元增长至2021年的1.8亿元，期间四年CAGR为 32.1%，2021年营收占比为9.6%。

从下游角度，光伏+集成电路行业构成营收主体且发展速度最快。（1）占比：2021 年，光伏、集成电路、平板显示、医药制造、半导体照明、光纤通讯领域营收占比 分别为34.6%、25.3%、12.9%、10.1%、5.3%、1.6%；（2）增速：2018-2021年， 集成电路、光伏、医药制造、平板显示、光纤通讯、半导体照明行业营业收入四年 CAGR分别为43.1%、31.1%、26.9%、26.3%、-2.8%、-5.9%。

（五）毛利率整体较为稳定，期间费用率短期扩张影响盈利能力

公司整体毛利率较为稳定，波动于26%。2017-2021年毛利率分别为21.2%、26.1%、 25.3%、27.3%、26.2%，其中2017年毛利水平较低，主要系公司为切入平板显示、 集成电路行业，以具竞争力的价格承接了部分知名企业系统综合解决方案项目，导 致当年平板显示及集成电路行业项目毛利率较低，2018年毛利水平及时回归正常。 以2021年公司经营数据为例，分产品看，工艺介质供应系统（MRO业务为主）毛利 率为40.6%，显著高于公司整体毛利率（26.2%），特种气体正处于快速扩张阶段， 其盈利能力短期承压；分下游看，光纤制造毛利率（39.2%）水平最高，集成电路 （29.9%）、医药制造（29.3%）盈利能力次之，且均高于公司整体毛利率。

期间费用受股份支付等因素影响呈现上升趋势。2018-2021年公司期间费用率波动 于16.5%，2022H1整体费用率有提升趋势，主要系股份支付导致管理费用增加，根 据公司投资者关系，2022年公司股份支付费用预计为4600万元，同比+219.4%，短 期内预计费用率仍将呈现扩张趋势。结构上看，2021年公司管理、研发、销售、财 务费用率分别为9.9%、4.3%、2.2%、-0.2%，管理费用维持高位主要系职工薪酬较 高。

（六）致力于打造产业链闭环，研发+产品+客户三位一体构建护城河

技术能力：公司经过自主研发，形成了六项底层核心技术，其中介质供应系统微污 染控制技术、流体系统设计与模拟仿真技术、生命安全保障与工艺监控技术应用于 电子工艺+生物制药设备，高纯材料合成与分离提纯技术、材料成分分析与痕量检测 技术应用于电子气体业务，关键工艺材料再生与循环技术应用于减排与资源再利用 业务。截至2022年6月30日，公司共有147项专利，其中有26项发明专利。公司技术 实力为公司的发展提供了坚实的后盾。

产品闭环：以底层核心技术为保障，致力于打造产业链闭环。公司以电子工艺设备、 生物制药设备业务为切入点，向前端拓展电子气体业务，向后端布局减排及资源再 利用业务，帮助客户实现关键材料的生产、高纯输送以及循环利用三大核心环节。 公司多项不同业务之间除能塑造设备+服务优势外，面对客户的重叠，多项业务能形 成相互支持，例如公司向乾照光电、三安光电、惠科集团等客户提供电子工艺设备 和生物制药设备业务，亦向上述客户供应电子气体产品，实现客户的深耕和产品的 推广。

客户优势：多下游领域积累核心客户，实现业务的可持续发展。根据公司年报，公 司在泛半导体、光纤通信、生物医药等领域进行广泛的客户积累积累，如集成电路 领域的中芯国际、华为技术，平板显示领域的京东方、汇科技术，光伏领域的晶澳 太阳能、爱旭科技等核心客户等。其中公司获得中芯国际、京东方、惠科技术“优 秀供应商”称号，并在其多个项目开展业务：（1）中芯国际：包括中芯北方的28nm 工艺产线，中芯南方14nm工艺产线，中芯绍兴特色工艺线等；（2）京东方：合肥 京东方的6代TFT-LCD项目、成都京东方的AMOLED项目、昆明京东方MINI LED项 目、武汉京东方的10.5代TFT-LCD项目等；（3）惠科技术：重庆惠科、滁州惠科、 绵阳惠科的8.6代TFT-LCD项目等。

二、工艺介质供应系统：多点布局，切入核心下游

（一）功能及应用：工艺介质供应系统主要功能为介质的控制与输送

功能：工艺介质供应系统主要功能为在充分保证质量和安全的前提下，按照工艺需 求的流量及压力，将气体、化学品、水等介质输送到各个工艺环节，并实现整个生 产过程的监测与控制。其中涉及到工艺介质的输送分配、混合分离、蒸发冷凝以及 物料输送过程的纯度控制、工艺控制以及安全控制等。工艺介质供应系统与厂务动 力系统、尾气废液处理系统共同构成工业企业的厂务系统，为工业企业的核心工艺 设备运转提供支持。 应用：工业介质供应系统应用于泛半导体、光纤产业、医药行业等众多高端制造领 域。

具体表现为： （1）泛半导体：掺杂、光刻、刻蚀、化学气相沉积等核心工艺中高纯介质的输送； （2）光纤产业：光纤预制棒制造工艺（光纤制造技术的核心）中高纯工艺介质（高 纯特气、高纯大宗气体、高纯化学品、高纯水等）、金属卤化物的提纯，以及芯棒 制造、芯棒表面处理、外包层制造等核心工艺环节； （3）医药行业：作为制药级用水系统和物料工艺配液系统等，提供纯化水、注射用 水等核心原料并充当反应发生容器。

（二）产品及优势：公司主要产品包括电子工艺设备、生物制药设备

以公司2021年经营数据为例，工艺介质供应系统包括高端电子工艺设备、生物制药 设备、MRO（技改工程+设备销售）、MRO（配建销售+运维服务）四部分，2021 年实现营业收入共计16.4亿元，营收占比分别为78.3%、10.2%、4.6%、6.9%，其 中核心技术对应产品收入为93.1%。以高端电子工艺设备、生物制药设备为对象对 其下游应用进行拆分，其应用于太阳能光伏、集成电路、平板显示、生物医药、半 导体照明、光纤通信的占比分别为37.9%、24.9%、14.1%、11.6%、2.3%、0.9%。

公司以工艺介质供应系统业务为技术研发核心，提供电子工艺设备、生物制药设备产品，前端连接工艺介质存储装置，后端连接客户工艺生产设备，实现特种气体、化学品安全稳定输送。电子工艺设备：产品包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单 元、液态源输送设备等。服务于集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造等高科技制造业，定制化连接高纯介质和生产设备，从而为多种工艺提供大量高纯、超高纯（ppt级别）的干湿化学品。生物制药设备：产品包括制药用水装置、生物工艺装备、高端制剂装备等，旨在为生物医药产业提供符合标准的洁净流体工艺系统，涵盖单元装备以及系统集成服务，助力抗体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。

公司的电子工艺设备和生物制药设备在纯度、工艺、安全角度领先国家标准，满足 客户的定制化需求。在纯度控制方面，公司应用介质供应系统微污染控制技术开发 出高纯度级别产品，以公司的高纯特气柜系列产品为例，其在正压、氦检、颗粒、 水分、氧分测试环节均遥遥领先于国家和客户标准；在工艺控制方面，公司针对客 户气体大流量、湿化学品等特殊工艺要求，开发了2,000slpm/套氨气供应系统、浓 度误差范围在+/-0.002%以内化学品混配系统，满足客户高标准定制化需求；在安全 控制方面，公司针对设备全生命周期，在设计、安装、运维、应急处理等各环节提 供智能化的技术支持。

（三）行业及市场：宽行业大市场，公司产品下游空间超百亿

产业链：电子工艺设备和生物制药设备上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控 制等原材料供应商，中游包括供应设备（气瓶柜、气瓶架等）和整体系统（特气供 应系统、大宗气体供应系统等），下游为泛半导体、光纤通信、生物医药领域的终 端应用企业。公司通过采购上游高洁净应用材料，经设计、制造、安装等具体步骤， 形成最终的电子工艺设备和生物制药设备，满足下游客户在生产过程中对高纯介质 的供应需求。

下游行业：电子工艺+生物制药设备应用于高端制造各领域，高延展性创造大市场 半导体：根据SEMI数据，中国半导体设备由2017年61亿美元增长至2021年的258 亿美元，期间四年CAGR为43.6%，受美国制裁等国际环境影响，预计2022年中国 设备市场空间为221亿美元，同比-14%，全球占比为22%。 光伏：根据BP等数据，2021年中国新增光伏装机量为55GW，同比+14%，预计 2022-2025年中国新增光伏装机量为81、87、107、125GW，同比+48%、+8%、 +23%、+17%；光伏高速发展下设备厂商积极扩产，据CAPI统计，2021年我国大陆 电池片总产能达361GW，占全球产能的85%。

显示面板：根据CINNO Research统计，2021年中国大陆显示面板设备市场规模为 1100亿元，同比-5%，其中AMOLED、Mini/Micro LED、TFT-LCD技术占比分别为 55%、24%、21%；随着5G通讯、新能源车等新兴产业深度融合，叠加技术替代和 产业向中国大陆转移的国际趋势，预计2022-2025年显示面板设备市场规模1383、 1192、1399、1100亿元，持续维持高位。 LED：中国LED总产值包含LED芯片、LED封装、LED应用部分，根据Wind和赛迪 智库统计，其市场空间由2017年的6368亿元增长至2021年的8429亿元，期间四年 CAGR为7%；2020年受疫情影响，LED景气度有所下降，2021年在疫情的有效控制 下行业重回发展快车道。

光纤：根据CRU数据，2021年中国光纤需求量约2.45亿芯公里，同比+8%，未来VR、 AR、远程办公、超高清视频将带动5G和网络基础设施建设持续推进，预计光纤需求 量将于2022年达到2.61亿芯公里，并于2025年达到顶峰2.83亿芯公里。生物制药：中国2030战略全面实施带动健康消费升级加快，医药领域投资更加积极 活跃，2021年中国医药制造业固定资产投资完成额达9583亿元，其中根据中药协、 中商产业研究院统计，2021年制药设备市场空间为395亿元，同比+10%，预计2022 年将达444亿元，同比+12%。

市场空间：公司产品下游市场超百亿元，以IC为核心的泛半导体领域高度景气。2020、 2021、2022H1年，公司电子工艺+生物制药产品在太阳能光伏、集成电路、平板显 示、生物医药四个主要领域的收入占比合计分别为76%、92%、88%、86%，因此 将其作为重点领域分析下游工艺介质系统市场空间。

根据至纯科技招股书数据，工 艺介质系统约占相关生产线固定资产投资总额的5%-8%，假设公司产品主要应用于 集成电路晶圆制造段、光伏领域电池片生产段、平板显示Array段以及医药制造全过 程，则根据SEMI、CPIA、CINNO、光伏能源圈、中商产业研究院等数据统计，经 过我们测算：公司电子工艺+生物制药产品在半导体、光伏、平板显示、生物制药领 域的中国市场空间由2017年的71.3亿元增长至2021年的181.3亿元，期间四年 CAGR为26%；预计2022年受半导体设备投资收紧影响，市场空间合计为179.2亿 元。

（四）竞争：境外企业具有先发优势，国内企业受益国产替代扶摇而上

境外企业是悠久，业务规模大。工艺介质供应系统境外知名供应商包括东横化学、帆宣科技、汉唐集成等，其成立时间均在上世纪80年代及之前，发展历史悠久且在大陆均有设厂，单项业务规模大，在集成电路、平板显示等领域仍占据主要份额。国内企业具备客户优势，受益设备国产替代快速发展。本土主流供应商为至纯科技、正帆科技，分别成立于2000、2009年，以本土企业为主要客户，涉及下游行业广泛，且能为客户提供工艺介质系统整体解决方案。除此之外，国内竞争者包括小规模供应商，业务范围以系统安装、劳务分包为主。

帆宣科技、汉唐集成业务体量更大，但正帆科技、至纯科技业绩增速和盈利能力更 强。（1）收入体量：境外企业营收体量更大，本土企业业绩增速更快。2021年帆 宣科技、汉唐集成、至纯科技、正帆科技营业收入分别为79.4、59.0、20.8、18.4 亿元，其2017-2021年五年营收CAGR分别为14.7%、12.3%、51.2%、25.9%。从 业务看，至纯科技的高纯工艺集成系统和正帆科技的电子工艺设备具有可比性，其 2021年营业收入分别为10.8、12.8亿元，业务规模相近。（2）盈利能力：本土企 业毛利率略胜一筹。2021年帆宣科技、汉唐集成、至纯科技、正帆科技归母净利润 分别为3.6、6.4、2.8、1.7亿元，归母净利润分别为4.5%、10.8%、13.5%、9.2%， 毛利率分别为11%、16%、36%、26%。汉唐集成拥有更高的利润绝对额，而至纯 科技毛利率和净利率水平最高。

三、高纯特气：纵深发展，培育增长延续

（一）功能及应用：大宗气体和特种气体广泛用于工业制造领域

工业气体指用于工业制造的气体，根据应用领域分为大宗气体和特种气体。作为工 业基础原料，其应用领域广，根据亿渡数据统计，2021年中国工业气体市场规模为 1798亿元。 大宗气体：纯度一般低于5N（99.999%），产品产销量大，广泛应用于钢铁、有色 金属、冶金、石油化工、煤化工、化肥等各领域，客户对大宗气体的需求量大、气 体种类较为单一、纯度要求相对较低，2021年市场空间约1456亿，占比约80%。根 据制备方式，大宗气体可分为：（1）空分气体：利用空气分离装置，从空气或者工 业废气中分类出来的工业气体，一般采用物理反应的分离方式，具体包括氧气、氮 气等，产品约占大宗气体总价值的80%；（2）合成气体：一般采用化学反应进行合成，具体包括氨气、乙炔、二氧化碳，产品约占大宗气体总价值的20%。

特种气体：纯度一般高于5N，产品种类丰富，应用于电子半导体、医药、激光、电 光源等对纯度、品种、性质有特殊要求的领域，客户对单一气体的需求量小，对气 体纯度要求较高，2021年市场空间约342亿，占比20%。根据应用领域，特种气体 可分为：（1）电子特气：纯度一般高于6N，气体的质量、稳定性要求最高，主要 应用于泛半导体领域的光刻、刻蚀、掺杂等核心工艺，产品具体包括硅烷、磷烷、 砷烷等，产品约占大宗气体总价值的63%；（2）其他特种气体：用于医疗、激光、 食品、电光源等领域，产品具体包括医用氧、血气测定气、氦氖激光器、食品级二 氧化碳等，产品约占大宗气体总价值的27%。

（二）产品及优势：公司以电子特气为核心，延伸拓展电子大宗气体

公司气体业务以砷烷、磷烷、硅烷等电子特种气体为核心，又延伸开展了高纯氮气、 高纯氢气等电子大宗气业务，主要经营方式包括生产销售、贸易两种。以公司2021 年经营数据为例，高纯气体领域营业收入共计1.78亿元，包括生产销售类气体（核 心技术产品）、贸易类气体，营收占比分别为45.9%、54.1%。其中生产销售类气体 为砷烷、磷烷、部分混合气、部分硅烷、氮气，其营收占比分别为37.7%、30.3%、 21.8%、10.0%、0.3%；贸易类气体包括氨气、三甲基铝等。

生产服务：公司具备电子特气领域合成、提纯、混配、充装、分析与检测等核心能 力，拥有高纯材料合成与分离提纯、材料成分分析与痕量检测两项核心技术。特种 气体生产流程包括气体合成、气体纯化、气体检测、气体运输等步骤。

（1）在合成 阶段，公司掌握砷烷材料的合成技术，并自主设计开发了砷化锌与稀硫酸合成的反 应设备；（2）在纯化阶段，公司具备砷烷和磷烷的提纯技术，自主创新产品配方、 填充顺序，开发了提纯塔、精馏塔等关键设备，保证气体品质的一致性；（3）在检测方面，公司开发了色谱柱填料配方与装柱工艺，对砷烷、磷烷、硅烷、混合气等 产品形成了一套完整的分析与检测方法；（4）在运输方面，公司采用现场制气模式， 充分发挥自身在“装备+材料”两项业务中的优势，为客户提供系统建设与维护、气体 制备与输送、气体包装物处理、气体检测等综合解决方案。

产品种类：公司电子气体产品主要应用于泛半导体领域，其中磷烷、砷烷为核心产 品，在纯度、质量等指标方面领先国家标准。公司以服务于泛半导体领域为中心， 发展砷烷、磷烷、混合气体、硅烷、氨气、三甲基铝等产品。其中砷烷、磷烷为核 心产品：砷烷从合成、提纯、充装、分析与检测工艺均为自主开发形成；磷烷采用 外购粗磷烷原料进行提纯、充装、分析与检测的形式生产。产品具有纯度高、关键 杂质含量低、品质质量稳定等特点，领先于国家标准。

（三）行业及市场：宽行业大市场，公司产品下游空间超百亿

产业链：电子气体指可用于电子工业生产中使用的气体，包括电子特种气体和电子 大宗气体。上游为空气、工业废气、基础化学原料等原材料提供商，气体生产、储 存、运输设备商，能源供应商；中游包括砷烷、磷烷、硅烷等电子特种气体，高纯 氮气、高纯氢气等用作环境气、保护气的电子大宗气体；下游为以泛半导体领域为 核心的集成电路、显示面板、太阳能光伏、LED等高端制造领域。

（1）电子特气市场空间：电子特气=特种气体-其他特种气体。 根据亿渡数据统计，2017-2021年中国电子特气占特种气体的比例为60%-65%，假 设2022-2025年比例为62%，则根据亿渡数据中国特种气体市场空间的预测值，可 计算出2021-2025年中国电子特气市场空间为216、254、308、364、428亿元。 （2）电子气体市场空间：电子气体=电子特气+电子大宗气体。 根据TECHCET统计，2020年全球电子特气约占电子气体的比例为72%，假设 2021-2025年中国电子特气市场占比与全球一致，则根据已计算出的中国电子特气 市场空间可推算出中国电子气体市场空间。 结论：预计2021-2025年中国电子气体市场空间分别为300、352、427、505、595 亿元，五年CAGR为20%，其中电子特气、电子大宗气占比分别为72%、28%。

（四）竞争：海外龙头寡头竞争，国内企业规模相对较小

全球：电子气体业务呈现寡头垄断竞争状态。国际上从事电子气体业务的公司主要 分布在美国、日本、欧洲、韩国等，2020年美国空气化工、德国林德集团、法国液 化空气、日本太阳日酸的全球市占率分别为25%、25%、23%、18%，合计超过90%， 且高端领域市场基本是由外资占据。 中国：特种气体领域85%由海外龙头占据，本土企业竞争较为分散。2020年美国空 气化工、法国液化空气、日本太阳日酸及德国林德共占据中国市场85%的市场份额， 本土企业竞争格局较为分散，CR6约为7.1%，分别为华特气体、金宏气体、南大光 电、雅克科技、硅烷科技、正帆科技，市占份额分别为1.9%、1.6%、1.5%、1.3%、 0.4%、0.4%。

海外龙头：营收规模遥遥领先，多项业务综合发展，公司趋于平台化。2021年液化 空气集团、林德集团实现营业收入1701、1963亿元，归母净利润186、244亿元， 毛利率分别为60%、43%，归母净利率分别为11%、12%，业务整体规模和毛利水 平远超国内企业。分业务来看，以液化空气集团为例，其2021年业务可以分为载气 先进材料、电子特种材料、服务、设备和安装，营收占比分别为42%、22%、14%、 14%、8%。

其中载气业务为现场设施或者运输提供的载气（超纯氮气、超纯氧气、 氩气、氢气等），现场设备往往与客户拟定长达20年的长期协议；先进材料、电子 特种材料用于半导体、平板和光伏行业的设备的大批量制造；设备和安装主要为气 体和化学产品设备销售和安装；服务则主要依托液化空气专业知识对其现场的气体 和化学产品进行日常管理。公司通过提供全流程服务成长为一家以气体为核心的服 务于高端制造平台化公司。

本土竞争：2020年特种气体收入大多小于5亿，产品纯度较为类似，种类略有差异。 （1）营业收入：2020年华特气体、金宏气体、南大光电、雅克科技、正帆科技特 种气体业务营收分别为5.5、4.5、4.3、3.7、1.1亿元。（2）业务区域：正帆科技、 金宏气体业务范围均主要以华东区域为主。（3）技术水平：正帆科技和南大光电均 能生产6N纯度高纯砷烷、磷烷，产品结构类似；金宏气体、华特气体、雅克科技产 品侧重于高纯二氧化碳、氢气、氮气，其中金宏气体产品种类的技术水平略胜一筹。

四、开拓大宗气体和半导体零部件业务，综合服务能力持续提升

（一）Capex切入业务开拓客户，Opex穿越行业周期实现业绩延续

电子工艺设备、生物制药设备受下游行业景气度及固定资产投资周期因素的影响较 大。由于下游客户更倾向于在一家气体供应商完成多种产品或服务的采购，公司首 先通过设备销售切入核心客户；其次随着设备使用基数增加深耕核心客户，向客户 提供电子特气等消耗品销售以及MRO等设备服务；下游行业发展处于稳定期后，固 定资产投资放缓，公司依然能从MRO和气体业务获得稳定收入来源，从而塑造业绩的持续性，增强抗风险能力，穿越下游发展周期。

（二）募集资金重点发展气体业务，电子特气+电子大宗气体并举

由电子特气拓展电子大宗气体，产品种类持续丰富。公司虽已具备砷烷、磷烷、硅 烷等电子特种气体的生产能力，但相较于法液空等国际巨头产品覆盖面上仍存在一 定差距，因此公司着力拓展氢气、氧气、氨气、氩气等电子大宗气体生产能力，完 善产品品类。2022年10月，公司拟以简易方式定向发行943.8万股，募集资金1.8亿 元用于合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗项目。

（1）合肥大宗项目：新增1260万 立方/年的天然气制氢设备和30万瓶罐装特种气体充装设备，可有效填补当地电子信 息产业客户如京东方、惠科、三安光电等对高纯氢气的需求缺口，同时满足区域内 加氢站的规划需求，项目建设周期为1年，税后IRR为33.6%，静态投资回收期为4.0 年；（2）潍坊高纯大宗项目：拟新建一套液体空分设施具备年产21,271万标准立 方米（氧、氮、氩）产品的生产能力，添补项目所处园区企业大量氧气、氮气、氩 气等高纯度大宗气体的需求缺口，项目建设周期为1.5年，税后IRR为13.7%，静态 投资回收期为5.6年。

前期募投项目完工在即，产能转化助力未来业绩提升。2020年公司首次公开发行募 投项目为新能源、新光源、半导体行业关键配套装备和工艺开发配套生产力提升项 目和超高纯砷化氢、磷化氢扩产及办公楼（含研发实验室）建设项目，分别服务于 Capex和Opex业务，受疫情影响项目竣工日期均推迟到2022年12月，截至2022年 10月，工艺研发项目、气体扩产项目的完工进度分别为42.2%、13.7%。募投项目 的完工将助力公司关键材料生产、高纯输送、循环利用等领域的技术水平，同时扩 大现有的砷烷20吨/年，磷烷30吨/年的生产能力，技术优势和产能优势下业务发展 潜力巨大。

（三）依托鸿舸布局半导体设备零部件，Gas Box产品订单丰厚

由外部供气设备到内部工艺模块，发力气柜模组业务。2021年公司在上海临港成立 鸿舸半导体子公司，向泛半导体工艺设备制造商提供通用模块。设备商通常聚焦于 其核心模块，复杂通用模块以外购为主，目前中国通用模块主要依赖国外供应商， 公司通过其Gas Box（气柜模组）产品助推国产替代。气柜模组为用于半导体工艺 设备的流体输送系统/设备，是特种工艺气体输送控制装置，按照晶圆生产工艺的具 体需求对不同特殊工艺气体进行传输、分配和混合。主要应用于刻蚀设备、薄膜沉 积设备、离子注入设备等。

气柜模组产品薄膜沉积等半导体设备关键零部件，中国市场规模超50亿元。根据拓 荆科技招股书，PECVD、SACVD等薄膜沉积设备零部件包括机械类、机电一体类、 电气类、气体输送系统类、真空系统类、附属设备等10个大类，气柜模组设备类属 于气体输送系统，其价值占比约为8%。结合拓荆科技主营业务成本占比及结构，可 以计算出气体输送系统约占薄膜沉积设备总成本的4.2%。根据公司投资者关系，中 国气柜模组产品市场规模大概为50亿元并且持续增长，产品成长空间大；产品的主 要提供商除公司外，还包括美国超科林(UCT)、富创精密等，公司子公司鸿舸自2021 年成立以来，已获得3亿订单，产品推广迅速。

“出口管制”限制下半导体零部件双重国产替代加快，部分零部件国产替代性较强， 某些先进零部件仍短缺。2022年美国工商部发布“出口管制”政策，对16nm及以 下逻辑、18nm及以下DRAM、128层及以上NAND的设备、零部件做出限制，设备 商难以获得先进制程零部件，对国产零部件需求强劲而迎来“双重国产替代”的机 遇。目前，各大设备厂商零部件国产进程加快：中微公司的刻蚀机约60%的零部件 国产化，MOCVD有约80%的零部件国产化；华海清科机台零部件国产化率在 70% 80%；北方华创半导体装备以国产零部件为主；盛美上海、屹唐半导体等也 纷纷推进部分零部件的国产化进程。然而，国内以机械臂为代表的部分先进半导体 零部件短缺，以拓荆科技、芯源微为代表的公司仍以海外零部件为主。

加工件替代情况优于标准件，高国产化工艺环节零部件替代受益。正帆科技的气体 模组产品类属加工件，国产化推进速度优于标准件；同时，产品主要用于刻蚀、薄 膜沉积设备，目前该类设备国产化率相对较高，也催生出较高的国产零部件需求。

半导体零部件相较于设备产品种类更加多样化，竞争格局更为分散利好本土企业发 展。半导体设备厂商头部效应较为明显，根据前瞻产业研究院统计，光刻机、刻蚀 设备、PVD、CVD、氧化/扩散设备全球CR3分别为92.8%、90.5%、96.2%、70.0%、 94.8%，其中ASML、LAM、AMAT等企业纷纷开始横向布局，迅速抢占高端设备市 场，逐渐形成“强者愈强”的局面；相比较而言，设备零部件包括工艺零部件、结 构零部件、模组产品和气体管路等多个领域，头部公司UCT、Ferrotec全球市占率 仅为10%、2%，为国产企业进入市场创造机遇。

五、盈利预测

（1）业务一：工艺介质供应系统。投资逻辑：多下游领域拓展，业务构建稳固基本盘。公司工艺介质供应系统产品包 括电子工艺设备、生物制药设备、MRO服务，其产品下游覆盖泛半导体（集成电路、 光伏、平板显示、LED）、光纤、生物医药等高端制造领域。公司技术水平位列行 业前列，并切入中芯国际、京东方、惠科技术等核心客户，充足的在手订单实现业 绩保障。除此之外，公司由外部供气设备拓展到内部工艺模块，推出Gas Box气柜 模组产品，切入半导体零部件赛道。公司正转变为高端制造工艺介质业务的综合服 务上，技术基石稳固，双重国产替代趋势下业绩增长空间大。

收入：短期看，2022年Q1-3公司营业收入同比+46%，其中工艺介质供应系统占据 收入主体，考虑到公司目前在手订单充足，且年底存在设备批量验收情况，22Q4预 计业务将继续保持高速成长，2022年全年增速预计高于前三季度；远期看，受制裁 影响，2023年中国半导体设备投资收紧，公司收入增速放缓。预计2022-2024年工 艺介质供应系统营收增速分别为50%、35%、25%。 盈利：公司深耕于中芯国际等头部客户；同时，上游原材料价格逐渐回落。预计 2022-2024年工艺介质供应系统业务毛利率为28%、27%、27%。

（2）业务二：高纯特种气体。投资逻辑：两次募投扩产，产能攀升伴随品类拓展，构建第二成长曲线。公司依托 于工艺介质设备拓展到高纯气体业务，其砷烷、磷烷等电子特种气体在纯度、工艺 等方面性能优异。2020、2022年，公司两次募集资金发展电子气体业务，增加现有 产能并开发高纯氢气、氧气等电子大宗气体产品。目前，我国高纯特气市场被液化 空气集团等外资龙头垄断，本土企业规模较小可替代空间大，公司高纯特气的放量 将构建公司的第二增长曲线。 收入：公司一期、二期气体募投项目预计将于22Q4、23Q4竣工，届时公司产能将 迎来放量，收入增速随着气体种类拓展和产能瓶颈突破而逐渐加快，预计到2024年 公司气体业务营收占比将达到16%。

盈利：随着募投项目逐渐竣工，公司依靠核心技术生产销售的高毛利率气体（磷烷、 砷烷等）比重将增加，低毛利率的贸易气体比重减低，预计盈利能力将逐步提升。

（3）公司整体。投资逻辑：公司依托电子工艺+制药设备积极开拓气体和半导体零部件业务，逐渐由 设备供应商成长为综合服务平台化公司。宏观上，海外制裁影响下半导体设备及零 部件国产替代进程加速；微观上，公司泛半导体工艺介质平台化发展模式具备一定 的行业稀缺性，Capex业务已获得大客户的认可且订单维持高位，Opex业务产能扩 张即将迎来放量，外延的半导体零部件业务拓展顺利，因此我们基于宏观因素和在 手订单判断公司业绩将维持高弹性增长。

盈利预测：预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为27.49、37.92、49.87亿元， 同比+49.7%、+37.9%、+31.5%；公司实现归母净利润分别为2.41、3.90、5.46亿 元，同比+42.8%、+62.3%、+39.8%。其中2022年受股权激励影响，利润增速弱于 收入，预计2023年股权激励费用大幅降低，盈利能力同比提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」