（报告出品方/作者：中信证券，唐川林，敖翀）

投资分析：潜在能源金属新龙头，协大连融科深度合作

亮点一：钒制品产量居全球首位，储量丰富潜在可释放产能高 目前公司钒制品产能和产量全球最高。公司现有钒制品产能 4 万吨/年，产能维度全 球市占率达到 15.5%，未来产能或增至 6 万吨/年，巩固世界钒龙头企业地位。公司具备 独特的品牌优势，钒产品品种齐全、品质优良，出口多个国家和地区，具有较强的市场影 响力。

据公司董秘在 IR 平台答复，公司控股股东攀钢集团目前拥有攀枝花、白马两大矿区， 截止 2021 年末，境界内钒钛磁铁矿可开采储量约 4.81 亿吨。公司地处攀西地区，攀枝 花已探明的钒钛磁铁矿为 100 亿吨，占全国的 20%，钒储量为 1570 万吨，占全国钒资 源储量的 62%，占世界储量的 11.6%。公司用于提钒的钒渣原料均由集团提供，自给率 达到 100%。得天独厚的地理优势赋予了公司丰富的资源储量，若全钒液流储能电池产业 化应用进展顺利，钒有望成为新的能源金属元素，公司将直接受益。

亮点二：与大连融科深度合作，持续布局电解液业务

公司与钒电池产业链一体化龙头大连融科深度合作。大连融科储能集团是全球钒液流 电池一体化龙头，与大连化物所开展技术合作，历经 14 年的发展，已形成集团自身、融 科储能、融科装备三位一体的全钒液流电池全产业链布局。集团自身主要作为电池核心材 料开发与生产的主体，与大连化物所共同组建的融科储能是全球领先的全钒液流电池储能 系统服务商，具有大连、安徽和江苏三大基地。融科储能下设有融科装备是储能电池装备 的生产主体，还下设有功能性材料产业基地博融新材料。

截至目前，融科储能已拥有 300 多项国内外专利，获得包括国家技术发明二等奖等 在内的 10 余项科技成果奖励，含在建 的全钒液流电池累计装机量为 559MWh。2022 年 10 月 11 日，公司宣布与大连融科储 能集团合作共同投资成立四川钒融储能，公司占注册资本的 51%，主要业务聚焦钒电池 电解液的技术研发和生产销售。依照计划，钒融储能将于 2022 年内在攀枝花市建设产能 2000 立方米/年的电解液产线；2023 至 2024 年，根据钒电池储能市场增长情况，协商 投资建设产能 60000 立方米/年钒电解液。公司作为钒资源龙头与钒电池产业链龙头紧密 合作，有利于提升公司在储能领域的竞争力，并确立钒电解液的定价机制和商业模式。

电解液业务将成为公司业绩高速增长的新引擎。据中核钛白董秘在投资者问答平台上 回复，每立方米电解液大约含 0.16 吨五氧化二钒，储电量大约为 15-18kWh。基于此我 们测算，若钒融储能两期电解液产线在 2024 年均能顺利投产，将对应 0.9 -1.1 GWh 的 储电量，公司将具备为 GWh 级大型储能项目供应电解液的能力。按照我们模型中的预测， 乐观情况下 2025 年五氧化二钒的单吨价格将有望突破至 20 万元，钒融储能的电解液业 务将带来约 19.8 亿元的营收，为公司贡献 10.1 亿元的权益收入。若钒电池在储能领域 的产业化进度符合预期，即 2024-2025 年实现渗透率的大幅提升，则预计钒电解液及原 材料的供应将持续趋紧，公司作为国内钒业龙头有望在 2024 年起实现业绩的高速增长。

公司与融科合作之前，在钒电池领域早有布局。公司作为全球产能最大的钒制品公司， 此前就一直托管经营着四川攀研技术有限公司所属的钒电池电解液和钒氮合金试验线。 2022年 9月，公司公告拟募资不超过 22.8 亿元的非公开发行预案，募投项目之一的钒电池电解液产业化自动化及应用研发项目主要就是为了攻关全钒电池技术，致力于降低钒电池储能成本。

亮点三：品牌优势独特，技术研发领先

公司具备独特的品牌优势。公司钒产品品种齐全、品质优良，出口多个国家和地区， 具有较强的市场影响力。公司在中国钛白粉行业具有较大影响力，控股子公司东方钛业和 重庆钛业生产的 R-248、R-248+、R5568 塑料专用钛白粉，R5567 造纸专用钛白粉，以 及 R-298、R5569、CR-350 通用型钛白粉等产品，在涂料、塑料、造纸、油墨行业中得 到用户广泛认可。钛渣产品及产量逐年攀升，市场占有率居国内前列。

公司持续发挥低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白粉成套产业化技术的优势。自 2020 年 1 月 1 日起施行的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，限制新建硫酸法 钛白粉，鼓励新建单线产能每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线，因此未来拥有成 熟大型氯化法钛白粉技术的企业将拥有竞争优势，迎来更多发展机遇。为充分利用攀西地 区钒钛磁铁矿资源，公司通过自主研发，突破基于攀西高钙镁钛资源的熔盐氯化工艺及装 备大型化关键技术，形成了拥有自主知识产权的低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白粉成 套产业化技术，实现了攀西高钙镁钛资源的低成本高效率利用。

公司研发优势领先，研发投入稳健增长。公司拥有四川省企业技术中心和重庆市企业 技术中心两个省级技术创新平台及重庆市英才·创新创业示范团队。公司目前承担了多项 国家级、省级重大关键技术研发任务，在钒钛领域产业化技术及钒钛磁铁矿综合高效利用 方面实力雄厚，获得多项省级以上科技成果。

公司依靠自主创新探索出难利用、低品位、 多金属共生的攀西钒钛磁铁矿综合利用道路，形成了钒氮合金等钒制品制备、多牌号钛白 粉生产、多品种钛渣冶炼等一批拥有自主知识产权的专利和专有技术。2021 年公司获得 授权专利 65 项，其中发明专利 20 项，在钒氮合金、高钒铁生产、大型电炉冶炼钛渣、 钛白粉新产品开发及应用性能研究、高炉渣提钛等方面具有显著的技术优势，高钒铁市场 占有率达到 80%左右。公司自 2018 年以来研发投入比稳定在 4%的水平之上，研发投 入额随着营业收入增厚稳健增长，2021 年公司研发投入创下 6.7 亿元的历史新高， 2012-2021 公司研发支出额 CAGR 为 11.4%。

公司基本概况：坐落攀枝花，钒钛双线行

钒钛之都的资源型龙头企业

公司全称攀钢集团钒钛资源股份有限公司，总部坐落在被誉为“钒钛之都 ”的四川 省攀枝花市，主营业务包括钒、钛和电，其中钒、钛是公司战略重点发展业务。作为目前 国家批准设立的唯一资源开发综合利用试验区——攀西战略资源创新开发试验区的核心 企业，公司凭借攀西地区丰富的钒钛磁铁矿资源、依托科技创新驱动，探索出独具特色的 多金属共生的钒钛磁铁矿资源综合利用道路。公司是国内最大的产钒企业之一，也是中国 主要的钛原料供应商，拥有五氧化二钒、三氧化二钒、中钒铁、高钒铁、钒氮合金和钛精 矿、钛白粉、高钛渣等系列产品，公司产品广泛应用于钢铁工业、电子工业、有色金属及 涂料油墨、航空航天、国防军工等领域。

历史沿革及大事记

1993 年 3 月 27 日，公司前身攀钢集团板材股份有限公司由攀枝花钢铁（集团）公 司、攀枝花冶金矿山公司（后期合并入集团公司）及第十九冶金建设公司联合发起采用定 向募集方式设立，经营范围包括钢、铁、钒、钛、焦冶炼、钢压延加工及其产品销售等。 1996 年 11 月 15 日，公司公开发行 2420 万股 A 股在深交所上市。 1997 年 7 月，集团公司将其在公司的权益全部转移给攀枝花钢钒股份有限公司。 1998 年 10 月，公司重组并增发新股。钢钒公司原拥有公司的股权于重组后转回集 团公司，同时公司以每股 4.8 元公开增发 A 股 2 亿股，并定向向集团公司增发股份 4.21 亿股。 2004 年 12 月，为解决同业竞争，公司向攀钢集团出售线材厂资产，交易金额为 9221.17 万元。

2005 年 5 月，公司受让攀钢集团国际经济贸易有限公司所持有的攀钢集团国贸攀枝 花有限公司 51%的股权，交易金额为 7342.54 万元。 2006 年 11 月，公司以 17.91 亿元募集资金收购攀钢有限冷轧厂的相关资产和业务。 2007 年 4 月，公司证券简称由“新钢钒”变更为“攀钢钒钛”。2008 年 12 月，公司向攀枝花钢铁（集团）公司及其关联方发行股份购买其资产： 公司吸收合并攀钢集团重庆钛业股份有限公司和攀钢集团四川长城特殊钢股份有限公司。 2010 年 7 月，与鞍山钢铁集团重组，为避免同业竞争，实现矿石和产品分平台。同 年 12 月公司发布重大资产重组方案，拟以其拥有的钢铁相关业务资产与鞍钢股份拥有的 鞍千矿业 100%股权、鞍钢香港 100%股权、鞍澳公司 100%股权进行资产置换，该资产 重组方案于 2011 年获批。

2011 年 6 月，公司和四川安宁铁钛股份有限公司签订《攀枝花东方钛业有限公司增 资扩股协议》，公司对东方钛业增资令持股比例增至 65%，从而实现对东方钛业的绝对控 股。 2012 年 8 月，公司非公开发行 A 股股票，募集资金用于收购鞍山钢铁集团公司下属 的齐大山铁矿整体资产和业务、齐大山选矿厂整体资产和业务。 2013 年 8 月 14 日，公司名称变更为“攀钢集团钒钛资源股份有限公司”。

2016 年 9 月，公司进行重大资产重组，将其持有的攀钢矿业的 100%股权、攀港公 司的 70%股权以及攀钢钛业的海绵钛项目出售给了攀钢集团；同时，公司将其持有的鞍千 矿业的 100%股权、鞍钢香港的 100%股权、鞍澳公司的 100%股权出售给了鞍钢矿业。本 次资产重组后，公司再无铁矿石采选、钛精矿提纯业务以及海绵钛项目，其主营业务转变 为：钒钛制品的生产和加工、钒钛延伸产品的研发和应用、电力产品的生产与销售，其所 属行业也随之转变为有色金属冶炼及压延加工业。2017 年 5 月 5 日，由于连续三个会计年度净利润亏损，公司停牌。2018 年 5 月， 公司吸收合并下属全资子公司攀钢集团钒业有限公司。2018 年 8 月 24 日，公司恢复上 市。 2021 年 10 月，公司通过支付现金的方式收购公司控股股东攀钢集团下属公司西昌 钢钒持有的攀钢集团西昌钒制品科技有限公司 100%股权，对价 46.1 亿元。

股权结构与资本运作

公司总股本 86.03 亿股，攀钢集团直接以及间接持有 40.77%的股权，为公司控股股 东。实控人为鞍钢集团有限公司，共持有公司 51.57%的股权。经历了历史上多次的资产 重组后，公司的股权结构现在已趋于稳定。

业绩已过周期底部，未来向好趋势可期

2017 年起公司业绩表现与钒钛产品供需景气周期高度相关，其中钒产品价格波动与 业绩弹性更大或对公司生产经营产生更强作用力。受铁矿石业务拖累，2014–2016 年公 司归母净利润连续三年出现巨幅亏损，2017 年剥离铁矿石业务后公司营业收入和归母净 利润连续 5 年维持正数。2018 年公司创历史记录地实现 151.6 亿元的营业收入和 30.9 亿元的归母净利润，分别实现 60.7%和 258.0%的同比增幅，主要是受益于高强钢筋的推 广应用和钒电池储能技术日趋成熟及推广利用力度加强等因素影响， 2018 年钒市场需求 量有所提升推动钒价年内上涨，同时公司兼具硫酸法和氯化法钛白粉产能，钛白粉产量稳 定位居全国前三位， 2018 年钛白粉市场整体在相对高位稳健运行。

2020 年公司营业收 入同比下降 19.6%至 105.8 亿元，归母净利润大幅回落 84.1%至 2.3 亿元，主要因同期 钒价在供过于求叠加海外需求疲弱的背景下显著回调，公司钒制品业务毛利润同比下降 68.1%，钛白粉业务表现稳健。2021 年受益于高景气下钛白粉市价高位运行、钒市场需 求复苏推动钒价反弹和公司致力于降本增效，公司业绩实现同比大幅改善，营业收入和归 母净利润分别同比增长 33.4%和 248.6%至 140.6 亿元和 13.3 亿元。 2022H1 虽然钛 白粉价格有所回落，但钒价修复强力支撑公司业绩实现同比大幅正增长，公司分别实现营 业收入和归母净利润 82.5 亿元和 10.7 亿元，占 2021 年全年营业收入和归母净利润的百 分比分别为 58.7%和 80.8%。

业务结构：专注于钒钛制品

公司主营业务可划分为钒、钛、电三大板块，另有少量炼钢业务，其中钒钛部分为公 司生产经营的支柱板块。2017 年起，公司钒钛业务营业收入合计占比始终维持在 68%-78% 的区间水平，毛利合计占比始终位于 80%以上。具体来看，营收方面，钛产品的营收占比 近 5 年处于稳健增长态势，2022H1 大幅提升至 46.9%，钒制品的营收占比波动较剧烈， 2018 年达到 46.6%的峰值后，2021 年回落至 27.9%，2022H1 实现钒业务营收占比 30.8%； 毛利方面，钛产品的毛利占比在 20%-45%区间内运行，2022H1 回落至 24.8%，钒制品的 毛利占比在 40%-75%区间内运行，2022H1 大幅增至 72.0%。

电力和钢铁行业的营收和毛 利占比相对较小，电力营收占比近年来处于下行趋势，由 2017 年的 23.0%回落至 2022H1 的14.8%，电力业务的毛利占比在2020年达到14.9%的阶段高点，2022H1大幅降至0.7%， 钢材业务营收和毛利占比在近 5 年来均未突破 3.0%和 1.0%的水平。

回顾公司业务的历史发展沿革，2008 年，公司吸收合并攀钢旗下重庆钛业和四川长 城特钢拓展钛白粉和特材业务。2010 年，攀钢与鞍钢重组合并后于年底披露了公司的重 大资产重组方案，为避免同业竞争实现矿石和产品分平台，公司将钢铁相关业务资产置换 为鞍钢股份拥有的矿石资产，该方案于 2011 年通过，同年公司增资东方钛业公司实现对 其绝对控股，至此公司剥离钢铁主业后业务结构转变为钒、钛和铁矿石三部分。

2014 年 起，受产能集中释放影响铁矿石价格进入单边下行通道，铁矿石业务的拖累导致公司业绩 在 2014-2016 年出现巨额亏损，因此 2016 年公司进行重大资产重组，剥离铁矿石采选、 钛精矿提纯业务以及海绵钛项目，公司主营业务结构转变为：钒钛制品的生产和加工、钒 钛延伸产品的研发和应用、电力产品的生产与销售，公司所属行业也转变为有色金属冶炼 及压延加工业。公司在随后几年持续加码钒钛业务。2018 年，公司吸收合并攀钢集团钒 业有限公司，2021 年，公司现金收购攀钢旗下西昌钢钒下属的攀钢集团西昌钒制品科技 有限公司。2022 年 9 月，公司公告拟增发募集资金投资建设钛白粉、钒提纯和钒电池电 解液生产等项目，公司证券简称变更为钒钛股份。

致力降本增效，公司治理有方

近 5 年公司 ROE 呈 N 型走势。2018 年，公司 ROE 达到近 5 年最高水平 52.8%， 随后逐年下滑， 2020 年回落至 2.4%的阶段低点后企稳反弹， 2021 年回升至 13.2%， 我们预计 2022 年公司加权 ROE 将不低于 20%。 公司资产负债率持续下探，偿债能力和财务结构大幅优化改善。 2017 年公司资产负 债率高达 56.7%，随后几年快速下降， 2020 年实现 15.9%的阶段最低值，2021 年稍 有回升至 22.2%，我们预计 2022 年公司资产负债率在 20%上下。 公司管理水平显著提高，降本增效成果斐然。公司三费费率由 2017 年的 8.2%降至 2021 年的 6.8%，逐年稳定减少。其中管理费率自 2018 年起保持在 2%以下的水平， 销售费率在 2021 年创下 0.9%的历史低点，财务费率自 2020 年起连续两年实现负费率。 公司内部挖潜提质增效的成绩斐然，我们保守估计 2022 年公司期间费率有望进一步下探 至 6%以下。

新增募投6万吨/年钛白粉项目，同时着力加码钒电池电解液领域

公司基于自身技术优势和研发禀赋积极拓展钒钛业务，通过新建项目和升级改造产线 提升钛白粉和五氧化二钒产能与产品质量，并加速布局钒制品新应用场景——储能用钒液 流电池电解液。 2021 年 9 月 6 日，公司公告与四川德胜集团签署合作框架协议，双方共同以现金实 缴出资设立合资公司，公司出资比例 65%-70%，四川德胜出资比例 30%-35%。合资公 司以自有资金+金融机构贷款，投资产能 2 万吨/年五氧化二钒的钒渣加工生产线。

2022 年 9 月 7 日，公司公告拟增发股票募集资金不超过 22.8 亿元，计划投资 26.25 亿元用于：攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目、攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目、 攀钢集团钒钛资源股份有限公司数字化转型升级项目、攀钢集团西昌钒制品科技有限公司 智能工厂建设项目、碳化高炉渣制备氯化钛白研发项目、钒电池电解液产业化制备及应用 研发项目、攀钢集团重庆钛业有限公司自动化升级建设项目与补充流动资金。

2022 年 10 月 12 日， 公司公告与大连融科于近日签署《合资协议》决定共同投资 3161 万元成立合资公司，其中公司占注册资本的 51%。合资公司主要业务涵盖全钒液流 电池电解液技术研发、加工生产、市场销售、租赁等。第一阶段合资公司将在 2022 年内 在攀枝花市建设电解液产线，实现产能 2000 立方米/年。第二阶段 2023 至 2024 年将 根据钒电池储能市场增长情况，协商投资建设产能 60000 立方米/年钒电解液。

钒钛业务双轮驱动，资源叠加技术铸行业龙头

钒产能全球第一，积极开辟储能新场景

公司钒制品主要包含氧化钒产品、钒合金产品和全钒液流电池用电解液。公司在氧化 钒产品生产规模、成本、质量等方面优势明显，多用作催化剂、钒储能原料等，具体产品 线包含三氧化二钒、粉状及片状五氧化二钒和高纯五氧化二钒，尤其高纯五氧化二钒作为 高端钒产品，在储能、航空航天、精细化工等高端领域的应用日趋广泛；公司钒合金产品 质量优良，供货稳定，化学成分稳定，杂质含量低，表观质量好，具体产品线包含钒铝合 金、钒氮合金和钒铁，钒合金主要用于钛合金原料或钢的合金添加剂；公司还通过布局全 钒液流电池用电解液打通储能电池领域布局，有望借储能行业的高景气享受钒市场的景气 上行红利。

公司现有钒制品产能 4 万吨/年，未来或增至 6 万吨/年，夯实全球钒行业龙头地位。 公司原有钒制品（以 V2O5 计）产能 2.2 万吨/年，于 2021 年完成对西昌钒制品的收购 后，公司钒制品（以 V2O5计）产能规模增加 1.8 万吨/年达到 4 万吨/年，一举成为全球 最大钒制造商，产能在国内市占率达 23.3%（产能口径）。若公司与四川德胜签署的关于 合资建设 2 万吨/年五氧化二钒钒渣加工生产线的框架协议能顺利落地，预计 2023 年公 司将拥有 6 万吨/年产能，在国内的产能市占率将至少达到 30%（产能口径）。

收购西昌钒制品后，公司钒制品产量翻番，国内与全球市占率扭转下行趋势。 2017 -2020 年，公司钒制品产量表现刚性供给特征，稳定在 2.2 万吨左右，与河钢股份并列市 占率首位，但由于行业内其余企业的扩产增产，公司在国内和全球的市占率也由 24.0% 和 15.9% 下滑至 17.7% 和 10.6%。为巩固公司在钒制品领域的全球行业龙头地位，公司在 2021 年完成对西昌钒制品的收购，实现产量翻番，国内和全球的产量市占率骤升至 31.8% 和 20.6%（产量口径）。

公司近 5 年钒制品毛利率围绕 28.1%的中枢上下波动。2018 年，公司钒制品毛利 率达到 37.2%的历史高点，对应当年创下历史最好业绩，实现 30.9 亿元的归母净利润。 随后两年钒制品毛利率持续下行，2020 年受钒价大幅下滑影响钒制品毛利率也下探至 14.5%的谷底，在近两年全球钒需求得到修复后钒制品毛利率也实现了探底回升，2021 年 与 2022H1 公司钒制品毛利率回升至 30%上方。

钛白粉钛渣业务经营稳健，借氯化法技术优势迎新发展机遇

公司钛系列产品主要包含钛精矿、钛渣和钛白粉。公司的钛精矿产品具有质量稳定、 不含放射性元素、重金属含量低、三价铁低等特点，钛精矿主要用于钛白粉和钛渣的生产原料；公司钛渣产品二氧化钛含量 74%以上，不含放射性元素，重金属含量低，主要可分 为氯化钛渣和酸溶钛渣，氯化钛渣用于氯化法钛白粉和海绵钛的生产，酸溶钛渣用于硫酸 法钛白粉的生产；硫酸法钛白粉具有高光泽、高白度、高分散等特点，按照应用又可分为 通用型、塑料用、造纸用和水性体系，公司在氯化法钛白粉上具备独特的产业资源及自主 知识产权生产，因此产品极具安全卫生等特点，氯化法钛白粉分为专用型和通用型，专用 型主要用于生产聚烯烃和 PVC，通用型可生产涂料、油墨、造纸和塑料等；公司应用自主 知识产权成套技术生产的功能型钛白粉具有优异的耐候性、显著的随角异色和优美的兰相 色调等，主要用于生产溶剂型防晒类化妆品或油漆涂料。

公司当前具备 23.5 万吨/年的钛白粉产能和 24 万吨/年的高钛渣产能，钛精矿经营 量超过 130 万吨（含自用），居国内前列。具体来看，其中硫酸法钛白粉产能 22 万吨/ 年，氯化法钛白粉 1.5 万吨/年，公司全权益控股的重庆钛业具备 10 万吨/年的硫酸法钛 白粉产能，公司持股 65%的东方钛业具备 12 万吨/年的硫酸法钛白粉产能和 1.5 万吨/ 年的氯化法钛白粉产能，钛白粉合计权益产能为 18.8 万吨/年。目前中国钛白粉行业具有 正常生产条件、规模以上的全流程型生产商 40 余家，有效总产能 420 万吨/年左右，公 司国内产能市占率达到 5.6%，在国内市场仅排在龙佰集团和中核钛白之后，全球产能市 占率达到 2.8%。公司硫酸法钛白粉形成了通用产品与专用产品相结合的产品体系，氯化 法钛白粉已掌握了基于攀西钛资源制备高品质钛白的工艺及装备技术，高炉渣提钛已取得 重大技术进步。

2017- 2021 年 公司钛白粉产量稳健增长，5 年 CAGR 5.2%，但国内与全球市占率 走势形成分化，未来 6 万吨/年氯化钛白粉项目投产后公司在国内的市占率大概率重回 7% 以上。公司钛白粉产量由 2017 年的 19.99 万吨增至 2021 年的 24.44 万吨，国内市占 率由 7.0% 降至 6.3%，同期全球市占率由 2.7% 升至 3.3%，主要因国内钛白粉行业业 内扩产、业外加盟致使产能剧增，而海外钛白粉巨头不断兼并整合产能持续收缩，中国钛 白粉产量占全球产量比例由 2017 年的 38.7%显著提升至 2021 年的 51.4%，比例过半。 国内钛白粉行业产量 2017-2021 年 CAGR 为 7.3%，公司产能扩张增速未能跑赢行业。 2022H1 公司实现 13.04 万吨钛白粉产量，同比增长 6.28%。未来伴随公司募投的 6 万 吨/年氯化钛白粉项目投产后，公司钛白粉产量国内市占率有望显著提升重回 7%。

公司近 5 年钛产品毛利率围绕 18.6%的中枢上下波动，且波动率显著低于钒制品。 公司钛产品毛利率较钒制品更为稳健，基本在 10%-20%的区间内运行。 2020 年钛产品 的毛利率创下 27.1% 的历史极值，钛业务板块相较于钒制品业务呈现稳健特性。

公司持续发挥低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白成套产业化技术的优势。公司在攀 西地区的钒钛磁铁矿中拥有极为丰富的钛资源，但其中 50%以上的钛资源随高炉冶炼进入 高炉渣中，无法被高效利用。长期以来硫酸法是公司制钛白粉的主要工艺，该工艺虽然发 展时间长因而技术较为成熟，但生产过程不连续，副产物较多。自 2020 年 1 月 1 日起 施行的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线 产能每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线，《钛白粉行业“十四五”规划》（2021 年） 中也指出氯化法钛白粉工艺成为发展绿色工厂，优化钛白粉产业结构的重点研究方向，因 此未来拥有成熟大型氯化法钛白粉技术的企业预计将拥有竞争优势，迎来更多发展机遇。

为充分利用攀西地区钒钛磁铁矿资源，公司通过自主研发，突破基于攀西高钙镁钛资源熔 盐氯化工艺及装备大型化关键技术，形成了拥有自主知识产权的低品位钛渣熔盐氯化制备 氯化法钛白成套产业化技术，实现了攀西高钙镁钛资源的低成本高效率利用。基于前述技 术优势，公司在 2022 年 9 月 7 日的公告中披露拟投资 137120.12 万元建设攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目，进一步缩小与行业 top 2 的产能差距。

钒液电池赋能公司成长新引擎，钒价将率先受益

钒金属简析

钒的元素符号为 V，银白色金属，原子序数为 23，原子量为 50.94。钒的熔沸点很 高，熔点为 1890 ，沸点为 3380 ，密度为 6.110 g/cm³。它是一种延展性过渡金属， 具有天然的耐腐蚀性和对碱、酸和盐水的稳定性。

钒主要赋存于钒钛磁铁矿、磷酸盐岩、粉砂岩、铝土矿和含碳物质中。根据亚洲金属 网，钒是地壳上广泛分布的微量元素，含量约占地壳构成的 0.02%，超过铜、镍、锌、锡、 钴、铅和其他金属。自然界中，钒很难以单一体存在，主要与其他矿物形成共生矿或复合 矿。目前发现的含钒矿物有 70 多种，但主要的矿物有以下三种：1）钒钛磁铁矿，世界 上除美国从钾钒铀矿中提钒外,其他主要产钒国家（约 70%）中都从钒钛磁铁矿中提取钒； 2）钾钒铀矿，美国等地是这种矿物的主要产地；3）石油伴生矿，这种矿寄生在原油中， 中美洲国家拥有大量的石油伴生矿,这种资源已日益显示出其重要性。现在已探明的钒资源 储量的 98%赋存于钒钛磁铁矿中，V2O5 含量可达 1.8%。

钒的产品形式：钒是一种高熔点难熔稀有金属，其初级产品包括含钒矿物，精矿、钒 渣、石油精炼的报废催化剂，报废的触媒和其他残渣。二级产品包括五氧化二钒、三氧化 二钒，也可以是一种可用的工业产品即生产硫酸的触媒和石油精炼用的催化剂。三级产品 包括钒铁、钒铝合金、钼钒铝合金、硅锰钒铁合金及钒化合物，其中五氧化二钒和三氧化 二钒是实际生产中最主要的氧化钒，是制取钒铁、氮化钒和碳化钒等后续钒制品的主要原 料，用作冶炼钒铁的合金添加剂的五氧化二钒占总消耗量的 80%以上。而钒铁是最重要的 钒材料，它占钒消费量的 85%。

钢铁行业是钒的主要应用下游，85%左右的金属钒是以钒铁和钒氮合金的形式被添加 于钢铁生产中。在炼钢流程中以钒铁或氮化钒作为合金添加剂可以提高钢的强度、韧性、 延展性和耐热性，常用的钒铁有含钒 40%、60%和 80%三种。含钒的高强度合金钢广泛 应用于输油/气管道、建筑、桥梁、钢轨等生产建设中。含钒高强度合金钢主要有以下品种： 高强度低合金(HSLA)钢、先进高强度带钢、建筑用螺纹钢筋、高碳钢线材、钢轨、工具和 模具钢等。

钒在航空工业中的应用主要涉及航发、宇航船舱和导弹等领域。 8-10%的金属钒以 钛-铝-钒合金的形式被用于飞机发动机、宇航船舱骨架、导弹、蒸汽轮机叶片、火箭发动 机壳等方面。此外钒合金还应用于磁性材料、硬质合金、超导材料及核反应堆材料等领域。 在化工领域，钒主要用作制造硫酸和硫化橡胶的催化剂等。主要的形式为氧化钒、钒 酸铵、硫酸氧钒，也可用于抑制发电厂中产生氧化亚氮，其它化工钒制品则主要用于陶瓷 着色剂、显影剂、干燥剂等。

储能产业快速发展的背景下，全钒液流电池(Vanadium redox battery,VRB)作为一种 新型清洁能源存储装置技术开辟了钒新的应用领域。钒电池的研究始于 20 世纪 80 年代 的澳大利亚新南威尔士大学，在美国、日本、澳大利亚等国家均有应用验证。与其它化学 电源相比，钒电池具有功率大、容量大、效率高、 寿命长、响应速度快、可瞬间充电、 安全性高和成本低等明显的优越性，被认为是太阳能、风能发电装置配套储能设备、电动 汽车供电、应急电源系统、电站储能调峰、再生能源并网发电、城市电网储能、远程供电、 UPS 系统等领域的优先选择，未来储能行业的高景气有望快速带动钒消费。

全钒液流电池开辟钒金属应用新领域

钒在全钒液流电池中主要应用于电解液部分。全钒液流电池是一种新型储能和高效转 化装置，将不同价态的钒离子溶液分别作为正极和负极的活性物质，分别储存在各自的电 解液储罐中，通过外接泵把电解液泵入电池堆体内，使其在不同的储液罐和半电池的闭合 回路中循环流动，采用离子交换膜作为电池组的隔膜，电解质溶液平行流过电极表面并发 生电化学反应，通过双电极板收集和传导电流，使存储在溶液中的化学能转化为电能。这 个可逆的反应过程使钒电池可顺利完成充电、放电和再充电。

钒液流电池具有功率大、容量大、安全性高、寿命长等优点，是一种大容量可深度充 放电且安全环保的储能电池。通过增加单片电池的数量和电极面积或提高电解液的浓度， 均可以提高钒电池的功率，通过任意增加电解液体积可以提升钒电池的容量，因此全钒液 流电池理论上可以达到很高的功率和容量。10 月 30 日，由中国科学院大连化学物理研 究所储能技术研究部研究员李先锋团队提供技术支撑的迄今全球功率最大、容量最大的百 兆瓦级液流电池储能调峰电站正式并网发电。该项目是国家能源局批准建设的首个国家级 大型化学储能示范项目，总建设规模为 200MW/800MWh。

本次并网的是该电站的一期工 程，规模为 100MW/400MWh。其次，钒电池的充放电能量转换效率大于 75%，远高于 铅酸电池的 45%，因此钒电池相当高效。再次，由于钒电池的正极活性物质和负极活性 物质分别存在于正极和负极电解液中，在充放电过程中不会发生其他电池的相变，可以深 度放电而不损坏电池。据北京普能官网，钒电池理论使用寿命大于 20 年，加拿大 VRB 动力系统商业示范中运行时间最长的钒电池模块已正常运行 9 年多，充放电循环寿命超 过 18000 次，远高于固定式铅酸电池的 1000 次。

此外，钒电池还具备快速响应速度、瞬时充电与高安全性等特点，在操作过程中，充电和放电状态的切换仅需 0.02 秒，响应 速度为 1 毫秒，可通过更换电解液对钒电池进行瞬时充电，不同于使用非水电解液的锂 电池，钒液流电池正负极均为钒离子水溶液，无爆炸或火灾隐患，安全性大大提升，即使 正负极电解液混合，也没有危险。

但目前钒液流电池还存在质量体积庞大、环境温度要求高和成本高昂等缺陷。钒电池 的比能量和比功率远低于其他电池系统，同样能量钒电池的体积是锂电池的 3-5 倍，质量 达 2-3 倍，因此钒电池不适用于电动汽车等场景，在静态储能系统领域具有更大的应用潜 力。钒电池通常工作环境的温度需保持在 0-45 ，温度过低会导致电解液凝固，温度过 高则会导致溶液中 V5 + 形成 V205 析出，从而堵塞电解液流道、包覆碳毡纤维并恶化电堆 性能，导致电池报废，而电堆在长时间运行过程中电解液温度容易超过 45 。与其他储 能电池系统相比，目前钒液流电池最大的劣势是成本高昂， 5kW 钒电池仅材料成本可达 40 万以上，成本主要来自电解液和电堆，分别约占 40%和 35%。石墨极板会被正极液 刻蚀也要求对钒电池进行高频次的维护，增加额外成本。

由于全钒液流电池的输出功率和储能容量可以相互独立，因此储能时长越长，单位成 本越低。考虑到全钒液电池成本中钒电解液占比较大，因此将成本分为电解液和非电解液 部分。根据《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》（张华民 著）一文中提供的数据，融科储能 2021 年第三季度兆瓦级全钒液流电池储能系统的价格， 当电解液原料五氧化二钒的价格为 10 万元/t 时，电解液价格为 1500 元/kWh，不含电解 液的系统价格为 6000 元/kW。

基于此张华民测算不同储能时长的全钒液流电池储能系统 的实际价格：当储能时长为 1h，不含电解液的系统价格为 6000 元/kW，加上电解液的 价格后系统的市场总价格为 7500 元/kWh；当储能时长为 4h 以后，不包括电解液的储 能系统价格分摊至 1500 元/kWh，加上电解液的价格后储能系统的总价格为 3000 元 /kWh；以此类推，如果储能时长为 8h，储能系统的总价格将降至 2250 元/kWh。

因此， 对于储能时长为 4h 的钒电池储能系统，初次投资成本为 3000 元/kWh，电解液成本在 系统占比达 50%；对于储能时长为 8h 的储能系统，初次投资成本降至 2250 元/kWh， 但电解液成本占比提高至 2/3。2009 年大连化物所在西藏太阳能研究所实施的 5 kW/50 kWh 全钒液流电池储能项目的储能时长是 10h。2011 年融科储能在大连附近的蛇岛上实 施的 20kW 太阳能光伏发电配套 10kW/200kWh 全钒液流电池储能项目的储能时长为 20h，充分证验了其适用于长时储能。储能时长越高，电解液在储能系统中的价值占比越 高，进一步证明了钒液流电池产业链中电解液环节的重要性。

钒液流电池全生命周期成本更低， LCOE（度电成本 ） 可跑赢锂电池。由于全钒液 流电池的电解液可再生循环使用，1 kwh 电解液约需要 8kg 高纯度的 V2O5，如果能够形 成制造-使用-回收的产业闭环，将进一步提高其残值，即储能电池在使用一定年限（通常 为 15-20 年）后的剩余价值。据张华民在《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系 统的价格分析及展望》一文测算，同样以储能时长为 4 小时的钒液流电池储能系统为例， 其中废金属的残值估值为 300 元/kW，折合为 75 元/kWh，电解液残值约为原有的 70% 即 1050 元/kWh，合计残值为 1125 元/kWh，实际成本为 1875 元/kWh；而对于储能时 长为 10 小时的系统来说，废金属残值折合为 30 元/kWh，合计残值为 1080 元/kWh， 实际成本仅为 1020 元/kWh。

钒电池持续降本的发展趋势确立并已取得初步成效。近日国内首次 GWh 液流电池储 能集采开标，由中核汇能发布的 2022-2023 年新能源项目储能系统集中采购（标段一） 显示，五家中标候选人大连融科、四川伟力得能源、液流储能科技公司、国网电力科学研 究院武汉南瑞公司、山西国润储能的中标单价分别为 2.65 元/Wh、3.46 元/Wh、2.2 元 /Wh、3.57 元/Wh、3.62 元/Wh。其中大连融科和液流储能科技公司的中标单价低于 3 元 /Wh，最低单价达到 2.2 元/Wh。对比 2021 年 8 月国家电投湖北 100MW/500MWH 全 钒液流电池项目的报价单价在 3.8 元/Wh，全钒液流电池的报价单价已实现 42.1%的降 幅，技术降本已经取得了初步成效。

全钒液流电池在长时大储或能量型储能领域具备广阔的市场空间

钒液流电池储能当前市场规模较小,考虑其技术进步空间大的特点，预计未来将在大规 模长时储能领域具备广阔的市场空间。根据中国储能网的统计，截至 2021 年全球储能累 计装机规模达 205.3GW，其中抽水蓄能占比最高，达到 86.4%，电化学储能累计装机为 21.1GW，占比 10.3%。在电化学储能系统中，锂离子电池是当前最主流的技术路线，占 比达到 93.9%，液流电池装机量仅有 0.26GW，占比为 1.2%。规模储能时代的到来给钒 液流电池带来了巨大的发展机遇，其大功率、大容量、长寿命、高安全性等特点能够满足 大规模长周期储能项目的需求以及目前低碳发展的要求。

市场空间广阔，拥抱星辰大海

2021 年是中国储能从商业化初期迈入规模化发展阶段的元年。国家发改委和能源局 在联合印发的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中明确了 2030 年完成至少 30GW 的储能装机目标，此后 20 多个省明确了新能源配储的要求，14 个省相继发布了储 能领域发展规划。国内储能项目累计装机规模快速提升，2021 年新增投运规模首次突破 2GW，同比增 60%，主要为新能源电源侧配储和独立储能形式。大储项目快速放量，新 增百兆瓦级项目（含规划、在建、投运）的数量达到 78 个，创历史新高，是 2020 年的 10 倍，功率规模总计 26.2GW。技术多元化持续推进，压缩空气、液流电池、飞轮储能 等技术成为锂电池之外新型储能的重要组成部分。

全钒液流电池在长时储能领域有望复刻锂离子电池过去十年在储能领域的渗透率走 势。 2015 年前全球储能市场处于商业化初期，多技术并行百花齐放。近十年全球储能行 业主体始终为抽水蓄能，累计装机占比高达 90%以上，抽水蓄能至今仍是最成熟的、应 用最广泛的大规模储能技术，但其选址难、对环境影响大等问题亦逐渐显露。而主要为电 化学储能方式的新型储能技术在 2015 年前仍处于商业化初期阶段，技术尚未成熟或产业 化项目仍在建设中，因此 2015 年前新型储能项目年新增装机规模均未超过 0.2GW，这 段时期锂离子电池、钠硫电池和铅酸电池等技术百花齐放，锂电池渗透率在 2015 年处于 40%以下的水平。

2016 年成为锂离子电池放量元年，渗透率翻倍大幅提升至 90%。伴随着储能用锂离 子电池技术成熟带来的成本下降与性能参数提升，锂电池应用于储能项目上的经济性日益 凸显。2015 年储能领域已投运的锂离子电池累计装机规模为 356.7MW，但在建、规划 中的项目装机规模为 2.2GW，占比分别为 38% 和 83%，在建、规划项目中的锂离子电 池累计装机超过其在运行项目中的 6 倍，为未来 2-3 年内锂电池在储能领域的爆量打下 基础。2016 年后，电化学储能领域中锂离子电池的渗透率始终居高不下，基本位于 90% 上方。需求的火热导致上游原材料锂盐的价格暴涨，降低了锂电池的性价比。

随着储能项目向大型化、长时化发展以及应用场景的增多， LCOE 或成为衡量各项 新型储能技术的客观评价指标。在锂盐价格居高不下的背景下，为了实现新路线的产品替 代以提高效应，其余沉寂许久的新型储能技术如钒液流电池、钠离子电池和压缩空气储能 等再度加快了产业化的步伐。考虑到钒电池在全生命周期内的成本更具优势，且技术进步 空间巨大，待技术痛点解决后预计将在储能领域成为锂电池的有力竞争对手。

国内钒电池新增装机渗透率有望在 2024-2025 年迎来显著提升，预计到 2030 年国 内钒液流电池累计装机规模有望达到 23.8GW，新增装机 5.2GW，2022-2030 年累计装 机规模实现 CAGR 69.5%。基于技术创新的渗透率增长率走势通常服从逻辑斯蒂曲线的 规律，结合当前披露的规划与在建国内钒电池项目增量、技术难点解决进度和国内政策激 励倾向，我们预计 2022-2023 年将为国内钒储能电池技术升级与项目筹建期，渗透率或 将小幅稳健运行。到 2024-2025 年，参考历史上锂电池对钠硫电池、铅酸电池的替代发 展趋势，受益于国内长时储能项目投运放量，钒电池渗透率有望实现显著增长。2026-2030 年国内钒电池渗透率增速或有所钝化，累计装机规模在储能适用领域预计将保持稳健增长。

海外钒电池渗透率增速或稍滞后于国内，预计到 2030 年全球钒液流电池累计装机规 模有望达到 43.5GW，新增装机 9.8GW，2022-2030 累计装机规模实现 CAGR 78.8%。 国外钒电池商业化初期阶段进度快于国内，但基于国内外液流电池相关激励政策力度差异 及已披露的国内外规划或在建钒电池项目装机量，我们认为钒电池产业化落地放量阶段国 内进度或将快于海外。而随着全钒液流电池项目在国内长时储能领域大放异彩，国外产业 化进度也有望快速推进从而引发海外渗透率的快速提升。

电解液用钒领域竞争格局良好，自有钒矿铸就资源壁垒

目前国内外多家钒电池生产企业已经逐渐步入商业化阶段。国外机构包括：泰国 Cellennium、日本住友电工和 Kashima-Kita 电力、奥地利 Cellstrom 以及美国能源部等相 继在各自国家和地区建设 KW-MW 级的钒电池储能系统，用于电站调峰，并给边远地区 供电。国内钒电池市场当前已投运体量较小，产业仍处于商业化初期阶段，但规划与在建 项目可观，已形成了初步完整的钒电池产业链，产业链包含双极板、隔膜、电极和电解液 等电池部件材料供应商、电池堆与系统集成商和 epc、用户等，其中上市公司有上海电气、 国电南瑞和钒钛股份等，均有望受益于钒电池储能电站项目的放量。

钒电池装机未来有望放量，钒供需缺口或持续扩大

世界钒资源概况

全球钒矿资源主要分布于中国、俄罗斯、南非和澳大利亚。根据美国地质调查局（USGS） 数据，2021 年全球已探明的钒矿总储量约 2400 万吨，其中中国钒矿储量约 950 万吨， 占比为 39% 位居第一，其次为澳大利亚、俄罗斯、南非，储量占比分别为 25%、21% 和 15%。作为钒电池最关键的上游原材料，中国是全球钒资源储量和产量最高的国家。

据长江有色金属网，中国钒矿资源主要集中在四川攀枝花、河北承德、辽宁朝阳和新 疆哈密等地。攀枝花钒钛磁铁矿资源量达 90.6 亿吨，其中 V2O5 约 1862 万吨，平均品 位 0.26%，占全国的 52%。河北承德地区钒钛磁铁矿资源量达 83.72 亿吨，伴生 V2O5 约 895 万吨，占全国约 25%。四川作为国内钒产业主产区，具备 10 万吨氧化钒产能，是 全球第一大钒产品工业区，河北产区具备 4 万吨氧化钒产能，在全球范围内规模仅次于 四川，辽宁聚集了诸个钒电池企业和技术创新中心，是全国唯一具备钒电解液生产能力的 要地。

世界钒产量及供给侧发展趋势

中国是世界范围内最大的产钒国，近几年来产量占比提升到 60%以上的水平。根据 USGS 数据，全球钒产量在 2017-2018 年触底至 7.1 万吨后，逐年稳定回升，2021 年 实现 11.0 万吨产量。由于国内产钒量在全球占比较高，因此走势与全球钒产量走势基本 一致，2021 年国内产钒量创下阶段新高，达到 7.3 万吨，在世界占比 67.4%，紧随其后 的是俄罗斯，产量在世界占比为 18.0%。

全球主要钒生产企业合计产能约 27.1 万吨（折五氧化二钒），区域和行业集中度均 较高，但当前产能利用率并不高。根据《钒产业 2020 年年度评价》（陈东辉著），全球钒 产能主要分布在中国、俄罗斯和南非等国，其中钒钛股份是全球最大的产钒企业，折五氧 化二钒产能约为 4.2 万吨。俄罗斯 Evraz 集团和中国河钢集团承钢公司是全球第二和第 三大钒企，其产能分别为 3.5（钒渣折产能） 和 2.5 万吨。行业 CR3、CR5 和 CR10 分别为 37.6%、50.9%和 74.9%，产能集中度较高，行业龙头地位稳固。同时，2021 年 全球钒行业产能利用率仅为 40.7%，实际产能利用率并不高。

目前，世界钒产品原料的 70% 以上来自富钒钢渣提钒，在未来钢铁供给增量停滞的 发展趋势下，钒最主要的生产技术方式存在强供给约束。据 Vanitec 统计，2020 年全球 约 13. 8%的钒产量（15257.39t 金属钒）来自钒钛磁铁矿的直接提取，约 74.8%来自于钒钛磁铁矿经钢铁冶炼得到的富钒钢渣，约 12%由回收的含钒副产品及含钒 石煤获取。作为世界产钒大国，中国约 86.9% 的钒产量以钒渣为原料，石煤提钒产量占 比 10.7%，以废催化剂等为原料的钒产量占比 2.1%，钒钛磁铁矿原料提钒产量占比仅 0.3%，因此在当前阶段，钢铁行业的供需规模基本决定了国内外钒制品的供给水平。而据 世界钢铁协会 Edwin Basson DG 称，全球 2030 年粗钢产量预计达到 20 亿吨，2021-2030 年 CAGR 仅为 0.3%，低增速下未来通过高炉工艺流程钒渣提钒可贡献的增量十 分有限，严重约束了钒产量的扩张。

石煤有望成为钒供应体系中具备供应弹性的组成部分，未来或实现稳定增长。石煤是 钒钛磁铁矿之外另一种重要的含钒矿物资源，矿石中的钒主要分布在含钒云母中，其次为 含钒电气石、含钒高岭石，少量分布在针铁矿、赤铁矿、碳酸盐等矿物中。

石煤中的三价 钒和四价钒以类质同相形式存在于粘土矿的硅氧四面体结构中，结合坚固，只有在高温和 添加剂的作用下，才能转变为可溶性的五价钒。我国含钒石煤总储量为 618.8 亿吨，品 味较低一般为 1.0%左右，总钒量达 1.18 亿吨，占国内 V2O5 总储量比例高于 80%，超 过世界其他国家和地区钒的总储量。根据《钒产业年度评价》系列文献（陈东辉著）， 2015-2020 年我国石煤提钒产量实现 CAGR 19.5%，2020 年石煤提钒产量创新高达到 1.5 万吨（以 V2O5 计）。石煤提钒应用的常规工艺是先焙烧后浸出，大致可分为火法湿法联合提钒工艺与全湿法提钒工艺两大类。随着国家节能环保要求的提高，石煤提钒工 艺需基于回收率、生产成本和环境友好等方面取得进一步的技术升级，呈现出其他领域技 术引入强化提钒工艺和循环工艺两大趋势。

石煤提钒主要集中在陕西、湖南和湖北构成的汉中三角区，在国内的生产规模较为可 观，且石煤提钒工艺流程也在不断进步，是世界钒生产中一个重要的组成部分。目前石煤 提钒的生产成本高于钒渣提钒，但考虑到钒渣提钒只能在冶钢过程中产钒，在供给水平的 释放上自带约束，只能被动跟随钢厂的生产情况来增减自己的产量，而不能根据市场需求 的变化来做出调整，所以高炉流程提钒的保障供给能力弱，不具备建立弹性供应链的能力。 此外美国的废催化剂再利用提钒产量占比很小，目前仅 1000 吨，因此在供应链中具备足 够弹性并具备现实可能的仅中国特有的石煤提钒。国内现存十几家石煤提钒的企业，如陕 西的五洲矿业，从 90 年代末期到本世纪一直在坚持生产，其中也有个别年份停止生产， 在 20 年生产经营期间，仅有少数几年为盈利状态，未来随着钒价提升盈利状况或有所改 善。

近年来，全球新增钒生产项目数量较少，国内钒铁产业几乎无新入局者，钒供给端或 呈刚性特征。截至目前，中国以外的钒市场暂未启动新矿山建设，也没有正在进行的重大 扩建项目或复产项目。预计近几年全球钒的新增供应将主要来自国内市场原有钒企通过项 目投资和技术升级、改造带来的新增产量。但是若钒储能电池技术升级顺利，渗透率持续 提升，在高钒价的驱动下，行业内或将在未来实行新一轮扩产。

储能应用进度若顺利，钒价有望走强

钒的价格受政策环境、经济环境、主要用钒领域景气度和新应用场景技术发展等多方 面因素的影响。受 2008 年世界金融危机及 2011 年欧债危机的持续影响，钒价格持波动 下降，在 2015 年下降到最低点。自 2016 年，钒价格触底盘整回升。2017 年之后，钒 价格在政策及其他因素的影响下前后出现了两次大幅震荡。

2015 年钒价终触底，2016 年开始企稳回升。受全球经济走弱的影响，钒的主要应 用下游钢铁行业需求不振，致使钒产业经营恶化，加上石煤类提钒企业与加工型涉钒企业 受成本、环保、矿难等因素影响出现大面积停产、减产，2015 年行业开工率低于 20%， 下行周期中钒供给不断出清，行业在 2015 年底触底。2016 年下半年开始，由于国内经 济复苏带动钢铁市场回暖、钒液流电池的推广应用以及钒供给侧大幅收缩导致钒供需出现 较大缺口，钒价迅速走强，2016 年底突破 8 万元/吨。

2017 年至 2018 年，受国内一系列相关政策的影响，钒价格大幅升高。2017 年， 国家要求全面取缔“地条钢”，国内钒产品迅速去库。同时在严格的生态环保法规执行下， 钒产业大规模复产扩产受限，供需失衡程度加剧。2017 年中国禁止钒渣进口，行业供需 矛盾被进一步激化，钒价一路攀升。虽受下游抵制采购及铌、锰等竞争元素的替代等扰动 造成钒价阶段性的回落，但下游刚需的基本面推动钒价回升走强。2018 年螺纹钢新国标 发布后，钒供给不足状况加剧，中间商炒作引发钒价暴涨，于年末创历史新高，价格逼近 50 万元/吨（以 V2O5计）。

2019 年至 2021 年，行业再入产能过剩期致使钒价大幅下跌，2021 年后，随着海 内外经济复苏，钒价企稳。高钒价导致行业无序复产、扩产，加上铌元素在高强度微合金 化螺纹钢生产应用中的替代，钒行业产能过剩，价格大幅回落。2020 年新冠疫情爆发导 致海外钢铁产量大幅下降，海外钒消费量同步下滑，海外钒价大幅走低，虽然国内钒需求 仍然上升，但因海外钒价跌出性价比后国内钢厂大量进口，中国首次成为钒净进口国，国 内钒价被动下行。2021 年以来，随着疫情逐步得到控制，国内外需求复苏显著，尤其是 2021 年钢铁行业走过了辉煌一年，钒价在需求支撑下企稳回升。但随着钢铁行业限产政 策的执行和未来限产常态化的预期，钒价未来走强亟需新的驱动力。

钒价格随供需失衡具有高弹性特征。2021 年，全球钒产品的产销量约 12 万吨，市 场规模较小，加上下游需求高度集中于钢铁领域以及行业集中度较高等特点，钒价在历史 上呈现高波动状态。2017-2018 年，由于钢铁行业用钒量快速增长以及环保政策导致供给 收缩，钒行业出现供应短缺，钒价在 1 年左右的时间涨幅超过 400%。

我们预计 2022-2030 年五氧化二钒单价中枢将在 12.0-25.0 万元区间内运行， 2024-2026 年伴随着钒电池在储能领域渗透率的快速提升，钒价有望快速上涨创下阶段新 高，预计全球供需缺口率 2025 年后可达 20% 以上，不考虑出口情况下国内钒市场供需 格局维持紧平衡。随着未来钒液流电池用钒量快速增长，供应端增长受限，钒价或再次出 现大涨行情。从消费端来看，在传统应用领域耗钒量保持微增甚至不增的条件下，储能领 域钒液流电池的发展亦将带动钒消费量快速增长。

根据前文预测数据，中性预期下若钒液 流电池的应用推广和渗透率提升进度符合预期，预计至 2030 年全球液流电池用钒量（折 五氧化二钒）将为 29.3 万吨，供需缺口率超过 30%。从供应端来看，钢铁行业增速放缓 给定了钒渣供应量的潜在天花板，钒渣供给释放受到强约束，而石煤提钒规模仍较小，且 受制于节能环保和生产成本等因素短期无法实现较大的供给弹性，但考虑全球有大量的钒 钛磁铁矿和石煤储量未转化为实际产能，待技术痛点解决后潜在五氧化二钒的供给增量较 高，我们在供需平衡表的推算中对比历史上的供需缺口率和钒企扩张收缩行为假设 2025 年后产量侧保持动态扩张的增长速度，在钒液流电池装量增长的中性预期场景下，预计 2025 年全球钒供应缺口将达到 5.2 万吨（折 V2O5），2030 年缺口将扩大至 13.6 万吨。

在不考虑出口需求的情况下，预计国内市场钒供需格局将达到紧平衡，但由于我国是钒供 给、出口大国，据公司 2021 年年报，2021 年国内钒产量占全球产量比例约 65%，基于 此我们合理假设 2025 年国内钒产量占全球比例将接近 70%，因此在国外对钒需求持续 上行的趋势下，考虑钒的出口需求，实际的供需格局或将更加紧张。供需增速的错配或使 得钒行业再次出现供不应求的行情，刺激钒价大幅上涨，钒价历史级行情未来可期。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」