（报告出品方/作者：华福证券，李清荷）

1 光伏转债市场概述

截止 2022 年 10 月 21 日，光伏板块存续的公募转债共计 15 只，存续余额共 计 369.76 亿元，占公募转债市场存续债总规模的 4.57%。从基本要素来看，多数 转债的发行规模不超过 20 亿元，而通 22 转债、隆 22 转债、盛虹转债、福莱转 债、晶科转债、上 22 转债的发行规模较大，分别为 120.00、70.00、50.00、40.00、 30.00、24.70 亿元；转债发行期限均为 6 年，平均剩余期限为 4.92 年。 从发行角度来看，发行主体基本为民营企业，在 14 个发行主体中有 13 个民 营企业、1 个外资企业。

从股债性角度来看，光伏板块转债的纯债 YTM 和转股溢价率均低于市场主流 水平，当前该板块股性较强，而全市场则平衡偏债。 从条款角度来看，整体中规中矩。光伏板块的所有存续转债均设置了回售和 下修条款，所有转债的强赎条件、回售条件的核心指标相同，分别设置为“15/30， 130%”、“30，70%”；下修条款分化较明显，分别有 5、9、1 只转债设置为“15/30， 90%”、“15/30，85%”、“15/30，80%”，整体的促转股意愿较明显。 从债底保护来看，光伏板块转债平均纯债价值为 89.63 元，低于全行业平均 的 93.99 元，债底保护水平一般。

光伏板块转债规模放量趋势明确，21年以来投资景气度提振明显。在2020Q1- 2022Q3 期间，从规模来看，转债市场规模从 3958 亿元上升至 8009 亿元，CAGR 为 32.56%；光伏板块转债规模从 87 亿元上升至 378 亿元，CAGR 为 80.13%，规模增 长迅猛。从数量来看，全部转债数量从 295 只增长到 468 只，光伏转债数量从 10 只增长到 15 只。在十四五时期的光伏装机扩容趋势下，我们认为扩产能需求将 在中长期提振光伏转债市场的整体规模，这一点已经在规模和数量占比变化上得 到印证。光伏转债数量占比自 2021 年起开始持续上升，从 2021Q1 的 1.96%上升 至 2022Q3 的 3.42%，同期光伏转债规模占比从 1.12%上升至 4.72%。

光伏板块估值自中枢反弹，产销增长达到预期的基础上，景气度有望延续。 自 2018 年“5.31”新政以来1，光伏板块估值经历短期向下调整后,在竞争格局优 化的背景下持续修复，板块维持震荡上行态势。2021 年进入十四五规划时期，光 伏产业在政策和需求的双轮驱动下景气度迅速提振，正股板块 PE 估值于 2021 年 三季度达到顶峰，四季度维持高位震荡。2022 年以来，在美联储加息以及全球疫 情反复、俄乌冲突等黑天鹅事件频发等因素叠加的大环境下，全球经济下行压力 加剧，导致光伏板块估值迅速下落至中枢水平附近，但二季度以来，伴随欧洲能 源价格飙升且维持高位震荡，光伏板块估值出现明显反弹，目前估值溢价略高。 从弹性角度来看，光伏正股弹性较高。截止 2022 年 10 月 21 日，以上证指 数作为市场基准，根据历史 3 年的月度收益率计算得到，WIND 光伏概念指数的 BETA 值为 1.45，反映正股具有较高的弹性。结合后文关于行业基本面的结论，我 们认为光伏正股具有较大的上升空间，利好光伏转债市场景气度。

转债股性不断提升，目前形成主导地位。自 2018 年“5.31”新政以来，光伏板块正股价格经历短暂阵痛后于 2018 年底触底，随后景气不断复苏；2018H2- 2020H1 光伏板块转债的平均转股溢价率持续下降，2020H2 起多数时间在 10-30% 之间波动，水平较低；纯债溢价率从 2018H2 起持续上升，于 2021Q1 触顶，随后 在 40-160%之间大幅震荡。综合来看，在经历去落后产能阶段后，转债股性逐渐 增长并处于主导地位，转债价格弹性提升，在行业基本面利好的趋势下具有可观 的上升空间。 转债估值泡沫相对较小，行业基本面利好凸显其配置价值。自 2021 年起， 光伏指数的 BETA 水平明显抬升，光伏权益市场对大市的敏感程度显著提高，系 影响估值的市场性因素增强所致。自 2020 年一季度起，光伏转债平均价格突破 130 元，随后在正股高景气拉动下维持股性主导状态，尽管 2022 年以来宏观经济 下行压力巨大、海外扰动事件频发导致价格下落，但依旧保持在 130 元以上。目 前，光伏指数仍处高位且转债价格明显高于 130 元，结合较低的转股溢价率来看， 我们认为转债估值泡沫较小，正股的驱动作用明显，考虑到行业基本面整体利好， 在成长属性的支撑下存在较明显的配置价值。

2 产业趋势：能源转型与平价上网是主旋律，市场化空 间打开

2.1 发展历程：单晶硅主导，市场面逐渐取代政策面成为核心 驱动因素

2.1.1 技术历程：目前以单晶硅电池为主导，高转化率和低成本是发展趋势

太阳能电池是一种将太阳光通过光生伏特效应转换为电能的装置，目前以可 量产的晶体硅电池为主导。按照基体材料分类，太阳能电池可分为晶体硅电池（单 晶硅、多晶硅、带状硅）、硅薄膜电池、硒光电池、化合物电池、染料敏化电池、有机聚合物薄膜电池。根据智研咨询数据，2019 年全球晶体硅电池产量占比为 95.37%，剩余为薄膜电池，各类新兴电池还未实现量产。

晶体硅电池中，单晶硅电池具有光电转换效率优势。从电池效率（扩充吸收 频谱）来看，效率最高的是多结电池，可以达到 32.9~47.1%；其次是单结 GaAs 电 池，效率可以达到 30.5%，但以上两种电池均未实现量产。晶体硅电池中，单晶 硅（无聚光器，POLO-IBC）最高达到 26.1%，多晶硅最高达到 23.3%，晶硅薄膜最 高达到 21.2%，异质结（HIT：HJT+IBC）最高达到 26.7%。新兴电池技术中，钙钛 矿-硅电池可以达到 31.3%，其余均不如单晶硅电池。非晶硅薄膜电池中，CIGS 可 以达到 23.3%，CdTe 可以达到 22.1%。

晶体硅主要分为单晶硅和多晶硅，单晶硅电池逐渐主导市场。比较而言，多 晶硅是由多个微小的、取向不一致的晶体组合而成，晶体之间存在晶界，存在较 多缺陷：（1）缺陷多、少子复合中心多，导致转换效率低；（2）缺陷导致电池脆性较大，碎片率较高且一般大于 2%；（3）电池片较脆，金刚线切割难度较大，通 常采用传统砂线切割，成本下降空间小。单晶硅是由多个微小的、取向一致的晶 体形成，晶体之间不存在晶界，杂质和缺陷少：（1）位错密度和金属杂质小，单 晶的少子寿命比多晶高出数十倍，转换效率较高，一般高于多晶硅 1%-2%；（2） 碎片率小于 1%；（3）单晶硅可采用金刚线切割工艺，显著降低电池成本。 从全球市场来看，2019 年单晶硅/多晶硅/薄膜电池的全球市占率为 33.02%/62.35%/4.63%。从国内市场来看，单晶硅电池在中国的市占率从 2017 年 的 27.0%提升至 2020 年的 90.20%，其中在 2019 年首次超过多晶硅电池。随着金 刚线切割技术等工艺的普及进步以及下游需求对高质量发电的偏好，单晶硅电池 将凭借性价比优势逐步从国内市场份额向国际拓展，未来有望主导全球市场。

高效率和低成本是新型电池技术被广泛认可的必要前提，中国光伏企业通过 技术创新推动行业降本增效。2009 年，保利协鑫发明冷氢化工艺实现硅料量产， 自此“两头在外”格局中的“原料在外”问题得以改善，减少了硅片企业的生产 费用。2012 年，隆基绿能、TCL 中环等企业推进单晶硅片生产，实验并规模化应 用金刚线切割技术，打破日本金刚线的高价垄断；由中电光伏牵头的国家 863 项 目正式吹响了我国 PERC 电池产业化的号角，随后于 2018 年起代替 BSF 电池成 为市场主流。2014 年，隆基绿能率先攻克 RCZ 单晶生长技术产业化难题，使硅棒 产出由每坩埚 60KG 提升至 1500+KG，单晶的生产成本得到明显降低，与多晶的成 本差距明显缩小。2017 年起，金刚线切割技术在多晶硅片生产企业中也得到广泛 应用。伴随技术迭代，中国光伏行业降本增效成果显著，逐渐实现从补贴时代向 平价时代的跨越。

2.1.2 产业历程：从政策补贴到内生需求驱动，周期性弱化&成长性明确

总体历程：中国光伏产业总体经历了从长达 15 年的政策驱动期逐渐过渡为 市场驱动期的历程，产业增长从粗放型走入集约型，目前已成为全球光伏产业的 主导力量。随着政策补贴力度从大灌水到逐渐退坡，由供给端抢装机潮造成的周 期性特征不断减弱。进入十四五时期以来，双碳目标下的需求端持续发力，将供 给端从周期性变动中带入稳健增长阶段。该产业作为能源转型的重要支柱，将在供需互配双涨的趋势中实现高景气度发展。

政策驱动期（2004-2018）：以金融危机为节点，外需转内需，但大灌水补贴 催生产能过剩问题，随后滚动性补贴退坡下的抢装机潮又加剧了周期性特征。 由于前期光伏产业并不具备成本优势，全球范围内均以政策补贴作为发展起 点。政策驱动最初起源于德国 2004 年修订《可再生能源法》以及施耐德政府的 “十万屋顶计划”，随后在政策补贴下的欧洲市场需求迅速高涨，拉动中国光伏组 件制造业的景气度高涨。中国于 2005 年颁发《可再生能源法》，形成光伏产业发 展的政策基础，中国光伏制造业利用国外市场、技术、资本并迅速形成规模，至 2006 年电池与组件产能均达到 GW 级，至 2008 年已成为全球最大的光伏产品制造 基地，从原料生产到光伏发电系统建设的完整产业链初具规模。 金融危机下国外需求预冷，“两头在外”格局加剧产业链重挫程度。2008-2009 年金融危机时期，海外需求迅速预冷，中国产业链“两头在外”格局（原料进口 &产品出口，国内市场需求小）导致供给过剩、价格下落，产业整体遭到重挫。自 2009 年起，欧洲多国开始收缩补贴力度，其中西班牙宣布削减太阳能领域经费、 德国下调光伏上网固定电价，随后 2009-2010 年欧债危机爆发进一步加剧了欧洲 市场需求的萧条程度。2011 年起，欧美国家宣布对中国光伏产品实施“反补贴+ 反垄断”政策，海外市场进入长期冷却阶段。

中国对光伏产业进行政策性补贴，内需发力、供给爆发，但滚动性退坡引发 的抢装机潮造成产能过剩并加剧行业周期性特征。光伏产业补贴中国方面，2008- 2010 年四万亿计划投放等一系列救市政策出台，光伏产业被确定为战略性新兴产 业，叠加海外需求受欧美双反限制，为国内需求端发力提供基础。供给端方面， 2009 年保利协鑫发明冷氢化工艺实现硅料量产，供给端对国外原料的依赖性变弱。 随着国内实现自足供给的能力增强，投资热度在财政补贴的基础上高涨，产能迅 速扩张但形成了过剩局面。自 2011 年《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策 的通知》起，随后 2013/2015/2016/2017/2018 年政策面陆续发生补贴退坡，引发供给端在每次补贴退坡前的抢装潮，导致行业呈现周期性特征。

过渡发展期（2018-2020）：国内去产能改善供给结构，海外需求回暖、国内 市场化竞价机制起效，供需关系开始进行自发调整。 中国开展去产能任务，政策面“做减法”导致需求迅速预冷，供给端落后产 能陆续淘汰。十三五时期，去产能任务陆续展开，以煤炭、钢铁去产能作为 2016 年起的核心任务，随后 2018 年起开展光伏去产能。2018 年“5.31”新政《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》出台，对集中式光伏电站和分布式光伏项目的 建设规模指标、补贴政策、定价政策做出新的规定，主要集中在电价“两下调” 原则（度电补贴和标杆电价降低 0.05 元/度）和缩减光伏建设规模（政策出台日 起至年底期间并网的分布式光伏项目不再享受国家补贴）。根据国家能源局数据， 2018 年中国光伏发电新增装机量 44.26GW，同比下降 16.6%；其中，集中式光伏 电站新增装机量 23.30GW，同比下降 31.0%，分布式光伏新增装机 20.96GW，增速 放缓至 5%。 过渡阶段内，需求结构再度从国内转向海外，国内上网电价的市场性确定机 制起效，间接印证了经济性逐渐取代政策补贴成为产业驱动的核心要素。在需求 预冷的背景下，产品价格迅速下落，但 2018 年欧洲对华的双反宣告终结，海外需 求受低价刺激而迅速回暖。此外，伴随海外传统光伏市场复苏，东南亚、拉美、 中东等国家和地区等新兴光伏市场迅速崛起，全球光伏市场装机容量稳健增长。 国内市场方面，发改委发布新的光伏电价政策自 2019 年 7 月实施，将三类资源 区的集中式电站标杆上网电价改为指导价，集中式光伏电站上网电价通过市场竞 争方式确定但不得超过指导价，除扶贫和户用外的所有分布式光伏电站参加竞争 性配置，其补贴标准不得超过 0.1 元/kWh。自此，中国进入平价上网元年。

需求驱动期（2021 年以来）：十四五规划开局以来，双碳目标将长期保障需 求，供需匹配进一步明确增长路径，平价上网价格机制引导产业链资源配置。 全球能源系统快速变化，可再生能源成为驱动全球能源格局变化的主要推动 力量，技术进步和成本下降促使可再生能源的增长速度远超过其他能源品种。能 源消费电力化、电力生产清洁化的趋势进一步增强，根据 IEA 数据，2020 年全球 电力需求下降 2%，但可再生能源发电量提升 7%，其中光伏发电量提升 20%。2020 年，已有 120 多个国家设立了“碳中和”远景目标，中国的二氧化碳排放将力争 于 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。当前，中国光伏行业处于“碳达 峰、碳中和、去补贴”的发展新阶段，国内需求市场将长期发力，新产能释放将 在中长期提高供需匹配程度，带动产业链整体进入高质量发展路径明确的增长态 势。 全面平价上网时期，发电侧平价促使资源向优质龙头集中，进一步确保电力 供给的稳定性，以量换价逻辑持续演绎。《关于 2021 年新能源上网电价政策有关 事项的通知》明确 2021 年起对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目，中央财政不再补贴，实行平价上网，新建项目不再强制通过竞争性方式形成具体 上网电价，直接执行当地燃煤发电基准价，但可自愿通过参与市场化交易形成上 网电价。此外，《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》明确， 新建户用分布式光伏项目国家财政补贴预算额度为 5 亿元。总体来看，光伏发电 上网价格与火电上网价格锚定，价格信号进一步明确，行业优质资源将持续流向 供给稳定、效率先进、成本优势突出的企业。

2.1.3 政策历程：光伏发电补贴退坡，平价时代下行业迎来高质量发展

光伏行业的发电补贴标准持续下调，倒逼价格机制生效。自“十二五”以来， 光伏产业被列入战略性新兴产业，前期增长受益于较高水平的财政补贴。光伏发 电标杆上网电价的制定始于 2011 年 7 月《关于完善太阳能光伏发电上网电价政 策的通知》，随后 2013-2020 年补贴加速退坡。2021 年，全面进入平价上网时代， 对于光伏电站和工商企业用分布式光伏新建项目不再补贴，新建户用光伏补贴为 0.03 元/千瓦时。在整个补贴退坡的过程中，落后产能逐渐被淘汰，优质龙头开 展市场化竞价，最终光伏上网电价与火电上网价格锚定，价格机制将长期主导未 来发电端的竞争格局。

从淘汰落后产能到推动能源转型，政策配套趋于完善，对发展质量提出更高 要求。十三五时期政策面侧重于在淘汰落后产能的同时形成较大的优质产业规模， 同时补贴退坡逐渐成熟。十四五时期，中国进入能源转型重要窗口期，政策面信 号密集。主要体现为，要求通过完善储销体系、建设供应体系、推进基地开发等 方式提高能源供应链的稳定性和安全型；要求通过培养绿色消费习惯、培育新模 式新业态等方式提高光伏发电利用效率；要求通过加强配套系统建设、提高人才 储备、加大技术创新等方式促进行业智能升级；要求全面进入平价上网，市场化配置能力进一步提高。 2021 年由工信部发布的《光伏制造行业规范条件（2021 年本）》对光伏行业 提出生产布局与项目设立、工艺技术、资源综合利用及能耗、智能制造和绿色制 造、环境保护五个方面的要求，为行业规范发展提供进一步保障。总的来看，中 国光伏政策立场坚定，长期利好具备高质量可持续发展能力的龙头企业。

2.2 供需格局：市场空间广阔，新产能释放将在中长期提高供 需匹配度

2.2.1 供给面：产业重心向中国转移，规模稳健增长，政策保障消纳

全球光伏产业规模稳健增长，中国企业持续加码，规模和占比同步上升。 2010-2021 年全球和中国光伏产业主要产品（多晶硅、硅片、电池片、组件）年 产量稳健增长。 全球/中国多晶硅产量从 11.3/4.2 万吨增长至 63.1/50.2 万吨，CAGR 为 17.0%/25.2%，中国占比从 37.6%提升至 79.6%。 全球/中国硅片产量从 23.2/11.0GW 增长至 233.1/226.6GW，CAGR 为 23.3%/31.7%，中国占比从 47.4%提升至 97.3%。 全球/中国电池片产量从 24.0/9.5 GW 增长至 223.9/197.9GW，CAGR 为 22.5%/31.8%，中国占比从 39.8%提升至 88.4%。 全球/中国光伏组件产量从 20.8/10.2 GW 增长至 220.8/182.0GW，CAGR 为 23.9%/29.9%，中国占比从 49.0%提升至 82.4%。 截止 2021 年，从产量来看，中国主要产品的全球市占率均达到 80%以上，其 中硅片 2021 年产量的全球市占率达到 97.3%。此外，2020 年中国主要产品产能 的全球市占率同比提升约 3-7%，其中硅片产能占比提升至 97%，市场份额增幅较 大。

政策面加强光电消纳机制建设，规范供应链乱象，有利于提振并维持供给端 动力。自 2021 年以来，伴随供给端产能的规模性放量，政策面对新增发电量的消 纳问题提出要求。一方面，为了保障新能源供给的利用空间，国家能源局《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》要求，建立新能源消纳责任权 重引导机制、建立并网多元保障机制、建立保障性并网竞争性配置机制，这些措 施将为光伏发电发展营造良好政策环境。另一方面，为了规范个别环节囤积居奇 导致阶段性供需错配的问题，2022 年 8 月，三部门《关于促进光伏产业链供应链 协同发展的通知》鼓励合理开展多晶硅及电池等物料储备，打击哄抬价格、垄断、 制售假冒伪劣产品等违法违规行为，进一步保障了新时期供给的质量与稳定。

2.2.2 需求面：各国能源独立意识觉醒，内需强势复苏，外需提振明显

双碳时期，海内外需求端强势复苏，国内市场在装机引领下有望维持高景气 度。2017-2020 年，海外需求持续复苏，国内需求受“5.31”新政影响而迅速预 冷，内外分化明显。自 2020 年以来，各国共同推进新冠疫情后世界经济“绿色复 苏”，可再生能源的战略地位提高。根据 IEA 数据，2020 年全球电力需求下降 2%， 但可再生能源发电量提升 7%，其中光伏提升 20%。2011/2016/2021 年，全球光伏 新增装机量为 31.0/75.0/83.1GW，中国光伏新增装机量为 2.6/33.9/53.4GW，占 比分别为 8.4%/45.2%/64.3%。2021 年全球光伏新增装机量同比下降 37.5%，但中 国同比上升 11.3%，接近 2017 年的峰值 53.6GW。我们认为，2021 年全球装机规模下降主要受全球疫情爆发下需求萎靡导致，而中国装机规模上升得益于十四五 开局之年的需求景气度高涨以及该年国内疫情防控成果优于国外。伴随能源转型 推进，国内需求预计将长期延续高景气状态。 根据能源局数据，2022H1 中国光伏新增装机量为 30.9GW，超过 2021 年前 10 个月之和，同比增长 137.4%，需求端景气度高涨。截至目前已有 25 个省区市明 确“十四五”期间风光装机规划，其中光伏新增装机规模超 392.16GW，2022-2025 年预计合计新增 344.48GW，将实现中国累计光伏装机规模于 2025 年达到 650.9GW， 2021-2025 年 CAGR 预计为 20.7%，国内需求具有较强的增长动力。结合供给端各 环节的历史增速来看，新时期需求面复苏扩容对供给面新产能释放将具有更强的 承载能力，有利于提高供需匹配度。

海外装机需求以欧洲、美国为主导，新兴市场迅速崛起。海外需求市场自 2019 年起明显复苏，2019 年新增装机规模为 72.11GW，同比增长 48.41%，2020 年疫情 以来，增速在 5%左右。 从欧洲市场来看，2014 年起开始过渡到市场化驱动阶段。2010-2011 年，德 国、意大利等国相继下调光伏补贴标准，导致欧洲市场爆发抢装潮，而 2012-2014 年新增装机规模便出现周期性回落；随后欧洲各国补贴持续减弱，欧洲市场从政 策驱动过渡为市场驱动；2019 年欧洲光伏装机出现大跃进增长，主要受光电低 LCOE 成本驱动以及为了实现欧盟 2020 年可再生能源消费占比达到 20%的目标。 根据光伏研究机构 ETIP PV 数据，欧洲北部、南部的六个太阳能市场的 LOCE 在 2018 年已实现低于市场均价，表明欧洲光伏自此具备成本优势。此外，考虑到欧 盟 2030 年可再生能源消费占比达到 32%的目标，将对光伏新增装机形成政策通 道。我们认为，长期来看，低成本优势和政策性能源目标将继续支撑欧洲新增光 伏装机规模稳健增长。

俄乌冲突加剧本轮能源危机，供给紧张，需求伴随疫情复苏而继续回暖，能 源价格整体维持高位震荡。从能源危机的角度来看，本轮能源危机始于 2020 年 疫情初期，全球经济停摆导致能源需求下落，能源价格暴跌，随后伴随经济复苏 而回升。2021Q3 以来，由于供给不足、需求扩张，全球能源市场处于供需紧平衡 状态,能源价格开始走入高位。 2022 年 2 月，俄乌冲突爆发为全面战争，能源领域制裁对国际能源供需关系 造成巨大冲击，欧洲近一半的天然气供给面临短缺，石油保供压力加大。俄罗斯 油气出口预期大幅下降的情况下，布伦特原油期货结算价于 3 月 8 日触顶 127.98 美元/桶，IPE 英国天然气期货结算价于 3 月 7 日触顶 539.53 便士/色姆，随后油 气价格均维持在高位水平波动。由于受欧洲对液化天然气需求的驱动，2022 年 1- 5 月美国对欧洲液化天然气出口占比为 64%，同比提升 32pct，导致 NYMEX 美国天 然气价格同样得到提振。

欧洲装机进程整体提速明显。2022H1，英国新增光伏装机量达 556MW，同比 增长 80.0%；德国新增光伏装机量为 615MW，同比增长 43.5%，此外，德国加速《可 再生能源法》修订案进程，旨在 2030 年风光发电占比提升至 80%。5 月，欧盟公 布“RepowerEU”的能源计划，旨在加速能源系统变革以应对俄乌冲突造成的全球 能源市场混乱和欧洲能源安全问题，计划到 2025 年太阳能光伏装机容量翻一番 至 320GW 以上，到 2030 年接近 600GW，同时实施“屋顶太阳能计划”，分阶段在 新建公共和商业建筑、住宅安装太阳能电池板。从投资规模来看，风光发电资金 需求为 860 亿欧元，在所有投资领域中居榜首。

2.2.3 价格面：新产能释放将缓和供需紧张格局，缓解各环节成本压力，长期降 本增效趋势不改

与其他能源相比，光伏的性价比优势凸显。2010-2021 年，从成本来看，全 球光伏发电成本（LOCE）下降 88%，安装成本下降 82%且绝对规模最低，降幅远高 于风能发电和生物质发电，而水力、地热能成本则上升；从发电效率来看，全球 光伏容量因子提升 25%，增速领先于离岸风能、水能、地热能、生物能发电。因 此，在各类型清洁能源中，光伏发电的性价比凸显。

从 2020H2 起，疫情期间上游硅料生产企业停工停产，由于硅料新建产能达产 周期一般为 18-20 个月，而硅片、电池片为 12 个月，组件为 6-9 个月，综上导致 上游供给过紧，带动各环节价格上升。2020 年，硅片/电池片/组件的全球产能分 别为 247.4/249.4/320.0GW，中国产能分别为 240.0/201.3/244.2GW，产业链上游 产能低于中游产能，不考虑实际产量，国内外市场均存在潜在的供给偏紧局面。 截止 2022H1，在紧供给状态延续的情况下，原料端和组件端的价格高景气度在短 期持续，但预计随着新增产能规模扩大，产能长周期、低弹性格局得以缓和，价 格水平在中长期回落。2022H1 中国多晶硅产量约 36.5 万吨，同比增长 53.4%；硅 片产量约 152.8GW，同比增长 45.5%；晶硅电池产量约 135.5GW，同比增长 46.6%； 晶硅组件产量约 123.6GW，同比增长 54.1%。

从产业链终端来看，光伏发电的上网价格持续下降，国内现已锚定火电上网 价格，对中上游环节的成本控制能力提出更高要求。2020 年，全球光伏发电中标 电价继续下降，全球有三个项目创造了最低中标电价，其中葡萄牙某光伏项目中 标电价为0.0112欧元/kWh(约1.32美分/kWh)，折合人民币价格约0.091元/kWh， 比 2019 年最低中标电价降低了 0.324 美分/kWh，降幅达到 19.7%。2020 年，中 国光伏发电项目中标电价也创下新低，青海海南州某光伏发电竞价项目中标电价 为 0.2427 元/kWh(约 3.46 美分/kWh)，低于 2019 年最低为 0.26 元/kWh 的电价。 除此之外，卡塔尔、阿联酋、印度等国光伏中标电价也创下新低，全球越来越多 地区的光伏发电价格低于火电。2021 年，中国对集中式电站和取消光伏补贴，对 新建项目的上网价格以火电上网价格为基准，平价上网将促使产业链中上游的产 品价格长期也处于下行趋势。 产业技术化方面，技术创新活跃。2020 年，硅片方面，单晶炉单炉投料量提 升至 1900kg，同比增长 46%，规模化生产优势进一步凸显；晶硅电池方面，近 10 年来效率持续提升，其中规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均转 换效率达到 22.9%，同比提高 50bp，先进企业的转换效率已达到 23.0%+，产品性 价比优势凸显。长期来看，产业链降本增效将进一步打开经济性的空间。

3 竞争格局：龙头持续完善产业布局，突出中国市场的 主导地位

3.1 产业链梳理：以硅晶、电池片、组件制造及下游电站为主 要环节，集中度持续上升

光伏产业链涉及多个环节和细分市场，以上游硅晶原材料、中游电池片与组 件、下游电站为主导。上游原料端分为主材料（多晶硅料）和辅料（银浆、PET 基 膜、氟膜、乙烯、醋酸、纯碱、石英砂等）；中游制造端主要包括电池板组件（电 池片、背板、胶膜、光伏玻璃、焊带、接线盒、边框）和配套设备（支架、逆变 器、汇流箱、蓄电池等）；下游应用端主要围绕电站建设和运营（集中式发电站、 分布式发电站）。考虑各环节在产业链上的规模和关联度，主要关注多晶硅-硅片 -电池片、银浆、胶膜、光伏玻璃、背板、支架、逆变器的制造环节。

新进入者持续减少，各环节集中度持续上升，竞争格局优化。产业链整体集 中度持续提高，2021 年中国市场上游环节产能 CR5 高于 80%，中游电池片、组件 产能 CR5 在 50%以上，电池片和组件环节的集中度仍有较大提升空间。从各环节 新增企业数量来看，2018-2020 年中上游太阳能级硅料、单晶硅片、电池片、EVA、 支架、组件、边框制造环节的新增企业数量持续减少，下游电站环节新增企业数 较高，但新增数也呈现下降趋势。

3.2 原料：国产硅主导全球市场，高集中度下龙头加速产业链 整合

3.2.1 多晶硅：多强竞争，单晶主导，关注龙头节能减耗和生产效率情况

中国凭借产能和成本优势占据全球领先地位，行业集中度高，利好龙头企业。 多晶硅是光伏产业的基础性原料，也是进一步加工为单晶硅的重要原料，该产业 具有资本密集、技术壁垒高的特点。从产能来看，2021 年中国多晶硅有效产能的 全球份额为 67.2%，全球新增产能主要集中在中国。全球产量前十的多晶硅企业 中有 7 家是中国企业，其产能之和占世界总产能的 67.1%，占国内总产能的 82.5%。 中国多晶硅企业的成本优势明显，2020 年海外多晶硅生产成本高于 7 美元/kg， 其中韩国 OCI 为 7 美元/kg，德国&美国 Wacker 为 9 美元/kg，美国 Hemlock 为 10-11 美元/kg，而中国多晶硅企业生产成本低于 7 美元/kg，其中，通威股份生 产成本为 3.87 万元/吨(折合约 5.39 美元/kg)，大全能源含折旧生产成本为 5.84 美元/kg。 单晶用料凭借突出性价比主导市场。随着多次拉晶、增大装料量、快速生长 以及金刚线切割、薄片化等技术的大规模产业化应用，单晶硅片生产成本大幅下 降；以 PERC 为代表的高效电池技术对单晶产品转换效率的提升效果明显。单晶 产品在度电成本方面的性价比凸显，对多晶产品的替代趋势明显加速。单晶硅在 硅片环节的应用占比从 2017 年的 27%提升至 2020 年的 90%；多晶硅企业的单晶 用料占比提升从 2019 年的 65-70%提升至 2020 年的 70-80%。

在本轮技术迭代中，中国企业凭借先进生产技术、区位资源、生产成本等优 势进一步巩固产业领先地位，而海外企业则因资金、成本、技术、产业配套等方 面未能及时跟进而减产或关停。 产业链降本增效趋势下，能耗下降、产能效率提高是该环节的核心竞争要素。 多晶硅生产成本主要包括金属硅原料、人工、能耗等成本，以隆基绿能为例，上 述成本的占比分别为 76.8%/4.1%/3.6%，由于原料和人工成本相对刚性，降低能 耗成本成为竞争焦点。多晶硅生产过程中所涉及的能耗主要包括电耗、水耗、蒸 汽耗量、硅单耗、热耗、综合能耗等。2021 年，行业该环节的还原电耗、冷氢化 电耗、综合电耗、水耗、综合能耗同比均有下降，还原余热利用率同比上升 50bp。 此外，随着多晶硅工艺技术不断突破以及智能化制造水平提升，工厂人均产出增 长明显。2021 年多晶硅生产线人均产出量为 39.9 吨/年，同比提升 10.8%。预计 2022-2023 年新投产线单线规模增大将进一步提高人均产出效率。

3.2.2 硅片：高集中度加速产业链垂直一体化整合，看好大尺寸&薄片化硅片

中国产能全球垄断，单晶形成绝对主导地位。高集中度促使产业链垂直一体 化整合，龙头竞争加剧。2020年，中国产能的全球份额高达97%，同比上升3.3pct。 全球产能前十的生产企业均为中国企业，全球产能 CR5/CR10 为 80.3%/91.7%。中 国单晶硅片市占率在 2016/2020/2021 年分别为 20.0%/90.2%/94.5%，发展单晶硅 片（包括 p 型和 n 型）方向已成为行业共识。在高集中度背景下，产业链整合程 度提高，部分龙头企业（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源等）加快垂直一体化布 局，与专业化硅片厂家、上下游其他环节企业的竞争加剧。 大尺寸化进程加快，具有明显效率增益。通过直接增大硅片面积，可摊薄产 业各环节的加工成本，进而实现低光伏发电度电成本。为获得更高组件功率以降 低单位成本，大尺寸硅片投入制造。2019 年，156.75mm 尺寸的市占率为 61%，到 2021 年已不足 5%。2021 年市场上硅片尺寸种类多样，包括 156.75mm、157mm、 158.75mm、166mm、182mm、210mm 等，其中，160-166mm 尺寸占比达到 35%，166mm 是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，将是近 2 年的过渡尺寸。182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速提升。

3.2.3 浆料：供应差异化需求加剧产品竞争，国产化提升空间较大

浆料是太阳电池的重要电极材料，其产品性能和电极制备工艺直接决定太阳 电池的光电性能。晶硅太阳电池是一种二端器件，两个端子分别在硅片的受光面 和背光面。太阳电池使用的厚膜导体浆料分为三种，包括受光面的正面银浆、背 光面的背面银浆、背光面的背面铝浆。浆料通过丝网印刷过程分别印制在硅片两 面，烘干后经过烧结，形成两端电极，实现导电互联机能。 浆料供应差异化趋势明显，单耗持续下降，优质龙头更显竞争力。随着 p 型 PERC+电池是市占率持续上升以及 n 型电池技术不断发展，浆料需求呈现多元化 特征，对浆料厂商供应灵活性提出更高要求。2021 年 M6 尺寸 p 型电池平均银浆 （正银+背银）耗量 96.4mg/片，同比下降 10.2%；常规单面 PERC 电池的平均铝浆 耗量下降到 787mg/片；双面 PERC 电池背面铝浆耗量已降至 251mg/片左右；TOPCon 电池正面使用的银铝浆（95%银）消耗量约 75.1mg/片；异质结电池双面低温银浆 消耗量约 190.0mg/片，同比下降 14.9%。综合来看，2010-2022 年银浆单位瓦数 耗量从 55mg 持续下降至 11mg，CAGR 为-12%。随着大尺寸硅片普及、栅线印刷技 术升级，浆料单耗的降低将抑制需求，优质龙头凭借产品质量和客户资源具备更 强的竞争优势。

3.3 组件&设备：集中度持续提高，降本增效&双玻渗透率决定 技术方向

考虑组件和设备环节的技术水平、功能效率和关联特征，主要关注电池片、 胶膜、光伏玻璃、背板、支架、逆变器。 双玻组件市占率预计提升，决定各组件的市场需求变化。从整体构造来看， 目前市场上仍以单玻组件（正面外层是光伏玻璃，背面外层是背板）为主，而双 玻组件（两面外层都是光伏玻璃，且不需要边框）凭借光伏玻璃耐久度、结构性 对称、用材种类更少、迎合 BIPV 趋势等优势，迅速提高市占率。根据中国光伏产 业发展路线图，双玻组件渗透率从 2017 年的 2%提升至 2021 年的 37.4%，预计份 额将持续上升。 组件环节技术水平较上游更低，降本增效是竞争核心。组件环节优化路径可 分为光学优化、电学优化、结构优化。光学优化主要对胶膜、背板、光伏玻璃的 选取更为考究。电学优化偏好半片、叠瓦组件。结构优化偏好无框、双玻组件。

3.3.1 电池片：集中度提升空间较大，性价比支持 PERC+、TOPCon 产业化

中国主导全球市场，东南亚市场凭借产业链配套和劳动密集的优势，利好龙 头企业海外布局。电池片生产布局集中在亚洲，2020 年亚洲占全球产能的 99.6%， 中国产能的全球份额为 80.7%，其中 2020 年新投产的发部分产能是大尺寸 PERC 单晶电池。国内市场 CR5 为 47.6%，仍有较大提升空间。东南亚国家凭借低廉人 工成本、低税率出口等优势，成为制造厂商投资建厂的优选地。2020 年，中国光 伏电池片企业在东南亚的总产能为 19.86GW，已形成硅片-电池片-组件相对完整 的产业链。随着上游的垂直一体化企业加强电池片环节的布局，一体化和专业化 之间的竞争更加激烈，头部企业凭借先进产能、成本优势、研发能力将持续强化 主导地位。 高性价比技术是主流发展方向，p 型单晶 PERC 电池片仍将长期主导市场。目 前电池片技术分为三类，分别是主流技术（PERC，AI-BSF）、发展技术（TOPCon， HJT）、未来技术（IBC，HBC，钙钛矿）。光伏大规模场景应用背景决定了低 LCOE （发电均化成本）是技术选择的黄金法则。主流技术中，多晶 AI-BSF 效率比单晶 PERC 低 2%，并且单晶 PERC 的 LCOE 已低于多晶 AI-BSF，预计多晶 AI-BSF 将被淘 汰。2021 年 PERC 电池片市占率为 91.3%，BSF 电池片市占率仅为 5%。随着硅片 尺寸升级，PERC+电池的性价比优势将进一步凸显，在中长期仍将占据市场主要地 位。

发展技术中，n 型 TOPCon 电池预计在后 PERC 时代大规模投产。TOPCon 和 HJT 技术是目前最热门的两种技术，原理相同，都是对电极钝化。TOPCon 钝化结 构是 SiOx/Poly-Si，而 HJT 电池用 a-SiH(或 SiOx/a-Si:H)。TOPCon 电池与目前 PERC+产线的兼容性更好，具有比较好的设备和工艺基础，其实验室效率/产业化 效率分别达到了 25.8%/23.8%，是使用单一技术获得的实验室最高转换效率的电 池结构。TOPCon 与 IBC 结构结合，实现的 POLO-IBC 结构的电池将电池转换效率 进一步提升至 26.1%，在效率方面具有高潜力。HJT 电池目前初始投资大，且无法 与现有设备兼容，虽然产业化转换效率高于 TOPCon 电池，但其大规模产业化的 投资成本和工艺难度高，其效率优势正快速被 PERC+和 TOPCon 的降本增效趋势削 弱，因此性价比较低。作为中长期的颠覆性技术，HJT 的产业化规模受制于低温 银浆国产化进程。 未来技术的产业化生产为时尚早，钙钛矿电池的产业化希望最大，HBC 结构 电池的实验室意义非凡。IBC 结构电池的电池结构较完美，但受制于复杂工艺和 高生产成本，其产业化推广缓慢。效率方面，工业化规模化生产 IBC 电池的转换 效率起点应在 24%以上，否则与 PERC+、TOPCon 和 HJT 电池相比没有性价比优势。 成本方面，需要对现有生产线工艺（栅线电极金属化技术、区域掺杂技术、P 区 和 N 区的隔离技术等）进行简化来降低处理工艺的复杂程度。HBC 结构电池主要 作为 PERC+、TOPCon、HJT 之后的技术储备，是实验室晶硅电池转换效率突破 27% 的主要电池结构。钙钛矿(包括钙钛矿/Si 叠层)电池具有高效率和低成本的潜力， 是产业化发展的持续热点，但主要缺陷在于异质结结构不稳固，一旦被破坏就会 显著降低电池性能。钙钛矿电池及组件产业化都处于实验和验证阶段，其大规模 产业化短期内依旧无法实现。

3.3.2 胶膜：EVA 仍将长期主导，POE 和 EPE 增长受双玻组件渗透率驱动

集中度高，龙头竞争优势明显，寡头竞争格局稳定。中国是全球胶膜市场的 主要供应国，国外企业在产业配套和成本控制方面不具备竞争优势，逐渐退出市 场。2020 年，福斯特、斯威克、海优新材三家企业的合计出货量占全球市场份额 的 83.4%，市场集中度不断提高。 各类型胶膜的应用场景清晰，对精细化成本管理的要求高。胶膜的主要作用 是粘结光伏电池片、光伏玻璃和背板，保护电池片。目前，市场上封装材料主要 有 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜与其他封装胶膜（包括 PDMS/Silicon 胶膜、PVB 胶膜、TPU 胶膜）等。其中，EVA 胶膜分为白色 EVA 和透明 EVA，前者具有提高可 见光和红外线反射率的作用，进而提高组件转换效率（+1.5-3.0W），目前单玻中 用透明膜和白膜前后搭配封装已成为通用现象。POE 胶膜具有高抗 PID 的性能， 主要应用于双玻组件，但价格比 EVA 高 30-50%，因此 EPE 胶膜成为新方案，其兼 具 POE 胶膜的高阻水性能和 EVA 的高粘附特性，可作为 POE 胶膜的替代产品。但 是，生产 EPE 胶膜需要重新投资生产设备和获取产品认证，对企业的研发能力要 求高。

3.3.3 光伏玻璃：双玻组件改善龙头存量竞争格局，看好大尺寸&薄片化玻璃

产能高度集中，龙头间存量竞争激烈，但双玻组件渗透率提高将形成对光伏 玻璃的需求增量。中国是全球最大的光伏玻璃出口和生产国，全球市占率常年稳 定保持在 90%以上，占据主导地位。行业整体集中度高，截止 2020 年，国内超白 压花玻璃原片生产企业共计 22 家，在造窑炉 50 座，合计 179 条生产线，产能 CR5 为 71%；双寡头格局凸显，信义光能、福莱特的产能规模长期领先行业。光伏玻 璃需求主要由组件需求带动，价格受龙头议价能力、市场供求关系和上游纯碱价 格共同决定。由于光伏玻璃制造对经验技术积累、工艺流程完备性、初始资本投 入、环保生产的要求高，且需求影响因素较多，该环节的新进入者有限，目前已 形成以龙头为主导的存量竞争格局。预计随着双玻组件渗透率的提高，存量竞争 格局将随着新需求释放而得以缓和。 大尺寸、薄片化是发展方向。光伏玻璃分为常规组件的盖板玻璃（3.2mm 为 主）、双玻组件的盖板玻璃（2.0mm，2.5mm 为主）、双玻组件的背板玻璃、薄膜组 件的 TCO 玻璃，以前二者为主。盖板玻璃的厚度规格一般为 2.0mm、2.5mm、2.8mm、 3.2mm、4.0mm，2020 年 3.2mm 厚度规格的市占率为 71.3%。但随着光伏组件尺寸 越来越多样化，双玻组件的渗透率不断提升，根据其电池板组件轻便性需求，盖 板玻璃薄片化（2.0mm、2.5mm）趋势将日益明显。尺寸方面，随着大尺寸硅片的 渗透率提高，大尺寸组件的需求将跟随其变化，大尺寸、高功率已成为行业发展 共识。根据 CPIA 数据，以双玻组件类型为例，72 片 158.75 尺寸和 50 片 210.0吗，0 尺寸的双玻组件对应的光伏玻璃长宽尺寸分别为 2018 996mm、2181 1090mm，功率分别为 410W 和 500W。

3.3.4 背板：市场竞争持续加剧，玻璃背板的成本优势和内生需求更强

背板也称为背膜，起耐候绝缘保护作用，在户外环境下能够保护光伏电池组 件抵抗光湿热等环境因素对胶膜、电池片等组件的侵蚀。主要分为有机背板（含 氟背板-复合型、涂覆型、涂覆/复合型；非氟背板-复合型、共挤型）和无机背板 （玻璃背板）。 集中度高，但原料价格上涨、产品更新迭代速度快、双玻组件对背板需求减 弱等因素叠加，加剧竞争程度。截止 2021 年，中国已有数十家光伏背板企业，全 球出货量占比 90%。近年来，国外背板企业（例如东丽、肯博、台虹、伊索等）由 于无法适应降本增效的产业环境，相继退出市场，促使市场集中度进一步提高。 2020/2021 年国产出货量 CR5 为 77.5%/80.4%。然而，背板产品自身由于种类繁 多、产品更迭快，叠加上游氟膜和 PET 原料涨价、化工原料价格波动、双玻组件 渗透率提高导致对背板的需求减少等因素，市场存量竞争加剧。

3.3.5 支架：新增装机量刺激支架产能，跟踪支架具有广阔市场空间

光伏支架的主要功能是承载光伏发电组件，安装便捷性和使用稳定性是其核 心要求。光伏支架主要分为固定支架和跟踪支架。固定支架由五部分构成，包括 基础、立柱、立梁、斜撑、檩条。跟踪支架由三部分构成，包括结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统（通讯控制箱、风速传感器、云平台、电控箱等）， 跟踪支架的多功能属性有助于综合管理。 市场空间较广阔，跟踪支架引领未来发展。由于过去光伏电站主要建设在中 西部平坦地区，传统固定支架长期主导中国市场。根据 Bloomberg，2016 年跟踪 支架的中国市场市占率仅为 1.2%。随着光伏新增装机量不断提升，光伏支架需求 增长的同时，越来越多的光伏电站建设在环境恶劣的地区，对光伏支架的稳定性 提出更高要求。随着技术进步、电站管理精细化程度提高，跟踪支架的性价比优 势凸显。当前，欧美企业主导全球跟踪系统市场，2020 年全球前十大企业中仅有 2 家中国企业（中信博、天合跟踪），市占率分别为 8%、4%，排名第四、第八；2021 年依旧仅有 2 家中国企业（中信博、帷盛科技），市占率分别为 5%、2%，排名第 七、第十。

3.3.6 逆变器：存量技改、新兴市场、政策赋能，集中式&组串式两翼齐飞

光伏逆变器是光伏发电系统的核心部件，能够将光伏组件产生的直流电转化 为电能质量符合标准要求的交流电，输送给本地负载或电网，并具备相关保护功 能。逆变器分为集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器。

存量技改时期，逆变器更换需求旺盛。不同于光伏组件一般拥有 25 年+寿命， 逆变器的使用寿命一般在 10-15 年。中国光伏市场于 2011 年达到 GW 级，2013 年 起开始爆发式增长。因此，自 2012 年起建成的光伏电站逐渐进入存量技改时期， 根据其历史每年的新增装机规模来看，预计未来国内逆变器更换需求将持续高涨。 此外，美国、印度光伏市场也分别于 2011 年、2015 年达到 GW 级，海外市场的存 量技改需求同样利好。

政策加码，集中式与分布式光伏两翼齐飞，带动集中式和组串式逆变器放量 增长。中国分布式光伏经历了从“金太阳”到“整县推进”的历程，随着平价上 网时代来临，分布式光伏迈入高质量发展时期。2011-2018 年，分布式光伏持续 享受更优越的补贴水平，分布式光伏新增装机量从不到 10%提升至 47%，这一趋 势带动下，组串式逆变器份额提升至 60%。2021 年，国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确要求积极推进分布式光伏发电 的建设，《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》要求启动 整县(市、区)屋顶分布式光伏开发工作，分布式光伏在双碳时代下迎来再增长契 机，将持续带动组串式逆变器增长。 十四五期间，大型风光基地建设也迎来明确路线图，2022 年，发改委、能源 局发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》指 出，到 2030 年实现风光发电总装机容量达到 12 亿千瓦，规划建设风光基地总装 机约 4.55 亿千瓦。2021 年中国风光累计总装机容量为 6.35 亿千瓦，风光大基地 项目将成新增装机的主要来源，对集中式逆变器产生强劲需求。

3.4 电站：经济性、政策端双重驱动，轻重资产运营并重

从政策端来看，“整县推进”带动分布式光伏装机进程提速。2021 年国家能 源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，对党 政机关屋顶、公共建筑屋顶、工商业屋顶、乡村户用屋顶的安装光伏面积比例作 出了 20-50%之间不等的要求，促进光伏发电提高在地域层面的下层渗透。就目前 的整县推进进度来看，预计将在短中期内释放出可观的装机增量，截止 2022 年 8 月，全国已经有 213 个县、市、区的整县推进项目进入招标阶段，公开招标规模 合计 18.87GW；已经公告推进的县数约为 700 个，大约占总县数一半。 从经济性来看，分布式光伏经济性凸显，市场份额不断提升。2021 年，国内光伏新增装机 55GW，尽管集中式与分布式光伏补贴之间的差距已经接近可忽略， 但分布式光伏装机达到 29GW，占比 53%，首次超过集中式光伏。分布式光伏自身 的经济性优势以及地方财政补贴依旧提供了持续的增长动能。根据绿色和平组织， 2018-2020 年分布式光伏比集中式光伏的收益率分别高出 4.97%/3.36%/2.92%， 且超过多数大类资产的收益率；根据《中国零碳乡村白皮书》，分布式光伏相较于 分散式风电、小水电、沼气等清洁能源，具有分布均匀、不占土地、投资额小、 维护成本低的相对优势，因此具备更高的发展潜力。

电站商业模式不断拓展，从发电售电业务拓展到 EPC、电站出售、资管&运营、 产业基金等业务领域，逐渐实现重资产为主导转型为轻重资产并重的格局。受益 于光伏电站规模扩张以及发电并网的市场化程度提高，该环节的多数领先企业均 推进电站多经营模式的纵向拓展策略，提供“全生命周期”服务，或是推进风光 水等一体化电站的横向拓展策略。我们主要考察纵向拓展策略，其中：EPC 涉及 对电站工程建设项目的承包活动，建成的电站或自行运营、转让、出售；资管&运 营业务提供包括运维、交易、能源管理在内的综合方案；产业基金侧重于发挥渠 道拓展和优化配置的作用。通过赋予运营、制造、金融属性，电站环节得以实现 资产结构的由重转轻。 具体到分布式光伏，其商业模式的灵活性更加凸显，一定程度上解放了主体 资源约束对电站建设经营的限制。

3.5 盈利情况：上游价格红利叠加下游利润刚性，中游盈利空 间受限

我们根据 WIND 光伏概念指数、中信光伏设备指数、申万光伏设备指数，并结 合主观筛选，最终选取 95 家上市公司作为光伏产业链的研究样本。我们对各环 节的收入和毛利进行加总，并以此为基础测算 2018 年“5.31”新政的前后三年的 收入与利润增速以及毛利率的变化情况。 光伏产业链整体规模增长提速，上游与部分中游环节增速领先。 从收入端来看，光伏产业链 2015-2018 年的收入规模 CAGR 为 19%，2018-2021 年的收入规模 CAGR 为 25%，整体景气度提振明显。其中，硅料、硅片、电池片与 组件、光伏玻璃、焊带的收入增速进一步提升，逆变器、电站环节的收入增速相 对稳定，而银浆、背板、胶膜、接线盒、支架、设备&耗材的收入增速则有不同程 度的放缓。 从利润端来看，光伏产业链 2015-2018 年的毛利规模 CAGR 为 22%，2018-2021 年的毛利规模 CAGR 为 31%，整体景气度提振明显，且增速领先于收入端，反映行 业降本增效趋势不断深化。其中，硅料、光伏玻璃、焊带、胶膜的毛利增速进一 步提升，硅片、接线盒、逆变器、电站的毛利增速相对稳定，而银浆、电池片与 组件、背板、支架、设备&耗材的毛利增速则有不同程度的放缓。

上游硅料享受紧供给下的价格红利，下游电站并网价稳定利润空间，中游同 时承担成本高企与价格受限的压力。2018 年“5.31”新政前后，光伏产业链整体 毛利率有所提升，反映降本增效成果显著，但各环节毛利率分化明显。其中，硅 料、光伏玻璃、电站的毛利率明显提升，但 2022H1 光伏玻璃环节的产能结构性过 剩问题导致毛利率下落；硅片、银浆、电池片与组件、背板、焊带、胶膜、接线 盒、支架、逆变器的毛利率均略有下降，承担了来自上游硅料高集中度环节的价 格压力。目前，硅料产能依旧偏紧，短期内依旧具有价格红利优势；而下游电站 环节发电价格与火电锚定，利润刚性进一步增强，限制了中游组件环节的利润空 间。但从利润率水平来看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆变器、设备&耗材、电站环 节相对领先。

3.6 结论：短期看原料价格，中期看性价比&技术突破，长期 看龙头份额与垂直一体化

原料端市场高度集中，规模高速增长，利好优质龙头企业，垂直一体化进程 加速。其中，硅料供给依旧偏紧，短期价格红利有望持续。长期来看，能源转型 需求将持续刺激产能释放，龙头企业享受份额红利。高集中度环境下，龙头企业 还将持续优化产业链布局，通过垂直整合形成一体化优势。 组件环节整体集中度较高，仍有较大提升空间，竞争激烈。企业竞争力围绕 产品性价比和技术优势展开。其中： 电池片与组件利润空间一般，短期内还受到上游硅料的价格压力。集中度仍 有较大上升空间，利好优质龙头企业和产品具有性价比优势、技术优势的企业。 未来关注 PERC+、TOPCon 电池的产业化进程以及 HBC 电池在实验室效率瓶颈突破。 胶膜市场增长稳健，但利润空间收窄，源自上游成本压力较大。随着应用场 景精细化，白色 EVA（提高转换效率）、POE 和 EPE（高抗 PID）份额将上升。 背板市场规模增长较慢，利润空间收窄，上游成本压力大。由于种类繁多、 产品更迭快、双玻组件对其需求减少，竞争持续加剧。未来关注涂覆型背板和玻 璃背板的性价比优势。

光伏玻璃利润空间较大，但 2022 年产能过剩。准入门槛高，存量竞争格局或 被双玻组件释放的新需求所改善，利好龙头企业。未来关注大尺寸、薄片化进程。 支架市场由欧美龙头企业主导，中国市场空间广阔，但规模增长慢，利润空 间较小。未来关注跟踪支架的份额表现。 逆变器利润空间较大。集中度较高，仍有较大上升空间。新兴市场和存量技 改产生需求增量，集中式和组串式受政策加码驱动。未来关注企业的市占率情况。 电站受并网规模限制，增长速度一般，但利润空间较大。未来关注分布式光 伏份额变化以及企业业务模式拓展情况。

4 龙头策略：围绕垂直一体化，加强先进产能建设，拓 宽应用场景

我们在市值超过 1000 亿的上市公司中，选取多晶硅、硅片、电池片&组件这 几个具有代表性的产业链环节中的龙头公司，根据它们的最新公告，对其发展战 略和竞争策略进行分析，判断未来光伏产业整体的发展趋势和核心竞争要素。我 们选取的公司为隆基绿能、通威股份、TCL 中环、晶科能源。 综合以上龙头发展战略，我们认为垂直一体化是核心竞争要素。在中游组件 集中度尚有较大提升空间的情况下，上游硅料&硅片高集中度催生存量竞争，伴随 双碳时期下游需求稳健增长，上游企业将展开份额博弈并加强对中下游的渗透力 度，基于份额优势进一步放大降本增效带来的单位投入边际收益，并有效对冲产 业链的成本压力传导。龙头企业依据自身业务在国内外布局情况，有选择性地偏好垂直一体化方式，主要涉及自建、股权投资、债权投资、并购、共建项目等方 式。

围绕垂直一体化，龙头企业的具体发展策略主要集中在四个方面：（1）顺应 下游强劲需求，规模性投入新产能，以巩固自身份额优势、发挥规模性成本优势； （2）坚持工艺升级，提高智能化水平，以深化降本增效成果，并提升柔性供给能 力，形成差异化服务优势；（3）加强创新研发投入，以突破电池转换效率瓶颈， 形成新型高效电池产业化的先发优势以及实现产品差异化；（4）拓宽光伏产品的 下游应用场景，例如 BIPV（光伏建筑一体化）、渔光一体产业协同、半导体应用 等，以形成利润增量，并以推广新业态、新理念的形式提高业内话语权和认知度。 其他规模一般但在细分市场具有领先优势的企业，或选择在该环节（上游/ 中游/下游）进行垂直整合，以巩固在该环节的领先优势；或基于原产品进行水平 一体化，拓展应用场景并形成差异化竞争优势。中上游环节中，例如，上机数控 依托硅片切割设备业务于 2019 年进入硅片环节，目前加大对工业硅、硅料的布 局力度，形成在上游的话语权；福莱特经营光伏玻璃业务，还拓展至其他高端玻 璃业务，形成差异化产品矩阵；旗滨集团进军石英砂采矿环节，形成玻璃供应链 优势；海优新材推出多种胶膜，并推进其在非光伏产业的应用；裕兴股份主营太 阳能背材用聚酯薄膜，并加大其他功能性聚酯薄膜的研究，以实现细分市场增量。 下游环节中，例如，晶科科技、嘉泽新能等提供电站一体化解决方案，提高全生 命周期管理服务能力。

4.1 隆基绿能：扩建先进产能，坚持产品领先，拓展应用场景

公司是全球最大的单晶硅生产制造商，专注于单晶硅棒、硅片的研产销活动， 产业链垂直一体化特征突出。主要业务包含由硅片、电池片与组件、电站建设与 服务、电站发电。公司坚持产品领先战略，保持高强度的研发投入，通过打造差 异化产品来形成长期竞争优势，同时在产能方面坚持贯彻降本增效理念。 以硅片业务为稳健存量，基于份额优势加速对电池片与组件环节的渗透，形 成收入增量，对冲上游涨价的风险。从业务占比来看，公司持续加大对中游电池 片与组件制造的支持力度，2019-2021 年，硅片收入占比从 42%下降至 21%，太阳 能组件及电池收入占比从 46%上升至 72%，电站建设与服务收入占比从 9%下降至 2%，电力收入占比从 2%下降至 1%。从增长速度来看，2021 年硅片业务同比增长 9.77%，太阳能组件及电池收入同比增长 61.30%，反映垂直一体化策略能同时实 现稳存量、促增长。

坚持产品领先战略，保持稳健研发投入，形成差异化优势。公司研发费用增 长稳健，2019/2020/2021/2022H1 分别同比增长 50.71%/64.07%/71.18%/30.40%； 2022H1 研发投入为 36.70 亿元，占营业收入的 7.28%。得益于稳健的研发投入支 持，公司加强各环节的创新研发力度，以形成长期竞争优势。根据 2022H1 半年 报，公司在多项技术上取得突破性进展： 拉晶切片方面，公司在成本控制、品质提升、装备智能化等方面持续推动技 术创新，并针对新型电池技术所需硅片的性能要求实现了各环节的兼容生产。 电池组件方面，公司在 n 型 TOPCon、p 型 TOPCon、n 型 HJT 和 p 型 HJT 等电 池技术方向寻求突破，并开发了 HPBC 结构电池，蓄势打造差异化产品。经德国哈 梅林太阳能研究所测试，2022 年 3 月，公司在 M6 全尺寸单晶硅片上采用掺镓 p 型硅片制备的硅异质结电池，创造了电池转换效率 25.47%的世界纪录，在 M6 全 尺寸单晶硅片上创造了无铟 HJT 电池转换效率 25.40%的世界纪录；6 月，在 M6 全 尺寸单晶硅片上实现电池光电转换效率达 26.50%，再次刷新了 HJT 电池效率世界 纪录。

以先进理念引导行业高质量发展，在 BIPV 等产业下游应用市场中具备较强 的先发优势。公司首创提出光伏电站的“全生命周期”标准，从项目开发、设计、 建设、运维等各个环节进行把控，以实现最优度电成本与最高发电量；相较于当 前业内运维服务主要聚焦于光伏电站并网后 5 年内的运行监控、故障检测及设备 维护管理，公司推出的全生命周期组件标准能有效保障电站供给的效率与稳定性。 截止 2021 年，尽管电站建设与服务收入占公司总收入不足 3%，但同比增长高达 45.67%，综合来看具有较高的增长潜力。此外，公司积极拓展光伏下游应用场景， 结合自主研发和参股的方式推动 BIPV 和氢能等新业务发展，目前已具备生产交 付能力。考虑到当前全球 BIPV 市场 CR10 不足 10%，公司凭借业内影响力和规模、 技术、渠道资源积累，具备较强的先发优势。

4.2 通威股份：垂直一体化下产能放量&效率攻关，加强产业 间协同发展

公司发展农业和新能源两大主业，在新能源主业方面，已成为拥有从上游高 纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光 伏企业，已形成拥有自主知识产权的完整光伏新能源产业链条。主要业务包含多 晶硅、电池片与组件、光伏电力。 把握硅料环节短期内的价格红利，发挥垂直一体化的协同作用。从业务占比 来看，2021 年公司高纯晶硅及化工（硅料）收入占比为 30%，同比提高 15pct， 主要得益于原料端供不应求导致的硅料价格上涨，形成短期盈利红利。2019-2021 年，太阳能电池&组件收入占比从 34%上升至 40%，光伏电力收入占比稳定在 3%。

硅料与电池片生产深化降本增效，核心指标领先行业。公司单位产出效率和 单位硅料、能耗等核心指标持续优化，截止 2021 年底，高纯晶硅产品单晶率超过 99%，并已实现 N 型料对下游主流硅片厂家批量供货；产品 A 级率、转换效率、碎 片率等关键指标保持行业领先水平，单晶 PERC 电池平均非硅成本已降至 0.18 元 /w 以内，同比下降 11%；产品单位平均综合电耗同比下降 12%，蒸汽消耗同比下 降 55%，整体来看降本增效成果显著。 公司持续新扩产能，进一步放大生产效率优势。截止 2022H1，新建高纯晶硅 项目产能合计 22 万吨，单晶硅棒项目产能 15GW，以及与天合光能的合作项目年 产能 15GW。首批出炉产品各项质量指标均达到太阳能特级品标准，一次性达到行 业领先水平。在下游需求的强劲拉动下，新产能规模性释放将实现更低的单位投 资成本，同时放大工艺设计与智能化生产的效益，进一步巩固成本优势。

发展规模化“渔光一体”模式，加强产业协同，提高单位投入产出，形成长 期增量空间。公司凭借在农业和新能源两大领域的资源，打造生态养殖+绿色能源 的“渔光一体”模式，最大限度地保障土地资源集约化利用。通过整合资源、适 度配套发展旅游休闲、观光科普等第三产业，形成一二三产有机融合的发展模式， 提升公司综合应用端的差异化竞争力。2022H1，公司建成以“渔光一体”为主的 光伏电站 51 座，累计装机并网规模超过 3.12GW。此外，公司围绕光伏发电的降 本增效，创新推出围绕大跨度、高净空、零挠度的柔性支架系统建设方案，进一 步提高该模式下的光伏发电量。综合来看，光伏与产业的融合领域存在广阔的市 场空间，在能源转型趋势下新能源的使用场景持续拓展，产业协同作用的趋势预 计将持续深化。

4.3 TCL 中环：全产业链+全球化布局，提升柔性供给能力

公司围绕“绿色低碳、可持续发展”，致力于半导体节能和新能源两大产业， 制造管理上推行自动化、产品创新上实现差异化，产品广泛应用于智能电网传输、 新能源汽车、高铁、风能发电逆变器、集成电路、消费类电子、航天航空、光伏 发电等多个领域。 主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅研发生产，并朝着纵深化、延展化方 向发展，发掘硅在不同应用场景中的价值。纵深化方面，在半导体材料制造和新 能源光伏制造领域延伸，形成半导体材料、新能源光伏材料、光伏电池及组件三 大板块。延展化方面，向强关联的其他领域扩展，形成光伏发电板块。公司目前 以新能源产业为核心业务，2020/2021 年硅片收入占比为 74%/77%，规模上同比增 长 124.54%；光伏组件收入占比为 14%/15%，规模上同比增长 129.32%；光伏电站 收入占比为 3%/1%，规模上同比增长 0.23%。半导体产业业务收入占比下降，规模上同比增长 40.03%。

坚持技术创新，实现智能制造，深化降本增效并提供差异化服务。公司坚持 技术和工艺创新，提质增效成果显著。截止 2022H1，晶体环节，单位产品硅料消 耗率同比下降 6%，单晶炉月产能力同比提升 19%；晶片环节，硅片 A 品率大幅提 升，同时持续推进细线化、薄片化等项目，同硅片厚度下公斤出片数同比提升 19%， 单位投入的产出上升，形成盈利增量。生产模式方面，公司持续深化工业 4.0 生 产模式，实现智能制造升级，提升柔性制造能力，进而与上下游客户协同建立柔 性化合作模式。

贯彻全球化战略，加码全产业链+全球化布局。2022 年 8 月，公司发布公告 拟以自有资金 2.0079 亿美元认购 MAXN 公司发行的 5 年期可转债，本次可转债所 募集资金将主要用于 MAXN 特定的开发项目的资本支出、研发支出，包括 Maxeon 7 产品、Performance 系列产品的开发及生产等。MAXN 为美国 NASDAQ 上市公司， 主要股东有道达尔（Total）、TCL 中环、公众股东，该公司负责设计、制造和销 售 MAXEON 及 SunPower 品牌的太阳能组件，覆盖超过 100 个国家，业务遍及非洲、 亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，产品遍布全球光伏屋顶和电站市场。基于 MAXN 拥有 的 IBC 电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术优势，公司将进一步提升全球化商业竞争优势。此外，公司于 7 月与协鑫科技合作布局 10 万吨颗粒硅和 1 万吨 电子级多晶硅项目。综合来看，公司通过全球化投资布局、强强合作等方式，以 较低成本实现了产业链垂直一体化。

4.4 晶科能源：加强一体化先进产能建设，推进 N 型技术量产 效率攻关

公司伴随国家《可再生能源法》的颁布于 2006 年成立，是国内较早规模化从 事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。公司建立了从拉棒、硅片生产、 电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电 站以及分布式光伏系统终端客户。公司的终端产品为太阳能光伏组件，生产环节 中间品包括硅棒/硅锭、硅片、电池片。2019/2020/2021 年，光伏组件收入占比 为 96%/97%/93%，电池片、硅片由于主要作为内部中间产品，收入占比低。

加强研发 N 型电池技术在量产下的转换效率攻关。公司是从 P 型向 N 型技术 转型升级的领军者，在 2019 年率先建立了 N 型 TOPCon 电池量产线，产能规模达 到 900MW。2021 年，公司实现 25.4%的实验室电池转化效率；实现高效 N 型 TOPCon 电池从实验室到工厂的智能化产线落地，电池量产效率接近 24.5%；推出应用了 N 型 TOPCon 电池技术的 Tiger Neo 系列高端组件产品。 2022 年 4 月，公司创造了大面积 N 型单晶钝化接触电池转换效率 25.70%的 世界记录，并将继续推进 N 型技术在降本增效目标下的研发进展，探索包括 IBC、 叠层等新型技术路线，引领光伏电池效率的技术性变革。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」