数字信创核心：三代社保卡的龙头德生科技

一、核心投资逻辑

1.三代社保卡发行进入高峰期（二代卡集中到期）带来的短中期业绩增长高确定性。

2.较高的毛利率水平和较高的行业天花板。

3.软件服务结合ToG的商业属性，当形成规模后更容易获取订单，当规模增长时利润增长率更高，二者相互催化共振可能形成业绩爆发。

风险提示：1.目前估值本身不算便宜，只能算适中。2.公司应收账款比较多，周期也较长，现金流状况限制公司业务扩张。

二、公司基本业务

前段时间跟同事做了一次分享，其中讲到商业模式，笔者说商业模式一句话讲就是公司是怎么赚钱的；具体来讲，公司提供什么样的产品和服务，为了生产这些产品和服务需要投入哪些资源，最终向谁提供这些产品和服务赚钱。这个问题大部分时候比较容易弄清楚，但是有的时候却比较困难，比如德生科技就属于后者。

如果只是去看公司年报和券商报告的话，对于公司业务的掌握可能会云里雾里，半知半解，至少笔者是这种感受。好像知道公司是做什么的，但是对于具体的商业场景却也想象不出来，到访公司之后，算是基本上把这个问题搞清楚了。

公司业务分三块。

第一是社保卡的制卡，生产制造，一张卡的成本大约在10元，主要成本是芯片，销售价格每个省不同，大概在13元上下。生产制造社保卡有认证门槛，需要银联和人社部的双认证，但是市场上能生产这个卡的公司至少有五六家，且没有什么专利、成本、技术上的壁垒，毛利率不高，发展空间不大。2021年全国发了7500万张三代卡，其中德生发了2500万张，市占率30%，应该是龙头。

第二块业务公司年报和券商报告里称为发卡业务，我一直就没有搞懂什么叫发卡业务，分发这个卡还能产生营业收入吗？想象中是在一张白卡中写入信息发给特定的个人，在这个过程中收费，但是实际上个人在办理开卡过程中是不交费的，一直很疑惑这部分营收到底是什么。到访公司后搞清楚了，首先为了发卡，需要写卡的设备，其次为了激发个人使用社保卡，需要建立实际应用场景，比如如果一个城市公交系统要能刷社保，那么得在公交车上加装设备吧，药店要刷卡消费，也是。所谓发卡业务，其实是搭建、扩展社保卡的使用场景所进行的基础设备投资，主要是设备与软件，另外附带一些运营服务。公司的营业收入来自于这些基础设备建设过程中的设备销售，这就是所谓发卡业务，其实笔者更愿意称这为“一卡通”业务。

第三块业务是人力资源服务，这个类似智联招聘、51JOB，但是底层逻辑不太一样。一是数据是基于社保卡信息的，而不是由个人用户去完善自己的简历，从社保上可以直接获得个人的工作经历等信息，二服务对象有所不同，智联招聘、51JOB主要服务企业主，德生这一块业务主要服务政府，买单人是政府人社局下面的就业局。就业局的主要工作目标就两个，一是帮本地失业的人找工作，二是帮本地缺人的企业招人工，非常的本地化，从公司公布的中标合同看，都是以地级市和县一级政府的合作，这点与互联网人才服务公司在商业模式上还是区别很大的。

2.对于第一块业务与第二块业务的客户，在去公司之前笔者是误判了的。笔者认为第一块第二块业务的买单人是政府，之后再和在银行工作的朋友交流之后，认为是政府先买单，再将成本转嫁给银行，即政府先通过招标方式确定本地要发多少张卡，建多少应用场景，然后再找几家银行来开会，让银行分摊掉政府采购的成本，同时买单银行获得了发卡的权利。实际到公司了解后发现不是这样的。公司的客户就直接是银行，银行直接购买白卡，购买制卡机，购买应用场景所需要的终端机，比如药店、医院里刷卡的机器，没有政府招标的环节。之所以在去公司之前有误判，是因为一来认为社保卡民生业务支出本来就应该是政府花钱的事情，二来在公司招商说明书和年报当中都没有看到银行的身影，都是各地政府为公司主要客户。其实以各地政府为客户的是公司第三块业务。

之所以笔者特别在意最终买单人是政府还是银行，是因为两者的生意特征会有很大的区别。第一，如果是政府，那么政府是唯一的采购方，不存在市场竞争，那么会将业务的利润率压得非常低，几乎会就公司把成本全摊在台面上谈价格，类似药品集采中唯一药品来源这种，就算供给只有一家，政府也能强势杀价，何况供给不止一家。第二，政府回款会非常慢，往往需要大量垫资，生意属性会变差。第三，政府采购中标需要一定的政府资源，这种情况下拓展外地市场的难度会大大高于本地市场，生意的扩张性会变差，销售费用会更高。但是如果是银行，那生意会更加有市场化，有商业利益即可为。二代卡的发行经验可以作为参考，公司介绍二代卡是政府主导发行的，我记忆中也是发到单位，单位发经我，但是三代卡的发行已经不是政府主导，而是银行的市场行为了。

三、业务详细讨论分析

接着上面讲，为什么银行愿意为这社保卡的发卡环节买单？公司方面的解释是这样的，银行为了获客所支付的获客成本。一来在反洗钱的政策法规下，个人开卡特别是一类卡受到很大的限制，但是社保卡不受此限制。二来个人持有本银行的社保卡后，政府民生资金的发放结算业务自然就归本银行，有长尾效应，一张社保卡相当于获得了一个终身有效客户，这对于一些地方小银行来讲，是非常难得的改变银行市场格局的机会。关于这个，公司方面类比了当年办高速公路ETC时银行的热情，说ETC银行单用户的获客成本在160元，而社保卡的价值肯定是大于ETC的。这个逻辑是说得通的。

人社部已规定：新增退休人员的退休金发放，要通过社保卡；农民工的工资发放，要通过社保卡；职工的各种公共服务补贴，要通过社保卡。中国GDP2021年已达114万亿，其中社保支出占比3%，就是每年3万多亿，这仅仅是存量，相信随着共同富裕国策的执行，还会有更多转移支付通过社保完成，对于银行来讲，这确实是一笔非常可观的长期结算收入点。

对于这个解释，我个人还是有一些疑惑，银行方面肯定是有商业动机去发卡的，特别是开卡，写卡的发卡过程，但是，后面各种场景应用也能让银行买单，比如药店、公交、图书馆等，那么银行买这些单的成本也太高了点吧，也没有必要啊，把制卡端拿在手里，已经完成了获客的工作，后面应用场景的建设，就交给政府呗，有什么必要还要去买这个单呢？比如一辆公交车装一个终端机的成本是多少，需要刷几次卡才能通过结算业务回本？实际了解到药店的终端机不是银行免费送给商户的，小店里的收银二维码机也是银行免费送的，所以，社保终端机银行买单也完全可能。

除此之外，笔者从银行方面还听到一种解释。银行其实不太愿意买这个单的，但是，政府想要推社保卡，所以银行需要配合政府。先不说监管，本地政府本来就是当时银行最大的甲方，存款贷款都是，所以，就算银行推广社保卡买单无利可图，但是为了不得罪政府，百般不愿意也必须买买单。

这两者虽然都能解释银行为什么愿意买单，并且都不会改变银行买单的结果，但是还是有很明显的区别的。主动积极地做事与被动半推半就地做事，结果和效率上讲是不一样的。银行到底是积极的买单，还是被动的买单，这个需要再了解。

如果银行是被动的买单，那么三代卡的推广可能并不如想象中那么快，并且存在一个争抢完高价值客户后，增速回落的可能性。即现在银行积极，是因为在一二线城市，客户有钱，有消费习惯，政府也有财力指挥得动银行去推广，但是在低线城市，个人消费能力低，场景建设成本高，地方政府缺钱（对银行来讲地方政府的价值也不高），那么推广起来是否就会不积极吗？表现出来就是这两年看三代卡的发卡速度很快，那是因为银行在抢高价值客户群体，等这部分群体市场被抢完之后，三代卡的发行速度会快速下降？要落实这一问题，还是得从银行方面核实。

笔者后来又从成都建行的朋友处了解核实，首先肯定的是银行是主动承揽发卡业务，逻辑确实是上文说的。而应用场景建设，就不一定是银行买单了，要看具体情况，总体上看银行并不特别积极，跟公司的说法有所不同，从常识上判断可能银行的说法更可信。社保卡本身包含了一张银联卡，能刷银联卡的地方都能刷社保卡。建行朋友的观点是，如果将来社保卡能一定程度上代替身份证，那会是另一片蓝海，看它未来能进入什么领域了，这些红利最终都会落到这些与政府合作的发卡企业身上。

一张社保卡里其实有个三账户，一个是身体信息，另两个分别是医保账户和社保账户，用户除了医院和药店需要用医保账户，其余场景要用的都是储蓄账户，刷储蓄账户的场景已经不需要搭建了，社保卡使用的本就是银联的支付结算功能。医保账户专款专用，看病吃药，社保就是退休金，到账后就是普通的储蓄账户了。银行卡现在基本都不用了，现金都不携带了，那么除了医院和药店两个与医保账户强挂钩的场景外，什么样的场景下需要刷社保卡？笔者认为是需要核验身份信息的销售场景，即与身份信息挂钩的福利民生相关领域的消费场景，具体是哪些，我觉得目前还很少，但是未来一定有，如果出现一个爆款式的应用场景，将极大的有利于社保卡应用的普及，可惜目前还看不到。

四、业绩预测

1.制卡与发卡业务。
随着二代卡的集中到期，2021起往后五年，是社保三代卡的发放高潮，按照人社部公布的数据，2021年三代社保卡持有量是1.48亿，也就是还需发放11亿张。2021年公司发卡2500万张，市占率30%，未来5年平均每年发卡6600万张。公司营收再翻两倍应该是高概率。

从公司给出的数据来看，发卡制卡业务在2021年显著提速，2022年半年报预告也保持了这一高速增长的势头。

2.大数据运营服务

不管发卡速度怎么样，早晚有一天卡会发完的，那么公司存在业务转型的战略危机。是危也是机。目前公司的战略是转为运维服务和大数据运营服务业务。从公司年报上也看出公司战略转型正在进行当中。

社保的两端，一端是民生（医疗养老教育住房补贴），另一端是就业。这也就涉及公司的另一项业务，社保大数据服务与应用。业务概况上文中已经介绍，但是这项业务的市场前景情况怎么判断呢？这超出了笔者的能力圈，所以结论是只能跟踪，无法判断。从公司目前披露的数据来看增长前景还是非常值得期待的，但是到底地方政府有多大的需求去采购这类服务，可能就业局的更能理解。按照笔者对政府需求的理解，可能就业局存在一天，这项业务就会发展一天，政

府有非常充足的动力将自己的工作成果可视化。

五、核心竞争能力

在拜访的最后笔者问了一个董秘觉得很有技术含量的问题：制卡、应用场景的写卡读卡设备，这些偏硬件制造的环节没有专利、技术的壁垒，大家都能做。系统建设运营这部门偏软件的部分，有像华为、腾讯、用友等一大批大型网络公司和软件公司可以做，而销售渠道方面用的是银行渠道，公司看起来并没有什么竞争优势，公司的护城河在哪里，凭什么与这些大互联网公司和大硬件公司竞争？

公司董秘的回答是公司的强项是在这个领域深耕多年，能够提供全流程的一站式解决方案。公司竞争对手中做硬件的不做软件，做软件的不做硬件，并且都不做运营。因此公司其实并不是软件行业，实际上是解决方式集成商。软件和硬件都是工具，服务才是公司的本质，公司基于对政府人社工作的需求理解，能够更好地为客户提供一站式服务。

对于公司这种解释笔者非常认同，出于对政府工作的了解，政府问题希望找一家单位总包，这样管理起来方便，并且政府也问题非常需要提供代运营服务，因为这种能力是政府比较缺的。

六、一些补充内容

1.数字人民币的硬件载体。

目前主流的观点认为三代社保卡将成为数据人民币的硬件载体，甚至是唯一硬件载体。目前部分城市发放的三代社保卡上已经出现数据人民币的标识并可以应用。但是数据人民币最终的硬件上的载体到底是什么，或者是否能够搭建起不需要网络支持的“硬件”结算功能，都还不确定。但是，这不影响上面关于公司业务分析，如果证实社保卡是数字人民币的载体，且是唯一载体，那么将大大促进社保卡在实际生活当中的应用。

2.公司人社服务这一块业务与智联招聘、BOSS直聘等公司是否有可比性？如果说有可比性，那么一定将大大提升公司目前的估值水平，但笔者认为可能还不具备可比性。有几方面的原因，一是收入来源不同，前者是招聘的企业，后者是政府；二是覆盖范围不同，前者是全国性的，后者只为一个行政区域服务，三是数据来源不同，前者是自用户自己填写简历，后者来源是社保大数据。一句话概括，德生这一块业务没有互联网基因！但是，在相同业务领域，德生确实是隐形冠军了，第二名拿着望远镜也找不到，如果继续在全国占领市场，会不会出现一个量变到质变的情况，形成全国性的人才数据服务产品，那估值就会有巨大想象空间。

3.董事长个人刚刚完成了对公司定增2亿元的认购，彰显对公司未来发展的信心。公司本身也回购了部分股份做股权激励用。

4.公司最近几个季度在业绩增长的同时，经营性现金流一直为负，虽然从商业模式来讲说得过去，确实需要很多垫资，公司账面现金也充足，预付账款与订单增长相同，但是总还是让人担心应收账款的质量问题

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