（报告出品方/作者：浙商证券，程兵）

1 打造半导体创新材料平台，自主可控下实现业绩与估值双升

鼎龙股份是国内领先的关键大赛道领域中各类核心“卡脖子”进口替代类创新材料的 平台型公司，目前重点聚焦半导体创新材料领域的半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显 示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。 我们看好的核心逻辑在于：

CMP 抛光垫业绩加速兑现，CMP 耗材完整布局已经形成。公司是国内唯一一家全面 掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫的国产供应商， 深度渗透国内 主流晶圆厂供应链，业绩已经进入加速兑现期。部分 CMP 抛光液及清洗液也进入关键 验证阶段、订单获取及放量采购阶段。

半导体显示材料已经实现批量规模化销售，半导体先进封装材料客户加速验证中，为 公司带来业绩第二增长极。柔显材料 YPI、PSPI，均形成批量规模化销售，进入主流 AMOLED 客户，2022 年前三季度实现收入 2,300 万元。先进封装材料中临时键合胶产 品已完成国内某主流集成电路制造客户端送样。

科技自主可控背景下公司业绩和估值的确定性提升。半导体供应链已从全球化走向在 地化，“一个半导体世界，两套供应系统”格局已经形成，国内半导体设备和材料的自 主可控是必然选择，且急迫性增强，相关公司在业绩和估值上会有确定性的提升。

1.1 完成 CMP 耗材全布局，自主可控加速产品导入和业绩兑现

以成熟产品 CMP 抛光垫为切入口，推动 CMP 抛光液、清洗液、砖石碟等产品发 展，完成四大 CMP 耗材产品的横向布局，满足客户对 CMP 工艺稳定性的要求，同时充 分利用公司研发和市场资源。公司竞争优势和稀缺性明显，自主可控加速产品导入和业绩 兑现。

CMP 抛光垫

公司是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫的国 产供应商， 深度渗透国内主流晶圆厂供应链，实现成熟和先进制程的全覆盖，领先优势明 显，业绩进入加速兑现期。 2021 年公司抛光垫实现营收 3.07 亿元，同比增长 288.61%，2022 年前三季度实现营收 3.57 亿元，同比增长 84.97%，业绩进入快速释放阶段。

公司武汉本部一二期现有合计产能为 30 万片/年抛光垫， 潜江三期抛光垫新品及其核 心配套原材料的扩产项目已建设完工处于试生产阶段，并已经送样给主流客户测试，目前 客户反馈测试效果良好。 公司也在积极开拓海外市场，经过在客户端的严苛验证，于 2021 年 11 月取得首张海 外订单。

CMP 抛光液及清洗液

自主可控加速 CMP 抛光液验证导入，多款抛光液（清洗液）已经获得国内主流晶圆 厂的吨级采购和稳定订单，2022 年前三季度累计实现产品销售收入 1,057 万元，同比增长 约 4 倍，类似 2019 年的抛光垫，将进入业绩高速增长期。 氧化硅抛光液已经持续稳定获得订单， 铝制程抛光液进入吨级采购阶段， 钨抛光液产 品于近期首次收到某国内主流晶圆厂商的 20 吨采购订单。其他各制程 CMP 抛光液产品覆 盖全国多家客户进入关键验证阶段， 为未来的快速放量奠定基础。

此外，多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、介电层制程等系列共 30 余种抛光液产品在立项研发或客户验证中， 并向大硅片抛光业务领域延伸布局，同时根据 客户制程理解开发定制化产品。 产能建设方面，武汉本部工厂一期年产 5,000 吨全自动化抛光液生产线能够满足客户 端订单需求。仙桃年产 2 万吨 CMP 抛光液扩产项目及研磨粒子配套扩产项目等的产能建设 正加紧进行中，力争 2023 年夏季建设完成，为后期持续稳定放量奠定基础。 铜制程 CMP 后清洗液产品持续稳定获得订单， 其他制程抛光后清洗液产品部分在客 户端验证反馈良好。年产能 2,000 吨的武汉本部一期清洗液产线完成试产，已达到稳定供 货的能力，仙桃年产 1 万吨 CMP 用清洗液扩产项目预计 2023 年夏季完成。

1.2 半导体显示和先进封装材料蓄势待发，打造第二成长极

柔性显示材料

国内柔性面板产业上游材料自主化空间广阔，国内主要面板厂柔性面板产线建设基本 完成，公司布局数年的柔性显示面板基材 YPI、PSPI 和 INK 产品已同步导入，随着终端 柔性 AMOLED 产能逐步释放，公司作为国内首个打破 OLED 显示领域主材国际垄断的本 土公司，也将进入高速发展阶段。

柔显前三季度累计实现产品销售收入 2,300 万元，同比增长 615.05%；其中第三季度单 季的产品销售收入为 1,075 万元， 较第二季度环比增长 107.90%， 且预计第四季度较第三 季度有望加速倍级高速增长。 ①黄色聚酰亚胺 YPI：进入批量放量阶段，目前已覆盖国内所有主流 AMOLED 客 户，持续获得主要客户的 G6 线订单，形成批量规模化销售，武汉本部具备 YPI 产品 1,000 吨年产规模，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商。 ②光敏聚酰亚胺 PSPI：公司是国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过，打 破国际海外十余年来的绝对独家垄断，已经在 2022 年第三季度内开始在客户端实现批量销 售。武汉总部目前已经实现 PSPI 年产 200 吨产业化，仙桃产业园年产能 1,000 吨的 PSPI 二 期扩产项目也处在建设中。 ③面板封装材料 INK： 面板封装材料 TFE-INK 在重点客户 G6 线正在进行全流程验 证， 取得预期进展。此外，低温光阻材料 OC、高折 OC、高折 INK 等其他新产品也在按 计划开发中，并持续与面板客户保持技术交流。

半导体先进封装材料

公司先进封装材料项目的开发充分吸收和借鉴了公司已有产品积淀的技术经验，着重 开发底部填充胶（Underfill 项目）、临时键合胶（TBA 项目）、半导体封装用光敏聚酰亚胺 （PSPI 项目）等多款新材料，处于研发、客户验证和量产线搭建阶段。 （1）据公司 2022 年第三季度报告，临时键合胶（TBA）已完成国内某主流集成电路 制造客户端送样，客户端验证工作稳步推进中，目前客户端反馈良好， 2023 年第一季度有 望取得量产订单，中试及量产产线正在搭建中，预计 2022 年年底可以完成。 （2）据公司 2022 年第三季度报告，封装光刻胶（ PSPI）已完成主体树脂的配方和合 成工艺开发， 计划在第四季度开始给客户端送样测试。 产线建设和应用评价平台建设进展 顺利，预计今年 11 月底完成生产设备和应用评价设备（包括键合/解键合平台和封装光刻 机及其配套设备等）的安装调试。

1.3 切换赛道打造半导体创新材料平台，自主可控下实现业绩与估值双升

本土晶圆代工产能快速扩充及代工产业链自主可控迫切性提升，共同推动了本土半导 体 CMP 耗材企业产品的快速验证导入和放量采购。 因此， 未来三年推动公司业绩增长的 核心因素就是 CMP 耗材、柔性显示等领域的高成长，这种高成长的持续除了半导体产业链自主可控逻辑不断加强，也因为公司持续推出新产品品类并持续开拓相关客户，进入了收 获期。这种高成长不仅给公司带来业绩的高成长，更会给公司带来估值的提升。

2 多重因素驱动 CMP 耗材市场增长，自主可控加速国产替代

2.1 CMP 随半导体制程工艺进步不断发展，是半导体制造的关键步骤

CMP 在集成电路产业链中的应用场景十分丰富。由于目前的集成电路元件普遍采用 多层立体布线，集成电路制造的前道工艺环节要进行多次循环。在此过程中，CMP 是芯片 制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，在硅片制造、集成电路制造、封装测等三大 领域均有 CMP 设备应用场景。

集成电路制造是 CMP 最主要应用场景，是实现晶圆全局平坦化的关键工艺。与传统 的纯机械或纯化学的抛光方法不同，CMP 工艺是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合 来实现晶圆表面微米/纳米级不同材料的去除，从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化 效应，使下一步的光刻工艺得以进行。 CMP 的主要工作原理是在一定压力及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对 运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，采 用化学、机械双重作用，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的 要求。

CMP 的发展紧紧跟随集成电路制造工艺的进步和发展。 CMP 分为 3 个阶段：（1） 研 发期：从 1965 年到 1988 年为 CMP 工艺的研发阶段，主要用于氧化物及金属钨等；（2） 成熟期：从 1988 到 2000，CMP 工艺逐渐成长为 IC 制造过程中必不可少的关键工艺技 术。主要应用领域包括氧化物、金属钨以及金属铜等。（3）领域延伸期：从 2000 年至今， 随着 IC 制造技术节点的不断延伸，CMP 工艺逐渐朝着低 K 介质、低压力、钴互连技术、 钌阻挡层等方面发展。

在典型结构 MOS 制造过程中，按照抛光材料的分类，CMP 主要应用领域包括衬底、 介质和金属抛光，具体包括 Oxide（氧化物）， SiN（氮化硅）， Poly（多晶硅）， Cu （铜）， Al（铝）等 CMP 制程。

CMP 制程的性能评价指标主要有抛光速率、抛光均匀性、平坦度和表面缺陷，影响 因素主要包括抛光设备、抛光工艺参数、抛光液和抛光垫等。在 CMP 工艺中， 首先让研 磨液填充在研磨垫的空隙中， 圆片在研磨头带动下高速旋转， 与研磨垫和研磨液中的研磨 颗粒发生作用， 同时需要控制研磨头下压力等其他参数。 CMP 设备主要分为两部分， 即抛光部分和清洗部分。以 AMAT 的抛光机为例， 抛光 部分由 4 部分组成， 即 3 个抛光转盘和一个圆片装卸载模块。 清洗部分负责圆片的清洗和 甩干， 实现圆片的“干进干出”。

2.2 CMP 耗材市场空间约 30 亿美元，长期被美国垄断

2.2.1 抛光垫标准程度高，DOW 寡头垄断

抛光垫是一种具有一定弹性疏松多孔的材料。 目前，抛光垫一般是聚氨酯类， 主要 作用是储存抛光液、输送抛光液、排出废物、传递加工载荷、保证抛光过程平稳进行等。 抛光垫的理化性质主要包括硬度、孔隙率、空隙大小、弹性和表面纹理等，根据硬度差异 可以分为硬、软抛光垫。

CMP 抛光垫要求具有良好的耐腐蚀性、亲水性以及机械力学特性，目前聚氨酯抛光 垫是主流。聚氨酯抛光垫具有抗撕裂强度高、耐磨性强、耐酸碱腐蚀性优异的特点，是最 常用的抛光垫材料之一。即便如此，抛光垫的寿命也极低，通常 45-75 小时，因此属于高 性能抛光耗材。

聚氨酯抛光垫核心技术在固态微孔发泡 (SSMF) 工艺，基本过程是使用各种热塑性聚 氨酯 (TPU) 预聚体，添加热膨胀微球（TEM），在适宜的温度下聚合及发泡，控制孔径、孔隙率和垫硬度，同时保留聚氨酯焊盘的低缺陷优势，获得性能可控的抛光垫。在此工艺 中异氰酸酯封端的预聚物、中空微孔聚合物的制备和原材料的选择、固化剂组合物的选 择、固化温度的把控都是重要的技术难点。 热膨胀微球技术难度高，目前仍主要由欧洲、日本和韩国等国家垄断。热膨胀微球是 以低沸点烷烃为芯材，聚合物材料为壳壁的胶囊型微米颗粒。经加热，发泡剂先气化，使 得微球内压力增加，继续升温至聚合物壳壁的玻璃化转变温度(Tg)，壳壁变软，在内外压 力差的作用下，微球开始膨胀，直至内外压力达到平衡时，微球达到最大发泡状态。 尽管已有较多国内学者参与了热膨胀微球的研究工作，但是从工业化生产的角度来 看，由于生产热膨胀微球的工艺复杂、生产周期长、 对生产设备要求高，再加之影响微球 结构和性能的因素众多，难以合成粒径分布均匀、形态规整、发泡倍率高、稳泡性能优越 的热膨胀微球。目前能大规模生产热膨胀微球的企业主要来自欧洲、日本和韩国等国家， 国内还鲜见能大规模生产热膨胀微球的企业。

根据 TECHCET，全球 CMP 抛光垫市场规模达到 11.3 亿美元。中国 CMP 材料市场 受益于晶圆制造行业的发展，市场规模近五年复合增长率为 10%，2021 年中国 CMP 抛光 垫市场规模达到 13.1 亿元。

CMP 抛光垫市场呈现寡头垄断的局面，美国陶氏杜邦公司占据了抛光片市场 76%的 份额，其他公司包括美国 Cabot、日本 Fujibo、美国 TWI 公司等，几家国际巨头公司包揽了全球 CMP 抛光垫市场 97%的份额。陶氏杜邦（收购罗门哈斯相关业务）最早推出的 抛光垫产品 IC1000 已经成为了行业的测试标准，未来仍将引领整个 CMP 抛光垫行业的发 展，逐步向缺陷率更低、平坦度更高、使用寿命更长的目标靠拢。。

2.2.2 CMP 抛光液随制程进步不断演变，种类繁多，行业集中度低

抛光液随着制程工艺的持续进步，不断有新材料被应用到芯片制造，这些材料对抛光 液有很高的选择性，因此抛光液也不断演变，种类繁多。

抛光液主要成分有磨粒、氧化剂、表面活性剂、 pH 调节剂等，核心技术在于配方和 混配工艺。磨粒起机械磨削的作用，磨粒种类、形貌、大小、粒度分布情况都能影响抛光 性能，是抛光液中价值量最大的组分，约占抛光液成本的 60-70%，其他助剂占 10-20%。 常见的研磨粒主要包括 SiO2、 Al2O3、 CeO2 等，目前主要市场被 Cabot 和 Fujifilm 等垄断。磨粒的制备难度在于粒子大小/形貌的精准控制、大小的一致性以及纯度和稳定的 保证，目前主要通过水热法、溶胶凝胶法等制备。 SiO2 抛光液具有良好的分散性以及选择性，其活性极强，易于处理过程清洗的废液， 因而经常被用于硅、 SiO2 层间介电层的 CMP。缺点是材料去除率低，同时由于其硬度较 大，易于对材料造成损伤。 Al2O3 抛光液硬度大，仅次于金刚石，抛光速率高，但是 Al2O3 抛光液的不易分散且团 聚较为严重，且其抛光选择性低，容易在抛光表面造成严重划伤。所以一般 Al2O3 抛光液 中要加入有机添加剂并控制抛光工艺条件，最终达到符合要求的抛光效果。

CeO2 抛光液硬度较小，抛光速率较快，被抛光材料平整度高，清洁无污染，但是 CeO2 抛光液分散性能较差，团聚严重。所以在使用 CeO2 抛光液通常通过添加表面活性剂 以及分散剂的方法改善其分散性，避免其团聚。

根据 TECHCET， 2021 年全球抛光液市场规模为 14.3 亿美元，同比增长 7%。2021 年国内抛光液市场规模为 22 亿元，未来增速有望显著高于全球市场。 抛光液种类繁多，竞争格局相对分散，但市场仍主要被美国和日本企业所垄断，包括 美国的 Cabot Microelectronics、Versum 和日本的 Fujimi 等。根据 SEMI 和 Cabot 官网数 据，Cabot 全球抛光液市场占有率最高，但是已经从 2000 年约 80%下降至 2018 年约 33%，表明未来全球抛光液市场朝向多元化发展，地区本士化自给率提升。

2.3 多因素共同驱动 CMP 耗材市场持续增长

据 SEMI 统计，2021 年全球半导体材料市场规模达到 643 亿美元，同比增长 15.9%， 再创新高，其中，晶圆材料市场的规模为 404 亿美元，同比增长 15.5%。TECHET 预测 2021-2025 年全球半导体材料市场规模将以超过 6%的复合增长率增长。 中国大陆 2021 年半导体材料的市场约为 119.3 亿美元，同比增长 21.9%，增速在所有 区域中排名第一，市场份额也从 17.63%增至 18.56%。 CMP 抛光材料 CMP 环节的核心耗材，根据 SEMI 在 2018 年公布的数据， CMP 抛光 材料在集成电路制造材料成本中占比 7%，其中 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、CMP 清洗液 合计占 CMP 抛光材料成本的 85%以上。

中国大陆芯片制造自给率低，半导体产业链自主可控不断强化。 中国大陆自 2005 年以来一直是全球最大芯片消费国，但芯片产值却一直与芯片消费 额差距巨大。IC Insights 报告指出，以 2021 年为例，中国大陆制造的芯片价值为 312 亿美 元，与整个中国大陆的芯片消费市场（1865 亿美元）相比，占比仅为 16.7%，到 2026 年的 占比也只有 21.2%。

IC Insights 报告进一步指出，2021 年在中国大陆制造的价值 312 亿美元的芯片中，总 部位于中国大陆的公司生产了价值 123 亿美元的芯片，占比 39.4%，在中国大陆 1,865 亿美 元的芯片消费市场当中占比 6.6%。据预计，在总部位于中国大陆的公司制造的 123 亿美元 芯片当中，约 27 亿美元来自于 IDM，其余 96 亿美元来自中芯国际、华虹集团等晶圆代工 厂。 台积电、SK 海力士、三星、英特尔、联电和其他在大陆中国拥有晶圆厂的企业则生产 了价值 189 亿美元的芯片，占比约 60.6%，在中国大陆 1865 亿美元的芯片消费市场当中占 比约 10.1%。

全球 200/300mm 晶圆产能在需求和政府政策推动下持续增加，中国大陆增速最高。 SEMI 预测，从 2021 至 2025 年，全球半导体制造商的 200mm 晶圆产能预计将增加 20%，并新增 13 条 200mm 生产线，合计增加产能 120 万片/月，总产能达到创纪录的 700万片/月。到 2025 年，中国大陆的 200mm 产能扩张将以 66%的增长率领先于全球其它地 区，增加产能约 80 万片/月。 SEMI 预测，从 2022 年至 2025 年，全球半导体制造商 300mm 晶圆代工产能将以接近 10%的复合年增长率（CAGR）增长，达到 920 万片/月历史新高。中国的 300mm 晶圆代工 产能将从 2022 年的 140 万片/月以 64%的增速增至 2025 年的 230 万片/月，增加 90 万片/ 月。

晶圆制造技术升级进步带来 CMP 工艺步骤大幅增长。 根据 Cabot 微电子数据， 14 nm 以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步 以上，使用的抛光液将从 90 nm 的五六种抛光液增加到二十种以上， 种类和用量迅速增 长；7 nm 及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接 近三十种。 同样地，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎 翻倍。3D NAND 主要依靠堆叠增加储藏容量，随着堆叠层数从 64 层提升至 128 层、 192 层， CMP 抛光材料的需求也会同步增长。

晶圆制造材料占半导体材料的比例从 2010 年之后，逐步攀升，也直观的验证了先进工 艺带来制造材料的增加，尤其是 CMP 耗材。

先进封装的快速发展使 CMP 从晶圆制造前道工艺走向后道。 在封装领域，传统的 2D 封装并不需要 CMP 工艺，但随着系统级封装等新的封装方式 的发展，技术实现方法上出现了倒装、凸块、晶圆级封装、 2.5D 封装和 3D 封装等先进封 装技术。TSV 硅通孔技术就是一项高密度封装技术，正在逐渐取代目前工艺比较成熟的引 线键合技术，被认为是第四代封装技术。 由于 TSV 技术中需要使用 CMP 工艺，进行通孔大马士革铜工艺淀积后的正面抛光， 用来平坦化和隔开另一面沉积的导体薄膜，便于金属布线，也会用于晶圆背面金属化和平 坦化的减薄抛光，因此 CMP 抛光材料将在先进封装工艺中寻找到新的市场空间。

3 国内柔性面板产业上游材料自主可控空间广，公司蓄势待发

AMOLED 是 OLED 显示面板主流技术路线。OLED 被称为有机发光二极管，是继 CRT 和 LCD 后的第三代显示技术，广泛用于手机、智能穿戴设备、笔电、平板等领域，其 中 AMOLED（主动矩阵式）在性能方面优势显著，是主流的技术路线。 AMOLED 市场空间持续增长，2024 年可达 537 亿美元。根据 IHS 的统计数据， 2019 年全球平板显示市场规模约为 1,078 亿美元，其中 AMOLED 面板市场规模约为 249 亿美 元，占比约 23%。2024 年，AMOLED 市场规模预计将达到 537 亿美元，较 2019 年增长 115.66%，市场占比也将提升至 41%，市场空间和占比不断提升。

OLED 显示屏的结构与液晶显示屏差异显著。TFT-LCD 结构中滤光片、偏光片、背光 源和液晶被 OLED 终端材料层所取代，因此在整个面板制造中， OLED 材料成本占比远远 大于液晶材料成本占比。 OLED 材料成本占 OLED 面板材料成本的比重约 30%，而液晶材 料成本占液晶面板材料成本的比重一般仅为 3%-5%。

随着 AMOLED 技术不断的升级与迭代，显示面板向柔性方向前进，显示屏需要将刚 性材料替换为柔性材料。目前，显示面板各个应用产品正沿着刚性 曲面 可折叠 可卷曲的方向前进，典型的柔性 OLED 面板制造流程包括柔性 PI 涂布、化学气相沉积、磁控溅 射、准分子激光退火、离子注入、光刻、刻蚀和高温处理。柔性 OLED 可塑性强，支持弯 曲折叠，比刚性屏更加轻薄，这就需要将显示屏中的刚性材料替换为柔性材料。

公司目前围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游材料布局，并在相关细分产品上初步 取得领先地位，蓄势待发：在黄色聚酰亚胺浆料 YPI 产品方面， 是国内唯一一家拥有千吨 级、超洁净、自动化 YPI 产线的企业，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商；在光敏聚 酰亚胺 PSPI 产品方面，是国内唯一一家在下游面板客户验证通过，打破国外垄断， 并将 在第三季度实现批量出货的企业；此外，公司正在推进面板封装材料 INK 等其他核心半导 体显示材料的开发验证、市场推广，助推我国关键半导体显示材料的国产化。

终端 AMOLED 面板市场规模的持续增长快速拉动公司相关材料市场增长。根据 CINNO Research 的预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%，而国内市场空间有望超过 2 亿美元。而其他 半导体显示材料方面，据公司 2021 年年报数据，至 2025 年， PSPI 的国内市场规模有望达 到 35 亿元人民币，而 TFE-INK 的国内市场规模接近 10 亿元人民币。

4 打印复印耗材全产业链布局，业务保持稳定发展态势

打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，公司是产品体系最全、技术跨度最大的打 印复印通用耗材龙头企业，以全产业链运营为发展思路，实现产业上下游的联动，支持公 司的竞争优势地位。 打印耗材上游产品包括彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品包 括硒鼓和墨盒。彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等主要用于生产硒鼓、墨盒等通用 打印耗材，是其中的重要原料与部件。 目前，公司在该业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复 印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。目前公司是国内唯一，且规模最大、产品型号最齐全的兼容彩粉 企业，产品具有绝对优势。再生墨盒领域，公司处于全球领先位置。

打印复印通用耗材行业已经属于成熟行业，市场竞争日趋激烈，产业竞争导致利润空 间收窄。2019 年硒鼓终端市场竞争加剧，市场价格下降，打印复印耗材收入下跌至 11.16 亿元， 2020-2021 年终端硒鼓竞争依旧，公司子公司名图、超俊通过提升专利布局，加强生 产、销售和研发品控的沟通，供应链协同稳步推进，自动化生产有序开展，积极效应逐渐 显现，部分硒鼓毛利已出现一定幅度的上涨。 2021 年公司打印复印通用耗材板块实现营业收入 20.12 亿元，较上年同期增长 17.79%。其中：通用耗材芯片业务营业收入及利润同比增长；再生墨盒业务营业收入同比 略增；成品终端硒鼓业务销量创近年新高， 其中，超俊 12 月份出货量创历史最高，单月 扭亏，并于第四季度开始整体盈利。2021 年，终端硒鼓实现销量同比增长 51%，营业收入 同比增长 11%，整体亏损同比收窄。

打印复印耗材行业成熟，但未来仍有成长驱动力： 国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间。目前国内打印机市场主要被外国 企业垄断，拥有较高的专利壁垒。打印机在信息安全领域有重要的地位，解决打印机安全 问题需要芯片、耗材和打印机全部实现国产化。 市场集中度有望逐步提升。在市场日趋成熟，竞争加剧的情况下，通用耗材市场份额 更多倾向综合实力强、具有技术卡位和规模优势、品牌影响力较大而价低质优的通用品 牌。 再生耗材市场迎来了持续的发展机会。《中华人民共和国循环经济促进法》和《废旧 电器电子产品回收处理管理条例》的颁布实施为打印耗材的循环利用提供了法律依据，将 大力发展再制造产业、加强再生资源回收利用作为重点之一，体现了我国对促进经济社会 发展全面绿色转型的决心。

5 盈利预测

打印复印耗材： 打印复印耗材作为公司的传统业务，行业已经进入成熟阶段，但在我国打印复印耗材 未来仍有成长驱动力：（1）打印机在信息安全领域有重要的地位，解决打印机安全问题需 要芯片、耗材和打印机全部实现国产化；（2）市场集中度有望逐步提升；（3）再生耗材市 场迎来了持续的发展机会。据灼识咨询预测，至 2024 年，全球通用墨盒市场增长将维持在 5%左右，全球通用硒鼓市场增长将维持在 7%左右。 公司在打印复印通用耗材业务板块，形成了极具竞争力的全产业链经营模式，上游提 供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等耗材核心原材料，终端布局硒鼓、墨盒两大产品， 上下游产业联动，稳固公司在打印复印通用耗材行业内的优势地位。2021 年通用墨盒和硒 鼓占公司打印复印耗材收入的 70%，其他核心原材料增速也会和下游墨盒/硒鼓具备强相关 性。因此，公司作为行业龙头，打印复印耗材销售增速会略高于全球增速，毛利率将延续 2021 年水平，保持相对稳定。因此，我们给予公司打印复印耗材 2022-2024 年的营收增速 分别为 10.45%/11.62%/10.07%，毛利率分别为 31.71%/30.67%/29.89%。

光电半导体材料： 光电半导体材料是公司未来重点布局和发力的方向，也是公司主要盈利增长点。光电 半导体材料目前主要为 CMP 抛光垫，受益国内晶圆代工厂逆势扩产（2022-2025 年产能增 长约 65%），叠加自主可控逻辑不断强化，公司 CMP 抛光垫 2021 年已经迎来了快速放 量，毛利率也不断提升并维持稳定的较高水平，未来公司 CMP 抛光垫业务也将继续保持高 速增长，但因市占率的不断提升，增速相对放缓。 公司 CMP 抛光液、柔性显示材料等目前主要在不断通过客户验证，也有部分产品稳定 批量供货，形成收入，但目前占比非常小，没有形成规模效应，毛利率也较低，类似 2018-2020 年的 CMP 抛光垫发展过程，会拉低光电半导体材料整体毛利率。

因此，在 CMP 抛光垫的带动下，预计整个光电半导体材料 2022-2024 年收入增速分别 为 105.59%/70.27%/51.72%。毛利率受 CMP 抛光液、柔性显示材料等新品推广等影响，略 有降低，预计 2022-2024 年毛利率分别为 58.66%/58.45%/57.89%。

其他：其他业务占比较少，我们以 2021 年为标准，维持 2022-2024 年均为 25.00%增速，毛利 率 18.00%。 我们预计公司 2022-2024 年的营业总收入分别为 29.00/36.13/44.34 亿元，同比增速 23.08%/24.61%/22.70%，归属母公司净利润分别为 3.93/5.50/7.36 亿元，同比增速 83.84%/40.13%/33.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」