融通基金万民远：放弃估值泡沫

文 | 黄慧玲 实习生 林晴晴

编辑 | 郭楠

医药板块近期强势反弹。Wind数据显示，自9月27日以来，截至11月3日收盘，中证生物医药指数（930726.CSI）上涨22.66%，中证中药指数（930641.CSI）上涨21.63%。

这也让医药基金集体松了一口气。《读数一帜》统计发现，9月27日以来，医药健康类主题基金平均上涨14%，今年以来跌幅收窄至-17%。（注：主题基金包括基金名称中含有“医药”“医疗”“健康”关键词的产品）

过去三年，是医药基金大起大落的三年。如果把时间轴拉长到三年，2019年以来医药基金平均上涨121%。但如果把时间轴的起点设置成2020年1月1日，平均涨幅只剩33%。2021年至今，医药基金平均下跌21%。

熊市见真章。《读数一帜》梳理现任基金经理管理三年以上医药主题产品业绩清单发现，截至11月3日，万民远管理的融通健康产业超过六年时间，任职回报183%，折合年化回报18%，在任职超三年以上的基金经理中排名第二。从回撤数据来看，融通健康产业相对前期高点的回撤仅有-3.57%，在同类中排名第一。

万民远于2016年8月接管融通健康产业。今年以来，该基金上涨2.63%，是市场中少数实现正收益的产品，在同类2163只基金中排名第56位。此外，2019年、2020年、2021年连续三年都排在全市场同类基金前四分之一的水平。

（截图来源：天天基金网）

万民远是四川大学生物医学博士，读书期间就喜欢研究股票。工作后，他也喜欢和投资者交流。今年以来，随着医药板块的持续下跌，万民远对路演更积极了。他说，他对当下医药板块的投资充满信心。

万民远为什么有信心？他如何做到过去四年的持续领跑？他的投资理念经历了怎样的变化过程？《读数一帜》连线万民远，详解其投资逻辑并整理对话如下，对话共6054字。

以下为精彩观点摘录：

【谈医药板块】

1、我们很少遇到估值这么低的医药股。医药行业及公司的基本面明年会改善，从细分领域的集采指标中，我们能看到政策的拐点。此前，政策是压制医药板块情绪的核心因素，如今行业政策的边界逐步清晰，近期陆续出来的集采政策好于市场预期。

2、这个行业很多领域的技术壁垒有限，但是行业景气度好，又叠加新冠疫情带来的需求，不过，上百倍的估值不太合理，所以我的基金组合里很少有估值特别高的品种。

3、未来整个板块的贝塔机会或许不够明显。2019年、2020年行业贝塔机会好，主要是构成指数的个股处于高速成长期，估值弹性大，对指数贡献度大。从现在时点看，这些构成指数的大市值公司业务成长性天花板有限，估值弹性在减少。指数成分股之外的个股机会可能比较明显。

【谈估值泡沫】

1、放弃估值泡沫的收益，让回撤幅度相对可控。股票的波动大主要原因在于估值处于高位，容易大幅波动。

2、A股市场大部分都是做成长股投资的，而成长股本身估值比较高，当它的渗透率到一定程度的时候，它的估值下降得比业绩增速还快。所以有可能看到业绩在增长，但是股价在下跌，因为公司的估值在不断地下移。

3、股票的最高位和最低位都是非理性的投资者决定的。股价跌到最底部的时候，有些投资者绝望了离场了，基本上股价就到底部了；当一个股票股价疯狂到所有人都关注它，越来越多的投资者追涨了，股价基本也见顶了。

4、不用纠结是不是最低或高位，匹配度不够了，或者自己拿着忐忑不安了，那就卖出。错过了没有关系。

【谈组合风险控制】

1、个股集中行业分散，是为了规避系统风险。比如我看好CXO，但是我对整个CXO行业的持仓不会超过一定比例，这是我对自己的硬性要求，这样就不会过度自信。

观点：“当前抱有坚定信心”

《读数一帜》：你在最近的路演里说：“现阶段你信心满满”。这句话的意思是：目前医药行业的基本面是你见过的最好状态吗？

万民远：在我的投资框架体系里面，估值和成长的匹配度最重要。我们很少遇到估值这么低的医药股。医药行业及公司的基本面明年会改善，从细分领域的集采指标中，我们能看到政策的拐点。此前，政策是压制医药板块情绪的核心因素，如今行业政策的边界逐步清晰，近期陆续出来的集采政策好于市场预期。另外，整个行业已经跌了1年多，估值处在最近十年的低位，机构持仓也在低位，这就是机会。因此，现阶段我对行业信心满满。

《读数一帜》：你提到最近的行情主要原因是政策。那么过去一年多医药板块的低迷表现，主要是受政策影响吗？

万民远：第一，此前大家对政策预期悲观，医药对政策较为敏感，随着药品集采从医保品种向非医保拓展，市场对行业政策的边界有些担忧。

第二，和过去涨得多有一定的关系。2019年、2020年医药涨得多，估值确实比较贵。这个行业很多领域的技术壁垒有限，但是行业景气度好，又叠加新冠疫情带来的需求，不过，上百倍的估值不太合理，所以我的基金组合里很少有估值特别高的品种。

《读数一帜》：接下来医药可能会走出什么样的行情？

万民远：整体判断，目前时点，医药有机会开启慢牛。慢牛并不是说医药指数会暴涨，更多的是结构性机会。基本面扎实、业绩增速相对确定、估值相对匹配的，可能会有长达2-3年的长牛空间。

但是整个板块的贝塔机会或许不够明显。2019年、2020年行业贝塔机会好，主要是构成指数的个股处于高速成长期，估值弹性大，对指数贡献度大。从现在时点看，这些构成指数的大市值公司业务成长性天花板有限，估值弹性在减少。指数成分股之外的个股机会可能比较明显。

医药行业受人口老龄化、疾病谱变化以及环境变化等长期逻辑支撑，即使在医保控费的大背景下，医保支出仍旧保持每年两位数的较高增速，未来自费部分的支付能力也会越来越强。

医药行业最大的魅力是什么？不断涌现的产品升级、技术创新。有创新就意味有新的投资机会。

《读数一帜》：四季度你最看好的方向有哪些？

万民远：看好四季度医药板块估值切换行情，板块从去年高位回调近50%，调整幅度大、调整时间长，交易拥挤度大幅降低，估值和机构持仓均处历史低位。进入四季度，医药板块大概率迎来估值切换行情。目前主要看好创新和疫后修复方向。主要包括：CXO、零售药房、高端器械进口替代、消费医疗以及原料药、中药。

操作：“行业顺应市场，个股对抗市场”

《读数一帜》：在同类基金产品中，你管理的基金回撤相对较小，如何做到的呢？

万民远：放弃估值泡沫的收益，让回撤幅度相对可控。股票的波动大主要原因在于估值处于高位，容易大幅波动。我对股票没有偏见，也不会有执念。当下大家看到我的组合里中小市值偏多，只是在这当下的阶段里确实中小市值比较好。

我的组合里的重仓股，如果不值得我持有3到5年，那么我不会选择重仓。假如我的重仓股一个月涨了4倍，我肯定会把它卖了，换成其他更有性价比的品种，我更看重的是估值和成长的匹配度。

A股市场大部分都是做成长股投资的，而成长股本身估值比较高，当它的渗透率到一定程度的时候，它的估值下降得比业绩增速还快。所以有可能看到业绩在增长，但是股价在下跌，因为公司的估值在不断地下移。所以我就不去博估值泡沫还能不能维持，一旦我觉得估值和成长匹配度不够了，我就卖掉，去找下一个有性价比的东西，这样我的心态才能更加从容。

《读数一帜》：为什么你的组合呈现出来的换手率比较高？

万民远：从表面上看，我的换手率确实不低。但是实际上按照我的投资框架体系，我的换手率并不高，我平时确实也不怎么操作。

我的产品持有人中机构投资者占比较高，机构投资者的申购、赎回行为相对一致，所以我经常会遇到因为产品规模变化，而被动换手的情况。

除非我的组合整体泡沫估值很高，一般我都不做仓位的选择，仓位上的差异主要是申赎导致的。

《读数一帜》：你重视回撤和PE，我以为你是熊市型选手。但在前两年风格不是特别有利的时候，你的业绩也很不错。怎么做到的？（读数君注：融通健康产业2019年收益87%；2020年收益67%；2021年收益15%）

万民远：表面上看我确实是低估值，但是我并不是简单的低PE选股，尤其是重仓的股票。我构建组合有三个原则：

一是在好的Beta里面去找Alpha。也可以理解为在行业选择上我会顺应市场，在个股选择上我会对抗市场。

要在好的细分赛道里去找优质公司，在螺蛳壳里做道场没有前途。医药基金经理对于细分赛道的看法大同小异，比如过去两三年里医药最好的赛道是CXO。大部人会选择细分领域的绝对龙头，而我会下沉到二级行业，甚至三级行业的龙头，这类龙头市值中等，成长性比龙头好。

二是用绝对收益的理念做相对收益。经历过2015年的股灾后，我就决定放弃估值泡沫的收益，尽量把净值曲线做得更平滑一些。投资中，以估值与成长的匹配度为优先条件，对股票不要有偏见，也不要有执念。

三是相信常识，投资永远做大概率的事情。常识很简单，比如均值回归。

《读数一帜》：从最近公布的基金三季报可以看到，你加仓了一家药企，之前也投了很长时间，也在股价高位卖出过？

万民远：对，这就是我在践行“相信常识”，投资永远做大概率的事情。此前，单产品医药公司市值超过2000亿，也不是重磅创新药，放眼全球市场也很罕见，这其实也有违于常识，估值也不便宜，我就卖掉了。前段时间这家公司市值跌到600亿市值以下，按照其明年的利润测算，估值10倍左右，集采风险也落地，未来大概率能赚业绩成长的收益。

《读数一帜》：你觉得自己对医药的认知能力比同赛道其他选手更强吗？

万民远：不能说自己的认知能力比别人强。我相信专业医药基金经理之间的认知不会有特别大的差异，看好的赛道、行业都大差不差的。只能说大家在估值和成长性上寻求的平衡点不太一样，所以个股选择上有所差异，我对估值与成长匹配的中小市值公司选择更多一些。

这并不是说小股票的弹性就大，核心还是看公司估值与成长的匹配度或者说性价比。个人风格偏逆向投资，所以喜欢提前预判，详细论证，左侧布局未来业绩有望快速增长的公司。等它的价值被市场发现的时候，能享受到业绩和估值提升的双重溢价。

我们也会经常跟同业交流。从主流券商研报、公募基金季报年报持仓来看，医药投资领域的分析师和基金经理看好的品种差别不大，只是大家对确定性的判断有差异。我会从各个角度让这些不确定性变得更确定一些，这其实也是不同基金经理之间的预期差。

《读数一帜》：能不能举个例子，你如何解决其中的不确定性？

万民远：以CXO为例。2019年，机构配置较多的是行业龙头公司（下称“A公司”），而我选了一家小市值公司（下称“B公司”）。

我为什么买B公司？这个跟我们的前瞻研究有很大关系。我在医药行业已经研究了11年，很多公司还没上市就已经深入研究了，上市的时候我们可能关注度更高一些。

A和B的成立时间其实差不多。一般观点是：A公司当时已经上千亿市值了，然而B公司才上市，且体量很小，普遍会觉得B公司不太有投资价值。

我喜欢研究一个公司的历史，看看过去的发展为什么差距那么大。我发现2008年全球金融危机的时候，A公司走到海外赚国外的钱，有了中国的工程师红利和订单转移的逻辑支持，业务和市值增长很快。而B公司觉得金融危机要保守一点，就专注于国内。

而且B公司当时预判国内的创新药一定会起来，这个观点拿到今天来看依然是对的，只是太左侧了。中国创新药确实起来了，只是这两年才开始起来。在中国创新药还没起来的时候，订单自然有限，业务做不大很正常。

虽然它做不大，但是在这个过程中它跟国内各药企的关系搞得很好，服务更接地气。所以当国内创新药崛起的时候，它自然就是最受益的，反映在股价上弹性也大，当然跟它的基数低也有关系。

基于这个逻辑，我判断B公司订单和营收会快速增长。因为中国创新药崛起了，很多医药研发公司也开始把业务外包了。这通过产业的趋势和一些常识就能判断，再去公司调研验证，后面公司业绩确实持续超预期了。

所以当时40亿市值时我很有信心，相信一定会有很好的回报，只是没想到最后成为十倍股。当然我也并不是在最高位卖掉的。我会根据市值大小来决定持仓比例，市值400-500亿时，我判断存在明显的估值泡沫，这个钱我赚不了。

高估值必然高波动，放弃估值泡沫的收益会让我投资做得更从容与淡定。

《读数一帜》：你不参与估值泡沫的阶段，那是不是容易卖得早，会有遗憾的时候吗？

万民远：确实会有卖得早的时候，但是我一点都不遗憾，在我的投资框架体系里面这是必然的。股票的高位和低位都不是理性投资者决定的。

最高位和最低位都是非理性的投资者决定的，股价跌到最底部的时候，有些投资者绝望了离场，基本上股价就到底部了；当一个股票股价疯狂到所有人都关注它，越来越多的投资者追涨，股价基本也见顶了。

我们无法预测最高点、最低点在哪里，更不奢望自己卖在最高位，买在最底部。但是我们也会给资产定价，知道价值的锚大概在哪里、偏离多少。我会随着股价上涨而卖出，因为我也不知道究竟会涨到多少。回头看，平均下来我卖得很好。

理念：“对股票没有偏见也没有执念”

《读数一帜》：你对个股的重仓度比较高，但行业相对分散？

万民远：对，就是为了规避系统风险。比如我看好CXO，但是我对整个CXO行业的持仓比例不会超过一定比例，这是我对自己的硬性要求，这样就不会过度自信。

如果大比例重仓某一个行业，一旦看错了则会犯大错。正因为我对成长与估值的要求、我对行业配置比例的限制，我才对自己有充分的信心，我不一定跑到最前面，但是我一定不会跑得差。

《读数一帜》：为什么你会把估值与成长的匹配度放在你投资决策的第一位？

万民远：我也不是一开始就明确了这个投资纪律的。回顾2015年的股市大跌经历，历历在目。那一年，我跟着我的前领导一起做私募，我们公司发行的第一只产品，是由我担任基金经理。前期业绩很好，但是2015年牛市结束后开始了剧烈调整，我管理的产品收益也快速回吐。虽然我们的客户没有亏钱，但是客户的体验非常不好。

经历过这次腥风血雨后，我投资中对估值性价比比较看重，坚持逆向投资也源于此。2017年之后，我就一直在修正自己的投资框架体系。

《读数一帜》：修正的过程是怎样的？

万民远：投资是一个不断修正自己投资框架体系的过程，我修正的核心原因是2017年的业绩不理想。

人是有路径依赖的。我是2011年入行，当时是中小市值的牛市，所以我们重点覆盖的也是中小市值公司。虽然2015年股市大幅调整之后，中小股票跌了很多，但是直到2018年年中，中小市值公司依然在连续杀估值，调整了整整三年。因为2014年、2015年涨得太多了，动辄200倍PE，即便股价腰斩还有100倍PE，还有很多估值60、70倍的公司。

2017年我的组合里中小市值公司居多，而估值相对较低的龙头股表现较好，所以2017年我的业绩惨淡。2018年年中，我开始修正自己，业绩也慢慢起来了。

到现在，我对股票没有偏见，也没有执念。我不会自己贴标签说我喜欢大市值还是小市值，股票不分大小，我只看估值和成长的匹配度，看未来的成长空间。

《读数一帜》：你2017年的时候没有做好，反思后的结论是“估值要和业绩匹配”而不是“应该去买大市值”的？

万民远：对。核心是估值、成长的匹配，而不是市值大小。

2017年大市值公司估值较低，我在2018年之后开始慢慢建仓一些大市值公司。到2019、2020年的时候，大市值公司的行情好，但是我也在其中找到一些小市值的标的。我从来不去事前定义我买的是大、小市值，只是组合的市值正好是我筛选出来的结果。

当下一些中小市值的公司估值也足够便宜，比2017年的大市值的公司还便宜，为什么不去买呢？所以区别大市值、小市值没有意义，关键是看公司的估值和基本面。

《读数一帜》：你看中估值和成长的匹配度，股票价格达到什么样的“不匹配”程度你会选择卖出？

万民远：估值是否匹配，没有一个科学公式或模型能算出来，是市场博弈的结果，但我们也会感知市场的情绪。比如某CXO公司，估值一度涨到200倍，但是涨到150倍我就慢慢卖出了。今年又不一样，市场普遍认为CXO估值到50倍就很贵。所以在不同的环境背景下，匹配程度不一样，要根据市场去感知。

不用纠结是不是最低或高位，匹配度不够了，或者自己拿着忐忑不安了，那就卖出。错过了没有关系。正是基于这样的操作，我会放弃估值泡沫的收益，反映到产品上净值波动自然而然就小。

《读数一帜》：如果市场是比较包容的状态，你的包容度也会更大一些。

万民远：对。就是跟着市场情绪，去感知市场的波动。估值是一门艺术，熊市里可能跌到20倍PE，还会继续跌。但是跌到20倍，我也敢建仓，再跌再买。

《读数一帜》：其实你是非常关注市场情绪的。

万民远：我只有在市场情绪出现拐点的时候才会关注。并不是关注短期情绪变化，而是关注中长期的情绪变化。过去一个多月里，每次路演我都跟客户说，我很乐观。我们无法捕捉到短期情绪的变化，但是从当前时点看，对医药抱有坚定信心。

《读数一帜》：最近一个多月医药板块已经涨了不少（自9月27日以来，截至11月3日收盘，中证生物医药指数上涨22.66%），你现在还是很有信心吗？

万民远：医药行业经过长达一年半之久的调整，如果从底部反弹起来，整个行业都会有估值修复的机会，往后会进入到个股Alpha的机会。

自述：“固执但不偏执”

《读数一帜》：你的策略容量上限是多少？

万民远：我偏逆向投资，2020年基金规模也到过40亿，个股集中相对较高。如果规模100亿，我则会适当降低持股集中度，事实上操作层面影响不大，建仓的冲击成本不大，我建仓一只股票通常会花半年时间，所以也不存在流动性的问题。

《读数一帜》：你会拓展其他行业吗？

万民远：做投资本身就需要终身学习，我也一直在拓展研究其他行业。公募基金的优势是搭建了投研平台，我们每个行业都有研究员覆盖，这给我们提供了有力的支持。

《读数一帜》：你怎么看港股的医药？

万民远：对标A股，港股相对便宜。但是股价不只反映企业的内在价值，还反映市场的流动性。当下港股的流动性问题值得考虑。

《读数一帜》：当下港股是陷阱多一些还是馅饼多一些？

万民远：当下的港股处于相对底部了，机会肯定不少。但是因为跨市场，以及港股跟美股的关联度相对较高，我的布局相对谨慎。

《读数一帜》：你在拓展能力圈的时候，有没有失误的时候？

万民远：有。之前买过一个汽车零部件公司，拿了很长的时间没赚到钱。也正因为有看错成本，研究的工作就要做得更加扎实更加细致，不仅看财务报表，行业上下游、竞争对手、公司管理层都要深入研究。

《读数一帜》：你觉得自己最大的优势是什么？

万民远：固执但不偏执。我对股票没有偏见，也没有执念，比较淡定。固执是不盲从，敢于提出不同的观点，并坚持。

《读数一帜》：什么是你的短板？

万民远：我时常强调对股票没有偏见，没有执念，我也尽量这样做，但是偶尔也会有路径依赖。如果大市值和小市值对比，我可能会更多选择小市值的，有可能最终这两个股跑出来的结果是一样的。

《读数一帜》：在你看来做医药投资最需要的是哪种能力？

万民远：与时俱进，医药行业最大的特点是穷出不尽的创新。万物皆周期，成长终有时。要与时俱进去找到那些不断成长的品种。

《读数一帜》：你喜欢现在的工作吗？

万民远：挺喜欢的，我太太说我就把工作当饭吃。