科伦药业深度研究：三发驱动全面发力 创新能力被低估

一、科伦药业简介：

科伦药业（002422）是刘革新先生创立的大型医药企业。目前，科伦药业也进入家族传承阶段，刘革新儿子刘思川已经实质性管理上市公司，刘革新退居二线。不仅刘革新退出，刘革新的兄弟姐妹组成的刘氏家族也退出科伦药业的管理。目前，刘氏家族依然是科伦药业的掌控者，持有最大股权。

科伦药业在医药企业的管理方面，比较重视战略。在财报里也多次提及公司的战略前瞻性和核心战略“三发驱动”，就是分别由大输液、仿制药和创新药构成类似于三级火箭的三重驱动力，推动公司的业绩持续增长，实现基业长青。

早在十年前，科伦药业就是大输液的龙头企业，目前依然是市场份额最大的大输液企业。几年前，科伦药业通过资本运作的方式，实现与另一个大输液企业石四药集团联盟。目前，两者合计占有大输液市场60%以上的市场份额。

大输液外，科伦的转型重要围绕着原料药、仿制药和创新药展开。其中，原料药是对大输液的纵向一体化，切入到抗生素等上游。这个业务的核心是川宁生物。仿制药方面也是大开大合，立项几百项，目前也进入收获期，每年都有大量项目获批。基本上国内临床用药量大的仿制药都已立项并获批。仿制药主要由科伦药物研究所负责。还有就是创新药，主要由科伦博泰负责。目前，前沿的大分子单抗、双抗、多抗、adc等都有立项，其中，两项adc已经和默沙东合作，总计高达23亿美元。今年已经收到合作款项，对前三季度影响2.9亿元。

二、科伦药业的发展：

科伦药业是国内大型综合性医药企业，罕见地从最基础的原料药到创新药都全面布局的公司。在几年前，由于市场不看好原料药和由于集采导致仿制药价值下降，科伦药业的估值也打得很低，2010年上市以来基本没有上涨。这导致他长期被市场忽视，估值偏低。

市场之所以给予科伦这么低的估值，是因为这十年来科伦药业在实践三发驱动战略是碰到了巨大的困难。

由于布局原料药全产业链，导致投入远超预期，又由于环保政策变得严格，投产时间一再延后，几乎变成了死局。最后，科伦药业和刘革新以及全部管理人员，还是以坚强的意志反败为胜，才有现在的川宁生物。上半年川宁生物实现20亿元收入，5.6亿元净利润，已经是一个大型医药企业了。川宁生物未来可以继续转型成为合生成物中心，专注于特色原料药等。

川宁的死局虽然终究还是盘活了，但是，也导致仿制药和创新药的落后，仿制药在18年开始进入收获期。但是，命运多舛，当年开启集采新政，仿制药基本丧失了经济价值。这是科伦第二次让市场失望。

最让市场失望的是创新药投入十年没有一个收获，临床进展非常缓慢。很多新生科企业都后来居上，比如港股的四大创新药企都是后起之秀。所以，市场对公司向创新药行业转型存疑。

三、科伦药业的看点

原料药环保监管和集采成为科伦的滑铁卢，是川宁生物投产延后和仿制药商业价值降低的原因。但是，现在又成了它的看点。也因为如此，才导致原料药和仿制药行业竞争格局趋于集中，在这两个领域，科伦都有成为龙头的实力。加上，创新能力，这两个利基市场依然有潜力。

最关键的看点是创新药。创新药过去几年经过了从小分子药物到大分子药物，从单抗、PD-1到双抗等的过程，现在已经进入到ADC风口了。恰好科伦在十年前就布局了ADC产品，是它的眼光和幸运。今年两款ADC授权给默沙东，总计金额达到23亿美元，是相当大的国际合作，在中国药企里都是很出色的成就。

除了这两款药物外，科伦在研项目很充足，在研发能力得到证明后，后续可期。

从整体看， 科伦罕见的全产业链布局并最终走通了全产业链模式。在整个医药行业都独一份的存在。这是一条很艰难的路，但是可喜的是已经走通了。科伦可以依靠大输液、原料药和仿制药提供协调合作，为创新药打下非常坚实的基础。这是集采时代下，科伦基础比一般企业都要牢固的原因，可以比其他药企有更好的研发投入能力和商业化能力。

四，当前科伦的估值不高，长期发展逻辑清晰，管理层可靠，值得期待。