（报告出品方/作者：长城证券，侯宾）

1. 公司概况：全球领先的通信服务供应商

1.1 发展历程：二十余载成就通信龙头

中国移动是全球领先的通信及信息服务商，致力于为个人、家庭、政企、新兴市场 提供全方位的通信及信息服务，不断拓展语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联 网等业务，积极推动一体化解决方案示范项目落地。1997 年，公司在香港注册，同年在 纽交所和香港联交所上市，目前已是中国内地最大的通信服务供应商，全球网络和客户 规模最大、市值位居前列的世界级电信运营商。

2009 年，工信部发布第三代移动通信（3G）牌照。2013 年，中国移动通信集团（本 公司母公司）获发 4G 牌照（TD-LTE 技术），并在 16 个城市推出了商用服务，正式迈入 4G 时代。2014 年，中国移动、通信、联通共同设立中国通信设施服务股份有限公司， 公司持有其 40%的股份。2019 年，工信部正式向移动发放 5G 商用牌照，发布 5G+计划， 在全国 50 个城市开启 5G 商用。2020 年，公司在香港开启 5G 商用服务，中国 5G 套餐 客户突破 1 亿。

1.2 股权结构：央企国资控股，股权结构较为稳定

中国移动股权结构较为集中。中国移动的实际控制人是中国移动通信集团有限公司 （“中国移动集团公司”）。据 2022 年半年报，该公司直接、间接合计持有公司约 69.82% 的已发行总股数，余下约 30.18%（26.07%为港股股东所有，4.23%为 A 股股东所有）。

公司董事会及管理层持续深耕电信行业，经验丰富。团队成员长期于三大通信服务 运营商及其设备供应商等任职，管理经验丰富，把握重大决策的正确动向，助推中国移 动在 5G 时代继续引领电信行业。

1.3 业务概述：形成 CHBN 多维度业务矩阵

中国移动围绕不同新兴技术形成特色业务矩阵。中国移动紧跟新兴通信技术，数字 通信时代主推语音、短信、彩铃等业务；3G 时代打造数据流量、飞信、咪咕音乐等特色 产品；4G 时代推出咪咕视频、和包支付、IDC 等；5G 万物互联时代，助力超高清视频、 移动云、智慧家庭、云 VR/AR 等产品发展。

个人市场（C）：中国移动推动“连接+应用+权益”融合运营，持续提升个人市场通 信及信息消费体验。 通信连接：依托全球最大的 4G、5G 网络和独立组网技术，持续提升用户接入体验， 拓展高清语音、视频通话、超高速数据传输等业务。 数字应用：基于传统数字通信业务，创新应用场景，推出“和彩云”、“超级 SIM”、 “云游戏”、“云 VR/云 AR”等特色产品，满足用户在云存储、安全连接、数字娱乐 等方面的数字化需求。 权益服务：依托客户及渠道规模优势，推出汇聚多个会员权益的“权益超市”。

家庭市场（H）：主要满足智慧家庭应用场景，以“千兆家宽、千兆 WiFi、千兆 5G、 千兆应用、千兆服务”的全千兆策略为引领，推动智慧家庭服务升级。 千兆接入：持续提升宽带接入速度与质量，网络覆盖住户数超 5.6 亿户。 千兆应用：基于“魔百和”产品引入影视、少儿、健康、教育、游戏、音乐六大类 内容，覆盖合作方约 300 家、内容规模超 33 万小时。 智慧家庭服务：成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，推出超 1200 款产品。

政企市场（B）：为各行各业提供科技化信息服务。促进“网+云+DICT”融合发展， 提供基础通信服务、信息化应用产品、DICT 解决方案等多种产品服务，满足行业客户需 求。 云服务：推动“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC 资源布局，推动云数 融通、云智融合、云边协同，构建全球最大云化通信核心网。 5G 垂直行业：聚焦 18 个细分行业，沉淀超 100 个 5G 应用场景，推进 5G 应用场 景从外围辅助环节向生产核心环节延伸。 DICT 解决方案：打造云视讯、千里眼、移动办公、和校园等产品，发布九大行业 数字化平台，满足客户数字化、网络化、智能化转型需求。

新兴市场（N）：逐步拓展新兴业务，重点布局国际业务、数字内容及移动支付三大 领域。 国际业务：逐步在全球范围形成完善资源能力布局及服务覆盖，满足境外数智化信 息服务需求。 数字内容：打造“咪咕”系列产品、发布《5G+8K 超高清国产化白皮书》、聚焦 头部赛事版权合作、创新“通信+短视频”的视频彩铃服务、推出“运往边+分发”的 云游戏服务和基于“虚拟+现实”的云 VR/云 AR 业务。 移动支付：推出第三方支付平台“和包支付”，提供“使用流畅、场景丰富、操作 便捷”的支付体验。

2. 历史回顾：用户增长红利现天花板，业务转型稳步推进

2008 年为中国移动的发展分界点。以 2008 年为分界，可将中国移动的发展历程分为 高增长阶段（1997-2008）及转型阶段（2008-至今）。

2.1 高增速阶段（1997-2008）：用户红利推动快速增长

1997-2008 年，移动用户基数增长成为国内运营商业绩增长的重要驱动力。随着手机 渗透率提升和技术迭代升级，移动终端的用户数量经历了快速增长阶段。2003-2008 年， 用户数量保持高速增长，年增速约 20%。即使 ARPU 值有所下滑，归母净利润总体增速 仍在不断提高。本阶段内，利润增速分别为 9.11%、18.12%、28.55%、22.78%、30.26% 以及 29.50%，CAGR 增速为 26.7%。

2.2 转型阶段（2008-至今）：互联网掌握话语权，移动亟 需转型破局

传统业务增速放缓，客户拓展遭遇壁垒。随着社会经济的发展，移动终端渗透率逐 渐见顶，用户增长红利收窄；大众更加关注互联网厂商，移动互联网的冲击使运营商沦 为管道商，丢失定价话语权；政策要求提速降费，ARPU 值承压下降，运营商营收受到 影响。移动用户增长红利逐步减弱，归母利润增速逐步放缓。 中国移动作为中国最大的电信运营商，截至 2022 年 6 月，客户规模达到 9.70 亿户， 家庭宽带客户达到 2.30 亿户；累计开通 5G 基站达百万个，其中 700MHz 5G 基站 30 万 个，服务 5G 网络客户达到 2.63 亿户、5G 专网项目超 4,400 个，处于全球行业领先位置。

2.3 经营分析：5G 带动业绩，数据服务驱动

4G 增量见顶，5G 助力提速：4G 用户占比上升，5G 套餐用户规模扩大。2021 年末， 4G 用户占比 85.94%，相比 2018 年末（77.08%）上升 8.86pp，净增加 1.1 亿户。5G 套餐 快速增长，截止 2021 年 12 月，中国移动 5G 套餐用户数达到 3.87 亿户，5G 渗透率达到 40.42%。

4G 末期中国移动营收和归母净利润增速放缓：2019 年-2020 年，公司分别实现总 营收 7490.31 亿元、7701.01 亿元，同比上升 1.42%、2.9%；实现归母净利润 1001.67 亿元、1041.92 亿元，同比-10.7%、+4.02%。

5G 时期业绩增长趋势显现：2021 年公司实现总营收 8483 亿元，同比上升 10.44%； 实现归母净利润 1159.37 亿元，同比上升 7.51%。2022 年上半年实现总营收 4969.34 亿 元，同比上升 12.01%；实现归母净利润 702.75 亿元，同比上升 18.87%。

移动业务转向数据服务驱动：随着移动互联网的快速发展，无线上网业务成为收入增 长的主要驱动力。用户对语音业务的依赖性趋少，2012 年后语音业务收入持续下滑。2015 年，数据业务占总营收比首次超过语音业务。其中，无线上网业务增速较为迅猛；短信 业务由于受 OTT 业务替代的影响，对收入的贡献持续下滑。

经营指标分析：资本开支在合理范围内，中国移动资产利用率较好。

5G 网络建设提高资本开支：2020 年折旧及摊销为 1724.01 亿元，同比下降 5.70%， 占营收比为 22.39%；2021 年折旧及摊销为 1,930.45 亿元，占营收比为 22.76%；2022 年上半年折旧及摊销占营收比为 18.91%，该比例能够匹配公司营收与资本性支出。 资产利用率较好：2020 年公司经营活动产生的现金流量净额达到 3077.61 亿元，同 比增长 24.30%，占营收比为 39.96%。2021 年经营活动产生的现金流净额为 3,147.64 亿元，占营收比为 37.10%；2022 年上半年经营活动产生的现金流净额为 1,472.72 亿元， 占营收比为 29.64%。2018-2020 年期间，中国移动的经营活动现金流量净额占总资产 比例不断提高。2021 年-2022 年上半年虽然有所下降，但仍然维持于较高水平，公司 资产利用率较好。

3. 业务展望：C/H 端稳步提升，B 端增长驱动强劲

3.1 C 端：稳中向好，5G 加速渗透

个人市场稳中有升。2022 年上半年，To C 端收入达到 2,561 亿元，同比增长 0.2%； 移动客户 9.70 亿户，净增 1,296 万户，其中 5G 套餐客户达到 5.11 亿户，净增 1.24 亿户， 规模保持行业领先。2021 年全年，个人市场扭转下滑趋势，实现正增长，收入达到 4,834 亿元，同比增长 1.4%；移动客户 9.57 亿户，净增 1,497 万户，其中 5G 套餐客户达到 3.87 亿户，净增 2.22 亿户，规模保持行业领先。

政策要求放宽：2015-2022 年，政府提速降费压力有所释放，2020 年后未对移动网络 资费提出要求，运营商的提速降费压力减小，通信行业迎来发展利好。

5G 渗透率稳步提升，助力移动 ARPU 反弹：2022 年上半年，移动收入达到 2,561 亿 元，同比增长 0.2%；移动客户 9.70 亿户，净增 1,296 万户，其中 5G 套餐客户达到 5.11 亿户，净增 1.24 亿户，规模保持行业领先。同时移动 ARPU 迎来反弹，达人民币 52.3 元， 同比增长 0.2%。

DOU 增速放缓，ARPU 小幅回升：2021 年第三季度末，手机上网 DOU 达到 12.3GB， 相比 2020 年末（9.4GB）增加 2.9GB，但整体增速放缓。2019 年手机上网 DOU 增速为 86%，为 2012 年以来首年增速低于 100%，2021 年手机上网 DOU 增速较 2020 年继续下 降，2021 年 Q3 DOU 同比增速为 35.16%。 2020 年移动业务 ARPU 为 47.4 元，同比下降 3.46%；2021 年移动业务 ARPU 为 48.8 元，同比上升 3%；2022 年前半年移动业务 ARPU 为 52.3 元，同比上升 0.2%。

新兴终端市场带来发展机遇：据赛迪研究院，2021 年中国 AR/VR 市场规模将达 544.5 亿元，同比增长 95.2%。据前瞻产业研究院，2022 年中国可穿戴设备市场规模将达到 964.2 亿元，2017-2022 年 CAGR 约为 35.31%。

3.2 H 端：智慧家庭推动业务高品质增长

中国移动 H 端业务增长驱动力强，深耕智慧家庭，积极推动家庭业务向 HDICT（家 庭信息化解决方案）转型升级。2022 年上半年，家庭市场收入保持快速增长，达到 594 亿元，同比增长 18.7%；家庭宽带客户达到 2.30 亿户，净增 1,241 万户，客户净增持续保 持行业领先，其中千兆宽带客户净增占比超 88%。智慧家庭应用增长贡献继续加大，“魔 百和”互联网电视客户达到 1.81 亿户，渗透率达到 78.4%；智能组网客户同比增长 86.6%， 家庭安防客户同比增长 136.2%，大屏点播客户同比增长 139.3%。带宽升级、智家应用拓 展带动家庭客户综合 ARPU 持续提升，上半年达到人民币 43.0 元，同比增长 4.6%。 2021 全年，H 端业务收入达 1,005 亿元，同比增长 20.8%；家庭宽带客户达 2.18 亿 户，净增 2,588 万户，持续保持较快增速。智慧家庭价值贡献率进一步提升。

3.3 B 端：“网+云+DICT”融合发展，打造收入增长新引 擎

To B 业务成为营收增长创新驱动力：近两年 B 端市场发展速度较快。2022 年上半年， 政企市场收入保持快速增长，达到 911 亿元，同比增长 24.6%。政企数字化转型收入占比 达到 73.9%。政企客户数达 2,112 万家，净增 229 万家。DICT 收入达到人民币 482 亿元， 同比增长 44.2%。2021 年，B 端市场收入为 1,371 亿元，同比增长 21.4%。政企客户数达 1,883 万家，净增 499 万家。2018-2021 年上半年，中国移动 To B 业务收入占比由 12.12% 提升至 18.58%。政企客户方面，2022 年政企客户数为 1384 万家，同比增长 34.63%， 2019-2022 年上半年政企市场均保持较高增速，维持于 30%+。

持续赋能 To B 市场：中国移动不断壮大 To B 团队规模、完善相关基础设施建设。截 至 2022 年 6 月份，累计开通 5G 基站超百万个，其中 700MHz 5G 基站 30 万个，车联网 连接数累计超 1.95 亿，对外可用 IDC 机柜达 42.9 万架，持续提升服务政企客户的能力。

网络切片技术领先：网络切片是 5G 服务 To B 业务的基础。中国移动相关技术行业领 先，总结出网络切片端到端的“三层六域七大流程”：三层指网络层、管理层和运营层； 六域包括 CSMF、NSMF、核心网、传输网、无线网和终端；七大流程包括订购、开通、 计费、编排/配置、管理、注册、会话等。

3.4 N 端：布局创新业务，探索全新增长点

国际业务经营水平不断提升：移动持续优化国际资源布局、繁荣国际合作生态，国际 业务全球领先。2022 年上半年国际业务收入达到人民币 81 亿元，同比增长 19.3%。截至 2021 年 12 月底，公司已拥有通达全球的 70 余条海陆缆资源、106Tbps 的国际传输总带 宽；拥有 225 个 POP 点，覆盖全球主要国家和地区；国际漫游服务覆盖 264 个方向，5G 开通 51 个方向，“牵手计划”覆盖全球超 30 亿用户。

全力打造数字内容一体化平台：致力于打造内容生产、聚合、传播一体化平台，提升 咪咕视频、云游戏、云 XR 等优质互联网产品影响力。2022 年上半年数字内容收入达到 116 亿元，同比增长 50.6%，增速创新高。2021 年全年数字内容收入同比增长 47.1%， 咪咕视频全场景月活跃客户同比增长 45.0%，视频彩铃订购客户规模突破 2.4 亿户。

金融科技产业链规模加速增长：移动打造集中化产业链金融平台，2022 年上半年产业 链金融业务规模近人民币 300 亿元，同比提升 157%；聚焦和包产品打造“和金融”服务， 推进数字货币场景与运营创新，2022 年上半年和包月活跃客户同比增长 197.9%。2021 年全年，互联网金融收入同比增长 102.1%，和包月活跃客户同比增长 155.7%；发挥大数 据优势，布局金融征信领域，持续提升信用购产品水平，成为全国最大线下分期平台。

3.5 移动云业务：产品技术行业领先，构筑差异化优势

全球云服务业务需求强劲：中国作为全球第二大云市场，据 Canalys 统计数据显示， 2021 年第三季度中国大陆云基础设施市场支出同比增长 43%，达到 72 亿美元。其中，阿 里、华为、腾讯、百度四大厂商占据八成市场份额，阿里云以 38.3%市场份额遥遥领先。 国内中小型云厂商以金山云、优刻得、青云等为代表，公有云市场是其核心收入来源。 根据 IDC 数据显示，2020 年中国 IaaS 公有云市场规模达到 119.3 亿美元，同比增长 53.7%。 得益于云服务市场需要猛增、国内云计算市场快速扩张，中小云玩家收入增长迅猛。

移动云技术行业领先：移动云业务是中国移动面向政企、事业单位和开发者等客户推 出的业务，基于云计算技术、采用互联网模式来提供基础资源、平台能力和软件应用等 服务。移动云目前已实现“N+31+X”中心+边缘分布式云布局，即 N 个集中节点、31 个 省级属地化节点、X 个边缘节点，成功打造全域资源布局。

移动云业务增长实现翻倍：中国移动加速推进云业务发展，形成“云网一体、云数融 通、云智融合、云边协同”的差异化优势。2022 年上半年，移动云收入高速增长，达到 人民币 234 亿元，同比增长 103.6%。截至 2022 年 6 月底，签约云大单超 3,500 个，拉动 收入超 130 亿元，央企国企上云项目超 1,100 个，成功打造政务云、教育云、医疗云等 一批行业云标杆，满足客户的不同需求。 伴随政企客户数智化转型，中国移动的公有云收入份额进入业界前十。据 IDC 发布 的《2020 年政务服务运营市场研究报告》显示，2020 年中国政府云服务运营市场的市场 规模达到 49.87 亿元，同比增长 25%，其中移动云跻身前列，占据市场份额第三。

4. 创新驱动：投资拓展业务边界，降本增效成果显著

4.1 股权投资：扩大业务版图，构建数智生态圈

中国移动促进“产业+资本”融合发展：充分发挥资本“价值贡献，生态构建，产投 协同”作用，以布局关键领域、助力扩大生态、支持创新发展为发力点，通过“产业+资 本”的双重连接，构建数智化转型生态圈。中国移动投资公司通过“2+3”进行投资运作， 即两个直投主体：中移资本、中移投资；三个资金平台：母基金（中移和创）、主控基 金（中移股权基金）和联合基金（中移创新产业基金），构建了“7+1”的产业生态布局， 覆盖国企混改、人工智能与信创、文创多媒体教育、金融与金融科技、千行百业数字化、 智能硬件硬科技、网络通信云计算和国际化。

成立专投基金，助力中小企业发展：2019 年 11 月 14 日，中国移动投资公司副总经理 袁利华表示中国移动围绕 5G+资本生态圈构建，迄今已投资了 40 多个项目，投资规模超 过人民币 1800 亿元，投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒体、新技术等 TMT 相关 领域。

重视投资，资金存量大：根据中国移动 2022 年半年报，截至 2022 年 6 月 30 日，中 国移动公司流动资产货币资金存量 3630.19 亿元，占总资产的 19.4%。同时，2022 年 1-6 月投资收益 74.2 亿元，同比增长 8.82%；同期长期股权投资 1741.04 亿元。2021 年全年， 股权投资收益对净利润贡献占比达到 10.1%。

有望通过投资并购继续扩大业务版图：中国移动在巩固传统业务的同时，积极拓展新 兴互联网产业。借助移动的庞大客户基数，通过共享客群、共建平台、共投资源，进一 步释放信息消费潜力。在 2020 年，中国移动启动“5G+绽放行动”，设立百亿级 5G 联 创产业基金，实施“千亿”产业拉动计划，进一步做大“生态圈”，加速数智化纵深布 局，赋能产业发展。

4.2 降本增效：新兴技术推进数智化转型

中国移动促进数智化销售模式转型：积极推进泛全联盟直销体系建设，提高产业影响 力。截止 2022 年 6 月，移动客户数量达到 9.70 亿户，有线宽带客户总数达到 2.56 亿户。

新兴技术助推移动降本增效：中国移动建设“业务+数据+技术”智能中台，促进智能 化运营，自行研发新一代客服系统，智慧客户能力持续提升，统一 AI 研发平台上线，支 撑多个 AI 项目内部应用，2020 年，中国移动拥有 5.9 万网络运维人员，年投入 1400 亿网络运维费用。中国移动积极推进网络运维数智化转型，利用人工智能等技术提升运维 效率，缓解网络质量和压降运营成本的双重压力。

4.3 股权激励：重视员工福利，加大股东回报

中国移动重视员工福利：2020 年 8 月 13 日，中国移动为有效激发企业活力，上市以 来首次进行股权激励，向 9914 名管理骨干及核心人才授予约 3.06 亿股股票期权，授出的 股票期权分三批开放，占比为 40%/30%/30%，行权有效期为 10 年。该股权激励有利于持 续稳定公司架构，激励稳定核心员工，进一步促进公司平稳健康发展。

持续提升派息率，加大股东回报。中国移动（港股）2018-2021 财年派发年度股息分 别为每股 3.22、3.25、3.29 以及 4.06 港元，股利支付率分别为 49%、55.9%、52.57%及 60%，2022 年中期派发股息 2.20 元。同为运营商的中国电信和中国联通 2018-2020 财年 股息为每股 0.13 港元以及 0.16/0.16/0.2 港元。2022 年全年派息率将比 2021 年进一步提升。 2023 年以现金方式分配的利润将逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。

5. 盈利预测

中国移动未来业绩预测

我们认为随着人口红利的逐渐消退，中国移动的个人业务（无线上网、语音、短信） 增速会逐渐停滞，而代表新兴业务的产业互联网（应用及信息服务）则会随着 5G 的应用 进入高速增长阶段。

毛利率假设： 根据中国移动历史发展情况来看，毛利率稳定在 30%左右的水平。根 据 近 三 年 平 均 水 平 ， 我 们 假 设 中 国 移 动 2022/2023/2024 年 毛 利 率 分 别 为 28.81%/28.95%/28.93%.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。