（报告出品方/分析师：华鑫证券 孙山山）

1、风味鱼制品龙头，A 股鱼类零食第一股

1.1、发展历程：立足休闲食品行业，十年深耕鱼类零食

总部位于湖南省长沙市的公司，成立于 2010 年 8 月，原名为华文食品，经过 10 余年的发展，已经成为我国知名传统风味休闲零食企业，聚焦休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品“三大品类”休闲零食，旗下品牌有“劲仔”、“博味园”、“长寿”等。

公司于 2020 年 9 月登陆深交所挂牌上市，成为 A 股鱼类休闲零食第一股。2021年公司为突出核心单品，提升品牌知名度和影响力，更名为“劲仔食品”。

公司主要发展历程分为四个阶段：

1990-2011年：

1990年创始人周劲松在湖南平江开始创业做酱干；1995年，开辟河南洛阳新市场；1997 年，产值开始突破百万元大关，并用周劲松的名字和头像注册商标；2000年，“劲仔”品牌诞生；2009年集中优势资源专注风味休闲制品的研发与销售；2003年，郑州、石家庄劲仔食品有限公司分别成立；2010年，湖南省华文食品有限公司成立，迈向食品工业现代化；2011 年，正式进军休闲鱼制品蓝海赛道。

2012-2016年：

2013 年，率先采用“代言人+精准投放”策略，品销双增；2014 年，全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2015 年，新建高水平智能制造生产基地；2016 年，公司获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。

2017 年-2020 年：

2017 年，鱼制品成赛道黑马，销量跃居行业第一，入围首批 “CCTV 中国品牌榜”；2018 年，完成股份制改造，更名为华文食品股份有限公司；2019 年，战略升级，布局长沙筑巢引凤，深海小鱼销售达 12 亿包，线上线下销量行业第一；2020 年，公司在深交所主板上市，成为鱼类零食第一股。

2021 年-至今：

公司更名为劲仔食品集团股份有限公司，企业和品牌名实现合理统一，知名度提高；2022 年，周劲松以现金认购定增，拟用于扩大产能、营销网络及品牌建设和提升研发实力。

1.2、股权结构：创始人为实控人，股权结构集中

股权结构较为集中，截止 2022 年 6 月，公司创始人周劲松、李冰玉夫妇为实际控制人，共计持有 1.62 亿股，占公司总股本 39.84%。

创始人、第一大股东周劲松任公司董事长兼总经理，聚焦深耕休闲零食行业三十余载，2022 年 5 月认购本次定增，发行股票 0.48 亿股，高度看好公司长远发展前景和湘式卤味赛道。

第二大股东为联想控股集团旗下佳沃集团，持股 11.68%。佳沃集团已在在饮品、水果、动物蛋白和品牌包装食品等领域建立领先的全球化产业平台，投资果蔬好、佳北农业等优秀的食品企业。

1.3、营收规模已超 10 亿元，产品矩阵不断丰富

营收和归母净利润分别从 2016 年 3.97/0.26 亿元增至 2021 年 11.11/0.85 亿元，5 年 CAGR 分别为 22.21%/26.73%。营收增速提高主要系股权激励计划影响；归母净利润增速下降主要系原材料成本上涨以及新产品上市毛利拖累。

最新数据显示，公司 2022H11 营收 6.2 亿元，同增 31.3%；归母净利润 0.57 亿元，同增 37.84%，主要系公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广所致，整体业绩符合预期。

公司主要从事休闲风味食品的研发、生产和销售，现有主要产品是鱼制品、豆制品、禽肉制品等系列。

从产品结构看，公司产品 90%以上为鱼制品和豆制品，2021 年鱼制品和豆制品营收占比分别达到 74.01%和 12.91%。

2017 公司鱼制品营收从 2016 年 2.41 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，5 年 CAGR 为 27.81%。另外，公司积极扩展产品品类，持续推出禽肉制品等新品。

禽肉制品及其他产品占比从 2019 年 9.14%达到 2021 年 12.02%，2021 年营收同增 98.61%，以禽肉制品为代表的新产品上市带来增量收入，产品体系更加完善。

根据杜邦分析拆分来看，公司 ROE 处于上升趋势，从 2016 年 6.72%提升至 2021 年 9.70%，5 年 CAGR 为 7.62%。

整体来看，ROE 的波动主要受净利率的影响；权益乘数近年来稳定在 1.2-1.3，2021 年有所提高，财务风险较小，营运状况良好；总资产周转率较好，常年维持在 1 次左右，2021 年提升至 1.07 次，周转能力较强；净利率在行业里处于中上游水平，整体呈上升趋势，从 2016 年 6.52%增至 2021 年 7.55%；毛利率方面，2018-2021 年小幅下降但整体较为可控，主要系大豆、油等原材料价格上涨，2020 年至今趋于稳定。

公司的期间费用率与同行公司相比长期稳定在下游水平，说明公司对于费用的管控良好，盈利能力有望持续提升。

2016-2020 年销售费用率整体呈下降趋势，从 21.82%下降至 18.55%，得益于营收增加带来的规模优势，2021 年-2022Q1 略有上升，主要系公司增加市场推广费用的投入，提高终端的品牌形象；研发费用率在 2020 年-2022Q1 略有提高，主要系公司加大研发投入，满足消费者多样化需求，提高产品竞争力；管理费用率在 2016-2019 年长期稳定在 6%，2020-2021 年提升至 8.23%，主要系股份费用的增加。

2、休闲零食规模广阔，鱼类零食潜力大

2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间

中国休闲零食规模广阔，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我国休闲零食行业的市场规模持续扩大并且快速增长。

据艾媒咨询，2021年我国休闲零食行业规模达到11562亿元，2010-2021年CAGR为9.9%，预计2022年市场规模达到12391亿元。因此，我国休闲零食行业未来的发展空间会愈加广阔，稳健增长。

从需求端来看，我国居民收入水平和消费能力持续提高，休闲零食市场的消费空间潜力巨大。

根据国家统计局，2021 年我国居民人均可支配收入达到 3.5 万元，2013- 2021 年 CAGR 为 8.5%；居民人均消费支出达到 2.4 万元，2013-2021 年 CAGR 为 7.8%，整体呈增长趋势。随着疫情影响逐渐消退，2021 年国民消费恢复并实现快速增长，国民经济水平的提高推动消费升级，并且为休闲食品带来新的消费增长点。

我国休闲零食的人均消费水平远低于发达国家，潜力巨大。

根据艾媒咨询数据，2019 年我国人均休闲零食消费量为 2.2kg，而美国、英国、日本的人均消费量分别为 13kg、9.5kg、5.6kg；人均消费额方面，2019 年日本、英国、美国人均休闲零食消费额分别为中国的 6.7、9.9 以及 11.4 倍，因此我国人均消费水平显著低于其他国家。

近年随着国民经济水平提升、消费结构升级和休闲食品市场规模的持续扩张，休闲零食的人均消费量有巨大增长空间，消费市场仍有较大渗透空间。

休闲食品的消费人群更加年轻化，健康化、品牌化特征凸显。

随着生活水平的提高，消费者越来越重视健康和产品品质，口碑良好的休闲食品的品牌更加得到认可。

根据麦肯锡的 2020 年中国消费者调查报告显示，约 60%的消费者会购买更健康的食品。

根据 2020 年亿滋国际发布的《零食现状报告》显示，全球约九成（88%）的成年人在疫情期间享用零食数量比以前更多（46%）或相同（42%），而千禧一代和居间办公的人们更偏 爱零食，零食消费成为后疫情时代消费“新宠”。受疫情影响，高蛋白、低糖低卡、优质原料、健康功能等成为新的消费诉求。

根据艾媒咨询统计数据，看重休闲食品的“成分、健康”因素的消费者占比高达 63.8%；据微热点统计显示，味道、健康、品牌是消费者最关注的三个购买要素。

线下渠道仍占主导，新零售模式推动线上线下全渠道融合发展。

目前线下流通渠道食品店、超市仍占据整个市场的 80%的市场份额，维持市场主导地位。随着互联网渗透率的提高，线上渠道兴起并经历爆发式增长，线上渠道的销售占比由 2013 年的 18%增长至 2019 年的 14%，据观研天下的数据，预计线上销售在 2022 年将达到 17%。

以三只松鼠和百草味为代表的电商休闲食品品牌脱颖而出，销售额的增长速度迅速膨胀。但是近年线上零售由于新渠道增多导致流量分散，获客量难度加大、成本提高，逐渐转入瓶颈期，休闲食品公司纷纷开始“线上+线下”全渠道布局，通过互联网解消费者诉求并将线上需求转化到线下，提供高场景化的购物体验，满足即时消费需求，互相融合，优势互补。

2.2、细分品类众多，竞争格局较分散

我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。休闲食品行业主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、海味零食等。由于国外休闲食品品牌的进军我国市场，使得糖果类、烘焙类食品等发展迅速，加之消费者的需求偏好，因此整个休闲食品市场发展较不均衡。

根据商务部流通产业促进中心的报告显示，糖果类的市场份额占比最大，达到 31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干占比分别达到 20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根据头豹研究院统计，咸味小吃的收入规模最大，2018 年的市场规模占整个休闲食品销售额的 28%。

增长方面，各品类持续增长，其中休闲卤制品增速始终保持最快，2015-2019 年 CAGR 为 15.40%。劲仔食品属于休闲卤制品、咸味小吃、海味零食。

竞争格局：我国休闲食品行业目前的竞争格局较分散，行业集中度较低，未来集中度提升空间大。

休闲食品行业市场规模大、增速快、处于发展初期，准入门槛较低，接近完全竞争市场，头部品牌尚未在市场覆盖和品类数量上形成绝对优势。但是部分小品类里的个别子行业出现垄断的头部企业，品牌影响和差异化程度逐渐加大。

2019-2020 年市场集中度略有下降，CR3 由 17.1%下降至 15.5%，CR5 由 24.6%下降至 23%，主要系新冠疫情冲击线下客流量，线上渠道的兴起和流量去中心化导致新品牌逐渐侵占市场份额。

据商务部流通中心数据，中国休闲食品 CR10 约 30%，而英美等国成熟市场 CR10 大多已经超过 60%。2020 年我国休闲食品 CR5 分别为旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子，合计占比仅为 23%，因此行业集中度仍有提升空间。

从各细分行业集中度来看，截至 2018 年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低，CR5 分别为 17.2%、17.3%和 20.2%；膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高，CR5 分别为 69.4%、63.7%和 48%。因此，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品的集中度有望大大提升。

2.3、卤制品增速领先，提升空间明显

休闲卤制品增速持续领跑，2022 年市场规模有望达 1488 亿元。根据中商产业研究院相关统计数据，2016 年以来，中国休闲卤制品市场规模逐年增长，2017-2021 年由 767 亿元增长至 1345 亿元，CAGR 为 14.17%，增速持续领先其他子行业，预计 2022 年休闲卤制食品市场规模有望达 1488 亿元。

休闲卤制品中的肉制品占比较大，2019 年占全市场份额的 50%。根据艾媒咨询，消费者最喜欢的卤制品口味分别是香辣、麻辣、酱香。

休闲卤制品具有成瘾性，购买频次和用户粘性较高。未来休闲卤制品行业的增长空间十分广阔。

休闲卤制品行业集中度较为分散，提升空间明显。

卤制食品生产企业数量多且存在大量的作坊型企业，我国不同地域的口味喜好差异大。

2019 年行业 CR5 仅为 20.2%，其中，全国三大连锁巨头绝味食品、周黑鸭和煌上煌分别占比 8.5%、4.6%、2.8%；区域性连锁品牌紫燕百味鸡和久久丫各自凭借自身特点切入市场，市占率分别为 3.0%、1.3%。

2020 年，休闲卤制品 CR3 达到 9.57%，市占率低，格局分散。疫情后休闲卤制品向生产标准化、品牌化、连锁化方向发展的速度加快，头部品牌有望逐步扩张，行业集中度将进一步提升。

2.4、鱼类零食潜力较大，未来向头部集中

海鲜零食具有高蛋白、低脂肪的优势。

随着国民购买能力的增强和对于营养、健康、便利的食品需求增长，促使海洋休闲产品销售额不断上升。

根据新思界产业研究中心的数据，人均水产消费量随着人均收入的增长也在攀升，预计到 2026 年我国人均水产品消费量将超过 20 千克，海洋休闲产品销售额的年增长率达到 10%左右。鱼类零食是海鲜零食中的重要品类，具备健康、方便即食等优势，口味通常以咸味和辣味为主，具有解馋属性和成瘾性，保证复购率。

行业协会资料显示，2020 年休闲鱼制品市场规模约 200 亿元左右，预计 2030 年休闲鱼制品市场规模将达到 600 亿元，增长速度可观，未来前景巨大。

根据卫龙招股书，中国的辣味休闲食品行业的零售额由 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%，高于中国整体休闲食品行业的同期 CAGR，预计在 2026 年将达到 2737 亿元。风味小鱼是传统的辣卤、酱香风味美食，根据行业协会文件，2017 年至 2021 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。

竞争格局：鱼类零食的竞争格局较为分散，市场集中度有望提升，向头部品牌集中。

劲仔作为鱼类行业第一但市占率仅在 5%-6%，营收规模是行业第二的近 3 倍。鱼类零食品类的特殊性对加工、运输、贮藏的要求更高，消费者更重视食用的安全性、新鲜度和营养化，因此未来有品牌优势的大型企业更有优势。风味小鱼定位高端鱼类零食，劲仔有望提升市占率。

3、鱼类零食先发者，大包装助力量价齐升

3.1、品牌端：鱼类零食领导者，品牌先发优势凸显

起源于中华传统美食，工艺升级助力走向全国。

劲仔食品地处湖南平江地区，当地传统美食平江火焙鱼和平江酱干历史悠久，创始人周劲松汲取两者的制作灵感与精华，在保留特色传统风味的基础上研发、改良生产工艺，推出风味小鱼和风味豆干两大单品，延长保存周期并且可以大规模推广，产业迅速在扩张，劲仔品牌在全国逐渐享有名气。

CCTV17 央视美食栏目追根溯源菜火焙鱼，兼具传承与创新的劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食，成为独具中国特色的国民零食代表品牌。

高度重视品牌建设，知名度迅速提升。

公司自成立以来便委托专业品牌策划公司打造品牌战略方针，制定品牌推广策略和广告宣传方案，致力于打造国内外知名休闲食品品牌。

2013年，公司先后签约明星汪涵、邓伦为代言人、赞助综艺、新媒体宣传等方式推广，品牌的知名度显著提升，率先抢占消费者心智，具有先发优势。

2017年，“劲仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”；2019年，公司被中国食品工业协会豆制品专 业委员会评选“2019中国豆制品行业 50 强”。

2020年“劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”。多年深耕下，“劲仔”品牌在全国的认可度提高，消费者粘性提高。

2021年，“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”。

线上线下齐发力，品牌年轻化升级。

公司集中资源优势全方位进行品牌建设，线上方面，持续深耕年轻化战略，通过种草高效触达消费者，在抖音、快手、小红书等平台联动 KOL，建立从头部流量到自播带货的新媒体传播矩阵，全方位触达年轻消费者，强化劲仔的品牌认知，实现品销双增。2022 年上半年，劲仔打造首届劲仔“鱼人节”品牌日/宠粉日。

线下方面，将广告投放在楼宇电梯、地铁高铁等，深入消费者生活轨迹来占领心智，打开全链路营销，强化购买习惯，持续提升品牌势能；2022 年上半年，公司实施营销推广活动超 12800 场，同增超 100%；发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，通过大众透明化展示核心生产领域以拉近品牌与消费者的距离，增强对品牌的信任感；针对优势市场开展“万店陈列”打造专案，增加终端品牌曝光，推出大包装系列，提升品牌形象与市场氛围。

公司的销售费用率处于行业中游水平，费用率管控良好。

2019-2022H1 销售费用率保持平稳，由 12.42%降至 11.56%，2022H1 销售费用为 0.72 亿元。其中，品牌推广费占比在 2020、2021 年达到 40.27%、52.96%，品牌推广投入力度明显加大。

公司是鱼类零食赛道的领军品牌，线上、线下的营销矩阵在持续创新、释放活力，逐渐抢占消费者心智，成为鱼类零食的首选品牌。

公司在此过程中对于上下游的议价权也在不断加强，有望推动鱼类零食的市场规模增加和自身市场占有率的持续提升。

3.2、产品端：产品结构持续优化，大包装战略再造一个劲仔

即食鱼类零食第一位，产品矩阵持续完善。公司产品主要为鱼制品、豆制品、禽制品，打造“小鱼、豆干、肉干、魔芋、素肉、凤爪、鹌鹑蛋”七大产品系列。

分口味来看，公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出麻辣、香辣、酱香、糖醋等多种口味，符合全国消费者的口味喜好。

公司的目标消费群体主要是年轻人，高中生、大学生和白领，女性占 60%-80%。

分产品看，核心产品是十亿级大单品劲仔小鱼，定位高端鱼类零食，营收从 2017 年 6.5 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，4 年 CAGR 为 6.06%，2022H1 营收为 4.46 亿元，占比 71.98%，首次实现在天猫晋升海味零食的第一名；其次是亿元级的豆制品、禽肉制品，豆制品营收从 2017 年 1.09 亿元增至 2021 年 1.43 亿元，4 年 CAGR 为 7.02%，2022H1 营收为 0.78 亿元，占比 12.61%；禽肉制品 2022H1 营收为 0.67 亿元，占比 10.79%，其中手撕肉干、鹌鹑蛋、手撕素肉推出后市场反馈良好，三大品类均实现快速增长。

同时，公司今年重点发力散称装，主要布局在 30、40、50 元以上的价格带，2022H1 同增超过 60%。

品类创新方面，公司积极研发年节礼盒“年年有鱼”并加大推广、线上专售品类、品牌联名等创新产品，并且推出高端化 0 添加鱼类零食系列，满足多样化消费需求。

大包装打造第二增长曲线，助力量价其升。

公司在 2021 年前的终端售卖形式以 12g/包的小包装产品为主，客单价为 2-3 元，基本以流通渠道为主，截止到 2022H1，小包装占比 59%。

但由于小包装的货架陈列位置露出不足，2021H2 开始，公司以“大包装”为战略抓手，逐步推出 7 大产品系列的整盒装、袋装“大包装”产品，包括线下 CVS、KA、BC 类商超的袋装、盒装产品和线上的卡通装产品，主要布局 5、10、20 元，价格带拓宽，覆盖更多消费人群，陈列位置转移到主流货架区和挂袋区，完善固化陈列品牌露出更多，终端品牌形象提升，消费者的认知度和复购率提高。

同时以大包装带动研发端产品的升级、品类的创新和开拓，把其他反馈良好的产品开发出适配的大包装规格来做。

截止到 2022H1，大包装占比为 28%，增速超过 100%。

大包装产品目前处于提量阶段，以流通渠道为主，配合具有终端服务能力的经销商的覆盖和市场运作，持续深耕，铺市率将进一步提高。作为新的增量，公司有望通过大包装达到再造一个劲仔的成果。

公司自 2017 年以来明显加大研发投入的力度，研发费用率从 2017 年的 0.40%增至 2021 年的 2.17%，2021 年研发费用达到 0.24 亿元，成立食品研究院。

成立积极开发其他鱼类零食、新型豆制品、禽类制品、风味素食等新品类的传统风味美食，提升产品的口味口感。

公司通过原料优势、营养元素添加、降脂降盐等工艺，满足消费者对休闲食品消费升级的营养、健康的需求，食品研究院研发团队逐渐壮大，研发人员从 2017 年的 20 人增至 2021 年的 131 人，为产品升级、丰富产品矩阵提供有力保障。

2019 年-2021 年鱼制品的销售量为 1.56/1.79 万吨，CAGR 为 7.12%；豆制品销售量为 0.46/0.57 万吨，CAGR 为 11.32%；禽肉制品的销售量为 0.07/0.12 万吨，CAGR 为 30.93%。吨价方面，2019 年-2021 年鱼制品为 4.23/4.59 万元/吨，CAGR 为 3.49%，豆制品为 2.45/2.53 万元/吨，CAGR 为 1.62%，禽肉制品为 9.64/7.99 万元/吨，CAGR 为-8.96%。因此，三大品类的增长主要靠销售量的驱动。

3.3、渠道端：渠道持续扩张，体系优化升级

3.3.1、开发空白市场，坚持全渠道发展

守住流通渠道基本盘，积极发展现代渠道。目前公司主要分为线上、线下渠道，占比为 20%、80%。2022H1 线下渠道营收为 4.99 亿元，同增 28.49%。线下渠道包括传统流通渠道、现代渠道、零食专营渠道。

传统流通渠道是公司的强势渠道，占比达到 70% 以上，包括夫妻老婆店、社区店、校园超市、特通超市、专营店、BC 商超等。

公司持续加强经销商开发和管理优化，发展终端管理型的高质量客户，同时壮大经销商队伍提高终端覆盖率。

现代渠道方面，主要包括 KA、CVS 连锁便利系统，占比约为 10%，相对空白，发展空间巨大。

公司开发有终端服务能力的经销商，通过大包装规格的产品进驻新的高势能的渠道，有望持续提升现代渠道的覆盖率。同时，公司积极探索零食专营渠道，为零食很忙、糖巢、好特卖等零食专营渠道直接提供定制化的产品和服务。

零食专营渠道具有产品丰富、性价比高、产品动销较好的优势，通过与其合作以切入湖北、湖南、江西等有潜力的优势市场，目前在基础阶段，未来将继续加强部署合作，开发新市场、新客群，成为新增量的潜力巨大。

传统电商、社区电商、社交电商等全方位发展。

线上渠道包括分销和直营，占比为 20%。2022H1 线上渠道的营收为 1.21 亿元，同增 44.33%。

传统电商方面，公司加大直播投入并建立头部、腰部达人稳定合作机制，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，抓住流量增长的板块，实现品牌和销量的双重提升。

根据淘宝、京东等平台数据统计显示，劲仔小鱼连续多年销量稳居即食鱼类零食 TOP 1。2022 年上半年，公司首次晋级为天猫平台海味零食销售额 TOP 1。

社区渠道方面，在保证价格体系前提下，公司在积极拥抱兴盛优选、美团、等社区团购平台，争取覆盖到各个新兴渠道。

卫龙成功的发展路径提供借鉴的可能性。

卫龙和劲仔同样定位在辣卤零食的赛道，聚焦细分品类，具有成瘾性和较高的用户粘性，主打极致大单品战略。卫龙主打辣条，劲仔主打风味小鱼，两者都是以咸香麻辣的口味为主。

卫龙初期以流通渠道为主，产品形态主要为透明包装袋，2015 年推出白袋产品，包装升级，价格由 2-2.5 元提升到 5 元，产品向高端化升级，品牌形象得以提升，同时大力向 KA、BC 商超等现代渠道铺货，实现放量。

而劲仔的大包装策略与卫龙相似，初期以传统流通渠道、小包装产品为主，升级包装后积极发展现代渠道的空白市场，公司产品 95%以上为定量装，更适合现代渠道、新兴渠道的发展模式，并且现代渠道的环境更加高端，客群消费水平更高。

目前公司处于初步拓展阶段，利润将会持续释放。

根据卫龙美味招股书，2021 年中国辣味休闲食品得传统渠道、现代渠道、电商渠道的零售额分别为 746、542、214 亿元，占比分别为 43.15%、31.35%、12.38%。公司目前的现代渠道的营收占比约为 10%，因此公司在现代渠道的扩张有巨大空间和潜力。

3.3.2、优化经销商结构，渠道持续扩张

公司销售模式以经销模式为主，直营模式为辅。

经销模式采用买断式销售方式及先款后货的结算方式，管理模式扁平化。

经销商数量从 2019 年的 1515 家增加至 2022H1 的 2000 家，净增加 85 家，渠道规模持续扩张。新增经销商主要是综合型、偏中部规模的、具备终端服务能力的经销商以起示范作用，主攻优势区域，同时对能力不足的经销商进行优化。

经销商覆盖的终端网点数量约为 20-30 万家，2017-2022H1 经销收入占比从 97.39%下降至 85.98%。由于商超系统销售规模不断壮大，线上京东、天猫等 B2B 平台增长，直营收入的占比从 2017 年的 2.61%提升至 14.02%。

开展万店陈列专案，优化终端形象，提高单店产出。

针对前 20%的经销商门店，公司会给予一定的市场费用以支持门店的固化陈列，计划投资此类门店 1 万家，预计每年终端建设的投入达到 3000-4000 万。

由于公司推行大包装策略，优化终端陈列，2022H1 经销模式的毛利率提升 10pct，达到 27.27%。2022H1 直营模式的毛利率为 29.5%，同比下降 8.78%，主要系电商平台、商超等新品推广布局。

3.4、区域扩张：全国化进行中，着重发力优势区域

公司目前的经销网络基本覆盖至全国范围，全国化持续扩张中。

截至 2022H1，公司在全国范围内共有经销商 2000 家。其中优势区域为华东、华中、华北、华南、西南区域，2022H1 营收为 1.69、0.70、0.97、0.88 亿元，占比为 27.29%、22.05%、11.24%、15.72%、14.15%，经销商数量为 594、275、274、201、324 家，2017-2022 年营收 CAGR 分别为 8.67%、27.89%、-1.28%、5.12%、11.51%。

劲仔小鱼发源于湖南地区，但是华东地区销量保持第一，口味符合全国化，主要系2021年华东团队人员升级，经销商布局、大包装策略实施成功。

目前公司更加注重发展优势区域，新增的经销商多来自于优势区域，加密城市密度并且辐射至全国。公司积极协助经销商开拓市场，互利共赢，渠道优势有助于公司持续开拓市场。

湖南、湖北、江西地区较为弱势，有望通过零食专营渠道改善。

由于零食很忙、戴永红等零食专营渠道在湖南、江西等地区有渠道优势，有一定的消费认知，公司计划通过切入零食专营渠道进入这些市场，加快渠道下沉。目前在积极推进和部署中，公司产品在这些地区有品牌先发优势，因此华中地区有望改善。

3.5、产能端：产能储备充足，募投项目扩产能

公司在湖南岳阳拥有两大生产基地，分别是平江工业园生产基地和康王工业园生产基地，分别主要生产风味小鱼和风味豆干，生产模式主要为自主生产，实行以销定产，90%以上的产品为自主生产。

鱼制品年产能达到 1.8 万吨，在建产能 0.225 万吨于 2022 年 8 月投产，合计产能约 0.2025 万吨，豆制品产能 0.6 万吨，具有规模优势，禽肉制品产能 0.16 万吨，目前产能充足。

2021年公司鱼制品产能利用率达到 89.13%，相比 2020 年有提升趋势。

2022H1鱼制品、豆制品、禽肉制品吨价为 4.53、2.75、6.37 万元/吨，整体趋势较为平稳。

毛利率方面，2022H1鱼制品、豆制品、禽肉制品毛利率为 29.99%、23.73%、18.55%，2021 年略有下滑主要系原材料价格波动影响，其中平稳鱼制品和豆制品的毛利率整体趋势较 平稳，豆制品在2020年有明显的提升，主要为产品价格影响。

公司原材料为鳀鱼干、大豆、油、包装材料，占主营业务成本约 70%，目前公司主要通过东南亚来采购鳀鱼干，产业链匹配度高，由于采购量较大和具有规模优势，并且会在大量出鱼且质量比较好的时候加大储备力度，因此原材料价格波动影响较小，在 10pct 范围内波动，采购更具优势。

规模优势明显，议价权较强。

公司具有规模优势和较强品牌影响力，能够合理制定采购计划，对于客户的把控、管理更加严格规范，面对供应商有着较强的议价能力和话语权，在上下游中占据优势地位。

4、股权激励促发展，定增扩产彰显信心

股权激励布局未来，2021年初见成效。

2021年 3 月，公司推出股权激励计划，拟向包括董事、高级管理人员、核心人员在内的 23 人授予 319 万限制性股票，占总股本约 1%。

本次股权激励计划的解除限售考核目标以 2020 年营收为基数，2021/2022 年营收增长率分别不低于 20%/44%，旨在建立长效激励体制，深度绑定公司利益与团队员工利益，中长期目标一致。

2022 年 5 月，激励计划首次授予部分第一个解除限售期的解除限售条件均已满足，公司 2021 营收增速为 22.21%，顺利完成 2021 年 4 月股权激励方案中对 2021 年营收增速不低于 20%的目标，可解除限售股份共计 159.5 万股，占目前公司股本总额的 0.40%。

定增助力募投项目，新增产能 1 万吨。

2022 年 5 月，公司拟募集总金额不超过 2.85 亿元，实控人周劲松用现金方式以发行价 5.95 元/股认购本次非公开发行股票，本次发行完成后周劲松直接持有公司的 38.20%的股份，周劲松夫妇合计持有公司的 46.23%的股份，扣除发行费用后拟用于湘卤风味食品智能生产项目、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目，建成后新增湘卤风味休闲食品合计产能 1 万吨，项目建设周期为 30 个月，为未来的产能需要做储备，满足销售规模扩张的需求，抢占市场份额。

营销推广项目完善渠道运营，研发中心项目丰富产品矩阵。

公司的强势渠道是传统流通渠道，部分现代渠道为空白市场，存在占比不足、品牌露出不足、终端陈列效果较差等问题。此外，电商渠道日益成为品牌输出与曝光的窗口，小红书、抖音、快手等社交电商等提出了新要求。

因此，公司拟通过本项目的实施进一步完善全渠道的运营模式，提升品牌知名度。当前鱼制品、豆制品占公司营收的 85%以上，现有产品结构较为单一。研发中心募投项目的实施将进一步提升公司研发实力，改善现有产品品质并丰富现有产品结构。

5、盈利预测

不考虑定增对股本影响并结合公司全年目标及中报，我们略调整 2022-2024 年 EPS 为 0.29/0.37/0.45 元（前值为 0.26/0.32/0.39 元），当前股价对应 PE 分别为 41/33/27 倍。

6、风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、定增进展不及预期、原材 料上涨风险等。

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