如何应对当前房地产形势

现在已经如此严峻的形势，那怎么办。之前地方政府与监管部门维稳房地产行业的核心在于保证期房的交付，总体的方针是救行业，不救企业；救项目，不救企业。虽然说各地的政府和监管部门没有明确地把这个方针来发文，或者说公告，但是实际上的操作过程就是按照这个原则来的，我们也就是按照这个原则来的。在这样的大环境下，或者说政策方针下，对房地产企业的破局有如下几个。

第一是企业的自救，当然现在来看可能是最无力的，无非暂停投资，裁员降薪，暂缓施工。

首先是拿地，我们都知道今年的上半年我们统计的数据，前50的房企中，国企是仍然是维持拿地的，但是与去年同期相比，权益拿地总金额是下降53.8%。国企下降了一半，对于5家混合所有制企业，绿地是没有拿地的，远洋没有披露拿地情况，其他三家万科、金地还有绿城的拿地金额是同比上调73%，这是混合所有制企业的。

还有一类是民营企业，即除了恒大之外前50家中的35家民企。其中美的置业，卓越，建业，仁恒没有披露上半年权益拿地的金额，剩余31件民企只有6家是拿过地的。其中6家拿过地的总的权益投资金额是645亿，超过300-400亿是滨江杭州拿的，就是超过了一半。民营企业的拿地金额同比下滑66%，下滑了三分之二。

所以从削减投资来看，房企做得基本上是比较彻底的。另外就是合并调整组织架构和裁员，也是做得比较彻底的。我们就不说几个民营企业了，其实我们现在来看，很多国内企业其实也在合并组织架构和裁员，这是非常常见的一种情况。虽然说很多企业其实并没有公告或者说并没有信息流传出来，但实际上包括很多央企的房地产公司也在做这样的事情。

还有一个就是处置资产自救。但是处置资产自救有这么几个常见的问题：

（1）实操层面比较困难。因为很多住宅类的项目其实是有抵押的，资产价格跌价也比较严重，包括甚至是说一直处于未能交付和停工的状态；商办类项目存在诸如过度融资、处置周期长，过渡融资、处置性资产回报率下降等各种问题，处置带来的资金净回流也不能偿补债务，那我作为一个民企老板，我处置它干嘛？就没有任何必要去处置它。

（2）RTV商贸类的项目，它所在的城市能级相对比较低，区位条件的导入对买家的吸引力不足；

（3）新冠疫情的影响，就房地产来说，今年基本上出现的什么事对房地产行业有非常大的冲击呢？比如新冠疫情，比如前几个月长江流域高温，比如缺电、断电、台风这些可以说都对房产行业有非常大的影响，或者说至少对区域的房地产行业有很大影响，那其中影响最严重的就是疫情。那疫情毫无疑问，对酒店商场物业的冲击非常大。新冠疫情发生之后，国内星级酒店的营业收入基本上是腰斩的，平均收入率在复苏期的最高点也没有达到50%，基本上相当于疫情发生前年份的谷底，最好的时候也没有之前最差的时候好。

（4）未建成的商业物业，由于其所需要投资的资金体量比较大，投资回收周期比较长，银行是很难为项目提供具体的配套融资的，需要引入比较高成本的资金进行融资，资产处置难度更大。这是首要层面的商办类的项目。

第二个实操层面困难是净地处置。

因为有一些尚未开工的，或者说分期开发的、存在比较大的剩余可售获值的住宅项目。但是这种净地处置是非常考验地方政府财力的，无法大规模的推广。这种情况分成几类：

（1）开发商主动要求退地，但这种情况实际上是比较少的。主动要求退地，这种情况要求当地政府具备一定的财政实力，能够支持土地款的退付，而且当地的楼市、土地市场还处于较好状态，能够在重新规整之后重新挂牌上市，甚至能给当地政府带来土地上涨的溢价收益。这种情况毫无疑问是比较少的。

（2）政府按照规定主动无偿收回两年内没有进行开发的净地。收回之后重新进行招拍挂，但是无偿收回在实际执行中并不是特别严格，因为闲置的土地可能已经作为抵押物用于向金融机构融资了。而无偿收回可能会侵害金融机构的抵押权，在实际操作中也不太好做。

（3）实操层面的困难是住宅类的项目可能存在各种历史遗留问题。比如存在超额融资、在建项目仍然需要比较大的资金的投入、甚至存在前期的销售资金挪用的情况。再比如项目早先采用收并购、司法竞拍的方式获取的，项目存在债权债务纠纷。还比如地产公司当时为了配合当地政府的外商投资需求，通过境外设置主体进入部分项目，导致项目公司重建股权结构非常复杂，导致项目出售更为困难。

还有一类情况，比如地方政府的规划发生改变、商业规划报批规则、古城保护、文物保护、地铁安全规则等政策和法律法规带来的风险。或者存在土地款、土地增值税欠缴金额比较大、政府往来款等复杂问题。这些都加大了住宅类项目处置的难度。所以，整体来看，目前住宅项目比较多，不是很好处置。

（4）市场上在售的资产非常多，处于买方市场。这导致买卖双方的价格存在比较大的预期差。而且，一旦民营企业出现债务风险后，民营企业老板折价出售优质项目的意愿是非常低的。比如我有一个朋友之前想去收购一个境内人民币债还没有展期但是境外美元债已经展期的公司的物业项目。之前谈判的是五折收购，但是在该公司的美元债展期之后，老板就联系不上了。也就是说当公司还能挣扎的时候，还是有一定的出售意愿的，但是一旦彻底躺倒就毫无去变现资产的意愿，这也是一个非常大的问题。

（5）在市场下行期时项目利润率普遍是下降的。部分优质项目由于高溢价，当前甚至是亏损的，所以其实是不太好处置的。而且同时，就是说我现在去并购还不如去招拍挂。招拍挂市场现在的利润也不错，而且比收并购的复杂度要低非常多，利润也不错。那么有收并购能力的主体与其去收并购还不如去招拍挂市场。这其实也是商业判断的问题。

（6）已经出现风险的企业没必要处置资产。因为处置资产能收回的现金有限，而且随着项目的出售，公司重整的价值是降低的，万一后面出来潜在的战投，那公司整个的资产规模变小也不利于未来对潜在战投的招募。所以这些情况还是代表了整个收并购层面相对来讲不是特别好的处置方式，在现实实操中非常的麻烦，非常的困难。

第三个企业自救的方式是集团层面引入战投。

但是目前来看，房地产行业下行有一年多的时间，成功引入战投的只有两例。一例是深圳特区建发入股华南城，第二个是河南铁建入股河南建业。

从两个案例可以看出，成功引入战投的主体还是有其独特性的。要么规模不是特别大，走小而精的路线，债务压力比较可控，而且公司有特殊业态的核心资产，资产质量也比较好，具备战投的价值。

要么就是像河南建业这种房企对于河南省这个特定区域有特殊意义的。因为河南省本身就存在比较大的烂尾楼的压力，或者说是房屋项目空滞、停工的压力比较大。包括河南之前因为永煤事件整体上债务压力相对还是比较大的。所以建业作为在河南省这个特定区域里、在民生保障和金融稳定工作上有象征意义的一个企业，还是有被收并购的可能性的。

整体上，除了这两个案例，也没有看到其他比如有全国化布局的，有特别核心资产的，比较吸引战投的主体，在股权层面没有被收购的可能性。

第四，基于目前的现行资产的存量融资，也是房产资金的来源。

最显著的方式比如备用信用证（SBLC），有几个已经发出来了。但是当时做备用信用证的银行的其实也就是浙商银行。后面案例也不多，我记得应该是绿城，卓越，远洋三家公司发过。而且卓越后来也不是通过浙商银行发的SBLC，而是招商永隆银行来发的。

其实后来浙商银行做这个项目的动力本身也不是特别足了，因为项目本身是分行层面引荐的，但是具体做的业绩是算到总行层面的，所以本身内部也存在分歧，这是我们了解的情况，仅供大家参考。所以在现实落地的过程中也是有一定的问题，而且不能形成普遍性的、代表性的意义。

第二是经营性物业贷， 2021年下半年到现在，还是有许多布局商业地产的民营房地产企业存在经营性物业贷的，比如说万达、新城控股、中骏宝龙。这些企业的经营性物业贷具体的融资规模和空间，我们也都有测算过，大家感兴趣的话可以去看一下我们的报告，这边我就不细讲。

第五，被动的自救，即主动债务的管理和监管协调下的展期。

一是主动的债务管理，我们都知道，有一部分房企存在操纵债券价格的嫌疑，不管是境内人民币债还是境外的美元债，自己从自己的关联方可能拿得比较多，本身在里面也赚了钱，所以它有动力继续去兑付。但是这很显然也不是可持续的事情。实际上根本的底层原因还是因为缺钱。比如兑付了一期但下一期又没钱了，赚的钱肯定没有要兑付的钱那么多，所以整体来讲也不是一个可持续的行为。

二是监管协调下的展期，展期相对来讲还是比较会让市场受伤害的行为。但是因为有很多业务部门的协调，同时房地产公司用于兑付的资金也非常有限，所以在这个过程中，我们看到不光会有一次展期，二次展期甚至三次展期也开始出现。

在这个过程中，融创的三次展期，目前应该还没有通过。但是毫无疑问，不管是美元的展期还是境内的展期都体现了机构间的博弈战。除了内部房企自救之外，也有一些外部支持，分两个层面，一是需求端，二是供应端。需求端包括什么呢？从2021年12月开始，各地陆续出台需求刺激政策。

本轮的放松刺激政策可能有以下几个特点：

（1）因城施策，小步快走这是最高的原则。过去一年的政策放松，不是大水漫灌的开始，而是“因城施策小步快走”，每次的放松力度并不是特别大，但是政策出台的频率比较高。同一个城市在短期内也出现少量多次的政策。

（2）政策逐渐升级，城市和区域的能级是逐渐升高的，包括限购、限贷、限售、限价这四“限”政策的放松。还有对外地居民的购房条件放松、首套房认定标准放松、公积金额度提升、接力贷等各种各样小的政策。

（3）棚改货币化，部分城市重新提出来棚改货币化的方案。一二线城市比如郑州、南京、温州、宁波等城市都有提出来，而且主要是采用房票的形式。但是毫无疑问，中国大规模棚改的时期已经过去了，规模也没法跟上一轮的棚改货币化相提并论。而且国开行从2020年开始就已经实际上停放了PSL，因此本轮棚改货币化的资金来源的不确定性也比较高。所以这些需求端的政策并没有完全把市场托起来，而且尤其从7月份开始，出现所谓的“断供”，毫无疑问对市场信心是非常大的打击。地产刺激政策仅仅是让6月份的销售出现了一定反弹，到了7月份销售又归于平淡。

（4）融资基本面的层面，主要是支持头部房企恢复融资能力。当然我们看到监管也做了一些努力，包括信用风险缓释凭证（CRMW）的发行，包括最近中债信用增进对于担保债的发行。CRMW和CDF这种采取部分担保形式的债券发行了差不多8期，包括龙湖、美的、碧桂园、新城、旭辉、万达。但是根据我们的了解，这些主要是证监会体系或者以券商、公募基金作为主要认购方的发行，一方面不是全额担保只是部分担保，另一方面购买方的资金能力还是有限的。所以后来在7、8月之后也开始了中债信用增进的担保发行。

第二个是项目层面的协助出清、推动并购贷款和并购债券、鼓励AMC进场收购出险的项目。但是目前来看成果也非常有限。因为不管是并购贷还是并购债基本上需要公司本身负债而且需要有这种意愿。包括AMC自身的存量房地产项目也已经很多了。其实现在大家在并购和重组方面的意愿都不是特别强。而且AMC也不是慈善机构，它仅会参与项目层面的合作，不会对民企的整个集团层面进行救助，相对来讲意义也有限。

保交付也是从多个层面、多个方式去纾困，但是现在最大的问题是钱从哪来，这个问题仍然也没有得到特别好的解决。我们看到，有一些地方包括河南省、包括中央层面，其实主要是建行的所谓的300亿规模住房租赁基金、央行配发的200亿再贷款。但是相对来讲这些体量仍然比较有限。现在政策基本上都是以保障需求端为主，供给端政策其实不是特别多。供给端政策包括地方政府专项借款、纾困基金、政策性的收购等，这些政策其实比较少。我们也做过统计，从2021年七月份开始，国内35个一二线城市累计推出的地产纾困政策超过170条，其中需求端的政策接近150条，供给端政策只有30条。供给端政策不足是目前的问题之一。

另外我们觉得更重要的一个问题是保项目不保主体的效果不是特别好。因为从逻辑上我们也可以知道，第一，如果都把资源用去保交付了，其实用于兑付金融债权的资源和资金就会大幅的减少。

第二，实际上就算你做了100个项目，只要有一个房产公司出险，就会导致1000个甚至更多的出险的项目，原来的100个项目没有解决，但又新增了1000个需要解决的项目，也就是说救助项目的速度根本赶不上房地产公司出险的速度，这也是非常大的问题和困境。但实际上还是之前说的问题。也就是说政策层面做决策需要提前算好需要多少钱、能做什么事、做多少事、有没有风险、损失的可能性有多大、承担多大损失。

保项目基本上可以按照这个思路来。但是目前来看，我们保房地产公司主体，其实很难按照这种方式处理，因为谁也说不清如果要救助房产集团公司甚至是成立房地产行业稳定基金，需要往里面投多少钱。这是政策决策者不能回答和解决的问题。所以目前其实看不到更多更有效的保房地产公司主体方面的政策。当然，保房产公司主体的政策确实是在缓慢确定过程中的，情况已经在发生改变，只不过政策落地的速度还有强度都没有市场预期的那么快。这就是我们的想法和思路。