我们知道，消费品领域容易出长牛，茅台就是最好的例子。

食品领域，由于相对刚需，也是牛股经常出没的地方。今天，我们一起聊一下肉制品行业的龙头—-双汇发展。

2020年，非洲猪瘟，全球猪肉价格暴涨，叠加疫情，物价也随之大涨，双汇火腿肠成为爆品。

资本市场更是热闹非凡，消费股成为宠儿，双汇的股价一度被拉高到58元。

随后的2021年，市场猪肉供应量大幅增加，猪价快速回落，双汇的股价也一落千丈，目前只有24.46元，不到2020年最高点的一半。

2022年下半年，猪肉价开始回升，目前基本维持在每公斤30元左右：

看到这里，你是否也觉得双汇的投资机会来了呢？

耐心看完这篇文章，相信你会找到答案。

本文分10个章节：1、业务组成 2、股权结构 3、竞争格局 4、财务透视 5、竞争优势 6、发展前景 7、主要风险 8、估值 9、十年以后 10、总结。各位看官，各取所需。

1、双汇发展的主营业务

公司的主营业务，主要包括包装肉制品和生鲜产品。

包装肉制品由火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类组成；生鲜产品以双汇冷鲜肉为主，代表产品包括五花肉、梅肉片、大排片和猪蹄。

根据热杀菌温度工艺不同，肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。

低温肉制品，是处于温度较低(0~4 )的环境下所保存的一种肉制品，低温能够抑制微生物的生长，从而保证肉制品的新鲜度以及它的原有风味。低温肉制品由于杀菌不彻底，需冷藏存放、冷链销售，成本较高。培根、热肠、火腿和热狗都属于低温肉制品。

相对于低温肉制品，高温肉制品在常温下保质期更长，一般为3-6个月或更长，因为它在高温的作用下，使袋内肉制品消毒彻底。由于高温制作，也使得肉制品中的部分营养成分丢失了。我们常见的火腿肠就属于高温肉制品。

包装肉制品的营收占比40%左右，生鲜产品的营收占比60%左右。

主营业务中，包装肉制品的毛利率30%左右，生鲜产品的毛利率6%左右：

可以看出，虽然生鲜产品营收占比较高，但包装肉制品利润更高。

公司营收主要来自国内，2021年长江以北地区营收452亿，占比67.78%；长江以南地区营收215亿，占比32.22%。

公司以经销为主，2021年经销营收544亿，占比81.53%；直销营收123亿，占比18.47%。经销毛利率17.52%，直销毛利率5.79%，经销毛利率竟然高于直销毛利率。

看完公司的主营业务，接着看一下公司的股权结构。

2、双汇发展的股权结构

双汇发展的股权结构比较复杂。

2006 年，双汇集团通过管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)从国有企业变更为万隆等核心管理层间接控股的民营企业。

经过多次整合优化，目前的股权结构为：公司控股股东罗特克斯持有双汇发展股权的 70.33%，另外还持有美国最大的猪肉养殖和屠宰加工企业史密斯菲尔德（Smithfield，简称 SFD）股权的 100%。

港股上市企业万洲国际间接持有罗特克斯 100%股权。而万洲国际的实际控制人为兴泰集团，兴泰集团是公司及其关联方的员工持股平台，其最大受益人系公司董事长万隆，直接及间接持有的受益份额比例约为 45.55%。

看完公司的股权结构，接着看一下公司的竞争格局。

3、双汇发展的竞争格局

我们分别从高温肉制品、低温肉制品和生鲜猪肉这三个部分，看一下公司的竞争格局。

根据中国产业信息网的数据，高温肉制品行业较为集中，双汇市占率遥遥领先：

低温肉制品行业较为分散，头部企业市占率都不高，双汇以15%市占率排名第一：

根据各公司年报，头部公司2021年生鲜猪肉产品营收如下：

双汇以390亿的营收遥遥领先，是第二名龙大美食的2.8倍。

看完公司的竞争格局，接着看一下公司的财务。

4、双汇发展的财务透视

我们从公司的盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力和机构持仓这5个方面详细看一下公司的财务情况。

4.1 盈利能力

1）经营呈现一定周期性

公司经营呈现一定周期性，各项经营指标，总体稳步提升。

2）毛利率和净利率较低

公司毛利率和净利率较低，2021年毛利率15.3%，净利率7.3%。

整个肉制品行业，毛利率和净利率都不高，公司毛利率和净利率处于上游水平：

3）净利润转换为经营活动现金流的能力较强

公司净利润转换为经营活动现金流的能力较强，经营活动现金流和归母净利润的比常年维持在1以上，积累现金流的能力较强。

在行业内，公司积累现金流的能力处于中游水平：

4.2 运营能力

1）总资产周转率较高

公司总资产周转率较高，常年维持在2左右，在肉制品行业，处于中游水平：

2）存货比例不高，存货周转率较高

公司存货占营收比例不高，常年维持在8%左右。在肉制品行业，公司存货比例处于下游水平：

公司存货周转率较高，常年维持在10左右：

在肉制品行业，公司存货周转率处于中游水平：

3）应收账款非常低，应收账款周转率非常高

公司与经销商的货款结算方式主要是先款后货，对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度内的账期授信。因此公司应收账款非常低，应收账款占营收的比例，常年维持在1%以下。

在肉制品行业，应收账款占比最低：

公司应收账款周转率非常高，常年维持在160以上：

在肉制品行业，公司应收账款周转率一骑绝尘：

4）固定资产占比较高

公司固定资产占比较高，常年维持在48%左右，最近3年，固定资产占比大幅降低。在肉制品行业，公司固定资产占比处于中上游水平：

4.3 偿债能力

1）资产负债率不高

公司资产负债率不高，常年维持在30%左右。在肉制品行业，处于中下游水平：

2）现金充足，投资支出大，有息负债较少

2021年，公司现金余额93亿，投资支出142亿，有息负债34亿。

投资支出142亿，主要是投资支付的现金103亿：

有息负债34亿，主要是短期借款23.8亿：

3）资本支出不高，呈现一定周期性

公司资本支出呈现一定周期性，在肉制品行业，指标支出占比最低：

4.4 成长能力

1）营收和净利润增速较低，呈现周期性

公司营收和净利润增速较低，在肉制品行业，公司营收增速最低：

公司净利率增速处于中下游水平：

2）销售费用占比较低

公司销售费用占比不高，在肉制品行业，处于中游水平：

3）研发投入非常低

公司研发投入非常低，占营收的比例，常年维持在1%以下，在肉制品行业，处于上游水平：

4）ROE长期维持在30%左右

公司ROE长期维持在30%左右，主要驱动因素是总资产周转率，在肉制品行业，公司ROE首屈一指：

4.5 机构持仓

1）基金持仓非常低

截至2022年上半年，公募基金持仓市值28亿，占流通股的2.81%。

2）股东人数较多

截至2022年9月20号，公司股东人数32.1万人。对于一个不足1000亿市值的公司来说，目前的股东人数太多了。

总而言之，在肉制品行业，公司具备较强的盈利能力和运营能力，偿债能力没有风险，不足是缺乏成长能力。

看完公司的财务，接着看一下公司的竞争优势。

5、双汇发展的竞争优势

在肉制品行业，公司的竞争优势比较明显，目前来看，主要包括：成本优势和品牌优势。

1）成本优势

成本优势，一方面体现在公司非常高的市占率上，在高温肉制品、低温肉制品和生鲜食品行业的市占率远超竞争对手，规模效应下，公司的毛利率也远高于竞争对手。

另一方面，体现在产业协同上，公司覆盖屠宰业和肉制品行业，产业协同优势明显；另外，公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力。

由于养殖效率，饲料成本等差异，我国的猪肉价格远高于欧美国家，美国猪肉价格与中国价格存在 10 元/千克左右的差距。按当期汇率换算后，中美猪肉价格对比如下：

2）品牌优势

双汇火腿肠，在中国家喻户晓。

2021年，双汇入选“BrandZ 最具价值中国品牌100强”、“中国品牌价值500强”、“财富中国500强”，荣获“中国肉类食品行业最具价值品牌”、“中国肉类食品行业先进企业”等多项荣誉。

“双汇”连续多年一直为肉类加工行业最具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。

看完公司的竞争优势，接着看一下公司的发展前景。

6、双汇发展的发展前景

1）肉制品行业

目前我国肉制品市场以高温肉制品为主，高温肉制品消费量占总消费量60%左右。在高温肉制品领域，公司市占率高达63%，后续增长相对困难。主要增长因素来自提价，近年来公司肉制品提价情况如下：

2019年，公司高温肉制品营收161.7亿，毛利率30.05%；低温肉制品营收89.93，毛利率25.59%。公司肉制品的营收增长，主要还是来自高温肉制品：

未来随着居民生活水平提高和冷链物流体系发展，营养和口感更优的低温肉制品需求量可能较大。

2）生鲜产品

相比肉制品，公司生鲜产品的增速更快，且周期性非常明显，在下一节会讨论这个周期性：

2021年至2022年上半年，处于周期的底部。目前生鲜猪产品库存量相对较高，在猪肉价格下行周期，有利于屠宰量的增加：

另外，公司生鲜禽产品发展较快：

全球三大肉类消费中，鸡肉占比较高：

我国三大肉类消费中，鸡肉占比在逐步增加，但整体占比还比较低：

公司的生鲜禽类业务，后续发展空间还比较大。

看完公司的发展前景，接着看一下公司的主要风险。

7、双汇发展的主要风险

目前看，公司的主要风险，来自于猪肉价格的大幅波动。

猪肉价格，对公司归母净利润的影响比较复杂。

1）猪价对公司屠宰业的影响

公司屠宰业务分为生鲜与冻品，其中生鲜主要通过采购生猪进行屠宰生产。

生鲜业务中，屠宰利润通常与生猪与猪肉价差挂钩，通常情况下生猪与猪肉价格同向波动，价差相对稳定，因此屠宰的头均利润也保持相对稳定。但当生猪出栏量大，猪价较低时，屠宰量增加，开工率高、固定成本摊薄后，屠宰生鲜利润提升。

冻肉业务中，公司主要通过进口罗特克斯冻肉进行销售，因此中美价差、囤货时点会影响冻肉利润。冻肉利润是贡献屠宰利润弹性的主要部分。

2）猪价对公司肉制品业务的影响

猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。

肉制品收入主要与量价相关，销量增速放缓后，主要关注价格变化。从利润端看，肉制品关注吨利，分拆看单位价格主要受猪价（快速大幅上行周期便于提价）、以及产品结构影响；单位成本则主要受原材料价格影响，其中受最主要原材料猪、鸡影响较大。此外，值得关注的是公司肉制品成本还会受公司冻肉储备的价格影响。

公司历年单季度归母净利润增速和生猪价格之间的关系如下：

总体而言，猪价上涨，公司的归母净利润也随之上涨；猪价下跌，归母净利润也随之下跌。

生猪价格上行期，公司生鲜产品营收会大幅增长，猪价下行期，公司生鲜产品营收会下降。

生猪价格的波动，对公司的库存有较大的影响：

在猪价上行期，公司一般会增加库存，对冲猪价上涨的成本压力；猪价下行期，公司一般会清理库存，同时计提库存损失。

看完公司的主要风险，最后简单聊一下估值。

8、双汇发展的估值

估值是一门艺术，千人千面。采用现金流折现模型，参考公司最近3年的经营情况，对公司的估值如下，大家看看就好：

采用现金流折现模型，公司的合理估值在10.23~16.84元之间。

这个模型，考虑的是未来10年，公司的增速在8%~10%之间，永续经营增速假设为3%。

未来3年，机构预测净利润增速分别为24.29%、9.2%和10.53%：

目前公司市盈率16.75，处于10年来25.41分位值：

市净率4.47，处于10年来12的分位值：

滚动股息率7.76，处于10年来82.08的分位值，这股息率有点诱人啊：

目前，公司处于低PE、低PB、高股息率的情况，一般出现在熊市。

9、十年以后

十年以后，大家应该还会吃火腿肠，还是爱吃新鲜猪肉，凭借成本优势和品牌优势，双汇大概率还是行业龙头。

10、总结

肉制品行业，是一个相对刚需的行业，公司具备成本优势和品牌优势，盈利能力和运营能力较强。受猪肉价格的周期性影响，公司的营收和净利润也会出现周期性的波动。

目前生猪价格已经缓慢走出底部区域，即将进入下一轮上行周期，相信未来两年，公司的业绩会随之改善。

以上仅为个人对双汇发展的理解，不作为任何投资建议。欢迎大家留言讨论。

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