（报告出品方/作者：川财证券，孙灿）

一、公司发展历程、实际控制人和股权结构

1.1.公司基本情况

公司主要从事电力项目的投资、建设和经营管理，电力的生产和销售业务。公司自成 立以来，一直坚持“取资于民，用资于电，惠之于众”的经营宗旨和“办电为主，多 元发展”的经营方针，专注于电力主业，电源结构呈多元化发展，拥有大型燃煤发电、 天然气发电、风力发电和水力发电等多种能源项目，通过电网公司向用户提供可靠、 清洁的能源。 公司主要发电资产位于广东省内，资产规模总额达 1174.73 亿元，是广东省属国资控 股唯一资产过千亿的上市公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司可控装机容量、受托管理 装机容量合计 3,928.7 万千瓦，约占广东省统调装机容量的 24%，是广东省装机规模最 大的电力上市公司。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.2.1.公司最新股权结构

根据 2022 年中期报告披露信息，广东省能源集团直接持有公司 35.38 亿股，占公司总 股本的 67.39%，为公司第一大股东。

1.2.2.控股股东和实际控制人

截至 2022 年中期，公司的第一大股东和控股股东是广东省能源集团有限公司。 广东省能源集团有限公司是地方国有控股企业，主要经营业务是电力投资、建设经营 管理，电力（热）的生产经营和销 电力（热）的生产经营和销 电力（热）的生产经 营和销售；交通运输、资源环保新能源等电力相关产业、新能源等电力相关产业、品 的投资、建设和生产经营，电的投资、建设和生产经营，电的投资、建设和生产经营， 电力燃料的投资建设和管理；燃料的投资建设和管理；项目投资；电力行业相关的技 术投资；电力行业相关的技术服务、投资策划及其管理咨询，信息服务等。 公司实际控制人是广东省国资委。广东省国资委作为广东省政府的直属特设机构，仅 代表国家履行出资人职责，对授权监管的国有资产依法进行监督和管理，不开展具体 生产经营活动。

二、营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

公司主要从事电力项目的投资、建设和经营管理，电力的生产和销售业务，属中国证 监会《上市公司行业分类指引》中的电力、热力生产和供应业。公司自成立以来，一 直坚持“取资于民，用资于电，惠之于众”的经营宗旨和“办电为主，多元发展”的 经营方针，专注于电力主业，电源结构呈多元化发展，拥有大型燃煤发电、天然气发 电、风力发电和水力发电等多种能源项目，通过电网公司向用户提供可靠、清洁的能 源。

2.1.2.主营业务结构

截至 2022 年中期，公司主营业务主要是电力销售、发电副产品（粉煤灰综合利用）、 供热和其他（提供劳务和租金）四个板块，发电业务中，公司目前包括燃煤、燃气、 风力、生物质、水电和光伏六类发电业务。 公司 2021 年全年实现总营业收入 441.67 亿元,其中主营业收入 441.18 亿元，其他业务 收入 2.26 亿元。主营业务中，电力销售、发电副产品（粉煤灰综合利用）和热力销售 三个板块业务收入分别为432.78、4.95和1.68亿元，分别贡献了营业总收入的97.99%、 1.12%和 0.38%。发电业务中，燃煤、燃气、风电、光伏和水利发电业务收入分别为 352.84、63.73、10.78、4.78 和 0.65 亿元，分别贡献了营业总收入的 79.89%、14.43%、 2.44%、1.08%和 0.15%。

公司 2021 年全年实现总营业毛利-25.50 亿元,其中主营业毛利-26.48 亿元，其他业务 毛利 0.98 亿元。主营业务中，电力销售、发电副产品（粉煤灰综合利用）和热力销售 三个板块业务毛利分别为-32.64、4.87 和 0.31 亿元，分别贡献了主营业务毛利的123.26%、-18.39%和-1.17%。发电业务中，燃煤、燃气、风电、光伏和水利发电业务 毛利分别为-41.76、2.90、5.07、1.06 和 0.08 亿元，分别贡献了营业总毛利的 157.70%、-10.95%、-19.15%、-4.00%和-0.30%。

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

历年业务中，电力销售业务占据公司销售收入毛利中绝大部分。在发电业务中，受到 煤价大幅上行影响，公司煤电业务毛利为负，拖累整体业务毛利为负。 公司主营业务以火力发电为主，燃料成本在营业成本中占较大比重，煤炭、天然气价 格波动对公司经营业绩影响较大。2021 年，公司燃料成本 3,866,370 万元，占营业成 本的 82.59%，受发电量剧增及煤价大幅上涨影响，燃料成本同比增加 1,937,011 万元， 增幅 100.4%。2021 年受经济增长稳定向好等因素影响，广东省社会用电需求超预期高 速增长，电力供应持续紧张，公司全力保障电力安全生产和稳定供应，上网电量同比 增长 32.49%。但受燃煤、燃气价格高企影响，发电成本与上网电价严重倒挂，电厂大 面积亏损，公司主营业务毛利率及归母净利润同比下降，实现归母净利润-31.48 亿元， 同比下降 253.26%。

公司 2021 年实现营业利润-50.24 亿，同比下降 217.99%；归属母公司净利润 31.48 亿 元，同比下降 253.26%。2022 年中期公司实现营业收入 226.11 亿元，同比增加 27.16%； 营业利润-22.58 亿元，同比降低 852.67%；归属母公司净利润-21.23 亿元，同比降低 854.15%。2022 年经营情况继续恶化。 2021 年公司综合毛利率和净利率分别为-5.99%和-10.13%，相比 2020 年的 20.67%和 9.30%，毛利率和净利率都有明显下降，主要是受制于 21 年煤炭和天然气价格大幅上 涨，公司火电业务全面亏损。 2022 年中期，公司综合毛利率和净利率分别为-2.22%和-9.39%，煤炭价格 2022 年下行 有限，公司亏损有所扩大。

2021 年公司受煤炭价格影响，全年燃煤发电和供热业务全面亏损，2021 年除了第二季 度，公司主营业务持续亏损。2022 年中期，公司年化 ROE（年化）和 ROA 分别为-3.66% 和-2.07%，预期未来煤炭价格有望得到控制，资本回报率有望修复。公司资产负债率 略高于行业平均，公司近几年财务杠杆持续增加，但资产周转率在下降。

2.2公司的主要业务布局和发展战略规划

2.2.1.公司最近业务布局

截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有可控装机容量 3,043.3 万千瓦，其中控股装机 2,868.52 万千瓦，参股权益装机 174.78 万千瓦。其中：燃煤发电控股装机容量 2,055 万千瓦，占比 71.64%；气电控股装机容量 593.2 万千瓦，占比 20.68%；风电、水电、 生物质等可再生能源发电控股装机容量 220.32 万千瓦，占比 7.68%。此外，公司受托 管理装机容量 885.4 万千瓦（火电 665 万千瓦、水电 220.4 万千瓦），以上可控装机容 量、受托管理装机容量合计 3,928.7 万千瓦。

公司主要收入来源为电力生产和销售，主营业务收入主要来源于广东省内。公司销售 电价分为以政府价格主管部门核定的上网电价以及根据电力市场交易规则等文件实施 市场交易产生的交易电价。2022 年中期，公司售电量 463.49 亿千瓦时，同比下降 6.46%；合并报表售电均价为 542.74 元/千千瓦时，同比上升 84.74 元/千千瓦时，增幅 为 18.5%；营业总收入 2,261,124 万元，同比增加 201,720 万元，增幅 9.8%。

公司主营业务为火力发电为主，燃料成本在营业成本中占比较大，煤炭、天然气价格 波动对公司经营业绩影响显著。报告期内，公司燃料成本 1,818,328 万元，占主营业 务成本的 78.72%，受燃料价格同比大幅上涨影响，公司燃料成本同比增加 315,292 万 元，增幅 20.98%。2022 年上半年，受新冠疫情及天气等因素影响，广东省社会用电需 求下滑，公司上网电量同比小幅下降 6.46%。受益于电价上浮，公司营业收入略有增长， 但由于煤炭等燃料价格居高不下，公司下属火电厂出现大面积亏损。

2022 年上半年， 公司火电业务实现归母净利润-195,968 万元，新能源业务实现归母净利润 32,277 万元， 同比增长 39.49%。虽然公司新能源发电业务利润贡献同比增长显著，但该业务占比相 对较小，难以弥补公司火电业务亏损，导致公司主营业务毛利率及归母净利润大幅下 滑，公司实现归母净利润-137,574 万元，同比下降 521.19%。

2.2.2.公司最近业务发展战略

“十四五”期间，公司以国家能源发展战略为指引，实施“1+2+3+X”战略——建设一 流绿色低碳电力上市公司，统筹安全与发展，做优做强煤电、气电、生物质发电业务， 大力发展新能源、储能、氢能、土地园区开发等。 公司项目储备丰富，发展前景广阔，全力推进新能源跨越式发展；把握火电发展窗口 期，加快重点项目开发建设；探索开展“源网荷储一体化”项目布点，推动“风光火 储氢一体化”融合发展，建设生态文明发电企业。

公司新能源开发立足广东，面向全国，呈现出广东、新疆、青海、贵州四省重点开发 和国内其他区域积极拓展的“4+N”区域布局态势。截至 2022 年中期，公司已投产的 新能源项目 21 个，控股装机容量 197.04 万千瓦；在建新能源项目 14 个，其中风电 104 万千瓦，光伏 100.6 万千瓦，控股装机容量合计 204.6 万千瓦。十四五期间公司将积极把握“碳达峰”、“碳中和”目标下加快能源转型的发展大势，实施“1+2+3+X”战略， 积极通过自建和收购等多种形式，进一步拓展新能源项目资源，全力推进新能源跨越 式发展，建设生态文明发电企业。

2021 年以来，公司以“30·60”双碳战略目标为引领，坚持清洁、低碳、安全、高效 的能源发展战略，持续优化电源结构和资产结构。公司将在集中式和分散式光伏发电 与风电项目开发、产业融合、碳中和等方面与地方政府进行合作，推动绿色能源、绿 色经济的发展，促进公司能源清洁低碳化转型。

2.2.3.公司核心竞争力分析

1. 主业综合优势。“十四五”期间，公司以国家能源发展战略为指引，实施“1+2+3+X”战略——建设一 流绿色低碳电力上市公司，统筹安全与发展，做优做强煤电、气电、生物质发电业务， 大力发展新能源、储能、氢能、土地园区开发等。公司项目储备丰富，发展前景广阔； 主业清晰、结构合理，产业地位和市场份额突出，具有较强的综合实力和广阔的发展 前景。

2. 电力市场竞争优势。公司发电机组参数高、容量大、运行效率高、煤耗低、运行稳定、环保性能优越，具 有较强的市场竞争优势。2022 年上半年，公司累计完成上网电量 463.49 亿千瓦时，售 电规模继续稳居全省第一，售电价格优于全省平均水平。公司充分发挥规模、品牌、 服务三大优势，以遍布全省的营销服务网络、深耕电力行业的技术积淀和综合资源， 为电网提供调峰、调频、备用等辅助增值服务，为用户提供综合节能、用电咨询等优 质增值服务。

3. 财务资源优势。公司目前总资产达千亿规模，存量业务现金流较为充沛，为公司的持续发展提供了良 好支撑，公司资产负债率良好，融资渠道丰富，能够充分利用内外部金融资源，为公 司生产经营、重点项目建设及新能源产业的快速发展提供强有力的资金保障。 4. 区域发展优势。公司作为广东省能源主力军，肩负着助力广东省构建清洁低碳、安全高效的现代能源 体系重任。公司将主动融入粤港澳大湾区、深圳先行示范区建设和广东“一核一带一 区”发展，稳步推进省重点能源项目建设和新能源开发，积极寻求向资源条件较好和 电力需求较高的区域扩张，助力“30·60”目标落到实处。

2.2.4.公司未来发展的展望

1. 行业格局和趋势目前，我国发电行业继续呈现多元化竞争格局。 公司主要发电机组集中于广东省，该区域存在诸多其他发电商，且受到西电东送的较大影响。我国电源结构主要以火力发电为主，近年来随着“双碳”目标的提出、电力 供给侧改革等政策深入推进，风电、光伏、核电、水电、生物质发电等新能源和可再 生能源快速发展，火电逐步由主体性电源向调峰调频基础性电源转变。2021 年中央经 济工作会议提出传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以 煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。未来随着 燃煤机组节能降耗改造、灵活性改造、供热改造深入推动，大容量、高参数、先进节 能的煤电机组仍是重要电力支撑。

此外，清洁高效的气电机组有利于增强以新能源为 主体的新型电力系统的电网调峰能力和安全可靠性，有助于构建清洁低碳、安全高效 的能源体系，具有一定的发展空间。综上所述，未来火电行业主要靠发展大容量、高 参数、先进节能煤电及加快气电发展以优化电源结构，通过提升技术研发实力以促进 提质增效，靠积极的市场营销争取电量、电价，靠精细化管理降低成本费用；同时公 司将积极把握“碳达峰”、“碳中和”目标下加快能源转型的发展大势，积极通过自建 和收购等多种形式，进一步拓展新能源项目资源，全力推动新能源跨越式发展，促进 公司能源清洁低碳化转型。

2. 公司发展战略。公司未来将聚焦能源生产供应，兼顾综合能源服务，围绕碳达峰、碳中和目标，立足 广东、面向全国，实施“1+2+3+X”战略——建设一流绿色低碳电力上市公司，统筹安 全与发展，做优做强煤电、气电、生物质发电业务，大力发展新能源、储能、氢能、 土地园区开发等。全力推进新能源跨越式发展；把握火电发展窗口期，加快重点项目 开发建设；探索开展“源网荷储一体化”项目布点，推动“风光火储氢一体化”融合 发展，建设生态文明发电企业。

3. 2022 年生产经营计划。2022 年，公司合并报表口径上网电量预算目标值 1,092.12 亿千瓦时，与 2021 年实际 完成上网电量同比上升 4.06%；主营业收入预算目标值为 508.89 亿元，比 2021 年实际 主营业务收入 435.74 亿元上升约 73.15 亿元；母公司全年计划投资预算值为 64.73 亿 元，较 2021 年实际完成投资 45.42 亿元增加 19.32 亿元。

4. 可能面对的风险和应对措施。1）电力市场竞争日益激烈。 随着全国统一电力市场建设加快推进，全部工商业用户进入电力市场、燃煤电厂基数 电量取消、电力现货市场全年连续结算试运行，跨区域多元竞争在为公司创造更广阔 市场空间的同时，也将带来市场主体数量激增、煤电电价浮动范围扩大、市场交易规 模持续增长、交易方式更加多元等变化，电力企业竞争强度进一步增大。应对措施： 一是全力拓市场。

强化发电过程管理，优化机组运行方式，确保火电机组各类型电量 合同执行到位、新能源机组多发满发，力争完成公司年度电量目标。二是加强电力市 场研判，动态优化市场竞争策略，持续完善加强电力营销体系建设，力争市场化交易电量电价优于市场平均水平，进一步完善电力现货市场协同运作机制，科学制定交易 策略。三是着力控成本。树牢过“紧日子”思想，严控一般性管理费用和非生产性费 用支出，努力控制发电成本和运营成本，提高公司市场竞争力。

2）燃料价格高位徘徊。 受安全检查、环保监管、进口配额有限等因素影响，燃料供应持续紧张，以致燃料价 格屡创新高，叠加地缘政治局势不明朗等因素，燃料价格未来走势不确定性增大，公 司经营业绩可能持续承压。应对措施：一是持续跟进公司燃煤供耗动态情况，加强与 燃料公司协同合作，建立燃料供耗存情况分析模型及库存结构模型，科学优化发电及 燃料采购策略，控制燃料采购成本，减少燃料资金占用，形成兼顾保供任务及经济效 益的库存策略。二是扎实推动对标世界一流工作取得新成效。通过动态更新对标实施 方案与工作清单，学习、汲取行业标杆、业务标杆的宝贵实践经验，推动管理创新提 升，以更精细、先进化管理促进公司降本增效。

3）安全生产形势复杂。 公司部分火电机组运行年份久，机组设备老化问题突出，设备可靠性下降；部分承包 商安全管理不到位，现场作业人员安全意识有待加强。应对措施：一是深入贯彻安全 生产责任制，组织各层级人员签订安全生产责任状，层层分解、落实各项安全生产目 标。二是加强设备运维管理，切实做好设备点巡检工作、消缺工作，加强缺陷隐患分 析和排查，消灭电厂设备共性隐患，做好安全排查的整改闭环工作。三是加强全体员 工、承包商的安全教育培训，全面普及新《安全生产法》，增强员工安全意识，同时强 化应急救援和消防演练，着力防范化解重大人员伤亡与财产损失风险。

4）电源结构调整力度加大。 随着我国双碳目标逐步落地，能源生产与消费加速向绿色低碳化转型，以新能源为主 体的新型电力系统正加快形成，火电将逐步由主体性电源转变为基础性电源。截至 2021 年末，公司煤电控股装机容量占比 72.8%，比例偏高；公司主要发电资产位于广 东省，省内机组竞争加剧，新增核电装机和可再生能源电量增长将进一步挤压火电机 组上网电量，叠加“西电东送”、电力市场化改革加速、碳排放等因素影响，公司需大 力推进新能源项目投资建设，持续优化调整电源结构，加快能源清洁低碳化转型。应 对措施：一是公司将根据国家双碳目标和新能源发展规划的相关要求，积极加大新能 源项目投资力度，加快推动新能源项目取得进展。

二是持续加大清洁能源投资开发和 项目储备力度，加快推进大亚湾综合能源站、肇庆永安天然气热电项目、云浮天然气 热电联产项目、阳江青洲海上风电项目等建设工作，积极开拓国内其他省区新能源发 展空间，加大在新疆、贵州、河北、青海、广西等区域的新能源开发力度，加快新能 源项目落地。三是深入探索冷、热、电、气多联供分布式能源，以及换电、充电桩、 储能等基础设施建设和氢能开发利用。四是持续优化碳资产管理，充分利用内外部资 源，发挥集团化作战优势，加强碳排放数据管理及碳资产经营管理等工作，增强内部协同，推动节能降碳，实现碳资产的增值与收益。

三、公司近年重大资本运作

3.1、2012年非公开增发项目融资

本次交易是粤电集团 2009 年同业竞争承诺的兑现，并构成重大资产重组。 公司与粤电集团均属于发电企业，下属主要电厂都在广东境内，电力产品都直接销售 给广东电网公司，因此本公司与粤电集团及其下属发电企业存在一定程度的同业竞争。 本公司及粤电集团下属电厂各自独立与所处电网签订购电协议，并由广东省电力调度 中心公平调度，电价遵照相关主管部门批复的价格执行。由于粤电集团并不能决定上 网电量的分配和影响电网对机组的调度，因此，本公司所属电厂在与控股股东所属电 厂在同业竞争方面不会处于不利地位。

粤电集团曾于 2009 年 5 月 21 日作出如下承诺：1、粤电力是粤电集团电力资产的主要 平台和发展电力业务的核心企业，粤电集团在电源项目开发、资本运作、资产并购方 面支持粤电力的发展；2、按公平、合理的原则正确处理粤电集团与粤电力的各项关系。 在一般日常业务营运中，给予粤电力的待遇与粤电集团给予其他下属企业的待遇相同。 对于在同一市场内与粤电力形成实质性竞争的业务，粤电力有权选择国家法律、法规 及有关监管部门许可的方式加以解决；3、避免利用大股东地位进行不利于粤电力及其 股东的行为，逐步减少与粤电力之间的同业竞争，维护粤电力在中国证券市场上的良 好形象。

四、投资分析

4.1、投资逻辑和观点

4.1.1.公司是广东省国资控股最大的能源企业，聚焦和深耕电力主业

公司主要发电资产位于广东省内，资产规模总额达 1174.73 亿元，是广东省属国资控 股唯一资产过千亿的上市公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司可控装机容量、受托管理 装机容量合计 3,928.7 万千瓦，约占广东省统调装机容量的 24%，是广东省装机规模最 大的电力上市公司。 公司控股股东广东能源集团作为省属重点能源企业，一直以来积极支持上市公司做优 做强做大。而公司作为广东能源集团唯一上市公司和主力军，公司始终服从服务于广 东省、广东能源集团改革发展大局，深耕电力主业，积极发挥资本市场的价值发现功 能和资源配置功能，助力广东省能源改革发展。

4.1.2.公司积极拓展新能源发电，未来将成为大湾区核心综合低碳能源企业

“十四五”期间，公司以国家能源发展战略为指引，实施“1+2+3+X”战略——建设一 流绿色低碳电力上市公司，统筹安全与发展，做优做强煤电、气电、生物质发电业务， 大力发展新能源、储能、氢能、土地园区开发等。公司项目储备丰富，发展前景广阔； 主业清晰、结构合理，产业地位和市场份额突出，具有较强的实力和广阔的发展前景。

公司新能源开发立足广东，面向全国，呈现出广东、新疆、青海、贵州四省重点开发 和国内其他区域积极拓展的“4+N”区域布局态势。截至 2022 年中期，公司已投产的 新能源项目 21 个，控股装机容量 197.04 万千瓦；在建新能源项目 14 个，其中风电 104万千瓦，光伏 100.6 万千瓦，控股装机容量合计 204.6 万千瓦。。目前，公司已核准备 案的光伏项目规模约 800 万千瓦，其中主要以自建为主，后续将积极通过预收购及并 购等多种形式，进一步拓展海上风电、陆上风电、光伏等资源。

十四五期间公司将积极把握“碳达峰”、“碳中和”目标下加快能源转型的发展大势， 实施“1+2+3+X”战略，积极通过自建和收购等多种形式，进一步拓展新能源项目资源， 全力推进新能源跨越式发展，建设生态文明发电企业。 十四五期间，公司初步计划新增煤电装机不少于 200 万千瓦、气电装机约 1000 万千瓦， 新能源装机约 1400 万千瓦。截至 2022 年 9 月，公司已投产的新能源项目以风电为主， 装机容量为 197 万千瓦，其中海上风电约 120 万千瓦，陆上风电 77 万千瓦；在建阳江 青洲、青洲二海上风电 100 万千瓦，新疆瀚海光伏 40 万千瓦等项目，合计装机容量约 200 万千瓦。

4.1.3.公司充分享受区域发展优势

公司作为广东省能源主力军，肩负着助力广东省构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系重任。公司将主动融入粤港澳大湾区、深圳先行示范区建设和广东“一核一带一区”发展，稳步推进省重点能源项目建设和新能源开发，积极寻求向资源条件较好和电力需求较高的区域扩张。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误