海天味业（二） 成长的秘诀：提价、控费和规模效应

上篇在纯财务数据层面对海天做了一个概览式的分析。在阅读了海天的招股书和2014年2月上市至今所有年报之后，这篇继续聊一些海天令人印象深刻的东西，特别是增利比增收更多的秘密。

1.增收多增利更多

从2013-2021，8年里海天的收入从84亿元增长的250亿元，增长近2倍，年化增长14.6%。这个不到15%的收入增速在很多人眼里非常普通，毕竟赛道和科技股经常出现年化50%的增长。

其实15%的增速一点都不慢，考虑到这些年GDP的增速只有6%左右，一个中等竞争力、能维持不掉队的企业每年也就能增长6%，海天的竞争力属于非常强悍的级别。难能可贵的是海天业绩连续稳定增长，波动很小。

比收入增速更让人惊讶的是利润的增速。2013-2021，利润从16亿元增长到66.7亿元，增长了3.15倍，年化增长19.5%。利润每年只比收入多增长4.9个百分点，累计8年的结果是比收入多增长了100%！

“增收多增利更多”是一件了不起的事情。说明公司的生意质地在变好。如果用种地来比喻的话，那就是：不仅耕种面积在增加，而且每块耕地的土壤肥力也在增加，土地的单位产出在增加。体现在财务数据上就是销售净利率提升，ROE提升。

2.净利率和ROE双双提升

销售净利率从2013年的19.11%提升到了2021年的26.68%。用白话说就是，以前卖1万块钱的酱油赚1911元，现在卖1万块的酱油赚2668元，而且现在的销售额已经增长为过去的3倍。这两个维度都提升了净利润。这种现像堪比戴维斯双击，可以看作是经营规模和经营效率的双击。

ROE的提升在财务数据上看不出来。2013年的报表ROE（报表ROE即报表列报的ROE，在各家炒股软件上都能查到）是45%，之后几年至今报表ROE维持在33%左右。但海天的真实ROE是上升的。是账上躺着睡觉的现金降低了报表ROE。

比如IPO募到的钱就扮演了一段拖ROE后腿的角色。2014年IPO之前海天的净资产39.1亿元，IPO募资7.4亿元，净资产一下子增涨到46.5亿元。这融来的7.4亿是现金，需要转化成固定资产、存货等生产性资产才能发挥作用。这需要经过几年时间，经历建厂，引入设备，招募员工，调试，生产，满产，才算完全被利用。在此之前，账上总是有现金躺着睡觉，拖累ROE。

后续海天没再进行股权融资，但报表ROE也没能恢复到IPO之前，主要原因是通过利润留存账上保留了大量现金。2013年IPO之前海天账上的现金是22.65亿元，我们把这个视为维持生意正常运转所需的现金量，超出这个比例的现金都是多余的现金。2021年海天销售额增长到2013年的3倍，那么维持经营需要的现金量应该是22.65*3=68亿元。但2021年海天账上的现金是198亿元。多出来的这130亿就是躺着睡觉的钱，负责“拖累”报表ROE（海天将这130亿用于短期金融投资，主要以银行存款和短期理财的形式存在，年化收益3%左右，与经营活动的ROE相去甚远）。

如果把这130亿元通过分红返还给股东的话，海天2021年的净资产就从235亿元变成105亿元。当年净利润66.7亿元，那么简要计算（免去年初年末加权平均）真实ROE就是66.7/105=63.5%。

按说留存的利润应该用于企业发展，如果不能用于发展，就应该分配给股东，由股东来决定如何使用。不过管理层保留超额现金的做法普遍存在，在现金流充沛的企业中更是如此，比如头部白酒企业几乎都有大量超额现金。

尽管这部分现金暂时没有投入生产经营当中，但未来可能会有大型项目或并购之类的战略决策，要用到大量资金。如果需要的时候再去增发融资，可能会延误时机，也增加了不确定性。增发需要符合监管要求，还要有充分的理由，披露一大堆信息，还存在定价高低、稀释原有股东权益的问题。

账上的留存利润如何使用则要自由得多。管理层希望拥有这样的自由，也希望能扩大自己的管理版图。这种以备不时之需的做法总的来说无可厚非。不过过多现金确实会拖累ROE，并且在计算真实ROE的时候，需要我们手动剔除账上与主业经营无关的资产。

从2013到2021，销售净利润从19.11%提升到26.68%，经营资产的周转率没有变慢，真实ROE从45%提升到63.5%。这是实实在在的土壤肥力的大幅提高。通常销售净利率、ROE提升之后，如果后续能维持，则说明生意质地出现了永久性改善。

3.同步增长才是常态

为何增利比增收多，这是一个关键的问题。分析增长的原因主要是为了评价企业增长的可持续性和未来增长的潜力大小。

在分析之前我们先要理解净利润与营业收入同步增长才是常态。一个收入同比增长20%的年份，通常净利润也应该增长20%。如果净利润的增长大于或小于20%，那就要找原因了。

财务成本管理课里有一个“可持续增长率”的概念，意思是成长过程中企业的资产、负债、收入、利润等比例放大。财管教材的原话是：“在可持续成长的状态下，企业的财务结构和经营效率保持不变。翻译一下就是：成长过程中资产负债率、销售净利率、资产周转率都保持不变。比如实现10个亿的营收需要占用15个亿的总资产，那么20亿产营收就需要30亿的总资产才能做到。

举例来说，假定一个企业第n年的收入是100亿元，净利润15亿元，销售净利率15%。第n年年末的总资产100亿元，负债40亿元，净资产60亿元（年初净资产50亿元，第n年派发现金股利5亿元），ROE是27.3%，净资产周转率是1.67倍。

如果该企业第n+1年的收入增长了20%，达到120亿元，则在可持续增长状态下，净利润也应该增长20%，达到18亿元。ROE还是27.3%，净资产周转率还是1.67倍。同时年末的总资产、负债、净资产都应该增长20%，达到总资产120亿元，负债48亿元，净资产72亿元。

上一年末净资产就有60亿，这一年又赚了18亿，年末净资产才72亿，怎么少了6亿？答案是：在“等比例放大”状态下这6亿是多出来用不到的钱，应该在第n+1年通过现金股利的方式发给股东。而负债多了8亿，也就是说第n+1年除了发放12亿现金股利外，还要增加8亿的债权融资，如此才能保持等比例放大。

以上是等比例放大的状态。而如果增利比增收更快，那就说明企业的经营效率有所提升，或是财务结构有所改变，或是二者兼有。我们看一下海天的增利大于增收是怎么做到的。

4.增收多增利更多是如何实现的？

以2014年度为例来说明。2014年营业收入较2013年增长16.84%。净利润则增长30.14%，比收入多增长13.3个百分点。如果是等比例放大，生意质地不变，营业收入同比增长16.84%，净利同比也应该增长16.84%。这多出来的13.3个百分点怎么实现的？这种变化是一次性的，还是可持续的？

直观地看是净利率提高了2.18个百分点（从19.11%提升到21.29%），导致利润比收入增长更多。

提高净利率对利润的增速竟有如此惊人的效果，我们来演示一下。前一年的净利率是19.11%，即收入额与利润额的比例大约是100 : 19.11 = 5.23 : 1。净利率每提高1个百分点，就会有1%的收入额变成净利润，按照5.23:1的比例，收入额的1%相当于净利润的5.23%，净利润同比可以增长5.23%。

那么净利率提高2.18个百分点，净利润就能同比多增长2.18%*5.23=10.9%。与此同时收入同比增长了16.84%，那么净利润在同步增长16.84%的基础上，还能因为净利率的提高多增2.18%*5.23*1.1684=13.32%左右。最终，净利润同比增长率为16.84%+13.32%=30.16%。与报表数字30.14%一致。

这就是我们看到的净利润增速经常领先收入增速十多个点的直接原因。接下来的问题是，净利率是如何提高的？

如果你熟悉利润表的结构，你会发现提高净利率无非那么几招嘛：提价，降成本，压缩销售费用、管理费用、财务费用...

说起来容易，做起来难，不过海天真地做到了。

5.提价、降本

上表是海天三种主要产品的吨价和吨成本情况。酱油、蚝油、调味酱三种产品合计占海天营业收入的86%（分别占57%、18%和11%），它们的数据能反映出海天单位售价和成本变化的全貌。以上数据全部根据海天年报的原始数据计算得到。

这里额外说明一点，自2020年年报开始，会计准则调整，要求为销售商品发生的运输费从计入销售费用改为计入成本。此举对报表的直接影响是：成本在营业收入中的占比上升，销售费用的占比下降，毛利率下降但净利率不变。说实话，这种调整的意义很小。调整影响报表呈现但不影响生意实质。负作用是给历年数据的纵向比较增加了负担。为了保持前后口径一致，表中数据都是按照调整前口径呈现的，即对2020和2021两年营业成本数据中的销售费用做了剔除。

从上面的数据看出来，8年来海天三种主要产品的累计吨价涨幅均大于累计吨成本涨幅，其中黄豆酱的吨成本甚至是下降的。酱油、调味酱吨价年化涨速高出吨成本1个百分点左右，蚝油吨价年化涨速高出吨成本0.5个百分点左右，反映了海天持续的提价能力。这种提价幅度尽管不大，但对净利润的影响非常明显。

与之相应的是每吨毛利的上升，酱油、蚝油、调味酱2013年的吨毛利分别是1945元、1556元、3014元，到2021年吨毛利分别提高到2453元、1773元、3670元。毛利率方面，酱油毛利率从40.65%提高到46%，蚝油毛利率从35.28%提高到37.62%，调味酱毛利率从37.07%提高到41.90%，

仔细看上表毛利率的变化趋势，你会发现在2020年之前的7年里，毛利率在持续扩大，只在2021年同比出现了罕见的下滑，并且下滑幅度不小。这是因为2021年主要原材料黄豆的同比涨幅远超此前数年。尽管原材料大幅涨价，但海天在2021年没有提价，导至毛利率下滑4-6个百分点。

我认为海天并非没有提价能力，而是它不想在这时候提价。一个是疫情期间整体消费疲软，酱油作为民生必需品维持价格稳定更利于长远经营。另外海天的利润空间很充足，这点毛利降幅完全伤不到海天。困难时期小企业的压力更大，龙头企业保持低价有利于提高市场份额。

再上一张酱油吨价和吨成本的走势图。

除了2021年，其他时间酱油吨价和吨成本的差距都是逐渐走阔的。蚝油和调味酱的走势也类似，这里不再上图了。成本端主要是黄豆这类的大宗农产品，其价格在周期性地波动中沿中枢缓慢上行。通常在原料大幅上涨后海天会提价以应对成本上升，但在随后的原料价格回落中海天并不降价，由此两根线便缓慢而坚定地“分道扬镳”，毛利率缓慢地上升。

6.隐藏在成本明细项中的效率和规模效应

上面的分析中，海天的提价能力体现得很明显，但要说成本控能力则不太能看得出来。毕竟除了黄豆酱，酱油和蚝油的吨均成本是稳中微涨的。

我们再来看成本费用明细项，在这些数据中，海天强悍的成本控制能力肉眼可见。还是拿酱油举例。

数据少了2013年的，海天自2014年年报才开始披露成本明细，就按7年来分析吧，不影响结论。

从2014到2021，7年中酱油的吨均制造费用和直接人工都是下降走势。有人可能会说，不就是一个从300元降到了253元，另一个从62.6元降到了57.1元，这么点降幅有什么了不起？

如果你了解制造费用和直接人工的性质，你会发现这绝不简单。先说直接人工，直接人工是生产过程中直接投入的劳动，用生产人员的薪资来衡量。通常员工的工资易涨难跌，在任何行业都如此，有通胀的原因，也有人均收入和生活水平提升的原因（生活水平提升以后，有些苦活累活就不愿意干了，除非加钱，人性如此）。所以大家不喜欢劳动密集型行业，因为成本上涨的压力太大。

再说制造费用。制造费用的大头是厂房机器设备等生产用固定资产的折旧，此外还有水电能源等公用事业消耗、物料消耗。折旧的数字会随通胀上升，因为固定资产的重置成本随通胀上升而上升。5年前能买一台机器的钱，现在可能不够买同样的机器。即便只维持原有产能不扩张，折旧也会越来越大。这也是大家不喜欢重资产生意的原因。

制造费用和直接人工都易涨难跌，并且通常至少以通胀的速度增长。那么对酱油的吨均制造费用和直接人工的期待应该是不涨或者微涨就算优秀。海天这样的下降走势属于成本控制极其优秀。当然这种下降并非克扣了员工待遇。海天的员工工资也是上涨的，只不过海天生产效率的提升更大，所以最终吨均直接人工还是下降的。

从2014年到2021年，三种主要产品的总产销量从179万吨增长到393万吨，翻了一倍多，而同期海天员工总数从3995人增加到6678人，仅增加了67%。所以人均产出是提升的。同期人均薪酬福利支出从12.47万元增加到21.49万，可见海天并没有亏待员工，成本下降全靠效率提升。

有人可能还会说，制造费用和直接人工在成本中占比很小（说明海天的生意既非重资产也非劳动密集型），大头是直接材料。好的，我们看一下直接材料，还以酱油为例。

黄豆是酿造酱油最大的直接材料项。2014-2021年黄豆价格累计上涨了13.59%，而同期酱油直接材料成本仅上涨了4.15%。主要是海天坚持不懈地控制成本，提高原材料的利用率，并且随着酱油产销量从2014年的129万吨增长到2021年的266万吨，规模效应不断显现。

规模效应并不是产量大了就自然有的，要搞清楚因果关系。首先是成本控制能力提升，然后才有规模扩张的机会，规模扩大又有利于成本进一步下降，从而进入一个成本持续下降的正向循环。

最后看一下三费的控制。

管理费用、研发费用合计占营业收入的比例从2013年的5.4%稳步下降，虽有波动但2014年之后一直保持在5%以下，2021年的占比是4.67%。

销售费用需要多说一点。前文提到2020年的会计整策变更把运输费从计入销售费用改为计入营业成本，另外将促销费从计入销售费用改为冲减营业收入。这样一来，2020、2021两年的销售费用占收入比例的数据就大幅下降了。当然这只是表像，费用如何分类并不影响实际的销售活动开支。2020、2021两年的销售费用数据与此前年份口径不同，不具有可比性，由于这两年的促销费数据无法获取，所以我也没办法把数据口径调整到一致。但还是可以看出随着这几年营收的增长，销售费用的占比相对稳定，2016-2018这三年有一定上升，2019年之后又回落了，整体上控制在稳定的水平。

财务费用不算是海天的费用，因为海天没有有息负债，账上还有超额现金，财务费用一直是负的（财务收益）。其他资产减值、公允价值变动、投资收益、营业外收支占营收比重很小，略过不提。

总结一下：海天增收多增利更多的密诀就是提价、降本、控费和规模效应。就像优秀是一种习惯，越优秀的企业越能获得有利的竞争条件，让自己的优势不断放大。