（报告出品方/分析师：西南证券 杜向阳）

1 药玻龙头，行业领军者

1.1 历史业绩稳定，核心团队与公司业绩绑定

山东药玻是国内最大规模的医药玻璃制造公司，前身为山东省药用玻璃总厂，主要从事各种药用包装产品的研发、生产及销售，主营产品有模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞和管制瓶等。

公司建成于1970年，1975年转产西林瓶，之后先后进行了五次技改，国内市占率迅速提高。

1993年企业完成股份制改造，模制瓶市占率于2002年已达到70%，居市场主导地位。

公司于2002年登陆上交所，在天然胶塞逐步淘汰的背景下，2006年公司的丁基胶塞销售收入获得大幅增长，并实现“瓶+塞+盖”一体化生产，同年公司成功研发中硼硅模制瓶。走出“限抗”风波，步入多元化初期阶段。

2011年受“限抗”政策的影响，公司主导的模制瓶销售受挫，通过有针对性的市场开拓和出口增长，公司营收增速回归正轨，拉开多元化发展序幕。

2012年公司适时调整产品结构，布局发展高附加值产品同时开拓日用、化妆品市场。

2014年，公司中硼硅模制瓶逐渐实现进口替代。

2016年通过定增开始布局中硼硅管制瓶系列，拓展公司业务。

至今，山东药玻通过不断地加强技术和产品研发、挖潜增效、开拓国际市场，成为了国内药用玻璃的龙头企业，也提高了国际市场上的品牌知名度。

实控人为地方国资，股权结构稳定。2019 年 12 月，山东药玻实际控制人由沂源县公有资产管理委员会变更为沂源县财政局，沂源县财政局全资子公司山东鲁中投资有限责任公司持有 21.75%股份。

以净利润增长为目标，计提基金激励公司核心团队。公司激励基金管理办法中规定若上年度净利润增长率达到 6%时，按上年度净利润增长额的 25%计提可提取的激励基金，用于激励高管和骨干人员。2016-2020 年每年都计提了五百到两千万不等，激励效益显著。

1.2 财务指标向好，龙头实力雄厚

公司经营状况稳健，营收净利润稳步提升。

在疫情对原材料供应及医药企业需求的影响下，同行业企业都受到不同程度的冲击，然而山东药玻营业收入和归母净利润仍然实现了稳步增长。

2012-2021 年收入端复合增速为 10.2%，归母净利润在 2012-2021 年的复合增速为 17.3%。

2021 年上半年收入增速趋缓，主要系国内外新冠疫情反复，国际海运费用高位运行下出口端增速回落，同时国内疫情散发，上海的大客户受到疫情影响较大，导致收入增速回落。

从营业收入产品结构来看，模制瓶和棕色瓶贡献了公司绝大部分的收入来源，其次是丁基胶塞和管制瓶。

从毛利率上来看，模制瓶的毛利率最高，2021 年达到 40.4%，其次丁基胶塞的毛利率也达到 27.2%，随着公司业务结构逐步转向高毛利的丁基胶塞，毛利率还有进一步提升的空间。

成本费用控制能力强，为长期发展奠定基石。

经过长达 50 年的发展公司已形成较强规模优势，目前拥有 20 余座窑炉是国内规模最大的药玻生产商。

再加上不断提高自动化水平和节能改造，公司在 2020 年毛利率下降主要系运输费从销售费用计入成本影响，2021 年-2022 年受到海运费影响以及上游原材料煤炭、纯碱、石英砂价格影响，毛利率有所下降。

通过行业比较，山东药玻成本费用率低于同行业而成本费用利润率显著高于同行业，说明公 司不仅成本控制能力强，且所投入的成本费用有较高获益能力。

公司销售和管理费用率近五年总体呈现下降趋势，2020 年公司销售费用大幅下降主要系运输费用计入营业成本。

销售、管理费用上通过 6S 精益生产管理、挖潜增效已取得明显成果；财务管理能力强，除 2017 年人民币升值导致兑汇损失，基本上无财务负担；自 2016 年来，公司在不断进行新技术和新产品的研发，研发费用率明显升高且稳定在 4%左右。

1.3 高质量打造竞争优势，全球知名度高

在关联审评的制度下，因药用玻璃可能会对药品质量产生影响，药企不轻易更换供应商，渠道壁垒高。要想争取到更多客户只能通过新建供应商方式，在药企审计以及样本测试后进入供应商名单。而在这过程中生产环节以及产品的质量将成为药企考核的重点，这就意味着质量是这一行业最核心的竞争力。

产能扩产持续推进，规模优势明显。

公司目前有 20 余座窑炉，产能在国内领先，公司近五年多次通过募投项目新建产能，截至 2022 年 6 月：

1）中硼硅模制瓶系列产品产能 10 亿支，随着募投项目新建 30 亿支中硼硅系列产能逐步投产，预计到 2022 年中硼硅系列产能根据市场需求逐步增加产能。

2）预灌封：目前产能接近 1 亿支，预计 2022 年可以达到 5.6 亿支，随着市场需求逐步提升，产能将逐步释放。

产品良率领先，不断提升自动化水平。

不断提升产品的自动化水平，公司已逐步实现模制瓶、棕色瓶、管瓶、安瓿、丁基胶塞等车间生产环节的自动化生产，包括配料、检验、包装、托盘、打包、码垛等环节，公司在对原有的技术设备进行不断升级改造的同时还引进世界一流的生产线，确保产品质量。

获多家知名药企的青睐。

据公司 2019 年年报，公司拥有全国 3000 多家制药企业客户，业务网点覆盖全国。

与国际知名药企如赛诺菲安万特、辉瑞、诺华、勃林格殷格翰、GE 等，以及国内知名药企恒瑞、扬子江、齐鲁、正大天晴、复星医药等已建立稳定的合作关系。

2019 年，公司承接了包括欧莱雅、罗欣、扬子江等高端客户审计，共 198 家，同比增长 50%，一次审计通过率达 100%。

研发能力强，行业技术先行者。

目前公司拥有专利 150 项，其中 27 项发明专利，119 项实用新型，4 项外观设计。2019 年公司研发人员占总职工人数约 10%，研发投入约 1.3 亿元，占营业收入 4.2%。2019 年新成立药包材研究所，研究产品质量问题，对国内外高性能产品进行相关研究，同时跟进国家药包材研究课题，走在药包材领域研究的最前沿。

从公司自身优势来说，作为行业的绝对龙头，在规模、资金、渠道等方面远远超过国内竞争对手，具有极强的抗风险能力。同时公司也走在行业的发展前沿，对市场动态把握准确，具有研发上的先发优势，从而把握住未来整个药玻行业结构升级的机会。

2 药包材亟待升级，药用玻璃市场快速扩容

药用玻璃根据成型的工艺不同分为模制和管制。

模制工艺吹制过程中，将来自熔炉的加热玻璃料滴引导至成型机，然后进入模腔，在模腔中迫使空气进入以产生大致的容器形状，然后将型坯翻转到机器的另一侧，并使用空气将其吹制成所需的形状。管制工艺是先进行拉管制成玻璃管，再通过火焰热加工将玻璃管制成所需玻璃瓶的形状。

中硼硅安全性更佳，成为国际主流材质。

临床发现有的低硼硅和钠钙玻璃瓶可能引起注射剂（特别是偏酸碱性的）出现失效、脱片、白点等可见异物，注入人体内后会危害到健康。因此在国际上注射剂包材普遍使用中硼硅材质，而国内逐步淘汰低硼硅、钠钙注射剂包材是未来趋势所在。

2.1 全球药用玻璃行业快速升级

Fortune Business Insights 表示 2019年全球医药包装市场达 902.3亿美元，预计到 2027 年市场将达到 1425.9 亿美元。

2019 年全球医药玻璃包装市场 145.3 亿美元，其中传统类包括模制、管制注射剂瓶及安瓿占比近 50%（72.7 亿美元），但预灌封、笔式注射器（卡式瓶）等增速快于前者。

国际 Reportlinker 预测，全球药用玻璃市场 2025 年将达到 220.5 亿美元，复合增速 7%。

药用玻璃国际市场上，包材在药品生产销售中占据重要的地位。

根据《中华人民共和国药品管理法》，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为 15％-25％，有的品种 30％以上。而在我国仅占 8％-9％左右。在国际市场上中硼硅药用玻璃包装是主流注射剂包装，美国市场上中硼硅材质玻璃包装的占比高达 84%，钠钙和低硼硅占比约 16%，而在中国低硼硅和钠钙材质使用普遍，目前中硼硅占比仅 10%左右，中硼硅渗透率亟待提升。

药用玻璃市场规模恢复正增长。

随着中国老龄化进程加快以及居民医疗消费意识的提高，中国医药市场未来的发展空间巨大，药包材作为医药行业的上游产业，将在整个医药行业的发展带动下逐步实现结构升级。2014-2018 年药包材行业市场规模增速在 10%左右，药用玻璃包装市场在 2019-2020 年重新恢复正增长，2020 年药用玻璃市场达到 234 亿元。

需求侧创新升级推动中硼硅玻璃及新式包材放量。

中硼硅玻璃瓶比低硼硅、钠钙价格高出 4~5 倍不等，而过去需求端结构以低端为主，基药占比大，对包材价格敏感，而高附加值品种稀缺，中硼硅玻璃包材没有市场。再加上过去政策监管不够严格，药企缺乏动力更换包材。

高附加值注射剂逐步实现玻璃包装替换。

目前塑料包装居行业主流，玻璃包装的占比相对较小，2018 年我国医药包装产品结构中玻璃包装仅占 20.5%。

按下游不同价格区间的注射剂需求分，普通大输液产品塑料软袋替代已基本完成；较大规格的高附加值注射剂如血制品、造影剂、丙泊酚、脂肪乳、氨基酸等仍需玻璃包装，由于对包材价格不敏感，未来使用中硼硅模制瓶的可能性大。

疫苗等高端生物制剂目前需求较小但增速快并且多用中硼硅管制瓶和预灌封。高附加值注射剂的高速增长将带动对中硼硅玻璃包材以及预灌封、卡式瓶等新式包材的大量需求，整个药玻行业的附加值以及毛利率将逐步提升。

从 2019 年至今核准的新药来看，绝大部分新药注射剂使用的都是中硼硅玻璃包装且部分使用预灌封，并无低硼硅或者钠钙材质包装。

并且新药中创新药、生物药数量较多，对药用玻璃质量要求较高，而对包材价格不敏感，这类新药的上市将带动对中硼硅玻璃包装以及预灌封的大量需求。

2.2 关联评审制度下行业加速集中

关联评审制度加强对药包材的监管。药包材与药品直接接触，对药品的质量、安全和疗效有着直接影响。为保障公众用药安全，国家对于药包材的监管也是越来越严格。

1980 年代以来，我国对药用包装行业的监管逐步加强并与国际接轨。以前从许可证制度到注册管理，药包材审评审批一直是单独进行的，直到 2015年，我国药包材实行注册审批管理制，要求制剂企业自行对上游包材企业进行审计，对药包材质量负责。

行业集中度加速提升。在这样的趋势下，药企更倾向于与质量及稳定性更有保障的龙头药包材企业合作，而药包材行业中生产低质低价产品的企业将无法通过日趋严格的监管以及关联审评制，龙头企业因其成熟的生产技术和完备的质量管理体系将进一步扩大市场份额，市场集中度提升。

2.3 一致性评价及国采加速行业扩容

2.3.1 一致性评价，低硼硅向中硼硅升级

仿制药一致性评价加速推进。仿制药通过一致性评价意味着获得国家认证的安全疗效保证，因此能够得到消费者的青睐。此外，未通过一致性评价的仿制药会受到集采的限制，所以药企有较强动力进行一致性评价。

从 2017 年开始，申报一致性评价的注射剂和粉针数量也在逐渐上升。截至 2021 年末，一共有 224 个注射剂通过一致性评价，2021 年新增 138 个注射剂过评，我们预计未来注射剂通过一致性评价数量将快速增长，由于注射剂一致性评价要求不低于原研药企的药包材标准，未来对于中硼硅模制瓶的需求量将进一步提升。

参比制剂大多使用中硼硅玻璃包装。

此前在相关规定缺失的条件下，国内注射剂仿制药使用的大多是价格低廉的低硼硅、钠钙玻璃瓶，而中性硼硅生产难度大且价格高昂并非企业首选。

2017年一致性评价征求意见稿中表示不建议使用低硼硅和钠钙玻璃包装。

2020年 5 月 14 日，国家药监局发布关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告，其中要求已上市的化学药品注射剂仿制药未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价。

在原辅包质量控制技术要求中，一致性评价要求注射剂使用的包装材料和容器的质量性能也不得低于参比制剂。

多数发达国家强制要求注射用制剂和生物制剂必须使用中性硼硅玻璃包装，所以绝大部分国外注射剂原研药使用的是中硼硅药用玻璃包装，目前已经通过一致性评价的注射剂品种中除了未注明的绝大部分都采用了中硼硅玻璃包装。

在国际标准中药用玻璃被分为 I、II、III 类。

I 类为硼硅酸盐玻璃具有高耐水解性和高抗热冲击性能，一般来说包括高硼硅和中硼硅材质，是国际上药用玻璃的首选；II 类玻璃是经过内表面处理的钠钙玻璃，内表面耐水解性能药用要求；III 类玻璃一般是钠钙玻璃，耐水解性较差，一般不用于药用玻璃包装。

国内所盛行的低硼硅包材并未列入国际标准中，在国际上并不被承认。

2.3.2 注射剂成为国采主要剂型

注射剂逐步成为国采主力剂型。自从 2018 年的 4+7 城市带量采购开始后，目前带量采购已经进行到了第七批，注射剂一共集采了 71 个注射剂品种。

注射剂逐渐成为主力剂型，第七批集采中选品种数（注射剂）在所有品种中占比近 50%，与第五批集采注射剂品种总数相近。中选的注射剂品种金额在所有品种中占比约 60%。未来注射剂仍然将会是国采主力剂型，进一步加速中硼硅产品的替换。

替换市场空间大。据正川招股说明书，国内偏酸碱性、生物制剂等对 PH 值敏感的注射液约为 120 亿支替换成中硼硅可能性大，而目前国内仅销售 20 亿支左右中硼硅玻璃瓶且多为进口，仍有百亿支市场空间。

假设其中使用管制瓶与模制瓶的比例为 2：1，120 支中硼硅注射剂玻璃瓶需求中或有 80 亿支管制瓶需求，40 亿支模制瓶需求，按公司年报中销售收入、销量以及中硼硅价格为低硼硅 4~5 倍的假设计算得出管制瓶中低硼硅 0.1 元/支，中硼硅 0.4 元/支，模制瓶中钠钙 0.15 元/支，中硼硅 0.65 元/支计算，替换的市场空间或有 72 亿元。

据肖特 CEO Patrick 博士表示，目前中国国内每年消耗 30 万吨药用玻璃，其中 90%以上使用的是低硼硅玻璃，每年低硼硅玻璃消耗大约在 300-400亿支，预计在 5-10年内 30%-40% 低硼硅玻璃瓶将升级为中硼硅，中硼硅玻璃瓶的放量在未来是大势所趋。

3 产品多元化，期待模管系列双栖并行

3.1 产品种类齐全，抗风险冲击能力强

山东药玻销售产品主要分为玻璃产品和橡塑产品。其中玻璃产品分为管制瓶系列和模制瓶系列，占营业收入的绝大部分。其中管制瓶系列包括管制注射剂瓶、安瓿、预灌封、玻璃套筒（卡式瓶），模制瓶系列包括模制注射剂瓶、输液瓶、棕色瓶（药瓶、化妆品瓶）、食品 瓶；橡塑产品分为丁基胶塞、塑料瓶以及铝塑组合盖。其中中硼硅玻璃制品布局多条产品线。

可以看出来和同行业相比山东药玻在模制瓶领域具有较强竞争力，其产品线布局也最为丰富，避免单一产品带来的风险，相比于国内其他企业，公司能够提供丰富的产品，能够承接下游客户多元化的订单，为公司未来发展注入发展动力。

我们根据公司主要产品目前的市占率、增速、收入可以将不同产品分成几大类：

公司目前处于成熟期：收入占比最大的是模制瓶，其中钠钙模制瓶是最主要的产品市场占有率第一，未来有望开发日化瓶的需求空间；棕色瓶受国际市场需求驱动收入颇丰、增速较快、市占率较大。

随着中硼硅市场的开拓，公司将迎来新一轮成长周期：中硼硅模制瓶以及管制瓶虽然目前收入较小、市占率较低，但增速快有望成为未来的明星业务；预灌封今后市场需求量巨大，预计销售增速快，后期发展潜力十足。

其他产品：丁基胶塞虽市占率、增速都不高，但其作为玻璃瓶销售的一部分，为公司的主营提供配套支持；低硼硅管制瓶市占率低、收入少、增速缓且市场空间逐步收缩，未来仍然作为公司多元化产品战略的组成部分。

3.2 核心产品：中硼硅模制瓶产能释放

中硼硅模制瓶市场竞争格局较好。

模制瓶是公司营业收入中占比最大的产品，毛利率在 45%左右，主要包括注射剂瓶及输液瓶、日化瓶，按材质分为钠钙和中硼硅。

山东药玻于 2004 年研制成功中硼硅玻璃模制瓶，是全国第 1 家，全球第 6 家掌握 I 类模制瓶生产技术的企业。

由于碱性药品易与玻璃包装产生脱片问题，公司于 2017 年成功研发耐碱模制瓶，拓宽产品 适用范围。

产品质量已接近国际先进同类产品，产品价格相对于进口企业的产品价格低 30-50%，目前其在国内中硼硅模制瓶市场上逐步实现了进口替代，其中国内的竞争主要来自于法国 SGD、阆中光明等。

2021 年公司中硼硅模制瓶市占率为大约为 70-80%。中硼硅模制瓶产能逐步释放，有望实现快速渗透。中硼硅模制瓶目前在血液制品、造影剂、高端生物制剂领域广泛使用，因其较高化学稳定性，塑料软袋替代的可能性较小。

未来在一致性评价的推进下，部分钠钙模制瓶直接替换为中硼硅模制瓶，据统计 2021 年公司大约每年 70%的中硼硅模制瓶的增量订单来源于仿制药一致性评价过评品种。

另外，随着血制品、造影剂等高附加值注射剂的新增需求，血制品及造影剂需求增速每年 10%以上，随着血制品及造影剂在国内使用的增多，对中硼硅模制瓶的需求将逐步增加。

2021 年中硼硅模制瓶销量在 4.5 亿支左右，2022 年上半年接近 4 亿支销量，全年有望实现 8-9 亿支的销量。目前药包材产业园项目已经建成，2023 年新增产能 10 亿支中硼硅模制瓶，达到 20 亿支的产能，极大缓解产能缺口。

钠钙模制瓶市占率全国第一，有望转向出口以及日化瓶。

公司在钠钙模制瓶市场上有绝对垄断地位，市占率高达 80%，议价能力强，主要竞争对手为德州晶峰，产能仅 15 亿支，销量不足 10 亿支，竞争主要在兽药市场。

钠钙模制瓶下游主要需求为抗生素等注射剂，这类注射剂价格本身较低，再加上集采中药品价格降幅大，药企利润空间骤减，因此短期来看大规模替换成中硼硅玻璃包装难度较大。

随着公司产品逐步转向海外市场，同时伴随国内医美等需求的快速兴起，未来钠钙生产线将逐步转化为日化瓶产能。

3.3 新兴产品：群雄逐鹿，长期有望进口替代

3.3.1 中硼硅管制瓶

管制系列瓶具有更大市场空间。管制瓶因其重量轻、透明度高、导温性能好、成本相对低等优势在小容量注射剂（1~30ml）领域中广泛运用。在一些主要注射剂品种中，国外药企普遍使用的是管制注射剂瓶、安瓿以及预灌封包装。

市场未来竞争激烈，随着技术壁垒提升，龙头优势尽显。

从2019年-2020年药包材注册情况来看，注册数量集中在低、中硼硅的管制注射剂瓶、安瓿、预灌封等产品，尤其是中硼硅管制注射剂瓶。

其中山东药玻的主要竞争对手有正川、力诺特玻、四星玻璃、宁波正力、凯盛君恒、肖特中国、双峰格雷斯海姆等。

据中经市场研究网，中国管制瓶市场产能实际严重过剩，中小企业占比大，未来的出路只有产品结构调整也就是中硼硅管制瓶的技术升级，而技术开发的高壁垒和对资金大量的需求将使得小厂的市场逐步被龙头夺走。

目前中硼硅管制瓶市场被进口垄断。

目前中硼硅管制瓶市场主要由肖特、格雷斯海姆等国际寡头垄断。但国内企业包括山东药玻、正川股份、四星玻璃、宁波正力、力诺特玻等都有一定中硼硅管制瓶销量。

要想实现进口替代，在销售方面国产企业需要提高产品质量，打造口碑，价格低于进口，通过新建供应商方式挤进药企原有采购渠道。国内厂家随着国产管制瓶的质量提升，以及相对进口的价格优势，市场渗透率将进一步提高。

长期来看随着中国国内中硼硅玻璃管研制取得进展并获得市场认可后，管制瓶的成本将显著降低，有望在长期实现进口替代。

公司是管制瓶市场龙头企业之一。

山东药玻在管制瓶这一领域也布局了比如管制注射剂瓶、安瓿、预灌封、卡式瓶等，其中管制注射剂瓶销量维持在 12~14 亿支，安瓿销量在 12 亿支左右，但目前销售仍以低硼硅为主。2018 年受权健事件以及辅助用药监管加严，管制瓶销量下滑，但均价有所提升，主要是因为中硼硅销售情况较好提升均价。

假设公司销售中管瓶材质全为硼硅，与同行业管制瓶的龙头正川以及力诺特玻相比销量差距不大，说明管制瓶市场目前还没有出现绝对的垄断者，山东药玻仍具有较大的市场的潜力。

定增开拓中硼硅管制瓶市场。

公司通过 2016 年定增，开展中性硼硅管制系列项目，从德国、意大利等地进口了多台先进的管制瓶、安瓿成型设备，目前已陆续投产。

据公司 2019 年公告，中硼硅管制瓶产能为管制注射剂瓶 3.4 亿支，中硼硅安瓿 2.8 亿支，中硼硅笔式套筒 0.6 亿支，合计 6.87 亿支。2021 年 9 月公司定增募集资金 18.7 亿元用于投资建设 40 亿支中硼硅玻璃瓶项目和年产 5.6 亿只预灌封项目。

未来随着一致性评价和高档生物制剂的研发带来的巨量需求以及公司已有模制瓶的广阔的销售渠道将逐步拓宽管制瓶市场，提升其在管制瓶领域的市场渗透率，有望实现模管双栖并行，为公司贡献可观的销售收入。

3.3.2 中硼硅玻璃管

未来实现中硼硅管制瓶进口替代的利器。

据中国医药包装协会，预计到 2025 年全球中硼硅药用玻璃管年需求 50 万吨，中国需求 20 万吨（目前仅 5 万吨），按国产 1.5 万元/吨计算（进口约 2.5 万元/吨）或有 30 亿元市场空间。而目前国内 80%的中硼硅玻璃管都来自于进口，因为在中硼硅管制瓶制造过程中，国内仅掌握第二段制瓶的工艺，而核心的拉管技术仍被国外公司如肖特、NEG 等垄断。

为了突破“卡脖子”技术，填补国内空白，降低管制瓶成本，国内中性硼硅玻璃管进口替代是发展趋势所在，也将成为未来国内药用玻璃厂家的核心竞争力之一。

中硼硅管制瓶拉管实现重大技术突破，产品成本有望大幅降低。

想要打破外国企业的垄断，降低生产成本，国内各大药玻企业纷纷开展中硼硅玻璃管的研发项目，其中甚至包括业外的中建材旗下的凯盛君恒、旗滨集团以及东旭广电。

根据我们简单测算，若突破中硼硅玻璃管技术，未来采用价格更低的国产中硼硅玻璃管作为原材料，国内的中硼硅管制瓶或有 10-20%的毛利率提升空间，成本降低后有望加速进口替代。

公司已在2020年上半年进行中硼硅拉管项目，解决了在气泡线、结瘤、外径稳定性差等问题。2022年上半年试验生产，产品良率达到 50-60%左右。

玻璃管直径范围从几毫米到几厘米，在生产过程中，将原材料熔化后，熔体通过维罗法（Vello）或者丹纳法(Danner)拉出“无限长”的玻璃管，再从辊道传到拉管机再到割管机后，将玻璃管切成段。

技术突破的难点在于拉管技术，如何能够拉出无气泡、无节瘤，均匀一致的玻璃管是国内企业需要突破的难点。

丹纳法（Danner）：熔化的玻璃液从传送带流到倾斜向下的、旋转的陶瓷空心圆柱体 Danner 管上。通过中空管吹入压缩空气以防止玻璃管塌陷。

管子的顶端形成了所谓的“拉制洋葱”，从中玻璃管自由下垂形成一条水平线。

维罗法（Vello）：玻璃从进料器底部穿过环形槽。该狭缝在进料器的圆形出口喷嘴和可调节高度的空心针之间。同时，管也被压缩空气“充气”。管的尺寸由玻璃温度，拉制速率，抽出速率，吹气压力以及钟形和环形的相对尺寸控制。玻璃管从最初沿垂直方向出现的形态，在自由下垂处偏转到水平位置。

3.3.3 预灌封

预灌封市场飞速发展。随着未来生物疫苗、重组基因、单抗、微球及血液制品等的发展，对于预灌封玻璃包装的需求不可估量。预灌封注射器同时具有存储和注射的功能，与普通西林 瓶相比有着减少因吸附造成的浪费、注射用量更准确、操作简便仅需“打开-注射-丢弃”以及 避免注射中二次污染等优点，在国际上广泛应用于干扰素、肝素、生物制剂、医美等领域。

预灌封是国际上发展最为迅速的药包材，据立木信息咨询，2019 年全球预灌封市场规模达到 46 亿美元，是所有包材中增长速度最快的；中国预灌封 2019 年市场规模为 10.32 亿元，增速为 20.2%，主要生产厂家包括山东威高、美国 BD、宁波正力、淄博民康、山东药玻等。

公司布局一体化预灌封，质量逐步提升。

据山东药玻官网披露，目前公司预灌封注射器组合件产能约 1 亿支，组合配件上包括胶塞、护帽、注射针等布局完善，能提供一体化的预灌封包装，目前已形成专门的质量控制体系。

同时公司也正在开拓预灌封组件的相关研发，不断提升产品品质，拓展产品种类。

随着国内生物制剂、医美等领域的需求增长，药企受利益驱动将逐步开始使用预灌封，再加上国内新冠疫苗大多使用预灌封包材，即使公司可能没能获得订单，但也有很好的宣传作用，未来预灌封的市场需求将维持较高水平的增速。

公司凭借严格的质量控制以及在研项目拓展产品种类，公司预灌封产能将在大量的市场需求下逐步释放，成为新的收入增长点。

3.4 拳头产品：保持稳健增长，支撑公司业绩

3.4.1 棕色瓶：长期受益市场需求，国内国际双轮驱动

棕色瓶子主要用于海外出口。是公司第二大营收贡献产品，2019 年毛利率为 36.6%，主要面向国内外保健、化妆品市场，销量约 25 亿支，销售收入 7.1 亿元。

公司早在 2007 年率先生产高档轻量薄壁棕色瓶，在海外市场上十分受欢迎，目前该产品出口占比 60%以上。同行业产能不足 20 亿支，而公司棕色瓶产能在 30 亿支以上，在国内的市场份额远远超出竞争对手。

海运费下降，国际需求有望回暖。

国际上主要出口美国，美国保健品渗透率高达 73%，老龄化程度高，对保健品需求大，山东药玻棕色瓶因其价格和质量优势以及国外低端产品市场的相对空白具有较强竞争优势，国际海运费有明显下降趋势。

3.4.2 丁基胶塞：技改完成，规模优势逐步显现

丁基胶塞是一种合成橡胶，具有优秀的气密性和水密性，广泛运用于医用包装中，特别是与注射剂瓶、输液瓶、预灌封等玻璃包装配套使用。与药用玻璃瓶一样，胶塞直接接触药品对药品的稳定性有着决定性作用，2006 年国家全面淘汰天然胶塞，丁基胶塞取而代之。

从竞争格局来看，国内生产丁基胶塞企业数量众多，但大多以同质化竞争为主。山东药玻是其中主要生产商之一，市场一共有 300 亿支管制瓶，公司市场份额大约为 20%。

技改扩充产能，规模效益将体现。

公司早在2004年天然橡胶被淘汰的背景下开始生产销售丁基胶塞，目前已有 3 个胶塞 GMP 生产车间，通过2018年车间技改，产能由 40 亿支提升到 60 多亿只，占国内总产能的 11.54%，毛利率提升接近 10%。同时布局了普通药用丁基橡胶塞、丁基覆泰富龙胶塞、丁基覆 PET 胶塞、聚异戊二烯垫片、医疗器械用橡胶密封件等大类品种，实现种类和配方多元化。

4 盈利预测与估值

4.1 主营业务盈利预测

根据公司调研和基本面分析，我们对2022-2024年公司主营业务的预测如下：

1）模制瓶：注射剂一致性评价加速推进，注射剂在集采的品种中占比提升，下游需求量增长。公司产能扩产逐步落地，预计未来几年的中硼硅模制瓶销量大幅增长，预计2022-2024 年中硼硅模制瓶的销量增速分别为 50%、50%和 50%。随着良率提升规模效应下成本端下降，毛利率持续提升；钠钙模制瓶收入增速及毛利率保持不变；

2）棕色瓶：积极拓展海外市场，棕色瓶海外出口在2022-2024年每年保持10-15%的增长；

3）预灌封：随着生物制剂、医美等产品的需求扩张，2022-2024年销量保持每年30%的增长；

4）铝塑盖塑料瓶系列：随着产品结构升级，2022-2024年毛利率持续提升，2022-2024年毛利率分别为32%、33%、34%；

5）管制瓶：低硼硅管制瓶销量2022-2024年增速为-2%、-2%和-2%；

6）日化瓶：随着医美的需求逐步旺盛，预计2022-2024年销量维持15%、15%和15%的增速。

4.2 相对估值

选取同行业主营业务类似的力诺特玻，其主营业务为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等，跟公司业务结构一致。此外，选取药用辅料行业龙头企业山河药辅，由于其业务同样属于药企上游企业，具备可比性。

5 风险提示

1）原材料价格波动大及人力成本大幅上升。

虽然公司通过节能改造、采取多种的采购战略，原材料价格大幅上涨仍会对公司毛利产生影响，虽然公司已进行多年自动化改造以及精细化管理，但若人力成本大幅上涨也会造成费用大幅上升。

2）市场拓展不及预期。

因为棕色瓶在国际市场上仍面临来自印度、巴西等药用玻璃生产商的竞争，存在收入不及预期的可能。管制瓶市场竞争激烈，尤其是来自肖特等国际龙头在中国中硼硅市场上的垄断地位，公司市场拓展存在不及预期的可能。

3）高端塑料产品替代。

在大规格模制瓶的输液领域，虽然目前塑料瓶的替代已经接近完成，可能存在新型塑料瓶（性能与玻璃一致，且重量更轻）的研发挤压药用玻璃的市场。

4）中美关系对公司出口业务影响。

公司 30%左右的收入来源于出口，其中棕色瓶出口业务占主导，若中美关系恶化，贸易受到政治方面的影响，将会对公司出口业务不利。

5）疫情恢复不及预期。

本篇报告的盈利预测基于对2021年随着疫苗的研发疫情逐渐恢复的假设，或有国内国际新冠疫情再次爆发，下游需求恢复不及预期的可能。

6）其他不可预知风险。

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