这篇文章内容不算太干，与其把答案直接塞到你脑子里，我更希望分享的是探索真知的思考过程，这样得到的认知才更有价值。那些只有答案而没有逻辑支持的结论并不应该成为我们决策的依据，因为它们不可证伪也无从证伪，所以这些结论无论是从地位何等之高的人口中吐出来的，本质上都没有任何价值。

我们往往忽略了决定投资成功与否的一个非常重要的要素——勇气，一种弥足珍贵的勇气，一种让人坚定的相信只要坚持下去就能成功的勇气，一种让人能够抵御外部嘈杂一海千城的意志。

读完这篇文章，不一定能让你立刻从四五百家医药生物上市公司中选出最好的标的，但绝对能系统地提升你对医药行业的认知。这篇文章罗列了许多医药行业成长的底层逻辑，二级市场的投资者们苦苦寻觅的十年十倍的标的一定就诞生在这些驱动因素的交集上。

阅读时，尤其应该把关注点放在对数据的量化理解上，其实很多数据都和我们的GDP增长有一定的联系，把行业数据对标到GDP总量、增速、相对贡献度等指标，才能使个人投资者对行业发展有更深刻的认知。

1 行业分析

1.1宏观环境

• 1.1.1 经济环境

　　2021年2月25日上午习近平总书记在北京人民大会堂庄严宣告“我国脱贫攻坚战取得全面胜利，现行标准下9899万农村贫困人口全部脱贫，832个贫困县全部摘帽，12.8万个贫困村全部出列，区域性整体贫困得到解决……”

　　随着我国经济和科技的发展，以及在宏观政策的引导下，人们的收入的水平越来越高，消费平台逐渐模式化且规模越来越大。人们的消费观念和消费结构升级，在马斯洛需求层次理论中最低级的生理需求的能量正在慢慢向上迁移，人们潜意识中早已更多的把关注点转移到了安全、社交、尊重需求甚至自我实现上。据统计，我国人均收入增加，消费升级，医疗支出GDP占比低，为6.44%，远低于美日等发达国家10%以上的比重，市场仍然存在巨大增量空间。

　　7%——这是以一个国家65岁以上人口占比衡量一个国家是否进入老龄化社会的国际通用界定标准。当65岁以上人口占比超过总人口14%（深度老龄化）时，则标志着正式进入老龄社会。据2021年五月中旬发布的第七次人口普查结果，我国的总人口高达14.1178亿，60岁及以上人口为26402万人，占18.70%（其中，65岁及以上人口为19064万人，占13.50%），过往的数据显示，我国正呈现加速老龄化的发展趋势。当我们对标65岁以上占14%的深度老龄化社会的标准，老龄社会的既定事实仿佛正在罕见地发生在一个发展中国家。

　　据调查统计，在65岁以上的人口患重大疾病的概率是其他年龄段的6.22倍，现在许多慢性病正严重影响着我国劳动人口的健康，2003年我国居民因恶性肿瘤、脑血管病、心脏病、高血压及糖尿病等五种慢性病就诊已高达6.51亿人次，占门诊总人次数的14.5%，其中仅心脏病就相当于所有传染病门诊人次数的2.8倍。更有研究显示，一个人一生中支出的三分之二的医疗费用来自于65岁以后。

慢性病多为终身性疾病，预后差，并常伴有严重并发症及残疾，使存活者的生命质量大大降低。 以糖尿病为例，患者肾功能衰竭发生率比非糖尿病患者高 17 倍。2001 年对我国 30 个省市大医院住院的糖尿病病人调查发现：73% 糖尿病患者患有一种以上的并发症，其中 60% 患者合并高 血压及心脑血管病变，1/3 合并糖尿病肾病，1/3 合并眼病。 慢性病给个人、家庭及社会造成了沉重的经济负担慢性病给我们带来了沉重的经济负担。

　　据调查统计数据分析，我国的住院人数以及人均的住院天数在逐年递减，但是住院的费用却逐年显著递增，而且近年慢性病的致死率占全国总死亡人数高达80%以上。

　　综上所述，我国对医疗的需求缺口将会越来越大，未来我国集中力量提高医疗水平必是人心所向，经济和科技的发展为我们提供了更加优化的消费机会和消费平台，同时为医药行业拓宽营收提供了机会，从而获得更多研发投入的资金支持。

• 1.1.2 社会医疗保险遭遇困境

　　在中国二十多年来医保改革的发展历程中，我国医保改革的政策不断推新，大力解决民生问题，稳民心保根基，打造巩固的经济基本盘，使人民能腾出更多的心力专注到自己的专业中，实现社会价值分工最优化，使每个人都能在社会发展的历程中绽放出自身最耀眼的光芒。可我国的医保基金早在2012年时就已经达到收支平衡点，到2014年医保基金的支出已明显高于收入增幅，到2018年医保基金超支2万亿，预测到2024年赤字或达7353亿。

• 1.1.3 政策环境

　　《“健康中国2030”规划纲要》明确将发展健康产业作为健康中国建设五大任务之一，并提出将健康产业发展成为国民经济支柱性产业的战略目标。到2030年，“健康中国”带来的健康产业市场规模将超过16万亿，约为2018年健康产业市场规模的2.3倍。

　　主要聚焦行业中最为基础医药制药行业的主要相关政策。

　　在我国医改的政策环境下，仿制药的盈利空间甚至生存空间受到了严重的挤压，创新药在市场中的议价能力逐渐增强。同时，我国的上海证交所在2018年正式成立科创板，以鼓励更多的科创企业上市融资，这极有利于生物技术企业拓宽融资渠道，除此之外，深圳证交所以及香港证交所也为创新药企提供了上市便利。

1.2 研究难点

　　众所周知，医药行业的很多细分领域都能通过满足人对健康持续不断的刚性需求以经久不衰，是孕育明星产业的摇篮。

　　医疗产业链长且复杂，主要包含原料、研发生产、流通和使用四个环节。

　　细分行业间具有较强的差异化，在带来机遇的同时，也为研究带来了巨大的挑战。

　　医药行业具有科技属性，极易受到政策的影响，是一个以政策为导向的行业。市场先生是聪明的，他总是懂得把财务数据的利润增长率显示在市值上，但他也时长盲目地过分透支历史事件对估值的影响。医药行业亦是如此，许多政策极其容易被市场误读，因为市场上最先出现的解读者往往都只是一知半解，且他们潜意识里充斥着对未知变数的惶恐，这也不难解释以往很多最先出现的分析结论为什么都更倾向悲观主义，因为“悲观往往正确”，他们只在乎消息的时效，他们扮演者往往是传媒，所以他们不需要把东西讲得太过清楚，因为只有迎合避免试错的人性才容易创作出爆款，对传媒而言，传播起来的信息才有价值。

“乐观往往成功”。投资之所以和传媒没有半毛钱关系，是因为投资不可能迎合大众，投资需要的是专业分析，比起只管传播恐慌的传媒，投资分析是要在不确定中找到确定方案。

|例如受医改政策的影响，“医保控费”将会给医药行业带来长期的压力。但是“控”不等于允许美好的事物湮灭，伴着进口替代的成长逻辑，医保谈判是国家在解决民生问题和保护优秀药企创新能力之间找到的平衡点，这种“以量换价”的方式并不阻碍这个领域的产业升级，甚至非常利于提高头部药企的市场集中度，换句话说这就是一种调整医疗经费资源分配的有效手段。

　　除此之外，医药行业中的细分赛道不具有普遍的抗周期性，存在一些发展早已步入传统行业或者夕阳行业的行列的特定细分行业。所以对于“是朝阳行业还是夕阳行业”这个问题，不能简单地一概而论。

|例如我们生活中常备的维生素的行业虽然属于新领域精细化工产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列，且市场价值约占化学原料药的1/5，但是由于受到了技术和原料的限制，市场竞争也早已进入了饱和状态。市面上，化学合成维生素占据了80%的市场，其余均为天然维生素市场，且维生素产品也持续维持价格昂贵而产量较低的现状。

1.3 行业性质

　　鉴于医药行业具有一定的科技属性，医药行业是一个具有一定弱周期性且非常复杂的行业；在医药行业中的制药、零售、服务、器械等不同细分领域的周期影响因素存在一定差异性，所以不可以把医药行业简单地一概而论为周期性弱甚至无周期性的行业。

|例如原料药行业极易受到上游供应不足导致的产能变化或者由于下游CMO/CDMO相关医疗服务外包企业受到了一定政策、竞争格局等驱动因素变化的影响导致下游渠道的变化使其具有非常不确定的周期性。

　　国家政策既对医药行业的发展而言，既是指挥棒也是定海神针，它往往决定了医药行业的发展航向，同时也是众多医疗领域发展提的原动力。

1.4 行业前景

• 1.4.1 大健康产业前景

　　中国的大健康产业是为数不多的与环保、文化旅游产业率先达到万亿级规模的产业。

　　《大健康产业蓝皮书：中国大健康产业发展报告（2018）》指出，截止2016年，我国大健康产业增加值规模增加到72590.7亿元，占GDP的比重提高到9.76%。

　　那么如此巨大的规模，是否预示行业发展进入了成熟的阶段？前景如何？还该不该关注呢？

　　时至2019年，在社会发展以及国家政策的推动下，医疗大健康产业规模达到了8.78万亿元，而且增速仍持续保持在10%以上，2019年更是高达20.8%，对比我国长期稳定在6%以上的GDP经济增长（只有2020年由于疫情原因，GDP增长只有2.3%，但仍然是全球唯一一个实现正向增长的主要经济体），医疗大健康产业对我国的经济发展发挥着明显且长期稳定的拉动作用，随着我国对医疗健康水平的需求不断扩大和政策持续扶持，医疗大健康产业的前景从其所具有的国家战略性质便可见一斑。

• 1.4.2 重要细分领域的发展趋势展望（适用于当年）

　　随着我国人口老龄化加速，预计在2050年我国的老龄化程度将会达到30%左右，相当于在未来30年以后我国每3个人中就可能有一个超过65岁的老人。加上我国经济以及科技水平的快速发展，人类对与疾病的风险预测、健康管理及慢病管理等都有了更加优越的资金条件 和技术条件以及更高的追求。

　1.4.2.1 创新药

　　2015年，MAH（药品上市许可持有人）制度推行，创新与生产分离，专业分工促进创新药企及CDMO行业发展，创新制药效率提升；药审改革，新药上市加速，据国家药监局数据库显示，目前中国有药品批文168601个，与2016年底的18.9万个相比，已经减少了2万多个；

　　2016年，药品分类改革，定义“创新药”为“中国境内外未上市的药品”，明确创新与仿制分类，审核体系完善；

　　2017年，药品专利期限补偿，加快药品上市审批，行政审批占用有效专利期时间的给予适当专利期限补偿，促进创新与仿制平衡发展；

　　2019年，新药品管理法出台，秉着“创新优先”的原则，对临床急需的短缺药品、防治重大传染病和罕见病等疾病的新药、儿童用药开设绿色通道，优先审评审批；医保谈判“以量换价”，减轻患者的经济压力和药企的销售压力，实现双边共赢。

　　随着细胞治疗及基因编辑等技术的成熟，抗肿瘤生物药研发成为了热点。

　　在免疫检查点领域，与PD-1/PD-L1抑制剂组成的联合疗法和双特异性抗体有巨大发展潜力。在细胞治疗领域，通用型CAR-T和治疗实体瘤的CAR-T产品值得重点关注。

　1.4.2.2 医疗器械

　　在分级诊疗和鼓励进口替代的政策下，未来几年，医疗器械市场将保持15-20 %的增长速度。

　　其中，体外诊断领域中的化学发光、分子诊断和POCT等细分市场备受资本关注，尤其是在癌症早筛方面。

　1.4.2.3 AI医疗

　　AI医疗的发展有赖于政策环境的完善及市场认同的深入推进，随着首批三类AI医疗器械认证审批的推进，AI医疗产品商业化落地瓶颈有望打破。

　　未来会有更多AI医疗企业向其他病种及AI药物研发方向寻求机会。

2 对比出真章

　　医药行业是一个很宽泛的概念，其中包括医疗器械、医疗服务、医药制药等众多二级行业，再往下细分更有众多的三级行业划分，而有些细分行业的不同领域属性又极具差异。

　　在过往的经验中，我们显然总是希望在人生众多的不确定中去找到确定性。那么在医药行业的投资中我们该作何选择？

　　上表为整理汇总2021年5月20日相关的医疗器械、原料药、OTC、医药商业、化学制药、生物制品、中药等行业中具有参考价值的企业的市值、毛利、净资产收益率等三项指标。接下来对上表数据中最具代表性的行业头部企业进行提取归纳。

　　经过对市值、毛利、净资产收益率三组数据的各企业横向对比分析，我们可以在一定程度上了解到二级市场对医疗器械、化学制药、生物制品、中药等行业的头部企业的实体经济认可度更高。对行业赛道的选择从中也就略见一斑了。

3 资本的寒冬即是掘金时代

巴菲特的导师格雷厄姆曾经说过：“短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。”

由于每个人的认知不同，对短期的“投票机制”的理解也不尽相同，到底是什么因子驱动着一个公司的股价持续向好？

就是投资标的本身，它不应受到各种短期环境变化的消息影响。

很明显，现在的政策环境并没有对优质的医药企业带来多么不利的影响。他们的业绩只是和其他行业的企业一样，都在经历着一场宏观经济暴雨的洗刷。

在我看来，市场上的常胜将军其实只有两种，一种是极致聪明的，一种则是极具智慧的。超人的聪明无法被复制，但是智慧可以，那些二者都发展得较为中庸的往往不能出彩。

假如你不是一个极其理性而聪明的人，每天盯着股票市场，情绪一定会随着价格上下波动。我们可以像巴菲特学习，不用时刻关注股票市场，认真做好公司的分析和研究，收盘后看一下价格即可。

假如你是一个追逐智慧的人，你对自己的逻辑判断产生了怀疑，那就多进行校验与修正。如果反复多次依然无法消除疑虑，那么你就要考虑，这是否超出了自己的能力圈。

近日我对长期业绩优秀的基金进行买入风险评估时，发现“医药女神”的基金出现了罕见的极低风险。

虽然我没有绝对地把握预测葛兰的中欧医疗健康混合未来是否还会继续下跌，但是有了上文医药成长的底层逻辑做支撑，在医药资本寒冬降临时期，市场上无论有何消息传出，都会先被盲目的误解为利空，许多愚笨的投机者总是为了彰显自己的“聪明”而自以为是的快速抛售手里的资产，这也让那些对标的的认知浅于表面的投资者开始动摇而跟风卖出。

可以明确地肯定，这不过是一场闹剧，那些最先卖出持有的好资产的人一定会回过头来刺激他周围的人：“你看我早说让你卖你不卖，现在跌了吧。”以此满足自己愚昧的虚荣心。

他们一定不会是最后的赢家！但我们又是否能够抵住来自市场和人心的刺骨寒风，坚定地继续走下去？

4 创新药的底层逻辑

生物经济是各国长期重点扶持的战略方向，我国在今年5月发布的《“十四五”生物经济发展规划》中明确指出推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，做大做强生物经济。

对于发展壮大生物经济来说，“创新”就是“牛鼻子”。创新药是既具有消费属性也具有科技属性的医药行业中最具代表性的行业，创新药具有研发周期长、研发风险高、研发费用大以及研发回报高等特点。目前我国在研的创新药数量居全球第二。

在现在的政策环境下，仿制药企营利空间和生存空间正在受到史无前例的挤压，但由于专利悬崖的存在，仿制药可以有效降低医疗成本，所以仿制药永远不会消失；同时，创新药企也面临着被筛选、创新研发以及成本管理等诸多挑战，但是创新药议价能力明显更强，政策也正在迫使仿制药让利给到创新药，让创新药能有更多的经费投入新的研发。

按图索骥。重病、慢性病创新药是在需求层面最容易产生溢价的创新药。研究表明，肿瘤的关注度在前20名关注度最高的病种中占14种，肿瘤是当下创新药行业的主要战场。

创新药最重要的就是研发，而研发的支撑来源是销售，药企要保持长期稳定的发展必须研发销售两头抓。根据两大投资逻辑在市场上能筛选出来的优质企业已经凤毛麟角了，何必还要去苦心寻觅潜在风险更高的标的呢？

短期内，医药行业估值泡沫破灭，但是许多细分赛道的成长逻辑、核心竞争点以及公司基本面均无发生变化，市场只不过是在发挥它“经济晴雨表”的作用，在医药行业未来发展的问题上几乎找不到任何的瑕疵。所以何必惶恐？