（报告出品方/作者：国联证券，邓文慧，曹晶）

1、公司概况：国内酒店前三，全系列多品牌布局

1.1、国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升

公司为国内第三大连锁酒店集团。目前公司旗下拥有 26 个品牌，40 余个产品， 覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品， 可满足多元住宿环境和细分领域投资需求。截至 22H1，公司运营 5942 家酒店，共 计 47 万间客房，其中北京、上海、苏浙皖和津鲁冀，广东和川渝地区的酒店数占总 数的 63%。根据《HOTELS》排名，2021 年，首旅如家酒店集团以 48 万间客房规 模跻身世界前十，中国第三。

并购如家扩充品牌、壮大规模，“三年万店”加速成长。公司成立于 1999 年，发 展初期以旅游经营为主业，覆盖酒店、会展、旅行社、景区等多项业务；2012 年开 始，首旅酒店通过与母公司首旅集团进行资产置换剥离非酒店业务，置出北展分公司、 神舟国旅等非酒店资产，置入首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店资产，集中资源做 大做强酒店主业。确立主业后，首旅酒店积极外延并购，通过收购雅客怡家、南苑股 份、私有化如家，实现酒店规模、品牌的跨越式发展，并于 2016 年收购如家后跻身 行业前三。2020 年，公司抓住行业历史机遇期，提出“三年万店”目标，中期成长 可期。

1.2、国资控股优势明显，管理团队经验丰富

大股东资金雄厚、产业资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为首旅集团，持 有首旅酒店 34.39%的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是国内大型旅游企业集 团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业， 覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链条完整，与公司业务 在资源及平台等方面形成有效协同。2016 年，公司收购如家时，引入携程作为股东， 巩固了公司在渠道端的布局，截至 22 年 6 月末，携程持股比例为 12.63%。

吸收如家团队进入管理层，股权激励释放市场化活力。公司私有化如家酒店后，吸收如家系管理层担任高管，聘任原如家 CEO 孙坚为总经理，原如家CFO李向荣任财务总监。且公司于 2019 年向 227 名管理人员及核心骨干授予股权激励计划，首次授予价格为8.63元/股，有效地将管理团队利益与公司业绩结合，有助于释放管理团队经验优势，激发人才活力。

1.3、轻资产业务持续推进，轻管理模式拓店较快

酒店为核心主业，兼有景区经营，疫情下业绩承压。公司定位于酒店连锁集团公 司，专注于中高端及经济型酒店的投资与运营管理，兼有景区经营业务。其中酒店业 务为核心业务板块，2016 年，公司通过私有化如家，实现酒店规模及品牌的扩容， 带动营收/归母净利润由 2015 年的 13.33/1 亿元增长至 2016 年的 65.23/2.11 亿元， 显著提升了酒店主业地位，2019 年酒店业务在公司营收/净利润占比分别达到 95%/96%。2020 年疫情的发生严重冲击了酒店业务，疫情反复导致公司业绩持续承 压。22H1 公司实现营收 23.31 亿元，同比下降 25.9%，归母净利润亏损 3.84 亿元， 较去年同期由盈转亏。

直营、加盟兼有，轻资产业务贡献逐步提升。公司酒店经营模式包括运营与管理 两种：1）酒店运营业务通过租赁物业经营酒店收取住宿及餐饮等收入，承担租金、 装修及运维费用等，成本费用较为刚性，利润率受 RevPAR 影响大，毛利率跟随疫 情变化波动，疫情严重期毛利率甚至为负；2）酒店管理业务较为灵活，包括品牌加 盟、输出管理和其他特许业务等多种模式，通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取 管理费、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定。 截至 22H1，公司加盟门店比例提升至 87.9%，酒店管理占酒店业务总收入的比例也 由 2020 年的 23.1%增至 26.5%，并由于其盈利的相对稳定性在疫情期成为酒店业务 利润的核心来源。

加盟模式分为标准和非标品牌，非标中轻管理拓店速度快。2016 年公司在成熟 的特许经营模式基础上，针对非标准化存量单体酒店市场，陆续推出非标品牌：云系 列、云上四季、华驿等。当前，公司标准加盟品牌主要包括和颐系列、璞隐、如家系 列等；非标加盟包括云酒店、华驿系列等；其中，标准加盟投资要求更高，更为规范 化，筹开周期较长；非标加盟更加聚焦存量及下沉市场，前期投资更低，更加多元化，筹开工期短，扩张速度更快，以云酒店为例，其 2016-21 年门店数量 CAGR 为 64%。

负债压力居三大酒店最低，资产负债率稳健。受 2015-2016 年并购南苑、如家 影响，公司资产负债率在 2015 年被推高至 65%，但随着不断偿还债务，公司资产负 债率持续优化。2021 年，公司成功完成非公开发行股票，募集资金总额 30 亿元，其 中 9 亿元将用于偿还金融机构贷款，降低资产负债率，为公司中长期发展奠定坚实 的基础。22H1，公司负债率为 59.2%，较 21H1 下降 7.3pct。此外，22Q1，公司资 产有息负债率降低至 9.3%，但受公司执行新租赁准则影响，一年内的应付租金 14 亿 元计入一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债有所增加，目前公司现金 储备充足。

定增落地缓解现金流压力，后续流动性充足。疫情冲击下，行业 OCC 跟随波动， 首旅酒店 RevPAR 有所下降，导致经营活动现金流在 2020 年降至低点。2021 年末 定增落地大幅补充现金，缓解了现金流压力，2021 年末，现金及等价物余额大幅提 升，流动性充足，且经营活动现金流已超过疫情水平。截至 22 年 6 月末，首旅酒店 尚未使用的银行授信额度为 44 亿元，22Q2 成功发行 3 亿元超短融，融资利率为 2.40%，有助于提高资金的融通效率，补充企业流动资金。

2、酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰

2.1、疫情加速行业出清，疫后复苏可期

酒店业景气周期性波动。酒店业需求主要由公商务及因私出行构成，其中商务需 求出行占比超 50%，造就酒店业的需求与宏观经济相关呈周期性波动。同时，由于酒 店短期供给刚性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3 年）导致供给端的变化通常滞后 于需求端的变化。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动叠加供给相对需求 变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。

供给历史性去化，疫情改善景气可快速上行。根据盈蝶咨询数据，2021 年我国 酒店数较疫情前下降 25%。考虑到当前酒店加盟商投资意愿仍偏谨慎，且酒店筹开 周期较长，预计在疫情有明显好转的 1-2 年内行业或仍存在供给偏紧问题。而复盘 疫情以来的酒店业经营表现，在疫情平稳情况下，酒店行业 RevPAR 能够快速修复 到疫情前水平，如在疫情低位的 21Q2，华住 RevPAR 恢复至 19Q2 的 102%。若后 续疫情改善，行业需求有望快速回升并驱动行业景气进入上行通道。

参考既往经验，疫后 RevPAR 复苏可期。参照前几轮周期经验，行业高景气阶 段，RevPAR 有望实现同比 2019 年超 5%的增长。2008 年金融危机后的景气期，华 住、如家 RevPAR 同比增幅超 15%；2017 年景气阶段，华住、如家 RevPAR 同比 增幅平均超 5%。本次疫情前，行业已处周期底，新冠疫情外在冲击更是造成供给历 史性去化，疫后行业或有望复制金融危机后供需反转行情。

海外经验显示，休闲度假先于商旅修复，奢华型酒店引领 ADR 复苏。从海外复 苏顺序看，受远程办公及经济放缓影响，商旅出行恢复弱于休闲旅行。根据 AHLA 估 计，2022 年美国商务旅行的酒店收入较 2019 年减少约 200 亿美元。根据洲际酒店 数据，休闲需求上涨带动公司收入上行，ADR 持续增长带动 RevPAR 上扬，提振公 司经营表现。此外，分酒店档次看，奢华酒店恢复优于经济型、中档，中高端恢复稍 弱。

2.2、连锁化趋势未变，下沉市场空间广阔

连锁品牌的相对优势，决定连锁化发展为行业长期趋势。酒店具备投资品属性， 投资回报率的高低是业主选择自建单体酒店或加盟品牌酒店的主要考量。相较于单体 酒店，连锁酒店集团在资金、品牌、渠道、供应链管理等方面的优势显而易见，其投 资回报率要明显好于单体酒店。以中端酒店为例，根据我们测算，加盟店投资回报期 在 4-5 年左右，优于单体酒店的 7 年左右回收期，加盟店投资回报率在 20%左右， 显著优于单体酒店。此外，疫情极端挑战下，酒店加盟商更注重抗风险能力，酒店集 团综合实力强，在疫情期间针对加盟商采取支持措施更具吸引力。

参考成熟市场酒店连锁化程度，国内酒店连锁化率仍有翻倍空间。以全球酒店市 场平均 40%、美国酒店市场 70%的连锁化率水平比较，2021 年我国酒店业连锁化率 为 35%，仍处较低水平。参考弗若斯特沙利文预计，到 2025 年中国酒店连锁化率有 望提高到 42.9%。乐观情形下，基于 2020-30 年客房数量 CAGR 保持为 1.1%，参 考三大酒店集团客房增速，假设三家集团每年净增客房比例不变，CR3 按照每年 1% 的比例递增，测得连锁客房 2020-30 年 CAGR 为 9.4%，最终 2025 年我国酒店市场 连锁化率有望达 45.9%，2030 年我国酒店连锁化率有望达 69.4%。

受益于行业连锁化趋势，头部酒店集团市场份额将持续提升。酒店作为投资品，投资人选择加盟连锁酒店品牌的逻辑在于能够获取更高的投资回报率。而在连锁酒店品牌内部比较时，决定投资回报率高低的要素主要来自于酒店的品牌力和管理运营能力。对于头部连锁酒店品牌，长期积累的品牌口碑、庞大的门店规模和会员体量形成正向反馈，使其拥有更强的广告效应、更低的引流成本和更强的供应链管控能力，因而更易受酒店加盟商青睐，从而实现市场份额提升。从国内连锁酒店集团市场份额变化看，CR3份额呈持续提升趋势亦验证这一逻辑。

未来中国连锁化率提升或主要依托下沉市场驱动，三大酒店集团覆盖率领先。参 考盈蝶咨询数据，受制于经济发展水平不同，2021 年末，国内一二线以外城市连锁 化率仅有 30%，对应 574 万间单体客房，相当于非连锁酒店客房量的 66%，预计未 来中国低线城市酒店客房连锁化将为行业整体连锁化率提升贡献主要增量。而锦江、 首旅、华住等大型酒店集团纷纷推进经济型、中端酒店品牌下沉，当前对低线市场覆 盖领先同业，先发优势明显。

2.3、结构向中高端升级，需求更加多元化

供需双重驱动下，中高端酒店占比提升将是主要趋势。伴随居民收入提升，消费 者天然存在对更优质住宿产品的需求；且供给端加盟商存在发展中高端酒店品牌诉求 及翻牌基础。两相叠加，向中高端升级是酒店行业结构性机会，参考沙利文数据，2015- 19 年，国内中高端连锁酒店收入 CAGR 达 39%。

但同时 2019 年国内中高端酒店市 场连锁化率仅有 16%，仍有进一步提升的空间：1）目前市场上的单体中高端酒店主 要以传统的三星及四星级酒店为主，普遍运营时间较长，设施老旧，竞争力弱。若翻 牌为中高端连锁品牌，依托酒店集团庞大的会员体量和精细化运营能力，业主可获得 的投资回报更为可观；2）工资、租金上涨压力下，经济型酒店升级有助缓解成本压 力。受制于产品定位，经济型酒店的提价空间较为有限。而在当前一、二线城市商业 物业租金、人工成本上涨背景下，翻牌升级为中高端品牌对业主而言也是理性的选择： 从收益视角看，经济型向中高端酒店转型将带动投资回报率上升，将投资回收年限从 5 年左右缩短到 3-4 年。

借鉴海外经验，中高端酒店市场空间可观。参考英美两国中高端酒店连锁化率， 假设中高档酒店规模维持 19 年水平不变，若国内中高端连锁化率达到 60%，则有 356 万间独立中高端酒店客房的转换空间，以 2015-19 年间中高端连锁酒店客房 CAGR（34.3%）计算，维持此增速可增长 4.5 年。

中高端市场竞争格局分散，海内外品牌争相入局。相较于经济型酒店的标准化和功能化，中高端酒店需求更加多元且细分，这也决定了中高端酒店市场的竞争格局相 较分散。根据盈蝶咨询数据，2021 年末，中国高端连锁酒店品牌 CR10 为 35%。国 内中高端酒店市场的崛起吸引了众多参与者，海内外酒店品牌涌现。根据迈点报告， 2022 年 8 月中高端酒店品牌指数 TOP10 中，国内品牌占据 5 位，中外合作品牌 1 位，外资品牌共 4 家。

3、公司看点：周期上行期业绩弹性大，拓店提速、结构升级助力成长

3.1、直营占比相对较高，周期上行时业绩弹性大

积极改造升级，直营门店 RevPAR 有所提升。2017 年以来，公司完成如家酒店 NEO 3.0 产品的样板店建立，并积极推进直营门店的升级改造。截至 2022 年 6 月 底，如家 NEO 3.0 酒店数量增至 823 家，大部分为直营门店。参考首旅如家微加盟数据，升级后的如家酒店 RevPAR 平均约有 15%的提升。

直营占比相对较高，有望带动更大业绩弹性。截至 22H1，首旅酒店旗下直营门 店为 719 家，占比 12.1%，分别高出锦江/华住 4.1/3.2pct。由于首旅酒店直营门店占 比高，而直营门店利润受 RevPAR 影响大于加盟门店，所以公司业绩波动性更为显 著。展望疫后，综合考虑直营门店占比及升级改造带来的 RevPAR 提升，我们测算 得：公司直营店 RevPAR 每提升 1%有望带来对应净利润上升 5%左右。后续酒店行 业景气回升时，首旅酒店有望凭借较大直营店占比实现高业绩弹性。

3.2、开店显著提速，依托轻管理模式快速扩张

开店显著提速。2019-21 年，首旅酒店每年开店 829/909/1418 家，绝对数量虽 慢于锦江（1618/1842/1763 家）及华住（1715/1649/1540 家），但同比来看，公司 新开店规模屡创新高，新开店数量逐渐接近锦江与华住。环比来看，公司 21 年各季 度分别开店新开业 184/324/325/585 家，开店规模逐季度攀升，提速明显。受疫情影 响，2022 年开店有所放缓，但参考公司十四五发展规划，加速规模发展仍为核心。 横向对比锦江、华住同量级时期，首旅有望依托规模、资金优势保持加速拓店态势。

从开店品牌来看，轻管理模式瞄准下沉市场，云酒店、华驿品牌迅速扩张。针对 中国广阔的单体小业主存量市场以及下沉市场，首旅酒店利用头部连锁酒店集团优势， 于 2016 年试水非标加盟的云品牌且在 2019 年整合推出云酒店系列，2020 年疫情期 间推出华驿系列，以“轻加盟，重运营”的加盟模式、多元化品牌（云系列、云上四 季、华驿）及多元化管理模式（新店带教、教练店长、管家式教练）精准捕捉中小单 体酒店业主需求，在疫情期间实现规模快速增长。截至 22H1，首旅如家酒店集团轻 管理酒店达到 1799 家，其中云品牌加盟酒店达到 1288 家，2019-21 年 CAGR 为 57%；华驿酒店数达 511 家。

轻管理模式关店率逐步降低，模式可持续性有所印证。轻管理模式加盟标准更灵 活，门槛更低，且有多品牌满足不同需求，疫情之下更受加盟商青睐。业主选择加盟 轻管理模式后，前端溢价能力有所提升，其中房价上平均有 3%-4%的价格提升空间， 会员的聚集效应也带来流量增加，后端首旅专业的管理经验赋能酒店降本增效。综合 来看，单体酒店实现营收增加 20%以上，首旅酒店收取管理费，互惠互利，实现双 赢。进一步地，业绩的提升也增强了加盟商的信任度，轻管理酒店的总体关店比例逐 步降低，品牌粘性和可持续性有所印证。

加大开发人员投入，规模扩张仍为头等战略。22H1，公司加大开发团队人员投 入带动职工薪酬同比增 8.09%达到 2.77 亿元，当前，公司开发团队约有 270-280 人。 根据公司经营计划，未来公司仍将进一步扩充开发团队，加大激励力度，有望维持较 快开店节奏。同时，从签约储备来看，2022 年二季度末，公司储备门店达 1889 家，其中轻管理占 53.2%，中高端与经济型分别占 29.4%和 17.4%。结合公司仍将加速 规模发展作为头等战略和往期开店执行力，未来扩张或可期。

3.3、中高端品牌集群发展，产品布局趋于完善

品牌布局逐渐丰富，集群方式发力中高端市场。首旅酒店在中端酒店市场发力较 晚，但随着消费升级，公司品牌布局逐渐完善。目前拥有商旅型酒店如家系列、和颐 系列、逸扉等，设计型酒店璞隐、都市休闲酒店扉缦等，可满足细分消费人群的多样 化需求及投资者多元化投资需求。中高端酒店数量增加，收入贡献稳步提升。随着重点发展中高端战略的落实，公 司中高端酒店数量逐渐增加，由 2016 年的 220 家增加到 2021 年的 1384 家，期间 CAGR 达 44%，门店数量占比由 9%增加到 23%，数量的上升叠加中高端酒店的单 店高营收带动中高端酒店收入在酒店收入中贡献上升到 2021 年的 47%。22H1，公 司中高端酒店收入在酒店收入中占比达 50.7%，较 2021 年全年相比增加 3.82pct。

核心品牌齐头并进，中高端市场产品优质。公司旗下中端酒店如家商旅、如家精 选等产品较行业中同类产品起步稍晚，但目前日趋成熟，如家商旅酒店数量在 2017-2021 年间 CAGR 达 96%，增速超过华住、锦江同类门店。截至 22H1，如家商旅酒 店数量共 685 家，相较于全季和维也纳酒店的千店规模仍有增长空间；在三四线，随 着业主对中端品质酒店的看重，两大品牌依托高投资性价比在三四线的机会巨大。中 高端酒店领域格局未定，首旅酒店集群发力。截至 22H1，和颐、璞隐、逸扉 3 大中 高端核心产品分别为 167、22、13 家。其中 2021 年末，和颐酒店以 2.8%的市占率 占据高端连锁酒店第 5。璞隐、逸扉数量虽少，但产品、团队优秀，认可度高，有望 在高端酒店领域赢得先机。

公司高奢品牌知名度高，底蕴丰厚。公司旗下的建国品牌起源于上世纪七八十年 代，多年运营积累了建国品牌的美誉度，截至 22H1，首旅建国已发展到 70 家。根 据盈蝶咨询数据，2021 年初，首旅建国在连锁酒店豪华品牌市场占有率达 3.5%，位 居第 5 位。 集团推进解决同业竞争，高端酒店有望扩容。2021 年以来，公司积极解决与集 团同业竞争问题，当前已签署新侨饭店、亮马河大厦的全权委托管理服务协议，按照 二者 2019 年和 2020 年经审计的数据，品牌管理方首旅建国预计累计收取约 1267 万元的管理费；根据公司公告，首旅集团将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持 有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。

诺金公司管理环球影城内两家高端酒店，有望为首旅酒店带来千万元级别收入。 北京环球度假区已于 2021 年 9 月开业，预计环球度假区一期每年接待游客 1000- 1200 万人。园区内配套环球影城酒店、诺金度假酒店两家高星级度假酒店，合计 1200 间客房，房价 1400 元起步，诺金度假酒店稍高于环球影城大酒店。考虑到 2022 年 诺金公司将注入首旅酒店，两大酒店有望为公司带来持续管理费收入，参考上海迪士 尼度假区的两家主题酒店入住率，我们测算得到：疫情平稳后，园区内两大酒店有望 为公司贡献管理费收入约 3000 万元。

高端酒店资源有望持续注入，引进行业领军人才助力发展。2021 年 10 月，首旅 安诺酒店管理公司正式成立，首旅酒店进一步布局高端及奢华系列酒店品牌，几乎同 时间段，首旅酒店宣布聘请刘晨军出任首旅安诺酒店管理公司董事、CEO。刘晨军在文旅酒店行业拥有 20 多年的管理经验，曾出任美国温德姆酒店集团大中华区总裁、 法国雅高酒店大中华区发展总经理及雅高服务中国区董事总经理等。首旅酒店本身宝 贵的高端品牌搭配国际视野的管理团队有助于公司在高端 及奢华系列的发展。参考国内外高星级酒店的管理收费模式，若后续高端酒店注入， 公司营收预计有较大增长。

3.4、重视会员积聚流量，数字化助力降低人房比

完善会员体系提升相关权益，会员人数持续增加。针对会员体系的建设，公司坚 持“会员为本”，推出如 Life 俱乐部和首免全球购，不断提升会员权益，实现会员规 模和粘性的提升。截至 22H1，公司会员人数达 1.35 亿，环比 22Q1 增长 0.01 亿人， CRS 占比由 21 年初的 38.8%提升至 43%。随着会员数量的扩大、粘性的提升，公 司 CRS 占比有望持续抬升并带动销售费用下降。

推进智慧酒店建设，数字化降低人房比。公司近年来积极推进智慧酒店建设，通 过自助前台、智能送物机器人等提升人员效率，实现多项业务在线管理，业务流程优 化，人房比持续降低。其中，如家经济型、如家商旅人房比由 2019 年的 0.155、0.185 下降至 2021 年的 0.137、0.125，有效降低成本，提升盈利能力。

4、盈利预测

展店与结构：公司加大开发投入，快速拓店背景下，假设公司在 2022-24 年分别 净开店 900/1200/1400 家。结构上，假设新开门店中中高端占比 31%，轻管理占比 54%，预计加盟门店占比在 2024 年达到 93%，中高端门店占比为 29%。 经营恢复：虽然近期疫情反复，但随着国产特效药的推出和疫情科学化防控的推 进，我们假设入住率将逐步改善，并于 23 年开始向疫情前水平恢复并录得进一步增 长，预计公司酒店业务 RevPAR在 22/23/24年分别恢复到 19年的67%/99%/105%。

成本与费用：考虑到租金、人工、折旧摊销等成本较为刚性，预计毛利率将随着 营收改善而稳步回升，假设毛利率在 2022-24 年分别为 21%/40%/42%。伴随公司经 营收入逐步恢复，假设销售费用率在 22/23/24 年分别为 4.5%/4.8%/4.8%，管理费用率在 22/23/24 年分别为 11.5%/12.1%/12.1%。 综上，我们预计 2022-2024 年首旅酒店营业收入分别为 56.93、86.06、97.24 亿元，同比增速分别为-7%、51%、13%，归母净利润分别为-1.16、9.26、12.48 亿 元，对应 EPS 分别为-0.10/0.83/1.12 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误